南京江北新區(qū)國資“優(yōu)先股”投資模式法律分析

陸瑞峰

摘要：2013年，證監(jiān)會在上市公司和非上市的公眾公司開展優(yōu)先股試點(diǎn)，而對有限責(zé)任公司是否可以實(shí)施優(yōu)先股未做出明確規(guī)定。而實(shí)踐中，已有投資者基于投資的需求，開展有限責(zé)任公司“優(yōu)先股”投資模式的試點(diǎn)。文章通過對“優(yōu)先股”投資模式協(xié)議的效力性、公司治理結(jié)構(gòu)的效率性以及司法實(shí)踐的選擇分析，認(rèn)為該投資模式符合現(xiàn)行法律理念。建議通過修改完善現(xiàn)行法律，健全風(fēng)險(xiǎn)防范體系，進(jìn)一步發(fā)揮“優(yōu)先股”投資模式強(qiáng)大的價(jià)值功能。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股；投資模式；法律效力；公司治理結(jié)構(gòu)

所謂“優(yōu)先股”，與普通股相對而言，主要指投資人在利潤分配及剩余財(cái)產(chǎn)取回方面優(yōu)先，但同時(shí)需放棄公司日常經(jīng)營管理等股東權(quán)利。2013年11月，國務(wù)院出臺《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，隨即中國證監(jiān)會于 2013年 12月發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，探索在上市公司和非上市公眾公司實(shí)施優(yōu)先股，但對有限責(zé)任公司是否可以實(shí)施“優(yōu)先股”尚未明確。

優(yōu)先股制度入法，既是公司實(shí)現(xiàn)多樣化融資的制度需求，也是我國公司法現(xiàn)代化演進(jìn)的必然選擇。然而，實(shí)踐中，大量的企業(yè)基于對投、融資的需求，發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)的靈活多樣性，在我國現(xiàn)有法律未有明確規(guī)定的情形下，通過系列合同安排、公司章程構(gòu)建，在有限責(zé)任公司中開展“優(yōu)先股”投資模式試點(diǎn)。如Y集團(tuán)作為南京江北新區(qū)國資主要投資平臺之一，按照國務(wù)院對南京江北新區(qū)打造“自主創(chuàng)新先導(dǎo)區(qū)”的要求，率先開展優(yōu)先股的投資實(shí)踐，在引入投資和對外投資中運(yùn)用“優(yōu)先股”投資模式實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

一、江北新區(qū)國資“優(yōu)先股”投資模式特點(diǎn)

通過對Y集團(tuán)引入投資和對外投資采用的模式分析，江北新區(qū)國資“優(yōu)先股”投資模式主要具有以下特點(diǎn)。

（一）投資方式采用股權(quán)投資模式

投資方與被投資的目標(biāo)公司以及目標(biāo)公司的原股東方分別簽署《投資協(xié)議》和《回購協(xié)議》，分別約定投資管理事宜和未來股權(quán)溢價(jià)回購事宜。投資人均登記在股東名冊中，被投資公司需完成章程修訂、工商變更登記等系列工作。

（二）投資方讓渡公司日常經(jīng)營管理權(quán)利

投資人不參與被投資公司的日常經(jīng)營，將部分股東權(quán)利委托其他股東代為行使；但為保障國有資本的安全，投資人享有重大事項(xiàng)的否決權(quán)以及財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)等主要權(quán)利。

（三）投資約定觀察期限

在觀察期滿后，投資人視公司經(jīng)營狀況投資方式可以轉(zhuǎn)換。公司經(jīng)營狀況達(dá)到投資約定的目標(biāo)，投資人轉(zhuǎn)換成普通股東，優(yōu)先權(quán)喪失；未達(dá)到投資約定的目標(biāo)，投資人可以選擇退出，按照《回購協(xié)議》約定，由其他股東溢價(jià)回購?fù)顿Y人的股權(quán)。

二、“優(yōu)先股”投資模式的合理性及合法性考量

“優(yōu)先股”投資模式不論被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危顿Y方都能獲得相應(yīng)的收益，被投資方風(fēng)險(xiǎn)很高；我國《公司法》理論一直強(qiáng)調(diào)“同股同權(quán)”，“優(yōu)先股”投資模式中存在著股東權(quán)利不對等的情形。因此有學(xué)者從合同的公平角度和公司治理規(guī)范的角度出發(fā)，對“優(yōu)先股”投資模式的法律效力產(chǎn)生質(zhì)疑。筆者通過“優(yōu)先股”投資模式協(xié)議的效力性、公司治理結(jié)構(gòu)的效率性以及司法實(shí)踐中的選擇分析，認(rèn)為“優(yōu)先股”投資模式均符合我國法律的現(xiàn)行的規(guī)定。

