上市公司控制權爭奪分析

沈思琦 袁仁淼

【摘要】? 股權結構安排問題是現(xiàn)代企業(yè)不可回避的關鍵問題，企業(yè)控制權與所有權相分離，使得圍繞著控制權的爭奪層出不窮。文章以上海新梅為例，采用案例研究方法探討股東之間的控制權爭奪問題。研究表明，控制權爭奪會導致企業(yè)經(jīng)營停滯，業(yè)績下滑，更有可能導致股權安排結構的重新洗牌;此外，行政力量、國有資本的介入是事件快速平息的關鍵。但是，對于國有資本接手后的企業(yè)如何才能走上正軌，仍然需要更多努力。

【關鍵詞】? 控制權爭奪;實際控制人;利益訴求

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）09-0049-03

一、引言

隨著市場化的進一步推進，更多的民營企業(yè)逐步走上了掛牌上市的道路，在經(jīng)濟發(fā)展中所起的作用越來越大，而由此產生的公司治理問題也成了市場關注的焦點。上海新梅的控制權之爭起源于2013年7月，因ST新梅管理層引入的戰(zhàn)略合作者南江集團的突然清倉式退出而愈演愈烈。開南系通過增持股份、建立一致行動人機制等方式逐步成為第一大股東;而上海新梅的管理層通過運用行政力量等方式不斷反擊，在引起社會公眾關注的同時，也引起了監(jiān)管部門的關注?？v觀上海新梅控制權爭奪事件的發(fā)展過程，管理層如何抵制外部投資者的進入，以及外部投資者如何運用股權運作手段實現(xiàn)控制，成為新的矛盾所在。2016年10月，通過行政力量的介入，開南系和公司管理層所持有的股權悉數(shù)轉讓給新達浦宏，使得圍繞著上海新梅控制權的爭奪事件塵埃落定。研究這一備受關注的控制權爭奪事件，對完善我國公司治理具有積極意義。

二、案例簡介

本文采用單一案例研究方法分析上海新梅控制權爭奪事件，不僅將目光聚焦在股東之間的控制權爭奪，還分析了控制權爭奪對上海新梅自身業(yè)務經(jīng)營發(fā)展的影響。原因如下：第一，上海新梅控制權爭奪事件持續(xù)時間較長，爭奪雙方通過運用各種方式試圖實現(xiàn)控制權，對研究我國經(jīng)濟新常態(tài)下公司治理問題具有重要意義。第二，由于股東之間持續(xù)三年控制權之爭，無暇顧及上市公司自身的發(fā)展，陷入內訌，連續(xù)三年虧損，在2016年4月8日被上交所暫停股票上市，使得上海新梅的發(fā)展進一步停滯。第三，單一案例研究方法有助于對爭奪事件進行內在深入分析，剖析問題的本質。

從2013年開始，開南投資率先在二級市場通過買入股份，逐步增持股份，并與第三、第四、第五、第六大股東簽署一致行動人協(xié)議，共計持有16.68%的股份，成為第一大股東;而與之不相匹配的是，興盛集團在二級市場不斷減持，在其所持有的股份（11.19%）少于開南投資后，依然實際控制公司。而圍繞控制權的爭斗，依舊激烈。本文將上海新梅的控制權之爭分為四個階段，如下頁表1所示。

（一）第一階段（2013年7月—2013年9月）：外部投資者進入，股權結構發(fā)生變化。2013年7月，開南賬戶組開始在二級市場逐步買入上海新梅的流通股，并首次超過5%，構成了舉牌的行為。而開南賬戶組持有方較廣，賬戶之間關系的信息披露較少，在認定一致行動人方面存在困難，因此即使整個開南賬戶組持股比例超過5%，亦難以認定構成第一次舉牌行為，故缺少信息披露，但由此拉開了控制權爭奪的序幕。此外，在此之間，穩(wěn)居第二股東的南江集團，應為興盛集團的一致行動人，卻意外地選擇清空股份，宣布與興盛集團和平分手。正值股權爭奪的關鍵時刻，南江集團此舉讓人感到意外。

