公司治理結(jié)構(gòu)、市場化程度與IPO業(yè)績變臉

陳國民 王渺熠 陳立杰

【摘 要】 以2014—2015年我國A股IPO上市的342家企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)照上市企業(yè)IPO前后共四年的盈利能力、成長能力、營運(yùn)能力和償債能力，發(fā)現(xiàn)我國A股市場存在IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。隨后從公司治理結(jié)構(gòu)的視角探究IPO業(yè)績變臉的內(nèi)在因素。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與IPO業(yè)績變臉顯著正相關(guān)，高管人員持股比例和S指數(shù)對(duì)IPO業(yè)績變臉顯著負(fù)相關(guān)，市場化程度在一定范圍內(nèi)調(diào)節(jié)了公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。研究結(jié)論為有效發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)在IPO業(yè)績變臉中的作用提供了企業(yè)治理啟示。

【關(guān)鍵詞】 公司治理結(jié)構(gòu); 市場化程度; IPO; 業(yè)績變臉

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）14-0038-07

一、引言

IPO業(yè)績變臉是指上市公司IPO后普遍存在的業(yè)績大幅度跳水現(xiàn)象，業(yè)績的下降導(dǎo)致股價(jià)的下跌，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。如今，IPO業(yè)績變臉已成為阻礙中國證券市場健康發(fā)展的絆腳石，引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注。

學(xué)者對(duì)上市公司IPO業(yè)績下滑現(xiàn)象的研究以代理成本、盈余管理、機(jī)會(huì)窗口等為主，探討可能影響IPO業(yè)績變臉的因素。本文從內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境兩個(gè)方面來研究IPO業(yè)績變臉。內(nèi)部結(jié)構(gòu)方面，研究表明提高公司治理質(zhì)量有利于企業(yè)的經(jīng)營管理[ 1 ];外部環(huán)境方面，研究發(fā)現(xiàn)市場化程度是我國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的特有產(chǎn)物，外部環(huán)境惡化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑[ 2 ]。事實(shí)上，IPO業(yè)績變臉是公司內(nèi)部因素與外部環(huán)境因素共同作用的產(chǎn)物。王軍、王野[ 3 ]研究表明，上市公司自身因素和外部市場環(huán)境的共同作用會(huì)對(duì)IPO后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的走勢產(chǎn)生一定影響，這意味著將市場化程度變量納入公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系研究是合理的。盡管如此，目前關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)IPO業(yè)績變臉的實(shí)證研究仍相對(duì)缺乏，尤其是將市場化程度變量納入這一模型，前人對(duì)此缺少系統(tǒng)研究。因此，公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變量關(guān)系如何？進(jìn)一步地，市場化程度是否在該研究模型中起調(diào)節(jié)作用，亟需重視。鑒于此，文章以2014—2015年我國A股上市的342家企業(yè)為樣本，探討公司治理結(jié)構(gòu)、市場化程度與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉

國內(nèi)外對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的定義各有不同。吳敬璉[ 4 ]認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)由所有者、董事會(huì)和高級(jí)經(jīng)理三者組成。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）理事會(huì)定義公司治理結(jié)構(gòu)包括公司經(jīng)理層、董事會(huì)、股東和其他利害相關(guān)者之間的一整套關(guān)系。葉陳剛、裘麗[ 5 ]研究表明無論國私企，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效都有顯著正向影響。在Chien-Hsun C[ 6 ]看來，不健全的公司治理結(jié)構(gòu)一定程度上會(huì)導(dǎo)致IPO后業(yè)績的下滑。本文認(rèn)為良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以明確內(nèi)部權(quán)責(zé)關(guān)系，建立委托代理的兼容制度有利于公司業(yè)績?cè)鲩L，最終影響IPO業(yè)績變臉。由于目前我國實(shí)行的是董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)并存的二元單層式治理模式，本文結(jié)合本國實(shí)情，將公司治理結(jié)構(gòu)劃分為董事會(huì)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理層結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，并依次選取以下四個(gè)變量作為代表公司治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

