富安娜：估值重回歷史最低位

周少鵬

市場方面，申萬宏源認為，市場短期出現(xiàn)了強勢股補跌+超跌股修復的組合，落實到量化指標上是MACD強勢股占比和弱勢股占比同時回落，這不是一個可持續(xù)的反彈形式。在海外環(huán)境變化，風險偏好向上有頂?shù)那闆r下，核心資產(chǎn)企穩(wěn)回升才是反彈有效開展的基礎(chǔ)：（1）核心資產(chǎn)長期基本面預期穩(wěn)定，防御屬性有望逐步恢復。（2）核心資產(chǎn)仍是短期催化劑相對密集的方向，海外指數(shù)公司提高A股納入比例兌現(xiàn)，減稅降費的效果逐步顯現(xiàn)，后續(xù)還是財政支出潛在的加碼方向。（3）機構(gòu)投資者底倉集中于核心資產(chǎn)，只有底倉穩(wěn)固，賺錢效應(yīng)才有進一步擴張的空間。所以，反彈結(jié)構(gòu)“消費搭臺，成長唱戲”的格局未變，關(guān)注白酒，農(nóng)林牧漁，紡織服裝和商貿(mào)零售;成長唱戲仍需待時，5G、新能源和半導體可逢低布局龍頭，但板塊整體反攻時機未到。

另一老牌券商銀河證券則看的比較遠，其認為，年初以來的牛市邏輯仍部分成立：牛市成立的兩個條件為經(jīng)濟增長預期和寬松的流動性。2019年初以來的牛市預期，也延續(xù)著相同的牛市邏輯。歷史上看，牛市往往發(fā)生在經(jīng)濟衰退末期和經(jīng)濟復蘇前期之間，此時經(jīng)濟初步筑底，在逆周期政策調(diào)控下，流動性環(huán)境寬松，經(jīng)濟復蘇形成經(jīng)濟增長預期。中美貿(mào)易摩擦短期可能會暫緩經(jīng)濟企穩(wěn)回暖的步伐，但并不會改變經(jīng)濟周期的長期趨勢。在本輪全球經(jīng)濟周期中，中國由于采取主動降杠桿的策略，使得經(jīng)濟先于歐美國家調(diào)整觸底，經(jīng)濟的水分提前擠出去，當前經(jīng)濟實際增速與潛在增速接近。年初以來的牛市邏輯仍部分成立，牛市會有所推遲，但是牛市終會來。

每周金股：富安娜

本期筆者推薦富安娜。公司是一家中高端品牌家紡企業(yè)，連續(xù)多年位列國內(nèi)家紡前三甲。推薦公司的理由主要有：1）家紡行業(yè)處于復蘇階段，品牌集中度提升和行業(yè)空間都有翻倍期望。2）公司過往經(jīng)營十分出色，各項財務(wù)指標行業(yè)居首。3）估值重回歷史低位，分紅率頗為誘人。4）管理層保守反而成為優(yōu)勢。

行業(yè)兩大向好趨勢

與國外對比，國內(nèi)家紡行業(yè)未來有兩個好的趨勢，一是成長空間翻倍。2017年國內(nèi)家紡用品人均消費金額23美金，同期美國、英國、日本是3.1倍、2.1倍和2.6倍。從國內(nèi)看，家紡雖然收入增速下降，但國內(nèi)家紡行業(yè)是顯著受益于消費升級的板塊之一，只是與食品、家居用品等相比，家紡屬于消費升級后端，受益的進度明顯滯后。長期看，1995年以來人均家紡支出一直在上升的，未來城鎮(zhèn)化覆蓋率提升、婚慶家紡、兒童家紡等都是刺激行業(yè)規(guī)模擴大的積極因素。

