混合所有制國(guó)有企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性研究

余瓊 張河川

【摘 要】 以2009—2017年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，探討了混合所有制國(guó)有企業(yè)和非混合所有制國(guó)有企業(yè)在高管薪酬與業(yè)績(jī)關(guān)系方面的差異。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：與非混合所有制國(guó)有企業(yè)相比，混合所有制國(guó)有企業(yè)的高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度更高。進(jìn)一步地，將混合所有制公司樣本按照市場(chǎng)化程度高低劃分為兩組，分樣本組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，混合所有制國(guó)有企業(yè)的高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度更高。研究結(jié)論表明，混合所有制改革有助于國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，降低委托代理成本，同時(shí)，混合所有制改革的效果受市場(chǎng)化程度的影響。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制; 國(guó)有企業(yè); 薪酬業(yè)績(jī)敏感性; 市場(chǎng)化程度

【中圖分類號(hào)】 F272.92 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）14-0156-05

一、引言

十八屆三中全會(huì)以及2014年政府工作報(bào)告都提出了要積極（加快）發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展。2014年7月，國(guó)務(wù)院公布六家央企作為“四項(xiàng)改革試點(diǎn)”，標(biāo)志著央企改革的大幕拉開，自此之后，關(guān)于混合所有制改革的問題成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。然而，大多數(shù)文獻(xiàn)資料集中在如何優(yōu)化混合所有制改革路徑、防止混合所有制改革異化等問題的探討，關(guān)于混合所有制改革效果的研究較少。基于此，本文從高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的角度來探討混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果。我國(guó)國(guó)有企業(yè)具有一股獨(dú)大且控股股東監(jiān)督失效的特征，所以在國(guó)有企業(yè)中股東與管理層之間的代理問題尤為突出，產(chǎn)生了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。管理者權(quán)力過大甚至控制董事會(huì)決策，將會(huì)降低高管薪酬契約的有效性，有證據(jù)表明，國(guó)有企業(yè)中高管薪酬和公司業(yè)績(jī)之間的敏感性比較低[ 1 ]。眾多學(xué)者研究認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)由于其所有者缺位、政府干預(yù)以及預(yù)算軟約束等問題，導(dǎo)致其治理效率低于民營(yíng)企業(yè)，而治理效率是保證契約有效性的關(guān)鍵因素，本文認(rèn)為這可能是國(guó)企薪酬業(yè)績(jī)敏感性較低的主要原因。而實(shí)行混合所有制改革，引入社會(huì)資本，有利于改善企業(yè)的內(nèi)部治理。那么，實(shí)施混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)由于民營(yíng)資本的進(jìn)入一定程度上可以緩解所有者缺位問題，增加對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)。由此提出以下問題：混合所有制國(guó)企高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感度是否更高？市場(chǎng)化程度是否會(huì)影響混合所有制公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感度？

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）混合所有制改革與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