（一）“優(yōu)先股”投資模式中協(xié)議效力性分析

考量一種合同合法性，可以依據(jù)法理、民法、合同法，從主體是否適格、意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否適法以及是否損害了社會公共利益、是否違背了公序良俗、是否體現(xiàn)了等價(jià)有償原則等方面進(jìn)行?！锻顿Y協(xié)議》和《回購協(xié)議》的協(xié)議主體均為符合我國法律設(shè)立的法人或具有完全民事行為能力的自然人，主體適格。投資方的目的不取得企業(yè)的控制權(quán)，通過讓渡日常經(jīng)營管理的權(quán)利獲得一定的投資回報(bào)保底，更傾向于被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績做大取得更大的投資回報(bào)；被投資方的目的是通過資本注入，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更大的便利條件；雙方是本著雙向激勵，互利共贏的共同目標(biāo)而簽訂協(xié)議，符合意思表示真實(shí)的要件。而被投資方與投資方之間利益分歧的客觀存在，并且存在著信息不對稱的情況，極易導(dǎo)致前者為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而不惜損害后者的利益。為防止被投資方偏離雙方簽署投資協(xié)議時(shí)的目標(biāo)，并降低信息不對稱所附加的效率低下，投資方委托原股東公司代為行使具體的經(jīng)營管理權(quán)利，并以獲取安全的投資回報(bào)為底線，符合等價(jià)有償原則；優(yōu)先股投資模式中，投資方和被投資方均不損害社會公共利益，在投資前均取得被投資方的股東會認(rèn)可，不損害被投資方債權(quán)人和原股東的利益，符合公序良俗的標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，“優(yōu)先股”投資模式作為一種投融資工具，符合現(xiàn)實(shí)需要，不違反法律中的效力性禁止規(guī)范，也并不侵犯股東、第三方債權(quán)人的利益，符合我國《公司法》和《合同法》的規(guī)定。

（二）“優(yōu)先股”投資模式不改變公司的治理結(jié)構(gòu)

在法學(xué)理論界一直存在著“同股同權(quán)”的理念，對于“優(yōu)先股”投資模式，股東權(quán)利不完全對等，部分學(xué)者擔(dān)心“優(yōu)先股”股東因?yàn)橥顿Y收益可從其他途徑彌補(bǔ)，對公司的管理過渡放權(quán)，而導(dǎo)致部分股東濫用公司的有限責(zé)任地位損害公司和公司債權(quán)人的利益，從而損害社會公共利益。而筆者認(rèn)為此種擔(dān)心過于謹(jǐn)慎。公司中經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的最大特點(diǎn)之一?，F(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)制度體現(xiàn)了股權(quán)、決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)之間的相互制衡關(guān)系。公司管理層在實(shí)際進(jìn)行公司的運(yùn)營操作，而公司的所有者股東通過行使投票權(quán)來選擇公司的管理層。通過這種治理結(jié)構(gòu)達(dá)到公司管理的專業(yè)化和公司所有者權(quán)益的最大化。在“優(yōu)先股”投資模式中，投資方和被投資方均不改變公司的治理結(jié)構(gòu)，公司董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層仍然各司其職，繼續(xù)發(fā)揮股東會、董事會的科學(xué)決策作用、經(jīng)營層的經(jīng)營執(zhí)行作用和監(jiān)事會有效監(jiān)督作用。與普通股權(quán)投資唯一的不同，部分股東會的權(quán)利被替代，而在我國《公司法》明確規(guī)定股東會的股東表決權(quán)可委托他人行使的情況下，不存在法律上障礙。根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)的制度理論分析，“優(yōu)先股”投資模式和普通股投資模式一樣，當(dāng)公司的經(jīng)營者不能夠有效的代表股東的利益并使利潤最大化，公司股東就可以行使選舉權(quán)重新選擇經(jīng)營層。公司經(jīng)營層仍然存在著增加公司業(yè)績，提高投資回報(bào)率的重任，從而消除損害公司和公司債權(quán)人利益的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（三）從股權(quán)回購的對賭協(xié)議效力司法實(shí)踐的選擇

對賭協(xié)議又稱為“估值調(diào)整機(jī)制，是指私募股權(quán)資本在投資時(shí)，投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)的融資協(xié)議。以經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角看對賭協(xié)議，它是一種投資工具，目的是為了激勵企業(yè)管理層和保護(hù)投資者的權(quán)益。以法學(xué)視角看，它是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權(quán)利義務(wù)分配時(shí)的博弈。“優(yōu)先股”投資模式雖處于初探階段，但“對賭協(xié)議”的股權(quán)回購對賭模式已經(jīng)獲得我國司法認(rèn)可。

