企業(yè)融資約束、盈余管理與投融資期限錯(cuò)配

李琳 連怡臻

【摘 要】 文章以信息不對稱理論作為切入點(diǎn)，選用在滬深兩市上市的1 232家企業(yè)2007—2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)融資約束、盈余管理與投融資期限錯(cuò)配之間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明，企業(yè)的融資約束是造成企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要原因。在不考慮融資約束的情況下，盈余管理將加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度，但其影響能力僅在當(dāng)期有效。特別的，企業(yè)的盈余管理行為能夠調(diào)節(jié)企業(yè)融資約束對投融資期限錯(cuò)配的影響，且企業(yè)正向盈余管理的調(diào)節(jié)作用更為顯著。通過對企業(yè)滯后期盈余管理所產(chǎn)生影響的研究可知，無論企業(yè)是否面臨融資約束，若要降低投融資期限錯(cuò)配的程度，盈余管理不會(huì)成為一種長效的解決機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 融資約束; 盈余管理; 投融資期限錯(cuò)配; 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F234.3 ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）14-0113-08

一、引言

企業(yè)投資回收的期限應(yīng)與融資的期限相匹配，即用期限較短的資金支撐流動(dòng)資產(chǎn)融資，用期限較長的資金支持長期資產(chǎn)。當(dāng)投資期限大于融資期限時(shí)，投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能無法彌補(bǔ)到期融資，當(dāng)融資受限時(shí)，極易引發(fā)資金鏈斷裂，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。Hart（1995）通過嚴(yán)格的理論模型分析推導(dǎo)認(rèn)為，長期負(fù)債應(yīng)被用于租賃設(shè)備和不動(dòng)產(chǎn)抵押等資產(chǎn)投資上，短期借款應(yīng)用于流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目投資上，長、短期借款期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)投資使用期限相匹配將有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[ 1 ]。

然而，我國企業(yè)普遍存在投融資期限錯(cuò)配的現(xiàn)象[ 2 ]。錯(cuò)配主要表現(xiàn)為企業(yè)將從外部取得的短期借款等需要在短期內(nèi)償還的資金，投資于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等具有長期經(jīng)營性質(zhì)的項(xiàng)目中。造成我國企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的原因是多方面的，不同學(xué)者的觀點(diǎn)也不盡相同，但大多數(shù)學(xué)者都將企業(yè)面臨的融資約束作為企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的主要原因，主要包括金融市場不完善、企業(yè)融資渠道單一和金融市場低市場化等。

雖然，大多數(shù)國內(nèi)外研究都將企業(yè)面臨的融資約束現(xiàn)象作為造成企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的根源，但相關(guān)研究僅僅停留在理論分析層面，缺乏實(shí)證檢驗(yàn)為其理論分析做證據(jù)支撐。此外，現(xiàn)有研究僅僅討論了融資約束與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系，對于融資約束的背景下，企業(yè)能否通過某些措施在降低融資約束影響的同時(shí)進(jìn)而減弱投融資期限錯(cuò)配的程度方面鮮有涉及。

我國企業(yè)存在較為普遍的盈余管理現(xiàn)象[ 3 ]。李勝楠等[ 4 ]發(fā)現(xiàn)擁有投資機(jī)會(huì)卻處于融資約束困境的企業(yè)，可以通過進(jìn)行向上的盈余管理降低企業(yè)與銀行之間的信息不對稱，同時(shí)降低企業(yè)面臨的融資約束程度。而李歆和郭星雨[ 5 ]則發(fā)現(xiàn)了信息不對稱可作為盈余管理和融資約束之間的重要傳導(dǎo)機(jī)制，盈余管理程度和向上盈余管理對融資約束能夠產(chǎn)生顯著的不利影響。馬紅等[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)減少企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度?？傮w上來說，現(xiàn)有的大多數(shù)相關(guān)研究都將信息不對稱作為盈余管理和企業(yè)投融資約束之間的重要傳導(dǎo)機(jī)制，但并未在二者所具備的相關(guān)關(guān)系方面取得一致結(jié)論。同時(shí)，現(xiàn)有研究對融資約束背景下企業(yè)的盈余管理對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生的影響方面也鮮有涉及。