1.董事會(huì)規(guī)模

對(duì)于企業(yè)績效的研究，除了企業(yè)文化、組織氛圍等軟性因素，一些硬性因素如組織結(jié)構(gòu)等也被廣泛納入研究體系，其中包括董事會(huì)規(guī)模。合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮公司內(nèi)部治理機(jī)能，從而抑制盈余操縱行為[ 7 ]。隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，溝通信息和進(jìn)行決策的速度會(huì)受一定影響，但董事會(huì)的專業(yè)性和獨(dú)立性也在相應(yīng)增強(qiáng)，總的結(jié)果利大于弊[ 8 ]。因此本文認(rèn)為企業(yè)在增大董事會(huì)規(guī)模的同時(shí)，能夠吸納更多專業(yè)知識(shí)扎實(shí)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人才從不同角度集思廣益共同為公司發(fā)展納言獻(xiàn)策，增強(qiáng)公司決策的寬廣度與科學(xué)性，從而避免出現(xiàn)因董事會(huì)人數(shù)過少使個(gè)別董事獨(dú)斷專行或者董事會(huì)發(fā)言權(quán)被少數(shù)幾個(gè)董事聯(lián)合控制的情況。由此提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：董事會(huì)規(guī)模與IPO業(yè)績變臉負(fù)相關(guān)，即董事會(huì)規(guī)模越大，上市公司IPO后業(yè)績下滑幅度越小。

2.監(jiān)事會(huì)規(guī)模

監(jiān)事會(huì)是為監(jiān)督經(jīng)營者與管理者而建立的組織機(jī)構(gòu)，旨在杜絕其以權(quán)謀私而做出不利于公司經(jīng)營發(fā)展的行為。具體而言，監(jiān)事會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者與管理者的“侵權(quán)”與“越權(quán)”行為后會(huì)立即通知股東大會(huì)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題、采取補(bǔ)救辦法，起到及時(shí)止損的效果。監(jiān)事會(huì)成員往往由職工代表大會(huì)選舉和股東提名兩種方式產(chǎn)生，他們能夠不受董事會(huì)和管理層的管束，更加獨(dú)立公正地監(jiān)督。進(jìn)一步地，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與監(jiān)督力度成正向關(guān)系。龔慧云和刁淑婷[ 9 ]研究表明，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，監(jiān)督力度就越大，監(jiān)事會(huì)越有能力將其監(jiān)督職能履行貫徹到底，真實(shí)盈余管理程度越小。毋庸置疑，擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模會(huì)在一定程度上提升公司經(jīng)營績效，降低IPO后業(yè)績變臉程度。因此提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與IPO業(yè)績變臉負(fù)相關(guān)，即監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，上市公司IPO后業(yè)績下滑幅度越小。

3.高管人員持股比例

高管即企業(yè)經(jīng)營管理的代理人。研究表明，為了將高管利益與企業(yè)業(yè)績結(jié)合，形成利益共同體，企業(yè)會(huì)對(duì)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)[ 10 ]。盡管如此，我國股權(quán)激勵(lì)制度發(fā)展并不健全，沒有達(dá)到預(yù)期激勵(lì)效果。這是因?yàn)椴煌晟频氖袌鲶w系和機(jī)制會(huì)導(dǎo)致“激勵(lì)空缺”，高管人員幾乎不受市場約束和“威脅”，可能會(huì)為獲得股權(quán)激勵(lì)，提升企業(yè)的短期經(jīng)濟(jì)效益而損壞長期績效。于衛(wèi)國[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)一些擁有企業(yè)股權(quán)的高管利用自身權(quán)限進(jìn)行盈余操縱，以此提升股票市值謀求更大利益。由此提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：高管人員持股比例與IPO業(yè)績變臉正相關(guān)，即高管人員持股比例越高，上市公司IPO后業(yè)績下滑幅度越大。

4.S指數(shù)

S指數(shù)為第二至第十大股東持股比例之和，是衡量股權(quán)制衡度的一個(gè)重要指標(biāo)。本文認(rèn)為股權(quán)制衡度越高，IPO業(yè)績變臉程度越大。原因有三：其一，許多公司前十大股東關(guān)系復(fù)雜，股東之間關(guān)系聯(lián)結(jié)會(huì)導(dǎo)致非控股股東對(duì)控股股東制約的力量薄弱，監(jiān)督過程流于形式，監(jiān)督效果微乎其微，出現(xiàn)非控股股東搭便車甚至與控股股東共同謀劃分享控制權(quán)收益等行為[ 12 ];其二，高度股權(quán)制衡反而不利于公司發(fā)展。股權(quán)越分散，股東控制收益越高，會(huì)為奪取更多控制權(quán)、謀取更多董事會(huì)職位而掏空公司[ 13 ];其三，股權(quán)高度分散的公司更容易產(chǎn)生盈余管理。Donnelly、Lynch[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)外部股權(quán)越分散，盈余管理行為越普遍?；谏鲜鲇^點(diǎn)，提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：S指數(shù)與IPO業(yè)績變臉正相關(guān)，即S指數(shù)越高，上市公司IPO后業(yè)績下滑幅度越大。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)、市場化程度與IPO業(yè)績變臉

