多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展

鄒蘇寧

[摘要]文章首先從主板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、深圳創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀三個(gè)方面對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析論述，然后提出幾點(diǎn)通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的建議，以供參考。

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè) 多層次

從1990年我國(guó)上海證券交易所以及深圳證券交易所正式成立，標(biāo)志著我國(guó)作為一個(gè)社會(huì)主義國(guó)家資本市場(chǎng)的正式出現(xiàn)，而在2019年的今天我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作已經(jīng)將近三十年，雖然和西方國(guó)家上百年的資本市場(chǎng)經(jīng)歷相比十分年輕，但是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的建立是站在巨人的肩膀上，因此，目前已經(jīng)在資本市場(chǎng)內(nèi)部建立起由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)所共同組成的一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)多層次的資本市場(chǎng)的建設(shè)，就我國(guó)的資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)現(xiàn)狀觀察和當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體總量進(jìn)行對(duì)比，存在著較為顯著的層次性不夠的問(wèn)題。因此我國(guó)在既有的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性的股權(quán)交易中心組成的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)體系上，進(jìn)一步豐富和完善我國(guó)資本主義市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

一、我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

中國(guó)共產(chǎn)黨的十六屆三中全會(huì)在2003年開(kāi)始，并通過(guò)了《中共中央關(guān)于完善社會(huì)注意市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，在該項(xiàng)決定中，第一次對(duì)我國(guó)未來(lái)發(fā)展中將會(huì)依附的資本市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展進(jìn)行了較為明確且具體的規(guī)劃、論述。并進(jìn)一步表明要逐步建立多元化發(fā)展形式的資本市場(chǎng)發(fā)展體系，并逐步完善與之相對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)。在該文件的指導(dǎo)下，我國(guó)政府的各個(gè)部門(mén)與市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)負(fù)責(zé)人經(jīng)過(guò)十余年的不斷改進(jìn)與完善，形成了現(xiàn)階段全新的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)構(gòu)，即將場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)相結(jié)合，共同構(gòu)建成相應(yīng)的市場(chǎng)體系。在該運(yùn)行結(jié)構(gòu)中，主要包含了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性的股權(quán)交易中心等。

（一）主板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

主板，主要指的是深證所、上交所以及其他多種中型以下的企業(yè)板。主板市場(chǎng)在其實(shí)際發(fā)展的進(jìn)程中，對(duì)發(fā)行人具有各項(xiàng)發(fā)展的嚴(yán)格要求，如財(cái)務(wù)狀況、會(huì)計(jì)管理、運(yùn)行規(guī)范性以及主體資格等方面都制定了相對(duì)較高的門(mén)檻。主板是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的主要交易場(chǎng)所，上市企業(yè)在主板上市為其風(fēng)險(xiǎn)投資提供了部分的資金來(lái)源，而目前上市公司是否有從事風(fēng)險(xiǎn)投資行為界限也開(kāi)始逐漸模糊化，幾乎所有高新技術(shù)的上市企業(yè)都有風(fēng)險(xiǎn)投資的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借殼上市也是較為常見(jiàn)的一種主板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展模式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)而言直接公開(kāi)發(fā)行上市的可行性很低，因此對(duì)于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)或是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而多是通過(guò)買(mǎi)殼上市或是借殼上市的途徑，這也是主板為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展所提供了另一個(gè)途徑。

（二）深圳創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板，該模塊的發(fā)展與運(yùn)行主要是從2009年開(kāi)始的，屬于深證所的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)模塊，對(duì)于發(fā)行人的定位主要是自主創(chuàng)新型的，能夠迅速成長(zhǎng)的中小型企業(yè)，在實(shí)際發(fā)展與運(yùn)作的過(guò)程中，具備較大業(yè)績(jī)波動(dòng)、不確定的經(jīng)營(yíng)模式等，在實(shí)際發(fā)展的過(guò)程中，屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易模式。創(chuàng)業(yè)板其上市企業(yè)的不確定性更高，因此在風(fēng)險(xiǎn)上更大，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展提供了更大的發(fā)展空間。但是創(chuàng)業(yè)板并沒(méi)有采用注冊(cè)制，企業(yè)登錄創(chuàng)業(yè)板容易但是退出則是十分復(fù)雜。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本而言，一級(jí)市場(chǎng)好比進(jìn)口，而二級(jí)市場(chǎng)好比出口，只有做到有進(jìn)有出才能形成一個(gè)完善的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。但是創(chuàng)業(yè)板作為我國(guó)重要的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，其內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本仍然是能買(mǎi)不能賣(mài)，能進(jìn)不能出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展造成了巨大的阻礙。