本文根據(jù)以往研究中可能存在的不足和尚未解決的問題，首先，以信息不對稱理論作為中間傳導(dǎo)理論機(jī)制，在理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。其次，剔除融資約束變量，實(shí)證研究企業(yè)盈余管理對投融資期限錯(cuò)配的影響。再次，本文采用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，引入企業(yè)融資約束與盈余管理交叉變量，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)盈余管理對融資約束和投融資期限錯(cuò)配相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。最后，把盈余管理的方向和滯后期的盈余管理納入考慮范圍，分別實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)正向、負(fù)向以及滯后期盈余管理對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響能力。本文第一部分為引言，第二部分進(jìn)行理論分析并提出假設(shè)，第三部分設(shè)定相關(guān)實(shí)證模型，第四部分為研究的結(jié)果分析，第五部分為進(jìn)一步討論（主要包括盈余管理方向的差異性討論和滯后期盈余管理影響能力的討論），第六部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）融資約束與投融資期限錯(cuò)配

企業(yè)投融資期限錯(cuò)配主要表現(xiàn)為企業(yè)將從外部取得的短期借款等需要在短期內(nèi)償還的資金，投資于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等具有長期經(jīng)營性質(zhì)的項(xiàng)目中。而企業(yè)層面融資約束的最直接表現(xiàn)為企業(yè)在具有投資機(jī)會(huì)的情況下無法取得充足的資金?；谛畔⒉粚ΨQ的影響，金融機(jī)構(gòu)更傾向于向企業(yè)提供短期借款，在市場機(jī)制不完備的情況下，企業(yè)將面臨較為普遍的融資約束現(xiàn)象[ 7 ]。Acharya等[ 8 ]指出融資不能夠得到充分滿足是企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的根源。

研究表明，企業(yè)的融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配具有顯著的影響。陳旭[ 9 ]將我國企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象歸咎于債券市場的不完善、企業(yè)融資渠道單一和融資制度的約束。陸正飛和楊德明[ 10 ]指出在我國企業(yè)中普遍存在的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象是銀行等金融機(jī)構(gòu)長期占據(jù)主導(dǎo)地位的結(jié)果，作為主要資金供給方的銀行會(huì)在一定程度上引發(fā)金融抑制現(xiàn)象，而我國較高程度的金融抑制是造成企業(yè)短貸長投的主要原因。白云霞等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)普遍存在的投融資期限錯(cuò)配并不是企業(yè)節(jié)約融資成本的財(cái)務(wù)策略，其根源在于中國金融市場結(jié)構(gòu)不完備、利率期限結(jié)構(gòu)不合理以及貨幣政策不穩(wěn)定等制度缺陷。特別的，馬紅等[ 6 ]以企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)為研究切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)了在降低企業(yè)與銀行之間信息不對稱的情況下，參股金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)融資約束和企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。他們認(rèn)為除了金融領(lǐng)域系統(tǒng)性方面的約束外，企業(yè)與銀行之間的信息不對稱增加了企業(yè)取得長期借款的難度，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

本文認(rèn)為，我國企業(yè)和銀行之間確實(shí)存在信息不對稱的現(xiàn)象，由于短期借款的償還期限較短且違約風(fēng)險(xiǎn)較低，在我國融資渠道較為單一的背景下，企業(yè)在籌集長期借款時(shí)面臨一定的約束，因此企業(yè)更容易將從銀行取得的短期借款投資于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等具有長期經(jīng)營性質(zhì)的領(lǐng)域。由此本文推斷，我國企業(yè)面臨的融資約束現(xiàn)象是造成企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要原因，故提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)融資約束程度與投融資期限錯(cuò)配顯著正相關(guān)，企業(yè)融資約束程度越高，企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象越嚴(yán)重。