由于資源稟賦、地理位置和國家政策的不同，我國各地區(qū)市場化程度表現(xiàn)出顯著不平衡性[ 15 ]。市場化程度的差異會(huì)影響公司治理有效性作用的發(fā)揮。市場化程度越高，政府干預(yù)程度越少，法治環(huán)境越好，治理機(jī)制更容易通過內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制和外部市場環(huán)境對(duì)公司產(chǎn)生積極影響，越有利于經(jīng)營業(yè)績的發(fā)展[ 16 ]。由此推斷，市場化程度能夠影響公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。市場化程度越高，法律制度越完善，越能保護(hù)投資者利益，股東進(jìn)行自利行為的代價(jià)越高[ 17 ]。換言之，較高市場化程度能夠降低股東之間聯(lián)合侵吞公司利益的可能性，股權(quán)制衡的監(jiān)督約束作用能夠得到有效發(fā)揮。因此認(rèn)為，較高市場化程度能夠削弱S指數(shù)對(duì)IPO業(yè)績變臉的正向影響。

鑒于不同市場化程度下法律法規(guī)的執(zhí)行力度、社會(huì)監(jiān)督的角度、謀取權(quán)益的方式會(huì)有所不同，管理層會(huì)進(jìn)行區(qū)別化盈余管理。因此，在較高市場化程度中，管理層受制于外界的監(jiān)督和執(zhí)法壓力，盈余管理動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，市場作為無形的手開始發(fā)揮作用[ 18 ]，進(jìn)一步地，管理層持股對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績影響也會(huì)減弱。由此推斷，市場化程度越高，越能減弱高管人員持股比例對(duì)IPO業(yè)績變臉的正向影響。在市場化程度高的地區(qū)，完善的社會(huì)監(jiān)督使董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)公司內(nèi)部的監(jiān)督作用相對(duì)較弱，無法充分發(fā)揮出來;在市場化程度低的地區(qū)，企業(yè)缺少嚴(yán)密的外界監(jiān)督，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的資源優(yōu)勢突出，其制衡約束公司內(nèi)部的職能得以有效施展，從而減緩IPO業(yè)績變臉程度。因此，提出第五個(gè)假設(shè)：

H5：市場化程度在公司治理結(jié)構(gòu)和IPO業(yè)績變臉的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。市場化程度不同，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司IPO業(yè)績變臉影響不同。其中，市場化程度的提高弱化了S指數(shù)、高管人員持股比例對(duì)IPO業(yè)績變臉的正向影響，削弱了董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)IPO業(yè)績變臉的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

首先，對(duì)我國A股上市公司IPO前后共四年的盈利能力、成長能力、營運(yùn)能力和償債能力的七項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行研究來驗(yàn)證我國是否存在IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象;其次，通過回歸分析檢驗(yàn)公司治理結(jié)構(gòu)的四個(gè)變量與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系;最后，將這四個(gè)變量分別與市場化程度做交互來驗(yàn)證不同的市場化程度下公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國A股先后經(jīng)歷過9次IPO暫停和重啟，研究需要收集上市公司IPO前后共四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，再剔除PT、*ST、ST類上市公司，缺失或異常的上市公司以及保險(xiǎn)類、金融類上市公司，最終選取2014—2015年上市的342家公司作為樣本進(jìn)行研究。相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，市場化程度指數(shù)來自樊綱等《中國市場化八年進(jìn)程報(bào)告》中的數(shù)據(jù)，并用Excel和SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

ROE（凈資產(chǎn)收益率）是國內(nèi)外文獻(xiàn)常用來判斷企業(yè)能否長期生存和健康發(fā)展的重要指標(biāo)。本文采取陳燕、廖冠民等的做法將ROE作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)，為了反映IPO前后一段時(shí)期業(yè)績變臉程度，將IPO后兩年ROE均值減去IPO前一年ROE的值作為被解釋變量，用？駐ROE表示。

2.解釋變量

根據(jù)文獻(xiàn)研究，選取董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高管人員持股比例以及S指數(shù)作為解釋變量。

3.調(diào)節(jié)變量

以上市公司法定注冊(cè)地為依據(jù)，選取《中國市場化八年進(jìn)程報(bào)告》中的市場化程度指數(shù)反映我國各地區(qū)市場化差異程度。

4.控制變量

根據(jù)文獻(xiàn)，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年份作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

?