國(guó)有上市公司長(zhǎng)期處于一股獨(dú)大、所有者缺位的狀態(tài)，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，根據(jù)管理權(quán)力理論，國(guó)有企業(yè)高管有能力利用手中的權(quán)力自定薪酬、自謀福利。本文認(rèn)為，上述原因是造成國(guó)企高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性低的重要原因。而混合所有制改革的目的之一就是解決國(guó)企一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，以完善現(xiàn)代公司治理制度，混合所有制公司由于民營(yíng)股東的進(jìn)入，董事會(huì)結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生重構(gòu)，例如給予民營(yíng)股東一定的董事席位，這在一定程度上可以提高董事會(huì)及薪酬委員會(huì)的質(zhì)量。具體來說，民營(yíng)資本的引入將通過以下兩個(gè)方面影響高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性：（1）代表民營(yíng)股東利益的董事進(jìn)入薪酬委員會(huì)，促使薪酬契約更加有效。在上市公司中，高管薪酬體系的設(shè)計(jì)以及激勵(lì)制度的制定都是由董事會(huì)及其下設(shè)的薪酬委員會(huì)所決定。與國(guó)有股東不同，民營(yíng)股東以追求利益最大化為目標(biāo)，進(jìn)入企業(yè)的民營(yíng)制衡股東為了自身利益會(huì)增加對(duì)管理層的激勵(lì)以減少代理成本，這可能導(dǎo)致采用更加與業(yè)績(jī)相掛鉤的薪酬制度。（2）代表民營(yíng)股東利益的董事進(jìn)入董事會(huì)，增加董事會(huì)的獨(dú)立性并對(duì)高管實(shí)施更有效的監(jiān)督，減少其自利行為。一方面，擁有一定董事席位的民營(yíng)股東能夠?qū)Ω吖軐?shí)施監(jiān)督，彌補(bǔ)國(guó)有股東“缺位”的劣勢(shì)，從而減少信息不對(duì)稱;另一方面，通過制約高管的行為，減少自利引發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為。當(dāng)管理層權(quán)力過大時(shí)，薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤可能會(huì)成為管理層為自己謀取利益的工具，如權(quán)小鋒等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企管理層權(quán)力越大，其通過盈余操縱業(yè)績(jī)獲取績(jī)效薪酬的金額越高。而混合所有制改革引入的民營(yíng)股東更有動(dòng)機(jī)對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，從而削弱高管的權(quán)力，進(jìn)而降低高管對(duì)盈余管理的操作?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H1：與非混合所有制國(guó)有企業(yè)相比，混合所有制國(guó)有企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高。

（二）市場(chǎng)化程度對(duì)混合所有制公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

我國(guó)幅員遼闊，東部和中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在很大差異，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)化進(jìn)程也不同。一般來說，東部地區(qū)市場(chǎng)化程度較高，是全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的標(biāo)桿，對(duì)外開放程度較高，經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，當(dāng)混合所有制公司處于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)時(shí)，其高管薪酬制定更加市場(chǎng)化[ 3 ]，因而，高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性更強(qiáng)。這主要是因?yàn)椋海?）市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府干預(yù)減少。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，國(guó)有股東占主導(dǎo)的混合所有制公司面臨著更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更趨向于追求利潤(rùn)最大化，為了生存企業(yè)不得不選擇與業(yè)績(jī)更加掛鉤的薪酬制度來激勵(lì)管理者努力工作。十八屆三中全會(huì)明確提出了“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的觀點(diǎn)，并且2016年12月國(guó)務(wù)院國(guó)資委針對(duì)不同功能的企業(yè)提出不同考核要求，對(duì)主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)堅(jiān)持“業(yè)績(jī)升、薪酬升，業(yè)績(jī)降、薪酬降”原則。因而，為了促進(jìn)國(guó)有企業(yè)占主導(dǎo)地位的混合所有制公司發(fā)展，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)政府會(huì)主動(dòng)減少干預(yù)，讓市場(chǎng)決定資源的配置。而政府政策傳導(dǎo)到中西部地區(qū)需要一段時(shí)間，加之市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，因而中西部地區(qū)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)者薪酬關(guān)聯(lián)度較低。（2）市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，公司治理水平高。市場(chǎng)化程度的提高有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)[ 4 ]，公司治理結(jié)構(gòu)水平的提高可以增強(qiáng)股東對(duì)管理層的監(jiān)督，制約管理層通過控制權(quán)自定薪酬的行為，提高薪酬與業(yè)績(jī)的相關(guān)度。而在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，董事會(huì)更有可能與管理者合謀或聽命于管理者，因而管理層的控制權(quán)較大，更有可能通過影響薪酬制度的設(shè)計(jì)謀取私利?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2：與市場(chǎng)化程度低的地區(qū)相比，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)混合所有制國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本確定與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2017年間滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，借鑒郝陽(yáng)和龔六堂[ 5 ]的做法，如果國(guó)有控股公司的民營(yíng)參股股東持股量之和超過10%，稱為混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)，將其定義為混合所有制公司。中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）從2005年開始要求上市公司披露高管最近5年的簡(jiǎn)歷信息并要求披露高管的薪酬，以往研究通常將2005年作為樣本開始時(shí)間，而本文研究最新數(shù)據(jù)所以將樣本區(qū)間選定為2009—2017年。然后，借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法剔除以下公司：（1）剔除自然壟斷類企業(yè)、關(guān)系國(guó)家安全的企業(yè)、承擔(dān)普遍性服務(wù)及提供重要公共產(chǎn)品的企業(yè);（2）剔除金融行業(yè)上市公司;（3）剔除樣本期間曾被ST的上市公司;（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過上述篩選后共得到9 493個(gè)公司—年度觀測(cè)值。為了控制異常數(shù)據(jù)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理。股權(quán)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取，市場(chǎng)化指數(shù)來自樊綱等的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2011）》[ 6 ]，論文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析使用Stata13.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量（因變量）