（二）盈余管理與投融資期限錯(cuò)配

企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)是多方面的，信息不對稱是盈余管理存在的根本前提[ 11 ]。當(dāng)企業(yè)擁有投資機(jī)會(huì)并面臨融資約束時(shí)，就需要通過向貸款者提供良好的業(yè)績證明以獲取融資，由此便形成了融資約束背景下企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)。

盈余管理主要是企業(yè)通過對對外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)主體自身利益最大化的行為，諸多研究指出企業(yè)的盈余管理行為增加了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱，加劇了企業(yè)的融資約束程度。Abad等[ 12 ]通過設(shè)定信息不對稱模型，實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)盈余管理增加了企業(yè)自身對財(cái)務(wù)信息的修飾能力，惡化了企業(yè)與銀行間以及整個(gè)市場內(nèi)的信息不對稱。李歆和郭星雨[ 5 ]指出信息不對稱是盈余管理和融資約束之間的重要傳導(dǎo)機(jī)制，盈余管理和向上盈余管理對融資約束會(huì)產(chǎn)生顯著的不利影響。雷鵬飛[ 13 ]選取傳播與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究證實(shí)盈余管理增加了企業(yè)與銀行間的信息不對稱，進(jìn)而加劇了企業(yè)融資約束的程度。

基于前文的分析可知，融資約束是造成企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要因素，并基于以上理論基礎(chǔ)，本文認(rèn)為企業(yè)的盈余管理行為增加了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱，金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的放款意愿降低，企業(yè)的融資環(huán)境惡化，進(jìn)而加劇了其投融資期限錯(cuò)配的程度?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)的盈余管理與投融資期限錯(cuò)配顯著正相關(guān)，盈余管理越多，錯(cuò)配現(xiàn)象越嚴(yán)重。

（三）融資約束、盈余管理與投融資期限錯(cuò)配

當(dāng)企業(yè)擁有投資機(jī)會(huì)且同時(shí)面臨較為顯著的融資約束時(shí)，企業(yè)的盈余管理行為不一定會(huì)產(chǎn)生完全的負(fù)向影響，企業(yè)可通過盈余管理降低銀行對企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，短期內(nèi)緩解企業(yè)的融資壓力，進(jìn)而降低投融資期限錯(cuò)配程度。

李勝楠等[ 4 ]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)由于不完全有效市場的存在，擁有投資機(jī)會(huì)但面臨融資約束困境的企業(yè)若進(jìn)行顯著向上的盈余管理，可以緩解企業(yè)的市場摩擦，進(jìn)而減少企業(yè)面臨的融資約束程度。盧太平和張旭東[ 14 ]指出融資約束企業(yè)一定程度上的盈余管理能夠使銀行降低其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，進(jìn)而起到緩解企業(yè)融資約束的作用。馬永強(qiáng)等[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，可通過盈余管理滿足銀行對自身盈利能力的評(píng)估要求，進(jìn)而獲取更多的信貸資源。企業(yè)通過盈余管理上調(diào)利潤越多，獲取的信貸資源也越多。

本文認(rèn)為，若要確定企業(yè)盈余管理對企業(yè)融資約束和投融資期限錯(cuò)配相關(guān)關(guān)系的影響，首先應(yīng)明確盈余管理的動(dòng)機(jī)與方向。在融資約束背景下，企業(yè)盈余管理行為的動(dòng)機(jī)之一是取得融資，為了向金融機(jī)構(gòu)證明企業(yè)自身具有良好的經(jīng)營和償還債務(wù)的能力，企業(yè)更可能上調(diào)利潤。本文分析，企業(yè)向上的盈余管理行為能夠緩解融資約束企業(yè)的市場摩擦，降低銀行對企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，使企業(yè)更容易取得借款，緩解企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度。企業(yè)下調(diào)利潤的做法不利于向金融機(jī)構(gòu)證明企業(yè)擁有更好的經(jīng)營和償債能力，不利于其取得借款，因此企業(yè)向下的盈余管理行為將加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配情況。通過以上理論分析，故提出以下假設(shè)：