（三）新三板交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

新三板是以三板市場(chǎng)為發(fā)展本體的、為順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展與市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)而創(chuàng)建的全新的市場(chǎng)發(fā)展模式，對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)的發(fā)展與運(yùn)營(yíng)具有重大的推進(jìn)意義。在最初的發(fā)展中，新三板被認(rèn)為主要市場(chǎng)方向是除主板市場(chǎng)以外的其他形式市場(chǎng)，該種觀念與意識(shí)直到2015年才被扭轉(zhuǎn)，證券會(huì)發(fā)布了與之相關(guān)的《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，該項(xiàng)辦法對(duì)場(chǎng)外證券的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳盡的定義，指出深圳與傷害的證券交易場(chǎng)所、全國(guó)范圍內(nèi)的中小型企業(yè)中的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)之外的證券業(yè)務(wù)以及其他形式的期貨交易場(chǎng)所等。

（四）區(qū)域性的股權(quán)交易中心發(fā)展現(xiàn)狀

區(qū)域性的股權(quán)交易中心，該種市場(chǎng)形式主要指的是省級(jí)區(qū)域中的小型、微型企業(yè)提供的投資渠道進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)形式，其主管部門(mén)主要指的是省級(jí)的政府，并需要接受爭(zhēng)渡部分么以及相關(guān)的金融部門(mén)的監(jiān)督與指導(dǎo)。

二、通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的建議

（一）充分發(fā)揮主板市場(chǎng)的功能

在我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)中，主板的重要性不言而言，其是我國(guó)資本的主要流動(dòng)交易場(chǎng)所，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，在多層次資本主義市場(chǎng)建設(shè)中，仍然需要繼續(xù)發(fā)揮主板市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展中的功能。仍然將上海和深圳兩地的證券交易所作為大中型企業(yè)上市通知的主要場(chǎng)所，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。當(dāng)然我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間較之西方發(fā)達(dá)國(guó)家要短很多，在主板部分的發(fā)展也有很多需要進(jìn)一步調(diào)整的地方，需要針對(duì)于我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，在發(fā)展戰(zhàn)略以及思路上進(jìn)行充分的反思。但無(wú)論是從規(guī)模還是總量上觀察，滬深市場(chǎng)仍然是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的最核心部分。

（二）積極推出科創(chuàng)板市場(chǎng)

通過(guò)上文的論述可知我國(guó)深圳的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)行的一段時(shí)間，也為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供了一定的舞臺(tái)。但是從功能和規(guī)模兩個(gè)層次對(duì)其進(jìn)行分析，已經(jīng)和我國(guó)高速發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)出現(xiàn)了一定不相匹配的情況。從決策層面以及市場(chǎng)需求上觀察，深圳創(chuàng)業(yè)板存在的必要性極高，但是對(duì)于一些科創(chuàng)型的企業(yè)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)難以滿(mǎn)足其發(fā)展需求。因此，我國(guó)積極的推出科創(chuàng)板市場(chǎng)，并加快落實(shí)，定位于一些科創(chuàng)企業(yè)，實(shí)施注冊(cè)制，為高科技企業(yè)提供上市融資的途徑，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的開(kāi)發(fā)提供一個(gè)更好的舞臺(tái)。通過(guò)推動(dòng)科創(chuàng)板的方式，實(shí)施注冊(cè)制的方式也可以提供一條很好的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，保障風(fēng)險(xiǎn)資本的自由進(jìn)出，對(duì)于政府部門(mén)而言應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)。但是需要特別注意的是在科創(chuàng)板的建設(shè)過(guò)程中，我國(guó)不能摸著石頭過(guò)河，而要充分借鑒美國(guó)納斯達(dá)克的創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，在充分吸取海外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，高效推動(dòng)我國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)的建設(shè)，豐富我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

