我國證券市場IPO價格與企業(yè)價值間相關(guān)性實(shí)證研究

閆拴

[摘 要]對于股票市場而言，證券市場IPO價格與企業(yè)價值間相關(guān)性、合理定價是維護(hù)企業(yè)利益、維護(hù)股東利益、維持股價穩(wěn)定的重要前提條件。文章選取了2010—2017年間股票市場首次公開發(fā)行的各只股票作為分析對象。使用了主成分分析法、KMO測度與巴特利特球體檢驗(yàn)方法、線性回歸法等方法對分析對象進(jìn)行建模分析，通過模型判定當(dāng)前股票市場IPO定價的合理性。實(shí)證數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，企業(yè)財務(wù)能力、盈利能力、利潤情況等對于我國當(dāng)前股票定價的影響不夠充分。這表明我國證券市場IPO價格與企業(yè)價值間相關(guān)性在一定程度上反映了企業(yè)的自身價值，但是反映程度還不夠強(qiáng)，擬合度不夠充分。

[關(guān)鍵詞]IPO定價，線性回歸，主成分分析

證券市場IPO定價是一個非常大的難題，其既涉及發(fā)型企業(yè)的利益，也涉及廣大投資者的潛在購買能力和購買傾向。一個成功的IPO定價是既獲得了足夠的投資人購買股票，也讓發(fā)行企業(yè)獲取到了最大收益。而發(fā)行失敗則是要么沒有發(fā)行成功，要么讓發(fā)行企業(yè)損失巨大。因此，一個絕對正確的IPO定價其實(shí)是不存在的。

IPO定價是一種博弈策略，該博弈策略也反應(yīng)了新發(fā)行股票的一個價值預(yù)期，因此要在預(yù)期與博弈之下給出一個準(zhǔn)確值是非常難的。然而IPO定價是股票發(fā)行非常關(guān)鍵一環(huán)，其關(guān)系到股票發(fā)行的成敗，也關(guān)系到發(fā)行活動中各個參與方的核心利益。對于發(fā)行公司來講，IPO價格高低直接關(guān)系到其通過IPO所能募集到的資金規(guī)模；對于承銷商來講，IPO價格高低直接決定其績效水平；對于投資者來講，IPO價格高低直接影響其購買傾向、購買成本、購買規(guī)模、購買后收益情況。如果IPO價格較低，則發(fā)行將會比較順利，超額認(rèn)購會比較多，但是這樣會損害發(fā)行公司利益，公司通過IPO募集資金較少，而所有股東確同比稀釋的股份確是固定的。若IPO價格過高，會造成較大發(fā)行風(fēng)險，抑制投資者超額認(rèn)購熱情。

1 文獻(xiàn)回顧

王洪帥，&劉陽. （2016）任務(wù)在IPO定價方面，應(yīng)該分成公司基本面、投資者行為、市場制度等角度來分析，其中市場基本面又分為實(shí)際募集資金總額、上市市盈率、凈資產(chǎn)收益率等方面；投資者行為又包括上市首日換手率、上網(wǎng)發(fā)行中簽率等方面。這些方面基本反映了上市公司對IPO定價的參考內(nèi)容。通過對這些參數(shù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)，上市市盈率和凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價呈正相關(guān)。上市市盈率和凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)盈利能力、可持續(xù)生存能力的重要指標(biāo)，是證券監(jiān)管部門考核的重要方面，也是企業(yè)努力爭取改善的重要角度。同時投資者也借助此兩項(xiàng)指標(biāo)來判別企業(yè)的好壞，決定投資的目標(biāo)選擇。因此較高的市盈率和較高的凈資產(chǎn)收益率可以吸引更多的股票購買者，進(jìn)而不斷推高估價，以換取較高的溢價水平。這與本文中選取公司營業(yè)利潤、利潤總額和同比收入等參數(shù)具有相似的觀點(diǎn)。

實(shí)際募集資金總額與IPO抑價負(fù)相關(guān)。如果實(shí)際募集資金總額非常龐大，那么對于個別股東偏好所起左右非常微小。同時能夠發(fā)起較大規(guī)?？傤~的資金募集行為的一定是體系較為完備、制度較為完善、管理相對規(guī)范的大型企業(yè)，該類企業(yè)通常業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定，不會有太大的波動，業(yè)務(wù)預(yù)期也比較穩(wěn)定，不會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長或斷崖式的下跌，因此，很難吸引足夠多利益偏好和風(fēng)險偏好的投資者來搶購發(fā)行股、抬高股價。。這與本文中選取公司總股本作為參考因素具有非常類似的設(shè)計。

上市首日換手率與上網(wǎng)發(fā)行中簽率對于IPO抑價表征了相反的特性。上市首日換手率越高表明IPO抑價越大，上網(wǎng)發(fā)行中簽率越高表明IPO抑價越小。換手率較高表明新股進(jìn)行交易的投資人較多，投資者對于該新股關(guān)注度較高，交易較為頻繁。中簽率高表明參與新股購買的投資者比較少，買了即中的概率比較高，沒有足夠多的投資人認(rèn)可該發(fā)行價格，此時，在高中簽率、低頻次交易率下很容易出現(xiàn)股價下跌、甚至破發(fā)現(xiàn)象。這與本文選擇股票漲跌幅的設(shè)計思想非常類似。