H3a：企業(yè)的盈余管理行為對企業(yè)融資約束和投融資期限錯(cuò)配之間的相關(guān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

H3b：企業(yè)向上的盈余管理對企業(yè)融資約束和投融資期限錯(cuò)配之間的相關(guān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

H3c：企業(yè)向下的盈余管理對企業(yè)融資約束和投融資期限錯(cuò)配之間的相關(guān)關(guān)系不具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）投融資期限錯(cuò)配的度量

本文借鑒Frank等[ 16 ]和馬紅等[ 6 ]的研究思路，使用McLean和Zhao[ 17 ]對企業(yè)投資規(guī)模衡量的方法，將企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度的具體衡量公式設(shè)定如下：

其中，OSFLI表示企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，LAO表示固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出，？駐LM表示本期長期借款增加額，？駐CE表示本期權(quán)益增加額，ONCF表示經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，LAI表示處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)等的現(xiàn)金流入。在求出OSFLI的值后利用總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并用符號(hào)SFLI表示。

（二）融資約束的度量

對企業(yè)融資約束的衡量方法有很多。Fazzari等（1988）提出使用投資現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)來衡量企業(yè)融資約束的程度，融資約束越強(qiáng)，投資現(xiàn)金流敏感度越高。Kaplan和Zingales（1997）基于一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，設(shè)計(jì)了衡量融資約束程度的KZ指數(shù)，但該指數(shù)容易混淆企業(yè)融資約束和企業(yè)財(cái)務(wù)困境，近年來多次受到質(zhì)疑。White和Wu（2006）基于動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)估計(jì)方法提出了融資約束WW指數(shù)，但我國企業(yè)融資渠道較為單一，影響企業(yè)融資約束的因素與發(fā)達(dá)金融市場地區(qū)不盡相同，因此該方法可能不完全適用于我國企業(yè)。孫靈燕和李榮林（2011）提出使用控制規(guī)模因素的利息支付來綜合反映企業(yè)的外源融資約束情況，但該種方法只考慮了企業(yè)外源融資的約束情況，無法綜合衡量企業(yè)的股權(quán)融資約束和內(nèi)源融資約束。

基于以上分析，本文決定采用Hadlock和Pierce（2010）提出的SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束的方法，該方法使用了不含杠桿率、財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡等指標(biāo)來綜合衡量，改進(jìn)了KZ指數(shù)法可能引起的內(nèi)生性問題[ 18 ]。具體的衡量公式為：

其中，Size代表企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，Age是企業(yè)年齡。SA指數(shù)代表企業(yè)的融資約束程度，該指數(shù)取值越小，表明公司的融資約束程度越大。

（三）盈余管理的度量

在盈余管理指標(biāo)選擇方面，本文選擇以修正的Jones模型估計(jì)的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤作為企業(yè)盈余管理的衡量指標(biāo)。當(dāng)所估計(jì)可操縱應(yīng)計(jì)利潤取值大于0時(shí)，取值越大表明企業(yè)正向盈余管理的程度越高;該取值小于0時(shí)，取值越小表明其負(fù)向盈余管理的程度越高。可操控應(yīng)計(jì)利潤DA由下列公式得出：

其中，Ai，t-1表示i企業(yè)t-1年的總資產(chǎn)，TAi，t表示t年應(yīng)計(jì)利潤，NIi，t表示i企業(yè)t年凈利潤，CFOi，t表示i企業(yè)t年經(jīng)營現(xiàn)金流量。NDAi，t表示i企業(yè)非操控應(yīng)計(jì)利潤的估計(jì)值，？駐REVi，t表示i企業(yè)t年和t-1年的主營業(yè)務(wù)收入之差，？駐RECi，t表示i企業(yè)t年和t-1年的應(yīng)收賬款之差，PPEi，t表示i企業(yè)t年的固定資產(chǎn)凈額，？茁1、？茁2、？茁3取TAi，t/Ai，t-1回歸方程的系數(shù)。