四、實(shí)證分析

（一）我國A股上市公司IPO業(yè)績變臉的存在性檢驗(yàn)

1.上市公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的選取

本文采用財(cái)政部對(duì)上市公司所用的綜合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系中盈利能力、成長能力、營運(yùn)能力和償債能力的七項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過這些指標(biāo)在IPO前后四年的變化情況來檢驗(yàn)我國A股市場是否存在上市公司IPO業(yè)績變臉，具體指標(biāo)如表2所示。

2.我國A股上市公司IPO前后業(yè)績差異

本文以IPO前一年、IPO當(dāng)年、IPO后一年、IPO后兩年分別用T-1、T、T+1和T+2表示，并對(duì)表2中的業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行描述性分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。再用折線圖直觀展示七項(xiàng)指標(biāo)IPO前后變動(dòng)趨勢，具體變動(dòng)情況如圖1所示。

從表3和圖1可以看出：銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大致呈現(xiàn)逐年下降趨勢;總資產(chǎn)增長率和流動(dòng)比率都從IPO前一年顯著上升至IPO當(dāng)年達(dá)到最大值，IPO后開始明顯下降;資產(chǎn)負(fù)債率從IPO前一年開始下降，到IPO上市當(dāng)年降至最小值，IPO后開始逐年回升。說明我國A股上市公司在IPO后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。

通過Wilcoxon檢驗(yàn)法對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。表4中除了每股收益、總資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在IPO后一年到后兩年差異不顯著以外，其余指標(biāo)各年的配對(duì)比較都在5%置信水平上顯著下降，說明我國A股上市公司存在IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)、市場化程度對(duì)IPO業(yè)績變臉的影響分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表5為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。？駐ROE均值為-10.971，說明我國A股上市公司業(yè)績普遍呈下降趨勢。高管人員持股比例最小值為0，均值為18.384，說明高管持股比例整體偏低，并存在“零持股”現(xiàn)象。S指數(shù)均值為33.548，說明我國第二至第十大股東持股比例之和整體較低，存在股權(quán)過度集中的結(jié)構(gòu)特征。

表6為Pearson相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，其中董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與？駐ROE顯著正相關(guān)，高管人員持股比例、S指數(shù)與？駐ROE顯著負(fù)相關(guān)。各變量之間相關(guān)系數(shù)都小于0.5，不存在多重共線性問題。本文還進(jìn)行了懷特檢驗(yàn)，P=0.157，不拒絕存在同方差假設(shè)。

2.回歸結(jié)果及分析

表7是運(yùn)用線性回歸得出的公司治理結(jié)構(gòu)、市場化程度與IPO業(yè)績變臉關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。各回歸方程F值顯著性概率均低于0.01，Adj-R2都在0.04以上，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合效果較好。所有模型因變量都是？駐ROE，？駐ROE越大，IPO后業(yè)績?cè)礁撸琁PO業(yè)績變臉程度越小，反則反之。列（1）至列（5）對(duì)應(yīng)模型（1），主要是為了檢驗(yàn)公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。列（1）至列（4）單獨(dú)引入公司治理結(jié)構(gòu)各變量。列（1）中的董事會(huì)規(guī)模與？駐ROE顯著正相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模越大，？駐ROE越大，IPO業(yè)績變臉程度越小，假設(shè)1得到驗(yàn)證;列（2）中的監(jiān)事會(huì)規(guī)模與？駐ROE顯著正相關(guān)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)減弱IPO業(yè)績變臉程度，驗(yàn)證了假設(shè)2;列（3）中高管人員持股比例與？駐ROE顯著負(fù)相關(guān)，高管人員持股比例越大，？駐ROE越小，IPO業(yè)績變臉程度越大，驗(yàn)證了假設(shè)3;列（4）中S指數(shù)與？駐ROE顯著負(fù)相關(guān)，S指數(shù)越大，？駐ROE越小，IPO業(yè)績變臉程度越大，假設(shè)4得到驗(yàn)證;列（5）則同時(shí)引入公司治理結(jié)構(gòu)所有變量，回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性都與單獨(dú)回歸保持一致。