田華和宋耀（2002）對市場總體情況、每股收益、承銷商實(shí)力等方面進(jìn)行了研究。市場總體情況好壞對于股票發(fā)行有較大影響，當(dāng)前主流趨勢型產(chǎn)業(yè)更易受到追捧；每股收益、承銷商實(shí)力等因素對于IPO定價具有較小的影響。

劉春玲（2009）對IPO定價與公司實(shí)力、盈利能力等實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)IPO定價水平可以體現(xiàn)公司盈利能力強(qiáng)弱，其價格的高低與公司的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)具有很大的正向關(guān)聯(lián)關(guān)系，如公司的凈利潤率、每股收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率等。同時新股發(fā)行量對于IPO定價具有負(fù)向作用，規(guī)模越大，抑價越小。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選擇

為實(shí)際驗(yàn)證本文所提出的相關(guān)觀點(diǎn)，選取2010年1月至2017年12月通過IPO上市的各支股票作為研究對象。該部分?jǐn)?shù)據(jù)采集自RESSET數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所等渠道。最后利用相關(guān)數(shù)據(jù)分析與挖掘的軟件進(jìn)行了規(guī)律識別分析。

2.2 變量抽取

公司的收入、利潤等方面充分體現(xiàn)公司的盈利能力，直接關(guān)系到公司IPO定價的區(qū)間和水平。因此通過選取發(fā)行價格、上市首日漲跌幅、營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)、總股本、基本每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入同比、營業(yè)利潤同比、利潤總額同比、總資產(chǎn)較期初比等參數(shù)，來具體描述公司在盈利能力方面的表現(xiàn)。

2.3 實(shí)證分析及結(jié)果

對抽取的變量使用主成分分析方法進(jìn)行分析，其結(jié)果如下表2：

觀察所抽取變量在相關(guān)性檢驗(yàn)方面的表現(xiàn)。在相關(guān)性檢驗(yàn)里面，巴特利特球度檢驗(yàn)主要用在相關(guān)系數(shù)矩陣判斷上，查看是否是單位矩陣。而KMO檢驗(yàn)則重在考察偏相關(guān)系數(shù)方面，產(chǎn)看被抽取變量之間的片相關(guān)系數(shù)是否偏小。表2中給出了KMO測度與巴特利特球體檢驗(yàn)的結(jié)果，通過結(jié)果分析，可以看到KMO值是0.762，其落在了0.5-1.0之間。巴特利特檢驗(yàn)的結(jié)果屬于顯著性概率小于0.001，為高度顯著。因此。所選取的數(shù)據(jù)是適合做主成分分析。

對所抽取的變量做主成分分析。此處主要借助spss統(tǒng)計軟件來進(jìn)行分析，經(jīng)過分析所獲得的指標(biāo)變量特征值及方差貢獻(xiàn)率見表3。從總方差解釋結(jié)果中可以看出，前四個因子分別是3.873、1.879、1.294、1.045，其特征值均大于1，其此4個的總和己達(dá)73%以上，說明這些主成分基本包含了全部指標(biāo)具有的信息。

首先，將IPO作為因變量，通過回歸分析可以獲得如下表4的結(jié)果。通過表中可以看到RSquare=0.087，RSquare是模型的多重判定系數(shù)，其值小于0.5，表示所提供的回歸方式擬合優(yōu)度較差。其次，將上市首日收盤價格作為因變量，通過回歸分析可以獲得如下表5的結(jié)果。通過表中可以看到RSquare=0.092，其值小于0.5，也表明該回歸方程的擬合優(yōu)度較差。

通過以上的分析表明，各系數(shù)檢驗(yàn)均不顯著?？梢娝x取的各個反映公司基本情況的主要因素與因變量發(fā)行價格和漲跌幅之間的相關(guān)性不顯著。而上文所抽取的主成分變量已經(jīng)普遍描述了上市公司盈利能力、財務(wù)能力等各個方面的實(shí)力，但依然不能與發(fā)行價格產(chǎn)生顯著相關(guān)性，可見發(fā)行價格對于反應(yīng)上市公司基本價值、實(shí)力方面合理性較差。

3 實(shí)驗(yàn)結(jié)論及啟示

本文通過分析我國證券市場IPO價格與企業(yè)價值之間相關(guān)性，通過實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)IPO發(fā)行價格與企業(yè)價值、實(shí)力方面相關(guān)性并不顯著，表明其IPO價格合理性較差。當(dāng)前，我國證券市場尚不成熟，在股票發(fā)行方面，尚存在諸多制度缺陷。雖然近期證券部門在不斷增強(qiáng)企業(yè)上市的培訓(xùn)引導(dǎo)，但是通過實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前很多上市企業(yè)在確定發(fā)行價格、對公司估值、股票價格預(yù)期、公司未來盈利能力等方面估計還有很多不足之處。國家應(yīng)該在相關(guān)方面給予更多的引導(dǎo)和支持，促進(jìn)企業(yè)更好、更合理的定價。

參考文獻(xiàn)：

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[3]田華，宋耀.新股上網(wǎng)定價發(fā)行模型的建立和檢驗(yàn)[J].財經(jīng)理論與實(shí)踐， 2002（S1）：67-69.