（四）基本模型構(gòu)建

為了考察企業(yè)融資約束對投融資期限錯(cuò)配的影響，將企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（SFLI）作為因變量，融資約束（SA）作為自變量。同時(shí)借鑒馬紅等[ 6 ]的研究思路，將企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)、托賓Q值和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，分別用符號(hào)Size、TBQ和Lev表示。為了剔除企業(yè)年齡和當(dāng)年經(jīng)營成果對因變量和自變量可能造成內(nèi)生性影響因素，本文同時(shí)加入企業(yè)年齡和總資產(chǎn)凈利率兩個(gè)控制變量，分別用符號(hào)Age和ROA表示，？著為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。設(shè)定基本模型（1）如下所示：

（五）數(shù)據(jù)篩選

為了防止研究出現(xiàn)偶然性的結(jié)果，本文首先選取在滬深兩市上市的全部企業(yè)為樣本企業(yè)，取其2007—2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。2007—2017年的11年中，既包含貨幣政策寬松的年份，也包括貨幣政策緊縮的年份，較長的時(shí)間跨度有利于確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)搜集自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思金融數(shù)據(jù)庫。

在篩選樣本企業(yè)時(shí)，為了防止匯率因素對研究結(jié)果準(zhǔn)確性的干擾，剔除所有在B股上市的企業(yè)，同時(shí)剔除在2017年末被認(rèn)定為S股、ST股等的企業(yè)，并剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的企業(yè)。由于金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)與其他企業(yè)有很大不同，本文在研究時(shí)也剔除了所有上市的金融類企業(yè)。篩選過后共保留樣本企業(yè)1 232家，本文使用STATA14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和運(yùn)算。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本企業(yè)數(shù)據(jù)描述性分析結(jié)果如表2所示。由表可知，因變量的平均數(shù)約為-1.8371，其與最大值和最小值之間的數(shù)值差較大，表明樣本企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度存在較大差異性。而自變量的標(biāo)準(zhǔn)差相對較小，表明企業(yè)面臨的融資約束狀況的差異性不大。因變量與自變量的數(shù)據(jù)分布特征表明，我國企業(yè)確實(shí)面臨普遍的融資約束情況，但企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度卻有很大差異，因此有必要探討融資約束是否確實(shí)能夠?qū)ζ髽I(yè)投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生顯著的影響。

盈余管理變量的平均數(shù)約為0.2320，其最大值為正數(shù)，最小值為負(fù)數(shù)，表明樣本當(dāng)中既包括存在正向盈余管理的企業(yè)，也包括存在負(fù)向盈余管理的企業(yè)，因此在做實(shí)證研究時(shí)，有必要根據(jù)各個(gè)企業(yè)盈余管理的特征，分別考察企業(yè)不同方向的盈余管理行為所產(chǎn)生的影響。

（二）Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

通過相關(guān)性檢驗(yàn)，可得到主要變量之間的相關(guān)系數(shù)及顯著性水平。由表3可知，融資約束變量對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配具有顯著的影響能力，盈余管理變量對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響不顯著，但同時(shí)，企業(yè)規(guī)模、托賓Q值、總資產(chǎn)凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率都與二者顯著相關(guān)，說明在沒有加入控制變量的情況下，模型極易出現(xiàn)內(nèi)生性問題。特別的是，盈余管理變量與企業(yè)融資約束變量顯著相關(guān)，因此在討論二者對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配分別會(huì)造成怎樣影響的基礎(chǔ)上，有必要討論二者交叉變量對因變量的影響關(guān)系。

