準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

嚴(yán)佳佳，陳麗娟

（1．2．福州大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建福州，350108）

一、引言與文獻綜述

近年來，PPP模式經(jīng)歷了起步、迅猛發(fā)展到逐步規(guī)范的發(fā)展之路。國家發(fā)展PPP模式初衷是為了利用社會資本，尤其是民營資本的資金實力以及技術(shù)管理優(yōu)勢，以更好地建設(shè)、運營公共設(shè)施項目，同時為社會資本拓展投資空間，通過政府與社會資本合作達到雙方共贏的目的?！?017年中國PPP發(fā)展年度報告》指出，2017年中標(biāo)社會資本中國有企業(yè)占據(jù)絕大份額，中標(biāo)項目規(guī)模占比達到77.1%；民營企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量為1435個，占比僅43.8%。民營企業(yè)參與度不足，中標(biāo)PPP項目的數(shù)量和投資規(guī)模占比呈現(xiàn)“雙降”局面，不符合國家大力推行PPP模式的初衷。PPP項目生命全周期較長、流程復(fù)雜、相關(guān)利益者眾多且利益目標(biāo)差異較大、不確定因素多及風(fēng)險變動水平高，這些都對民營企業(yè)參與PPP項目構(gòu)成較大的挑戰(zhàn)。

袁永博等認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)不清晰、不合理會產(chǎn)生政府和社會資本合作的談判時間延長、費用變高等問題，導(dǎo)致PPP項目無法順利進行，阻礙了PPP模式的推廣應(yīng)用。[1]王蓮喬等基于復(fù)雜系統(tǒng)理論和制度理論，對亞洲開發(fā)銀行在2010—2015年的358個國際PPP項目數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)PPP項目財務(wù)風(fēng)險與項目融資結(jié)構(gòu)和國家宏觀環(huán)境的聯(lián)合作用有關(guān)。[2]83姜琳和黃蕾鑫發(fā)現(xiàn)項目自身因素與準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，尤其是項目自身合理的風(fēng)險分擔(dān)影響最大。[3]宋健民和陶濤運用定量分析方法，識別出導(dǎo)致民營企業(yè)在PPP項目中參與率低的影響因素主要存在于企業(yè)外部而不是內(nèi)部，并提出應(yīng)重點考慮從PPP模式角度研究解決辦法，提高民營企業(yè)參與PPP項目比率。[4]因此，對PPP項目公司融資結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，有利于建立合理的風(fēng)險分配機制，降低項目風(fēng)險，掃除PPP模式應(yīng)用推廣的障礙，吸引社會資本競爭參與PPP項目。

二、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論基礎(chǔ)

（一）準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP模式

PPP模式下，政府、社會資本共同合作進行公共設(shè)施項目的建設(shè)運營，政府不僅出于保障公共利益的目的對項目進行監(jiān)督管理，而且還以合作者身份參與項目的投資與運作等各環(huán)節(jié)。準(zhǔn)經(jīng)營性項目經(jīng)營收入遠低于投入成本，因此存在財務(wù)缺口，需要政府以一定的方式來填補，使項目能夠取得合理收益。例如市政供水、供電等基礎(chǔ)設(shè)施，公路、鐵路等交通運輸設(shè)施建設(shè)項目都屬于準(zhǔn)經(jīng)營性項目。準(zhǔn)經(jīng)營性項目除了存在投資總額較大、周期較長、風(fēng)險復(fù)雜等特點，項目期間還需要政府的資金補貼和其它資源投入，因此適合采用PPP模式。準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目就是應(yīng)用PPP模式對準(zhǔn)經(jīng)營性項目進行建設(shè)運營。作為一種回報機制，政府可行性缺口補助指項目公司在項目投入運營后，收入一部分來源與最終使用者對所享受的服務(wù)支付的費用，一部分來源于政府作為公共部門為保障項目的商業(yè)可行性而補償?shù)捻椖控攧?wù)缺口，一般應(yīng)用于準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目中。

（二）PPP模式的運作過程

PPP項目周期包含了項目識別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行和移交等幾大階段，具體的運作過程包括在項目識別階段發(fā)起項目，在項目采購階段進行招標(biāo)談判，確認(rèn)中選社會資本并簽署合同等。PPP項目公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）由政府與其通過招標(biāo)確定的社會資本在項目執(zhí)行階段成立，擁有開發(fā)項目的特許經(jīng)營權(quán)，目的是為了PPP項目的運作實施。SPC通過在特許經(jīng)營期內(nèi)向基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品或服務(wù)的用戶收費的形式來回收投資金，并在特許經(jīng)營期滿后將經(jīng)營權(quán)移交給政府。PPP項目總投資，包括由政府與社會資本雙方按一定融資比例出資構(gòu)成的投資項目資本金和從公司外部的金融機構(gòu)融入的債務(wù)資金。準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目的運作流程如圖1所示：