列（6）至列（9）將四個(gè)解釋變量與調(diào)節(jié)變量分別中心化處理后，再進(jìn)行交互來檢驗(yàn)市場化程度對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，對(duì)應(yīng)模型（2）。回歸結(jié)果顯示，市場化程度對(duì)監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高管人員持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，但市場化程度對(duì)董事會(huì)規(guī)模和S指數(shù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，中心化交互項(xiàng)系數(shù)分別為-0.969（p<0.1）、1.104（p<0.05），說明市場化程度的提高弱化了董事會(huì)規(guī)模對(duì)IPO業(yè)績變臉的負(fù)向影響，削弱了S指數(shù)對(duì)IPO業(yè)績變臉的正向影響。綜上所述，假設(shè)5得到部分驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論穩(wěn)健性，本文采取變量替換方法將被解釋變量由？駐ROE替換為？駐ROA（總資產(chǎn)收益率變化值）進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)變量系數(shù)符號(hào)保持一致，主要結(jié)果基本沒有改變，得到的結(jié)論是可靠的。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文探討了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)IPO業(yè)績變臉的影響，并檢驗(yàn)了市場化程度在其中的調(diào)節(jié)機(jī)制。研究的理論預(yù)期及其實(shí)證結(jié)果為投資者預(yù)測并規(guī)避業(yè)績變臉風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管者從公司治理角度規(guī)范上市公司IPO行為提供了借鑒。

本文得出結(jié)論如下：

1.上市公司IPO后普遍存在業(yè)績下滑的趨勢，說明我國A股上市公司存在IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

2.公司治理結(jié)構(gòu)不同機(jī)制對(duì)IPO業(yè)績變臉的影響程度不同。通過回歸結(jié)果的系數(shù)及顯著性對(duì)比，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與IPO業(yè)績變臉顯著負(fù)相關(guān)，且董事會(huì)規(guī)模對(duì)IPO業(yè)績變臉影響最大，說明董事會(huì)規(guī)模在IPO后公司業(yè)績的提升發(fā)揮了顯著作用;S指數(shù)、高管人員持股比例與IPO業(yè)績變臉顯著正相關(guān)，說明高度股權(quán)分散不利于企業(yè)經(jīng)營，管理層存在牟取公司利益的動(dòng)機(jī)。

3.市場化程度對(duì)監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高管人員持股比例與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系無顯著影響，但對(duì)董事會(huì)規(guī)模、S指數(shù)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用。隨著市場化程度的提高，董事會(huì)規(guī)模的監(jiān)督約束作用和人才資源優(yōu)勢被削弱，較高市場化程度抑制了董事會(huì)規(guī)模對(duì)IPO業(yè)績變臉的負(fù)向影響，兩者之間存在替代關(guān)系;而市場化程度越高，法律體制越完善，外界監(jiān)督越全面，股東自利行為受到抑制，股權(quán)制衡越能發(fā)揮應(yīng)有的制衡監(jiān)督作用，從而減弱S指數(shù)對(duì)IPO業(yè)績變臉的正向影響。

（二）政策建議

公司治理結(jié)構(gòu)在較大程度上影響了企業(yè)IPO上市前后的經(jīng)營業(yè)績走向，而市場化程度對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系產(chǎn)生影響。基于上述結(jié)論，本文從兩個(gè)方面提出建議：

1.外部環(huán)境方面，加快市場化建設(shè)進(jìn)程，發(fā)揮以市場為中心的資源配置方式。其一，合理運(yùn)用政府有形的手維護(hù)市場健康發(fā)展，減少政府干預(yù)程度，加大政府活動(dòng)的公開透明性;其二，進(jìn)一步完善法律法規(guī)，建立完善金融監(jiān)管機(jī)制，實(shí)施規(guī)范化的信息披露機(jī)制，方便投資者利用市場化機(jī)制自發(fā)去判斷證券有無投資價(jià)值，充分發(fā)揮市場在公司治理結(jié)構(gòu)與IPO業(yè)績變臉之間的調(diào)節(jié)作用。

2.內(nèi)部治理方面，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。（1）合理發(fā)揮董事會(huì)規(guī)模優(yōu)勢，通過增加董事會(huì)規(guī)模來吸納更多的管理人才，提高董事會(huì)獨(dú)立性、專業(yè)性，使董事會(huì)成員心往一處想，力往一處用;（2）適度擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模，充分發(fā)揮其監(jiān)督職能，適度的監(jiān)事會(huì)規(guī)模可有效防止企業(yè)突發(fā)事故的處理不及時(shí)和高管的不合理決策，減少公司損失;（3）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，激發(fā)企業(yè)內(nèi)部活力，通過建立多元化投資主體體系和適度集中的多個(gè)較大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)起到聯(lián)合監(jiān)督大股東的作用;（4）根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀，發(fā)揮高管持股的積極性，我國高管股權(quán)激勵(lì)制度尚處于起步階段，法律法規(guī)以及相關(guān)監(jiān)督體系需要進(jìn)一步完善，為避免高管操縱盈余管理，需采取長期股票期權(quán)、管理層收購相結(jié)合等激勵(lì)方式，逐步推廣高管股權(quán)激勵(lì)制度。

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