（三）實(shí)證回歸結(jié)果

模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果如表4所示。

模型（1）主要考察企業(yè)融資約束對投融資期限錯(cuò)配的影響，由表4可知，模型（1）調(diào)整后R2為0.9999，Prob>F的值為0.0000，說明模型構(gòu)建較為科學(xué)，擬合效果較好。樣本企業(yè)融資約束自變量SA的系數(shù)為-1.0809，且在0.01水平下顯著，表明融資約束與投融資期限錯(cuò)配顯著相關(guān)。自變量系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，表明融資約束自變量SA對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配因變量SFLI會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的影響作用。由于企業(yè)融資約束變量SA的數(shù)值越小，企業(yè)的融資約束程度越高，因此企業(yè)的融資約束程度越低，SA數(shù)值越大，當(dāng)系數(shù)數(shù)值不斷增大時(shí)，對于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配因變量SFLI的負(fù)向影響作用越強(qiáng)。由于SFLI指數(shù)越大，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度越高，因此自變量SA對其的負(fù)向影響作用可解釋為：企業(yè)融資約束程度越低，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度也就越低;企業(yè)融資約束程度越高，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配情況也就越嚴(yán)重。假設(shè)H1得到證實(shí)。

模型（2）主要考察盈余管理自變量DA對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配因變量SFLI的影響，由表4可知，模型（2）調(diào)整后R2為0.9999，Prob>F的值為0.0000，模型的擬合效果依然良好。在沒有融資約束變量的情況下，DA的系數(shù)為0.1040，且與SFLI在0.01水平下顯著相關(guān)。該回歸結(jié)果表明，在剔除企業(yè)融資約束影響的情況下，企業(yè)的盈余管理行為將加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度，盈余管理的程度越高，投融資期限錯(cuò)配程度越嚴(yán)重。實(shí)證研究的結(jié)果支持了信息不對稱理論，假設(shè)H2的得到證實(shí)。

模型（3）和模型（4）應(yīng)用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，此時(shí)SA為自變量，DA為調(diào)節(jié)變量。由模型（3）的回歸結(jié)果可知，模型（3）調(diào)整后R2為0.9999，Prob>F的值為0.0000，模型的擬合效果依然良好。同時(shí)，與模型（1）和模型（2）相比，自變量SA和調(diào)節(jié)變量DA的系數(shù)符號(hào)沒有發(fā)生變化，調(diào)節(jié)效應(yīng)模型設(shè)定的適當(dāng)性獲得通過。

模型（4）主要考察盈余管理與企業(yè)融資約束的交叉變量SA×DA對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配因變量SFLI的影響。由表3可知，模型（4）的擬合效果依然良好。SA×DA的系數(shù)為-0.0286，且與SFLI在0.01水平下顯著，表明盈余管理調(diào)節(jié)變量對融資約束對企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配所產(chǎn)生的影響具有調(diào)節(jié)作用。

由表4的回歸結(jié)果可知，？茁1的符號(hào)為負(fù)，取值為-0.9326，？茁3的符號(hào)也為負(fù)，取值為-0.0286。當(dāng)DA取值為正數(shù)時(shí)，？茁1+？茁3DA的值將小于？茁1，即SA對SFLI的負(fù)向影響作用會(huì)隨著DA的增大而增強(qiáng)，即伴隨著盈余管理變量DA的增大，融資約束變量SA對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配變量SFLI的負(fù)向影響能力將增強(qiáng)。其經(jīng)濟(jì)意義可解釋為，企業(yè)增加盈余管理的行為，增強(qiáng)了企業(yè)融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響能力。盈余管理變量DA的調(diào)節(jié)作用存在，假設(shè)H3a得到證實(shí)。