圖1 PPP模式的運作過程

（三）PPP模式的融資結(jié)構(gòu)

根據(jù)《財政部PPP模式操作指南》的相關(guān)規(guī)定，PPP項目交易結(jié)構(gòu)主要包括項目投融資結(jié)構(gòu)、回報機制和相關(guān)配套安排。項目投融資結(jié)構(gòu)主要是指項目資本性支出的資金來源、性質(zhì)和用途，項目資產(chǎn)的形成和轉(zhuǎn)移等。PPP項目的融資結(jié)構(gòu)是指項目不同參與方的出資比例、融資策略以及采用的金融工具類型等。[2]84由于PPP模式的融資結(jié)構(gòu)涉及到在PPP項目中政府與社會資本方的投資比例，不僅對項目財務(wù)風(fēng)險有著重要影響，也反映項目的風(fēng)險分擔(dān)情況，因此是項目成功實施運作的關(guān)鍵因素。社會資本對PPP項目的風(fēng)險更加敏感，可以促進項目成本預(yù)測和控制，并有助于減少公共部門的不合理決策。社會資本方投資比例的提高可以幫助降低PPP項目的風(fēng)險，同時也意味著在項目中社會資本方要分擔(dān)更多的風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)是融資方案的重要內(nèi)容，最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的確立可以幫助政府與社會資本雙方對融資方案盡快達成一致意見，提高談判效率，減少前期費用成本，加速PPP模式的推廣應(yīng)用；也可以預(yù)測項目風(fēng)險分擔(dān)機制以及盈利能力，消除社會資本參與PPP項目的許多顧慮，吸引社會資本投入到PPP項目中；同時達到解決政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足、減少項目中政府支出、減輕財政壓力的“雙贏”目的。

假設(shè)政府部門的資本投資總額為Ig（Investment Gov），社會資本方的投資金額為Is（Investment Society）?？紤]到政府部門通常是作為項目發(fā)起人，假定K為社會資本投資總額與政府部門和社會資本投資額總和的比值（K∈（0，1]）。優(yōu)化項目融資結(jié)構(gòu)的一個關(guān)鍵點就是要找到最適合且合理的K值。融資結(jié)構(gòu)的影響因素較多，將對項目現(xiàn)金流有重要影響的風(fēng)險因素納入考慮范圍，確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)K，對社會資本方而言可以對項目目標(biāo)的實現(xiàn)有一個比較好的預(yù)判，保證自身盈利的置信度，增強參與PPP項目的信心。

（四）蒙特卡洛技術(shù)的應(yīng)用

1.仿真原理

蒙特卡洛模擬誕生于20世紀(jì)40年代的美國。當(dāng)與研究對象本身相關(guān)的風(fēng)險因素的變化具有概率特征時，可采用計算機模擬的方法生產(chǎn)抽樣數(shù)據(jù)代表風(fēng)險作用下的各種不確定情況，運用這些數(shù)據(jù)進行計算，預(yù)估研究對象的不同結(jié)果即對實驗方案進行仿真模擬，由此求得問題的優(yōu)化辦法。蒙特卡洛方法在處理受到風(fēng)險影響較大的決策中非常常用，是一個公認(rèn)好用的風(fēng)險處理工具。本文將蒙特卡洛技術(shù)應(yīng)用于準(zhǔn)運營基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。仿真模擬模型中融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化流程如圖2所示：

圖2 融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化流程

2.識別主要影響因素

PPP項目的融資結(jié)構(gòu)首先要遵守實施項目的國家或地區(qū)法規(guī)和政策對項目公司融資結(jié)構(gòu)的規(guī)定。對準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目，在特許經(jīng)營期內(nèi)，項目公司總收入來自政府運營補貼與使用者付費的總和，主要是政府補貼支出中的可用性付費以及績效付費，因此不考慮使用者付費的風(fēng)險情況。

此外，融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的因素還有以下幾個：

（1）投資額。投資規(guī)模會對項目成本回收時間、財務(wù)風(fēng)險、準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目的政府運營補貼金額等產(chǎn)生影響。一般情況下，投資規(guī)模在項目識別階段就可以確定，因此可將其視為確定性因素。

