股指期貨的限制對股票市場流動性的影響文獻綜述

張琪

摘要：從2015年股災(zāi)開始，中金所出臺了一系列對于股指期貨的管控措施。目前，對于股票期貨對股票市場的影響還沒有統(tǒng)一的定論，本文將以股票市場流動性為切入點，對學(xué)術(shù)界關(guān)于股指期貨的限制對股票市場影響的相關(guān)研究做一定的文獻綜述梳理。

關(guān)鍵詞：股指期貨;流動性;限制措施

2010年4月16日，我國滬深300股指期貨合約正式在中國金融期貨交易所上市交易，至今為止已有7年的時間。滬深300股指期貨的推出為我國證券市場提供了賣空機制和雙向交易機制，結(jié)束了證券市場單邊運行的歷史，同時也對我國股票現(xiàn)貨市場和衍生品市場的發(fā)展帶來了巨大的變革，對投資者行為的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生了很大的影響。自從滬深300股指期貨上市以后，國內(nèi)學(xué)者對其發(fā)展前景和功能發(fā)揮的評價存在較大分歧。而自2015年6月15日，中國股票市場開始大跌崩盤，到6月底，由于融券通道關(guān)閉、個股大量停牌，期指相對于現(xiàn)貨的貼水大幅增加，以劉妹威、葉檀、易憲容為代表的部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨的做空機制帶動了股票市場的大幅下跌，致使了股災(zāi)的發(fā)生。迫于輿論壓力，中金所于8月25日、8月31日和9月2日連續(xù)公布了一系列股指期貨的管控措施來嚴(yán)格控制市場過度投機的行為，其中包括單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為;非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至41聯(lián)，套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至20%;日內(nèi)平今倉手續(xù)費提高至平倉成交金額的萬分之二十三;對于長期未進行股指期貨交易的賬戶加強管理。在中金所的嚴(yán)厲調(diào)控下，股指期貨交易被嚴(yán)格限制，成交量大幅縮刁、，功能基本喪失。而在股指期貨被限制后，股票市場運行仍然低迷。目前，對于股票期貨對股票市場的影響還沒有統(tǒng)一的定論，本文將以股票市場流動性為切入點，對學(xué)術(shù)界關(guān)于股指期貨的限制對股票市場影響的相關(guān)研究做一些文獻綜述的梳理。

譚麟（2015）對2010年4月至2015年3月的滬深300股指期貨的1分鐘數(shù)據(jù)進行了VEC建模，將樣本按趨勢進行劃分，計算了不同樣本的信息份額IS和CS。研究結(jié)果表明，在投機持倉限制成為投資人決策約束時，多頭流動性存在不足，利多信息得到反映的程度不如利空信息的反映程度，期貨與現(xiàn)貨存在低估。因此，投機持倉限制是市場低迷的主要原因。

Qian Han和Jufang Liang（2016）以2015年兩次股指期貨限制措施出臺為時間點，將樣本劃分為三個區(qū)間，利用雙重差分法對滬深300股指期貨和中證500股指期貨數(shù)據(jù)進行了研究分析，研究結(jié)果表明股指期貨的限制措施降低了股票市場的質(zhì)量，與非成分股相比，成分股所受的影響更大，且9月的限制措施對現(xiàn)貨市場的影響更大。該文認(rèn)為α策略交易者的行為是造成現(xiàn)貨市場質(zhì)量降低的主要原因，因為α策略股票組合主要由成分股組成，股指期貨的限制會使策略交易者暴露于巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。

王軍，劉卓然（2016）利用2015年6月15日至2015年12月31日滬深300股指期貨及滬深300股票指數(shù)的每分鐘收盤價數(shù)據(jù)，根據(jù)中金所出臺的兩輪交易限制措施將觀測期分為了兩段進行研究，通過構(gòu)建VEC模型分析了股市危機期間股指期貨的限制措施對期現(xiàn)價格關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明，限制性措施在短期內(nèi)將期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的單向關(guān)系扭轉(zhuǎn)為雙向相互引導(dǎo)關(guān)系，顯著削弱股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能。王軍，劉卓然認(rèn)為股災(zāi)發(fā)生的實質(zhì)是資金在金融市場堆積所引起的流動性泡沫，要正視股指期貨對股災(zāi)的影響。

劉成立（2017）利用2015年6月15日至2015年7月31日滬深300、上證50和中證500三個股指期貨與標(biāo)的指數(shù)1分鐘的高頻價格數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建VECM-DCC-VARMA-AGAR CH模型，對期現(xiàn)市場的動態(tài)相關(guān)關(guān)系、信息傳導(dǎo)關(guān)系和風(fēng)險傳遞效應(yīng)進行了研究。研究結(jié)果表明，中國的三大股指期貨具有很好的價格發(fā)現(xiàn)功能，能夠提前4-5分鐘反映未來股價指數(shù)的走勢，股市危機期間股指期貨具有很強的價格傳導(dǎo)和風(fēng)險傳染效應(yīng)，股指期貨的持續(xù)波動加劇了股票市場的進一步波動。危機期間應(yīng)抑制股指期貨市場上的短線過度投機，對股指期貨采取限制開倉和提高保證金等抑制措施是正確且可行的。

關(guān)于股指期貨對股票市場流動性的影響目前還沒有統(tǒng)一結(jié)論，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在短期內(nèi)，由于資金的擠出效應(yīng)，部分資金流入股指期貨市場，會降低股票市場的流動性，這可能是因為早期文獻受實證數(shù)據(jù)所限，只能得出短期結(jié)論。根據(jù)無套利理論，從長期來看，股指期貨的套利功能會增加股票市場的流動性。股指期貨的限制對股票市場影響的相關(guān)文獻認(rèn)為限制措施可以抑制短期投機，但降低了股票市場的質(zhì)量。我覺得目前對于我國股指期貨的運行對股票市場流動性影響的相關(guān)研究文獻比較少，可以利用2010-2018年的數(shù)據(jù)來研究股指期貨推出以來，從逐步成熟再到限制以后的這段時間來研究股指期貨對股票市場產(chǎn)生的影響。由于8年的數(shù)據(jù)不是很充分，還可以考慮應(yīng)用1分鐘的高頻數(shù)據(jù)進行相關(guān)方面的研究。對股票市場質(zhì)量的衡量，我們可以從股票市場流動性這一點切入，衡量股票流動性有多種指標(biāo)，我們可以用多種衡量方法進行穩(wěn)健性檢驗。此外，還可以對股指期貨限制前后的股票市場流動性進行對比，來探討股指期貨的限制對我國股票市場未來發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。

參考文獻

[1]譚麟，中國滬深300股指期貨投機持倉限制政策研究[D]重慶：重慶大學(xué)，2015

[2]王軍，劉卓然，股指期貨限制性措施對期現(xiàn)價格關(guān)系的影響研究——中美日應(yīng)對“股災(zāi)”實施股指期貨限制性措施及其效果比較[J]價格理論與實踐，2016，（9）： 115-119

[3]劉成立，股市危機中股指期貨應(yīng)該限制交易嗎——基于2015年股市危機的實證分析[J]統(tǒng)計與信息論壇，2017，32（1）：84-93