最后在控制變量方面，四個(gè)模型中，企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q值（TBQ）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）和總資產(chǎn)凈利率（ROA）對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響均顯著，表明這些控制變量對模型的約束作用較為穩(wěn)定，模型設(shè)定較好。各控制變量的系數(shù)顯示，企業(yè)規(guī)模和托賓Q值與投融資期限錯(cuò)配程度正相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡和總資產(chǎn)凈利率與投融資期限錯(cuò)配負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)企業(yè)注重于擴(kuò)張和提升市場表現(xiàn)時(shí)，可能會(huì)加劇其投融資期限錯(cuò)配的程度，當(dāng)企業(yè)注重于長期負(fù)債融資并提升經(jīng)營能力時(shí)，其投融資期限錯(cuò)配的程度將會(huì)得到緩解。

五、進(jìn)一步分析

（一）有關(guān)盈余管理方向差異性的討論

盈余管理有正向和負(fù)向之分?；谛畔⒉粚ΨQ理論，企業(yè)正向的盈余管理行為加劇了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱，并將加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度。然而基于市場摩擦和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等的相關(guān)理論與研究，企業(yè)正向的盈余管理行為幫助企業(yè)減小了其遭受市場摩擦的程度，降低了金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，緩解了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度?，F(xiàn)有研究針對相關(guān)問題并未取得一致結(jié)論，本文針對現(xiàn)有研究存在的爭論，參照李歆等[ 5 ]的做法，將可操縱應(yīng)計(jì)利潤為正的取值設(shè)定為正向的盈余管理，將其為負(fù)的取值設(shè)定為負(fù)向的盈余管理，并分別用符號(hào)DAZH和DAFU表示。同時(shí)將區(qū)分了方向的盈余管理變量與融資約束的交叉變量用符號(hào)SA×DAZH和SA×DAFU表示，設(shè)定模型（5）、模型（6）和模型（7）、模型（8）如下所示：

同時(shí)，由模型（8）可知，企業(yè)負(fù)向的盈余管理與融資約束的交叉變量SA×DAFU的系數(shù)為-0.0024，但是二者與因變量SFLI的相關(guān)關(guān)系不顯著，沒有足夠的證據(jù)表明企業(yè)負(fù)向的盈余管理能夠?qū)ζ髽I(yè)融資約束和投融資期限錯(cuò)配之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3c得到證實(shí)。

（二）滯后期盈余管理的影響

基于信息不對稱理論，企業(yè)的盈余管理行為會(huì)加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度，但現(xiàn)有研究僅僅考察了企業(yè)當(dāng)期的盈余管理行為對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響，從未討論過企業(yè)盈余管理能否在對未來時(shí)期的投融資期限錯(cuò)配造成影響，因此更無從談起企業(yè)盈余管理行為可能對未來時(shí)期融資約束和企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生的影響。本文基于現(xiàn)有研究存在的不足，將有關(guān)盈余管理的變量DA和DAZH全部取滯后一期的數(shù)據(jù)，用符號(hào)DA-1和DA-1ZH表示。由于負(fù)向盈余管理對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響不顯著，故在此不再做討論。隨后設(shè)立模型（9）、模型（10）、模型（11）、模型（12）和模型（13）如下所示：

模型（9）主要考察在沒有融資約束的影響下，滯后期盈余管理變量DA-1對企業(yè)當(dāng)期投融資期限錯(cuò)配因變量SFLI的影響。從表6中的回歸結(jié)果可以看出，自變量DA-1的系數(shù)為0.0002，雖然其系數(shù)為正，但不顯著。因此，沒有證據(jù)表明企業(yè)上期的盈余管理行為能夠?qū)ζ髽I(yè)當(dāng)期的投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生顯著的影響。

模型（10）和模型（11）主要考察了滯后期盈余管理變量DA-1對融資約束變量SA和因變量SFLI相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，從表中的回歸結(jié)果可知交叉變量SA×DA-1的系數(shù)約為0.0067，但不顯著。因此，沒有足夠的證據(jù)表明企業(yè)滯后期的盈余管理行為能夠調(diào)節(jié)融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。