（2）特許運營期。特許經(jīng)營期將根據(jù)行業(yè)特點、規(guī)模、經(jīng)營方式等因素確定，期限長短除了與項目自身的經(jīng)濟效益有關(guān)外，還受項目所在地相關(guān)法律政策的限定。特許經(jīng)營期限一般為10～30年，通常在招標(biāo)談判前政府?dāng)M定招標(biāo)文件時就明確提出，因此同樣將其視為確定性因素。

（3）利益分配制度。PPP模式主要應(yīng)用于公共性的基礎(chǔ)設(shè)施，政府更強調(diào)項目的社會效益，而且為了吸收民間資本投入，公共部門會被要求分配較少收益甚至讓渡收益。根據(jù)收益和風(fēng)險相等的原則，如果社會資本投入更多的資本，它自然期望獲得更多的收益。政府的收入主要來自稅收和租金，利益分配主要由政府決策決定，也可算作確定性因素。

（4）建安下浮率。商務(wù)報價是影響社會資本中標(biāo)的一個重要考察指標(biāo)，國內(nèi)的PPP項目絕大多數(shù)都是采用合理低價法最高分的評分原則。工程下浮率是PPP項目采購過程中最為常見的競爭參數(shù)之一。[5]建安下浮率具體數(shù)值通過社會資本在招投標(biāo)環(huán)節(jié)競爭確定，因此認(rèn)為是確定性因素。

（5）折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是對未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流折算成當(dāng)前時期現(xiàn)值的比率，是對項目進行經(jīng)濟評價、風(fēng)險評價以及優(yōu)化融資方案的融資結(jié)構(gòu)時用到的重要指標(biāo)。政府部門在PPP合同中提到計算政府在運營維護期內(nèi)補貼支出時，使用的折現(xiàn)率是在招投標(biāo)競爭完成時與社會資本方確定的固定數(shù)值。PPP項目中采用的實際年度折現(xiàn)率，除了按照《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（以下簡稱《指引》）規(guī)定參照同時期地方政府的債券利率水平確定，還要考慮其容易受其他因素的影響而存在的動態(tài)波動性。因此，要對折現(xiàn)率進行合理修訂，參考風(fēng)險特征等進行一定浮動，以獲得風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率。由于每年風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率受風(fēng)險因素的影響不同，因此它是一個不確定因素，通常假設(shè)服從正態(tài)分布。

（6）合理利潤率。《指引》第十八條規(guī)定：“合理利潤率應(yīng)以商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準(zhǔn)，充分考慮可用性付費、使用量付費、績效付費的不同情景，結(jié)合風(fēng)險等因素確定”。當(dāng)前我國5年期以上商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率為4.9%，中西部地區(qū)融資利率通常比東部地區(qū)融資利率高，上浮比例約為20%，即5.88%左右。此目前很多咨詢公司在確定PPP毛項目利率時選值在7%～8%，該合理利潤率為市場所接受。[6]根據(jù)“投資收益與承擔(dān)風(fēng)險對等”的原則，社會資本的投資風(fēng)險大于提供債務(wù)融資的債權(quán)人，因而要在債權(quán)人要求的收益率上再包含一定的風(fēng)險溢價。在PPP實務(wù)中，合理利潤率通常是基于市場競爭原則，參照同類其他項目并結(jié)合市場測試情況最終確定。其中，風(fēng)險溢價是憑經(jīng)驗估計并經(jīng)過市場測試獲得。[7]在運營期間，合理利潤率存在浮動調(diào)整的情況，屬于不確定因素。

（7）運營補貼。運營補貼是政府對可行性缺口PPP項目的一種經(jīng)濟補助形式?！吨敢分忻鞔_提到，可行性缺口補助PPP項目政府運營補貼計算公式為：當(dāng)年運營補貼支出數(shù)額=項目全部建設(shè)成本×（1+合理利潤率）×（1+折現(xiàn)率）n/財政補貼運營周期（年）+年度運營成本×（1+合理利潤率）-當(dāng)年使用者付費數(shù)額。其中，n代表折現(xiàn)年數(shù)。如果考慮合理利潤率與折現(xiàn)率是不確定因素，則實際數(shù)額、合理利潤率與折現(xiàn)率相關(guān)的運營補貼支出也是動態(tài)變化的。

（8）運營維護費用。運營維護費用指項目公司承擔(dān)合作期內(nèi)建設(shè)管理費（行政辦公費，含辦公場所、設(shè)備、車輛、人員工資業(yè)務(wù)費、日常費等）、運營年限成本（行政辦公費、人工成本、養(yǎng)護費用、其它成本等）。當(dāng)其它條件相同時，不同的運營和維護成本代表項目公司之間不同的運營和管理水平?？尚行匀笨谘a助的PPP項目，每年的運營收入可能無法覆蓋全部的運營維護費用，運營維護費用需要根據(jù)預(yù)計發(fā)生的情況進行測算。