（二）第二階段（2013年11月—2015年1月）：矛盾公開化，上海新梅管理層開始反擊。開南系借著南江集團的減持，一舉增持股份，并且通過一致行動人協(xié)議，逐漸在股權占有方面占據(jù)上風。截至2013年11月，開南系持有上海新梅14.86%的股權，而在這一階段，開南系由于增持股份等構成第二次舉牌行為，亦未履行對外信息披露義務。2014年，雙方都沒有較大的動作，開南系在這一年間只增持了少量股份， 2015年1月，第二大股東開南投資與其關聯(lián)方、第三大股東等簽署一致行動人聲明，至此，開南系共計持有上海新梅16.53%的股份，成為上海新梅實質上的第一大股東，并且形成第三次舉牌。而在這一過程中，興盛集團并沒有選擇在資本市場上解決紛爭，不僅沒有增持上海新梅的股份，反而選擇與開南系對簿公堂，認為開南系的舉牌行為違規(guī)。上海新梅管理層以開南系在構成舉牌行為時并未履行信息披露義務為由提起訴訟，尋求對自己有利的判決結果，進行防御，甚至轉守為攻。根據(jù)上海新梅的信息公告，2015年1月20日，寧波證監(jiān)局對開南系進行了處罰，認定其在構成第一、第二次舉牌時并未履行信息公開義務。而在這一階段，爭奪雙方的主要戰(zhàn)場由股權爭奪變?yōu)榉煞绞綘帄Z，并引起社會公眾的廣泛關注。

（三）第三階段（2015年6月—2015年8月）：矛盾激烈化，雙方開始“見招拆招”。2015年6月，上海新梅對外公告，將召開2014年度股東大會。公告稱，將不允許開南系參加股東大會。而開南系則回稱堅決參加股東大會，雙方之間的矛盾激烈化。開南系并不滿足于成為名義上的大股東，而是謀求董事會職位，成為實際控制人。2015年8月23日，在上海新梅管理層的干預下，開南系未能參加股東大會，而擬表決的相關議案也涉險而通過。

2015年8月，在被上海新梅管理層擋在股東大會之后，開南系自行召開了股東大會。在此次股東大會上，開南系罷免了原有的董事會成員，并重新選舉了董事會成員，首次實現(xiàn)控制權。

（四）第四階段（2016年1月—2016年10月）：雙雙退出，塵埃落定。由于控制權爭奪成為公司的主題，忽視對公司主業(yè)的經(jīng)營，使得在2016年4月，由于連續(xù)三年虧損，被暫停股票交易。由2013年7月開南系買入上海新梅股份開始，到2016年4月股票被暫停交易的三年間，開南系與興盛集團第一、第二大股東之間的身份不時變換，在不同時刻各自占據(jù)著上風，但上海新梅的主要經(jīng)營業(yè)務卻被人忽視，興盛集團忙著爭奪控制權，無暇顧及上海新梅的經(jīng)營發(fā)展;而開南系正謀求如何進入董事會，亦沒有經(jīng)營權和話語權，難以將公司帶回正軌。等到股票被暫停交易，雙方才發(fā)現(xiàn)，處于控制權核心的公司面臨著危險，才不得不尋求外部力量幫助，并最終通過行政干預，由新達浦宏接手早已被ST的上海新梅，興盛集團與開南系黯然離場。

三、案例分析與討論

ST新梅的控制權爭奪實質上是外部投資者與管理層（原先大股東）之間的矛盾，原先大股東牢牢保持著公司的控制權，外部股權投資者想取得公司的控制權。為了維護公司的控制權，管理層在大股東的授意下對外部股權投資者的“敲門入侵”展開交鋒。一旦原先的大股東喪失了公司的控制權，那么與此相關聯(lián)的管理層也必然會遭到洗牌。本文從爭奪控制權的成因出發(fā)，分析爭奪的路徑。