模型（12）和模型（13）主要考察企業(yè)滯后期正向盈余管理對融資約束變量SA和因變量SFLI間相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究結(jié)果表明，SA×DA-1ZH的系數(shù)為0.0000，且不顯著。同樣沒有足夠證據(jù)證明企業(yè)滯后期正向的盈余管理行為能夠調(diào)節(jié)融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。

從該部分的實(shí)證研究結(jié)果來看，無論是否加入企業(yè)融資約束變量，企業(yè)滯后期的盈余管理行為都無法對企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生顯著的影響，企業(yè)試圖通過盈余管理降低投融資期限錯(cuò)配的嘗試只在當(dāng)期有效。在這五個(gè)模型中，控制變量ROA與因變量顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度越小。由此可見，無論企業(yè)是否面臨融資約束，若要降低投融資期限錯(cuò)配的程度，盈余管理不會(huì)成為一種長效的解決機(jī)制，企業(yè)更應(yīng)當(dāng)注重提升自身的經(jīng)營能力。

六、結(jié)論

本文以信息不對稱理論作為切入點(diǎn)，選擇在滬深兩市上市的1 232家企業(yè)2007—2017年的數(shù)據(jù)，首先，探討了融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響，實(shí)證研究結(jié)果表明，企業(yè)融資約束程度越高，企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配情況越嚴(yán)重。其次，剔除融資約束變量的影響，探討企業(yè)盈余管理對投融資期限錯(cuò)配的影響，研究結(jié)果證實(shí)盈余管理將加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度。再次，為了探究企業(yè)的盈余管理行為對企業(yè)融資約束和投融資期限錯(cuò)配相關(guān)關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用，在基礎(chǔ)模型中加入了融資約束與盈余管理交叉變量，實(shí)證結(jié)果顯示該交叉變量與投融資期限錯(cuò)配因變量顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的盈余管理行為，增強(qiáng)了企業(yè)融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響能力，盈余管理對企業(yè)融資約束和投融資期限錯(cuò)配相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用存在。

在對企業(yè)盈余管理行為區(qū)分方向后，得到企業(yè)正向的盈余管理能夠進(jìn)一步提升企業(yè)融資約束對投融資期限錯(cuò)配的影響能力，但沒有證據(jù)可以證明負(fù)向的盈余管理對企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配會(huì)產(chǎn)生顯著影響。

最后，文章討論了企業(yè)滯后期的盈余管理行為對當(dāng)期投融資期限錯(cuò)配的影響，實(shí)證研究結(jié)果無法證實(shí)二者具有顯著的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)將滯后期的盈余管理變量引入與企業(yè)融資約束的交叉變量后，實(shí)證結(jié)果仍不顯著，即無法證明交叉變量與投融資期限錯(cuò)配因變量顯著相關(guān)。引入企業(yè)融資約束與滯后期正向盈余管理的交叉變量進(jìn)行實(shí)證研究后，發(fā)現(xiàn)該交叉變量仍不顯著。有關(guān)滯后期的研究表明，無論企業(yè)是否面臨融資約束，若要降低投融資期限錯(cuò)配的程度，盈余管理不會(huì)成為一種長效的解決機(jī)制。

總結(jié)來說，企業(yè)的融資約束是造成企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要原因。在不考慮融資約束的情況下，企業(yè)的盈余管理行為確實(shí)能夠增加企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的不對稱，加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度。但面臨融資約束的企業(yè)適當(dāng)?shù)挠喙芾?，也能夠增?qiáng)融資約束對企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響能力，在一定程度上減輕了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度。同時(shí)，進(jìn)一步的分析討論證明，正向的盈余管理行為緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的能力更強(qiáng)，但該種緩解作用只在當(dāng)期有效。因此當(dāng)企業(yè)面臨融資約束又恰巧需要進(jìn)行一些投資時(shí)，可以適當(dāng)進(jìn)行向上的盈余管理以解燃眉之急，但長久來說，企業(yè)仍需以提升經(jīng)營能力作為主要的目標(biāo)，盈余管理不會(huì)成為解決企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的長效機(jī)制。

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