（三）實(shí)行“新三板”內(nèi)部分層

新三板作為我國(guó)資本市場(chǎng)中場(chǎng)外交易的重要組成部分，在通過(guò)建立完善的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以促進(jìn)我國(guó)的措施，也可以從新三板內(nèi)部出現(xiàn)，進(jìn)行內(nèi)部再分層。在新三板市場(chǎng)環(huán)境下，可以根據(jù)公司所處的分層制度具體特征來(lái)進(jìn)行差異化的安排，根據(jù)企業(yè)的成熟度與綜合實(shí)力劃分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，首先，基礎(chǔ)層的企業(yè)表現(xiàn)特征為發(fā)展規(guī)模較小，內(nèi)部管理制度較不成熟，多半集中在一些新興的企業(yè)上，這些新興企業(yè)先天抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不足，因而所承受的投資風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較高。其次，創(chuàng)新層的企業(yè)表現(xiàn)特征為資產(chǎn)較為充裕，企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)模式也較為成熟，故抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力就相對(duì)較強(qiáng)。借助具體差異化制度所涵蓋的不同層面商務(wù)信息標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露，進(jìn)而降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，提升市場(chǎng)的活力與流動(dòng)性，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。

創(chuàng)新層的企業(yè)應(yīng)當(dāng)適時(shí)的引入競(jìng)價(jià)交易作為活躍市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，這就在一定程度上要求做市商可以通過(guò)雙向報(bào)價(jià)的方式，通過(guò)其中的差價(jià)來(lái)對(duì)成本利益進(jìn)行有效的彌補(bǔ)進(jìn)而獲取收益。這樣做的好處是能在一定程度上為投資者帶來(lái)較高的交易成本。通常情況下是遵循著價(jià)格與時(shí)間雙向優(yōu)先的原則，并且存在著單一價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)，投資者在此時(shí)需要像競(jìng)價(jià)交易人支付一定的手續(xù)費(fèi)，而非買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，這樣一來(lái)與做市交易相比成本就會(huì)相對(duì)更低，并具備一定的透明度。但是也會(huì)出現(xiàn)不利的一面就是交易數(shù)量的出現(xiàn)需要基于一定數(shù)量的市場(chǎng)參與者，否則在缺乏與價(jià)格進(jìn)行匹配的交易對(duì)手時(shí)，投資者會(huì)遭受失敗的情況。如果創(chuàng)新層企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)總體保持穩(wěn)定，相較于基礎(chǔ)層企業(yè)來(lái)說(shuō)，具備的投資風(fēng)險(xiǎn)較低。此種情況下就可以適當(dāng)?shù)姆潘蓪?duì)投資者的準(zhǔn)入要求，使得更多有能力的投資者能夠進(jìn)入到新三板市場(chǎng)內(nèi)，進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。如果基礎(chǔ)層企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較不成熟，并且流動(dòng)性持續(xù)走低，那么投資者準(zhǔn)入門(mén)檻面對(duì)此種情況之下就不宜進(jìn)行大幅度的降低。因此，這對(duì)于當(dāng)前我國(guó)社會(huì)的一些投資主體來(lái)說(shuō)因在交易數(shù)量上無(wú)法滿(mǎn)足競(jìng)價(jià)交易的前提條件，故應(yīng)加強(qiáng)做市轉(zhuǎn)讓形式使其連續(xù)進(jìn)行報(bào)價(jià)，以此來(lái)保障基礎(chǔ)層企業(yè)的流動(dòng)性，進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。

綜上所述，文章在對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析論述的基礎(chǔ)上，然后提出幾點(diǎn)通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的建議，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國(guó)所實(shí)施的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、證券企業(yè)主導(dǎo)的柜臺(tái)市場(chǎng)以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)所共同組成的一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)的舞臺(tái)，但就我國(guó)的資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)現(xiàn)狀觀察和當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體總量進(jìn)行對(duì)比，存在著較為顯著的層次性不夠的問(wèn)題，鑒于此文章提出了充分發(fā)揮主板市場(chǎng)的功能、積極推出科創(chuàng)板市場(chǎng)、實(shí)行“新三板”內(nèi)部分層三點(diǎn)通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的建議，希望可給我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)以及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展提供一定參考。