此外，隨著社會經(jīng)濟水平的波動，運行和維護成本也會有一定程度的變化。特許經(jīng)營期內(nèi)，運營和維護成本應(yīng)按一定比例調(diào)整，可根據(jù)CPI增長率（一般為2%～3%）進行調(diào)整。[8]

三、案例應(yīng)用

（一）背景資料

引入簡化的福建省泉州市山線綠道工程精品示范段PPP項目作為研究案例。

項目總投資金額約為18859.41萬元。通過投標(biāo)招商，政府找到了符合合作條件的社會資本方。作為項目發(fā)起者，政府提出K=1的初始融資結(jié)構(gòu)。本項目投資建設(shè)期約為1年，特許經(jīng)營期10年，政府與社會資本雙方合作約11年。本項目建設(shè)成本為項目建設(shè)總投資，年度保底收入不少于39.97萬元。目前實施地尚未發(fā)行地方政府債券，年度折現(xiàn)率參考該市城投債利率（7年期）為6.5%。中標(biāo)社會資本方面要求的最低投資回報率為7.5%。主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)如表1所示：

表1 主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)

（二）融資方案分析

1.經(jīng)濟評價

PPP項目經(jīng)濟評價可采用主要常見的財務(wù)評價方法，例如基于確定的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法、投資回收期法、內(nèi)含報酬率法等。通過計算可得政府在11年項目周期中各年的運營補貼支出具體數(shù)額，如表2所示：

表2 項目生命周期中各年政府運營補貼支出

建設(shè)期內(nèi)政府支出的風(fēng)險費用以建安工程費用的10%計算，運營期內(nèi)政府支出的風(fēng)險費用以運營維護成本的10%計算。項目生命周期內(nèi)每年政府的風(fēng)險承擔(dān)支出如表3所示。因為該項費用在PPP項目合同中明確提到，所以為確定性的現(xiàn)金流量。

表3 項目生命周期內(nèi)各年政府風(fēng)險費用支出

由于PPP項目自身的特點和特許經(jīng)營方式，以社會資本的利益視角來看，其凈現(xiàn)值公式可以表示為：

其中：IC為項目初始投資總額，t0為建設(shè)期年限，r為年度折現(xiàn)率，k為融資結(jié)構(gòu)大小，T為項目特許經(jīng)營期，CI為項目特許經(jīng)營期年度現(xiàn)金流入量，CO為項目特許經(jīng)營期年度現(xiàn)金流出量，（CICO）t為項目特許經(jīng)營期內(nèi)第t年凈現(xiàn)金流量，s為分配給政府方的利潤比例。

在不考慮風(fēng)險作用的情況下，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，可以算出項目累計凈現(xiàn)值NPV為23650992元，該數(shù)值為正，表明初始融資方案經(jīng)濟上是可行的；動態(tài)投資回收期PBP為7.3年，少于特許經(jīng)營期10年，表明社會資本方可以在特許經(jīng)營期結(jié)束前收回成本；項目內(nèi)部收益率IRR約為9%，高于社會資本方要求的最低投資回報率，私營部門很可能參與該項目的投資，同時實際投資回報率沒有過高，不會給政府運營補貼的支出帶來較重負擔(dān)。依據(jù)傳統(tǒng)的財務(wù)方法評價，該項目可以達到社會資本和公共部門雙贏的目的。

2.風(fēng)險評價

PPP項目運行受較多因素影響，存在較大風(fēng)險，因此有必要評估在重要風(fēng)險因素作用下項目的收益情況。在R語言中運行仿真模型，按照項目的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)表中的說明進行風(fēng)險調(diào)整操作，構(gòu)建風(fēng)險模型，重新評估方案。得到初始融資方案獲得滿足社會資本方投資者的最低投資回報率要求的概率為0，意味在項目全周期內(nèi)風(fēng)險因素動態(tài)作用下，項目融資方案極難被社會資本方接受。為了更好地吸引社會資本，降低社會資本的投資風(fēng)險，有必要進行融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。具體風(fēng)險評價流程圖如3所示：