2014年8月上海市第一中級人民法院（以下簡稱“上海一中院”）以（2014）滬一中民四（商）終字第730號民事判決書確認(rèn)股權(quán)回購型對賭協(xié)議有效，并就對賭協(xié)議和對賭條款是否合法有效的判定原則進(jìn)行明確的歸納和闡述。根據(jù)判決書中的描述，上海一中院認(rèn)為對賭協(xié)議是否有效應(yīng)當(dāng)同時(shí)四個(gè)遵循的原則，即鼓勵交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易的過程正義。上述四個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn)，是法院依據(jù)當(dāng)今的商業(yè)趨勢，在司法實(shí)踐中判定對賭條款效力的總結(jié)和確立的評判標(biāo)準(zhǔn)，縱觀多地法院對多個(gè)類似案例中所做出的判決，該四個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn)已成為全國各地法院的共識。而“優(yōu)先股”投資模式中，股權(quán)回購條款類似于“對賭協(xié)議”的股權(quán)回購對賭，符合上海歸納形成司法界認(rèn)知的四個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn)，已被司法實(shí)踐所認(rèn)可。

三、“優(yōu)先股”投資模式價(jià)值分析

（一）滿足國有資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好

投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好是指投資者對風(fēng)險(xiǎn)的不同喜好程度，一般認(rèn)為投資者存在三種風(fēng)險(xiǎn)偏好，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性及風(fēng)險(xiǎn)尋求。行為金融理論認(rèn)為，投資決策過程實(shí)際上是投資人在預(yù)估評判收益與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過程，因此投資決策會受到投資者對風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響。而在國有資本中，國有資產(chǎn)保值增值是第一要務(wù)，可以說典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。國有資本采用“優(yōu)先股”投資模式，除了具有盈余分配權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)的優(yōu)先之外，并將轉(zhuǎn)換權(quán)、特定事項(xiàng)否決權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、要求回購權(quán)等一系列權(quán)利作為“權(quán)利池”保障投資收益，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）有利于提升企業(yè)的治理水平

投資工具的選擇決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮治理效應(yīng)。優(yōu)先股在激勵和控制方面相較于傳統(tǒng)普通股與債權(quán)融資方式有著明顯優(yōu)勢。一是“資本效應(yīng)”，投資資金以股權(quán)形式注入平臺公司，充實(shí)了項(xiàng)目資本金，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，增大了融資空間，資金杠桿作用凸顯；二是 “激勵效應(yīng)”，為保護(hù)投資者的資金成本，優(yōu)先股投資模式中可行使回購權(quán)的設(shè)計(jì)，能最大程度的對原股東和管理者的激勵。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)，投資者會行使要求回購權(quán)。此時(shí)，基于“經(jīng)濟(jì)人”的理性特征，被投資方的原股東和管理團(tuán)隊(duì)更加努力提升公司經(jīng)營業(yè)績，避免觸發(fā)回購條款。

（三）發(fā)揮國有資本的戰(zhàn)略引領(lǐng)作用

“優(yōu)先股”投資模式的充分運(yùn)用可發(fā)揮國資的引導(dǎo)功能。對一些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、高新技術(shù)領(lǐng)域、新型戰(zhàn)略性領(lǐng)域，可以由國有資本以“優(yōu)先股”投資引導(dǎo)社會資本參與，結(jié)合PPP模式發(fā)展混合所有制，引領(lǐng)其他資本向地區(qū)重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)集中，向前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)集中，向具有核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)集中。

四、“優(yōu)先股”投資模式的完善建議

（一）完善相關(guān)法律規(guī)定

法律經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，法律的發(fā)展依托于一個(gè)與經(jīng)濟(jì)市場具有相似屬性的法律市場。市場和社會對法律的需求與國家立法者的法律供給，共同推動了法律制度的制定與變革。法律供給與需求是否均衡，決定了國家是否能夠提供有效的經(jīng)濟(jì)體制。目前“優(yōu)先股”投資模式雖得到了廣泛的司法實(shí)踐認(rèn)可，但我國并非屬于“判例法”國家，法律尚未對“優(yōu)先股”投資模式作出明確的規(guī)定，各地的司法實(shí)踐認(rèn)知不同程度存在差異性。建議盡快修改相關(guān)規(guī)定，明確“優(yōu)先股”投資模式合法地位。

（二）進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)保障體制

“優(yōu)先股”投資方放棄了公司的經(jīng)營權(quán)而獲得穩(wěn)定的保障收益保底，并不能完全規(guī)避市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可能存在被投資方未盡勤勉的義務(wù)或經(jīng)營不善而出現(xiàn)資不抵債，投資觀察期滿后回購股東方不能履行回購義務(wù)的情況，存在一定履約風(fēng)險(xiǎn)。建議進(jìn)一步強(qiáng)化投資方知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，強(qiáng)化對被投資公司財(cái)務(wù)報(bào)表的知情權(quán)，強(qiáng)化對公司的經(jīng)營方針、經(jīng)營計(jì)劃、重大決策、重大投資、重大處分資產(chǎn)等重要事項(xiàng)監(jiān)督管理權(quán)；引入“金股”模式，在章程中明確重大事項(xiàng)需股東一致表決通過方可實(shí)施；引入擔(dān)保機(jī)制，要求負(fù)有回購義務(wù)的股東，提供抵押或者第三方擔(dān)保，增加投資收益保障。

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（作者單位：南京揚(yáng)子國資投資集團(tuán)）