（一）爭奪成因剖析。從委托代理理論出發(fā)，由于所有權與經(jīng)營權相分離，股東之間的利益不一致，特別是第一大股東與第二大股東之間的矛盾往往會使得第一大股東不愿意失去控制人的身份而謀求自身利益最大化。由于現(xiàn)代企業(yè)股權結構分散，大股東實現(xiàn)相對控股并不需要過多股份。管理層亦可能出于保護自身利益而與新進入的投資者產生矛盾?？v觀上海新梅的控制權爭奪事件，發(fā)生在原先大股東（興盛集團）與新進入投資者（開南投資）之間的矛盾集中在興盛集團不甘于控制人身份的喪失，阻礙開南系的控制權實現(xiàn)。

興盛集團祈求在戰(zhàn)略上通過引進南江集團作為戰(zhàn)略投資者，將石墨烯等資產注入進行保殼，而重組方南江集團卻未能如期進行資產重組，反而不斷減持股份，并逐漸退出上海新梅。由于大股東的股份在轉讓相當一部分給南江集團后，股權控制未能形成絕對控股或相對控股，所以，開南投資瞄準了機會，開始謀求在二級市場上買入上海新梅的股份，從而實現(xiàn)控制上海新梅的目的;而南江集團的突然退出也為后續(xù)越演越烈的控制權爭奪提供了一定的基礎，使得開南系在二級市場上更容易取得上海新梅的股份。

（二）爭奪雙方的利益訴求。

1.原先大股東的角度。興盛集團通過股權分置改革，成為上海新梅控股股東，所以自認為對上海新梅的貢獻很大，因此有理由去捍衛(wèi)自身的控制人身份與管理層的利益。在現(xiàn)有的治理環(huán)境下，其大股東并沒有實現(xiàn)絕對控股或者相對控股，僅為股權安排下的最大股東。因而在面對開南系開始謀求控制人身份時，興盛集團自認為不能分享控制人身份，不承認開南系的股東地位。興盛集團試圖通過與南江集團的資產重組來保殼，鞏固控制人的身份，卻未能如愿，反而因為南江集團的突然退出而引發(fā)了與開南系之間的控制權爭奪，且爭奪事件進一步公開化、激烈化。

2.開南系的角度。對開南系而言，取得上海新梅股權的意義在于謀求控制權，實現(xiàn)自身的利益。根據(jù)相關年報顯示，開南系與上海新梅二者并不存在同業(yè)競爭關系。上海新梅的股權分散問題讓開南系看到了機會，而上海新梅經(jīng)營不善等問題則被進一步放大;結合上海新梅的年報來看，上海新梅在主業(yè)發(fā)展上遇到了瓶頸。同樣地，較低的股價也有助于降低開南系的控制成本。開南系通過在二級市場不斷增持股份，并通過與其他相關股東聯(lián)合形成一致行動人后，開始改選董事會，從而謀求控制權。每一步的背后，都深含著公司治理機制的意義。從股權股份占比開始，謀求控制權;再通過聯(lián)合、團結中小股東;進而另辟蹊徑，召開股東大會，真正實現(xiàn)控制權。

（三）原先大股東維護利益的途徑。從傳統(tǒng)的企業(yè)模式分析來看，企業(yè)的所有人是企業(yè)的實際控制人也是管理人。而隨著資本市場的發(fā)展，股份制公司的出現(xiàn)，使得所有權與經(jīng)營權相分離，股份結構分散，實現(xiàn)對公司的控制并不需要擁有絕大部分股份。通過控制董事會席位等方式亦能實現(xiàn)對公司的控制，因此控制權問題便成為了公司治理研究的熱點。通常而言，大股東并不需要持有較多的公司股權便能取得控制權。此時，管理層往往與大股東之間構成利益共同體，共同維護自身的利益。

根據(jù)上海新梅2015年1月20日的公告，寧波證監(jiān)局認定開南系在構成對上海新梅第一次、第二次舉牌時未履行信息披露義務，并進行處罰。這在一定程度上能夠威懾開南系，并通過行政力量的介入，緩解自身受威脅程度。