本文的被解釋變量為高管薪酬水平（COMP），借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的做法，一般采用“薪酬最高的前三名董事、監(jiān)事和高管的薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)衡量。

2.主要解釋變量（自變量）

本文的主要解釋變量為公司業(yè)績(jī)（Performance），目前學(xué)者們?cè)谘芯恐兄饕捎靡韵轮笜?biāo)作為公司業(yè)績(jī)的代理變量：（1）會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，包括總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）;（2）市場(chǎng)業(yè)績(jī)，包括托賓Q值和市盈率。本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量公司業(yè)績(jī)。另外，將國(guó)有上市公司分為兩組檢驗(yàn)，MOC表示混合所有制公司的虛擬變量，當(dāng)樣本企業(yè)為混合所有制公司時(shí)取1，否則取0。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為市場(chǎng)化程度（Index），采用樊綱、王小魯和朱恒鵬《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》[ 6 ]中的各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)來衡量。另外，由于該指數(shù)只更新到2011年，所以2012年及以后年份的數(shù)據(jù)采用上年指數(shù)加上前3年指數(shù)增加值的平均數(shù)的方法確定。

4.控制變量

本文借鑒已有文獻(xiàn)的做法，選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、薪酬委員會(huì)、兩職是否合一、經(jīng)理人持股比例、公司所處地區(qū)等作為控制變量。同時(shí)，本文還控制了年度和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量。各控制變量的定義及計(jì)算如表1。

（三）模型構(gòu)建

參照相關(guān)學(xué)者的研究，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型用以檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性：

為了檢驗(yàn)第二個(gè)假設(shè)，即市場(chǎng)化程度對(duì)混合所有制公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，根據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)，將混合所有制公司分為市場(chǎng)化程度高組和市場(chǎng)化程度低組，并采用上述模型（1）進(jìn)行分組回歸。具體來說，如果混合所有制公司注冊(cè)地的市場(chǎng)化指數(shù)大于樣本均值，將其劃入高組，否則劃入低組。

四、檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）研究變量相關(guān)性檢驗(yàn)

在回歸分析之前，先對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)以初步查看變量之間的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。通過表2可以看出，公司規(guī)模、控股股東性質(zhì)、薪酬委員會(huì)、經(jīng)理人持股比例、公司業(yè)績(jī)、混合所有制公司等變量與高管薪酬水平之間存在顯著的相關(guān)性，初步說明混合所有制改革確實(shí)會(huì)對(duì)高管薪酬水平產(chǎn)生影響，具體影響程度還需做進(jìn)一步的實(shí)證分析?？傮w來看，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.500，同時(shí)多重共線性檢驗(yàn)顯示各回歸模型中解釋變量的VIF值（方差膨脹因子）均不超過2，說明解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