二是品牌集中度極低。家紡進入門檻低，同時拼多多、小米等電商平臺進一步分散了家紡市場份額，導致大量小品牌存在。2016年國內(nèi)家紡CR5只有8.2%，而同期美國、日本、英國的CR5市占率分別為13.1%、15.1%和20.6%，行業(yè)第一名羅萊在2.2%的水平，同期日本第一大企業(yè)則是6%，英國是8.9%，中國臺灣最高，達18.2%。對比來看，無論是行業(yè)還是單個公司，國內(nèi)家紡企業(yè)的市占率都還有待提升。

各項指標居行業(yè)首位

雖然公司營收和凈利潤規(guī)模不及行業(yè)第一的羅萊生活，但貴在穩(wěn)健。公司營收從2009年上市時的10.6億元逐年增長至2018年的29.1億元，年復合增速為15.5%，同期凈利潤從1.27億元逐年增長至5.43億元，年復合增速為22.7%，上市9年公司的營收增長和凈利潤增速從來沒有出現(xiàn)負值，是上市家紡公司中唯一一家，而且兩項數(shù)據(jù)都超過羅萊生活。毛利率常年在50%附近，銷售凈利率穩(wěn)定在18%-20%之間，遠超羅萊生活，排名行業(yè)第一。更難得的是，盈利質(zhì)量還很高，2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額3.5億元，也是行業(yè)居首。

當然，公司也有不盡完美的地方，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都略低于羅萊，2018年羅萊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為10次和2.2次，而富安娜為1.9次和8.36次，可能有壓貨的行為，需要持續(xù)觀察。

估值重回歷史最低

公司歷史平均PE在19倍左右，下限在16倍，目前12倍，已經(jīng)是歷史最低水平。與行業(yè)其他公司相比，也是最低的。而且，用市盈率估值反映的是所有者的權(quán)益，并未反映債權(quán)人的權(quán)益，公司負債率多年來都是行業(yè)最低，基本沒有短期和長期負債（2018年資產(chǎn)負債率雖然略高于水星家紡一個百分點，主要是多了一筆1.8億的短期借款，但1季度這筆借款已經(jīng)大幅下降。若剔除掉這筆借款，資產(chǎn)負債率還是最低）。因此，公司實際估值應(yīng)該比其他公司更低。在中美貿(mào)易摩擦背景下，公司業(yè)務(wù)并不受國外環(huán)境影響，估值隨市場下降反而是一次布局的好時機。

公司不僅估值具備吸引力，分紅也頗為誘人。從過往5年看，公司支付率呈現(xiàn)上升趨勢，分別為10.23%、11.4%、20.8%、19.8%和44.13%。2018年每股分紅0.5元，支付率超過80%，股息率超過6%。

管理層保守有利于降低試錯成本

過去幾年定制家具是個高景氣的行業(yè)，也因此走出了索菲亞、金牌櫥柜等大牛股。但隨著宏觀經(jīng)濟去杠桿以及房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，定制家具也深受影響。

之前擔憂公司管理層思想保守，2016年和2017年定制家具是處于跑馬圈地階段，管理層戰(zhàn)略失誤可能會導致公司業(yè)務(wù)擴張腳步太慢，錯失行業(yè)高速增長期。但現(xiàn)在來看，公司保守的策略反而成為優(yōu)勢。不僅減少了試錯的成本，而且在整個宏觀大環(huán)境中保證了充足的現(xiàn)金流。

根據(jù)調(diào)研報告，公司對定制家具業(yè)務(wù)還是定義為創(chuàng)業(yè)初期，執(zhí)行嚴格的預算管理，每年用完就不再增加。而在2018年報中公司干脆將業(yè)務(wù)定義為戰(zhàn)略儲備業(yè)務(wù)，希望能在今年達到盈虧平衡點，不拖累家紡主業(yè)。此外，宏觀經(jīng)濟不好的前提下，公司對家紡加盟商也開始嚴格管理，對現(xiàn)金流、毛利抓的越發(fā)嚴格，去年上半年現(xiàn)金流明顯改善便是最好例子。