圖3 風(fēng)險評價流程圖

（三）融資方案評價

由于我國《PPP項目合同指南》要求在項目公司中政府持股比例不能超過一半，因此將有效的融資結(jié)構(gòu)區(qū)間設(shè)為[0.5，1]并設(shè)置自動調(diào)整間隔為0.01。在R語言中運行蒙特卡洛1000次模擬仿真程序，可以得到融資結(jié)構(gòu)K與考慮風(fēng)險因素下取得滿足社會資本方的最低投資收益率要求概率P關(guān)系，如圖4所示。模擬發(fā)現(xiàn)，要想使?jié)M足社會資本方的最低投資收益率要求的概率P＞0.9，融資結(jié)構(gòu)K要設(shè)定為0.87。該融資結(jié)構(gòu)K是考慮風(fēng)險因素對收益情況的影響而選定的，更為客觀，更容易為社會資本方接受同時也可作為項目招標(biāo)談判的一個重要參考依據(jù)，減少談判過程的盲目性。

圖4 融資結(jié)構(gòu)K與概率P關(guān)系

與初始融資結(jié)構(gòu)K=1相比，通過蒙特卡洛仿真模擬優(yōu)化后選取的融資結(jié)構(gòu)變小，政府需要投入13%的項目資金，大約為2292萬。項目融資結(jié)構(gòu)、政府補貼與特許期長短、建安下浮率、使用者付費相關(guān)性較大。在0.9的置信度下，調(diào)整相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)的數(shù)值，通過蒙特卡洛仿真模擬可以分別找出不同經(jīng)濟指標(biāo)下優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)。

1.減少特許期。仿真結(jié)果顯示，當(dāng)縮短該項目特許期至7年時，優(yōu)化的融資比例為0.97，即政府減少10%項目資金投入，大約為1763萬。

2.提高投資下浮率?？刂芇PP項目政府運營補貼支出，減輕財政負擔(dān)的可行途徑包括減少社會資本方建設(shè)成本，因此盡量把工程投資下浮率作為競標(biāo)標(biāo)的，使投標(biāo)方充分競爭，從而實現(xiàn)降低工程投資的目的。[9]當(dāng)投資下浮率為8%時，政府可以減少2%項目資金投入，約為350萬，同時政府的運營補貼也會減少。

3.增加使用者付費?？尚行匀笨谘a助PPP項目使用者付費收入難以滿足社會資本的合理回報，因此需要政府支出運營補貼。使用者付費與政府的運營補貼大小存在此消彼長關(guān)系，政府可以根據(jù)實際情況結(jié)合科學(xué)預(yù)測合理確定收費標(biāo)準(zhǔn)和調(diào)價機制以實現(xiàn)收入最大化。同時，使用者付費也往往與項目的工程質(zhì)量以及運營服務(wù)質(zhì)量與效率息息相關(guān)，因此可以通過績效考核制度，或其它獎懲機制，促使社會資本方提高建設(shè)與運營質(zhì)量和效率。

政府在PPP項目的運行實施過程可對有主動控制權(quán)的要素，如特許經(jīng)營期進行設(shè)定，進一步降低資本金出資比例，充分吸收社會資本資金；合理地增加使用者付費，幫助減少政府在項目中的支出。社會資本方也可以考慮通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)競爭優(yōu)勢，如給出更高的建安下浮率等。

四、結(jié)論

積極調(diào)動民間資本參與PPP項目，發(fā)展民營資本成為參與PPP項目社會資本方的主要力量是國家鼓勵PPP項目的發(fā)展方向。PPP項目具有投資金額大、利益相關(guān)者目標(biāo)不一致、不確定因素多、風(fēng)險大等特點，其融資結(jié)構(gòu)一定程度影響著項目風(fēng)險大小。解決確定PPP項目最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的難題，可以提高項目談判的效率，提高PPP項目的成功率以及民營資本的參與度。本文以一簡化的準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目作為案例分析，考慮了折現(xiàn)率、運營維護費用等主要風(fēng)險因素，使用蒙特卡洛仿真模擬方法對融資結(jié)構(gòu)進行動態(tài)優(yōu)化，找出實現(xiàn)公共部門的社會效益最大化與社會資本方的期望效益最大化的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，旨在為PPP項目公共部門和社會資本方確立融資結(jié)構(gòu)提供決策參考。該決策方案更容易實現(xiàn)“雙贏”的合作理念，有利于增強民間資本參與PPP模式的信心。

在PPP實務(wù)中，政府部門通常作為主導(dǎo)部門，對融資方案的控管權(quán)力更強。政府通過在特許期長度、項目績效考核等重大問題上合理設(shè)計，可以在確保社會資本方獲得合理利潤的同時避免過重的財政支出。而對社會資本方而言，通過使用本模型計算出的最佳融資結(jié)構(gòu)，則既能保證自身盈利的一定置信度，又能確保其提出的融資方案有較高概率獲得公共部門的認(rèn)可，同時發(fā)現(xiàn)有助于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的要素，找到提升自身參與PPP項目競爭優(yōu)勢的途徑。