為了使高管薪酬符合OLS（普通最小二乘法）回歸要求的數(shù)據(jù)特征，采用“薪酬最高的前三名董事、監(jiān)事和高管的薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)衡量高管薪酬水平。通過表3主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：（1）2009—2017年間國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)數(shù)（COMP）的平均值為14.250，最大值為16.270，最小值為12.280，標(biāo)準(zhǔn)差為0.735，說明不同公司的高管薪酬差距不是特別大;（2）我國(guó)國(guó)有上市公司中平均有19.6%（MOC的均值）的公司屬于混合所有制公司，說明混合所有制公司的數(shù)量較少;（3）國(guó)有上市公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.0290（即2.9%），最大值為0.193，最小值為-0.221，說明不同公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在較大差距;（4）市場(chǎng)化程度（Index）的均值為7.240，中位數(shù)為7.270，說明接近一半的國(guó)有上市公司處在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，具體來說平均有46.6%（East均值）的國(guó)有上市公司注冊(cè)地位于東部地區(qū)。

（三）回歸結(jié)果及分析

1.混合所有制改革與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

表4中第（1）列檢驗(yàn)了全部樣本公司的高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，結(jié)果顯示ROA的回歸系數(shù)顯著為正（2.727***），說明在國(guó)有上市公司中高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間具有一定正向關(guān)系。第（2）列檢驗(yàn)了混合所有制公司的高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)敏感度是否更高，結(jié)果顯示ROA×MOC的回歸系數(shù)顯著為正（0.455***），由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。控制變量中，國(guó)有企業(yè)高管薪酬與公司的資產(chǎn)規(guī)模（Lnsize）、高管持股比例（Share_M）和公司所處地區(qū)（East）之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)集中度（H5）之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，大部分控制變量的系數(shù)符號(hào)符合預(yù)期。

2.市場(chǎng)化程度對(duì)混合所有制公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

為進(jìn)一步研究在不同市場(chǎng)化程度下混合所有制公司高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)敏感性的差異，筆者將混合所有制公司樣本組劃分為市場(chǎng)化程度高組和市場(chǎng)化程度低組。具體地，根據(jù)樊綱、王小魯和朱恒鵬《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》[ 6 ]中的各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)，計(jì)算出我國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)的均值，市場(chǎng)化指數(shù)高于均值的地區(qū)定義為市場(chǎng)化程度高，反之定義為市場(chǎng)化程度低。表5是基于假設(shè)2市場(chǎng)化程度高的地區(qū)混合所有制國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高的多元回歸結(jié)果。本文關(guān)注的是兩個(gè)樣本組中ROA的回歸系數(shù)，通過表5可以發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度高組和市場(chǎng)化程度低組中該系數(shù)分別為3.879和2.620，并且在1%的顯著水平上顯著為正。此外，市場(chǎng)化程度高組的ROA系數(shù)顯著大于低組的ROA系數(shù)，說明檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)2相符。控制變量的回歸系數(shù)也符合預(yù)期。

五、研究結(jié)論

本文圍繞混合所有制對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感度的影響展開研究，分析混合所有制和非混合所有制國(guó)有企業(yè)、市場(chǎng)化程度高和市場(chǎng)化程度低的國(guó)有企業(yè)高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)敏感度的差異。首先，混合所有制改革的效果檢驗(yàn)表明，混合所有制國(guó)有企業(yè)的高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度要高于非混合所有制國(guó)有企業(yè)，說明將混合所有制改革作為深化國(guó)企改革、促進(jìn)國(guó)企建立現(xiàn)代企業(yè)制度的突破口是可行的，本文的結(jié)論為中央政府將混合所有制作為新時(shí)期國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重要實(shí)現(xiàn)形式提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，市場(chǎng)化程度對(duì)混合所有制國(guó)有企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)關(guān)系影響的檢驗(yàn)表明，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，混合所有制國(guó)有企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，說明混合所有制改革的效果受市場(chǎng)化程度的影響，要確?；旌纤兄聘母锬繕?biāo)的實(shí)現(xiàn)，政府需要進(jìn)一步提升各地區(qū)的市場(chǎng)化程度，建立更加市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)。

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