股權比例與董事會席位之爭是股東間意見不一的必然后果。在原本的企業(yè)股權制度安排下，由于同股同權的存在，股東取得控制權來源自身所持股份比例的多少，在持有多數(shù)股權下，通過改選董事會，實現(xiàn)對公司經(jīng)營戰(zhàn)略、人事安排、現(xiàn)金流權等的控制，并謀求控制權私有收益。根據(jù)上海新梅2015年6月20日的公告，上海新梅管理層阻止開南系參加股東大會，并通過維護自身利益的議案。作為實際控制人的興盛集團，在上海新梅中享有充分的話語權，而作為實質上的第一大股東，開南系則未能享有參加2014年度股東大會的權利。由此不難發(fā)現(xiàn)，股東自身利益的不同，使得爭奪雙方矛盾進一步惡化。原先大股東不甘于放棄控制權地位，竭力掌控董事會，往往會導致后來投資者在持有相對應股權時，未能取得與股權相對應的控制權地位。股東之間利益訴求的不同，反過來也會加劇控制權的爭奪。

（四）控制權爭奪的結果。在外部投資者試圖通過增持股份比例、謀求上市公司控制權時，上市公司管理層應該將其主營業(yè)務放在首位，積極改善經(jīng)營策略，提升經(jīng)營業(yè)績，從而減少公司被收購兼并的威脅。而上海新梅的管理層則與開南系進行了曠日持久的控制權爭奪，上海新梅的業(yè)績進一步惡化。

根據(jù)上海新梅2016年10月28日的公告，開南系、興盛集團所持有的股權悉數(shù)轉讓給新達浦宏，開南系、興盛集團徹底退出上海新梅，爭奪事件瞬時平息。而在新達浦宏的背后，不難看出國有資本的影子。在行政力量的干預下，控制權爭奪雙方均未能實現(xiàn)各自的利益，反而雙雙出局。在不可調和的矛盾面前，行政力量的介入往往能夠迅速解決問題，最大限度地給予矛盾雙方便利。但是面對如此的爛攤子，新達浦宏是否有足夠的能力帶領上海新梅成功保住上市公司資格，市場并不看好。根據(jù)2018年第三季報，上海新梅的經(jīng)營業(yè)績仍然未見好轉，并開始通過出售旗下子公司部分房產進行“回血”，避免退市。由新達浦宏接手上海新梅，開南系與興盛集團離場開始，上海新梅的股價下跌40%以上。如此看來，上海新梅的保殼之路仍相當艱辛且漫長。

四、總結

控制權的爭奪，往往牽一發(fā)而動全身。在上海新梅的控制權爭奪中，雖然存在股權制衡的安排，但由于實際控制人不愿意分享自身的私有收益，希望可以一直保持實際控制人的地位，而開南系則想通過股份比例的變化，謀求控股公司，最后使得公司陷入困境。通過分析，本文認為在市場尚未完善、法律法規(guī)不健全的資本市場上，爭奪雙方往往只顧著謀求自身的利益，而忽視上市公司的實際經(jīng)營情況。股東之間的控制權爭奪，往往損害的是企業(yè)本身。對上海新梅控制權爭奪事件的研究，對于優(yōu)化公司治理效率、減少股東之間的沖突具有重要意義。特別是在爭奪雙方之間矛盾不可平息的情況下，行政力量的介入往往能夠及時解決沖突矛盾。但引入行政力量，可能會使雙方的預期偏離初始目標。

【主要參考文獻】

[ 1 ] 劉靜，張海凡.萬科與寶能系控制權之爭的反思[J].稅務與經(jīng)濟，2017，（03）：47-51.

[ 2 ] 馬廣奇，賀星，王歡.創(chuàng)始人權威、控制權配置與公司治理——基于雷士照明的案例分析[J].會計之友，2017，（01）：41-44.

[ 3 ] 王海兵，賀妮馨.民營家族企業(yè)社會資本控制鏈與股權資本控制鏈的博弈——基于雷士照明控制權爭奪案例的研究[J].商業(yè)會計，2016，（10）：6-9.