高管貨幣薪酬激勵、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

盛明泉 蔣世戰(zhàn)

【摘 要】 文章以2010—2016年A股制造業(yè)上市公司為研究對象，采用OP方法、LP方法測算了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并檢驗了高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈倒U型關(guān)系，即當(dāng)貨幣薪酬處于較低水平時，企業(yè)全要素生產(chǎn)率隨著貨幣薪酬的增加而逐漸提高，而當(dāng)貨幣薪酬過高亦會導(dǎo)致高管過度激勵，不利于企業(yè)生產(chǎn)率的提升;在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，無論在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，過度激勵均會產(chǎn)生負(fù)面影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制治理效應(yīng)的有效發(fā)揮促進(jìn)了貨幣薪酬激勵對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響。上述的研究結(jié)論說明企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定合理的薪酬激勵計劃以及注重內(nèi)部控制制度的建設(shè)。

【關(guān)鍵詞】 貨幣薪酬激勵; 全要素生產(chǎn)率; 內(nèi)部控制質(zhì)量; 制造業(yè)企業(yè)

【中圖分類號】 F272.923? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）09-0005-07

一、引言

隨著我國供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量的發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長是當(dāng)下重點關(guān)注的問題。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)取得了快速的發(fā)展，如今中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但卓越的經(jīng)濟(jì)增長率并沒有與之相匹配的全要素生產(chǎn)率的增長[1]。全要素生產(chǎn)率作為經(jīng)濟(jì)增長的動力源泉，成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革的關(guān)鍵，黨的十九大報告也明確提出了提高全要素生產(chǎn)率的目標(biāo)要求，那么，微觀層面的實體企業(yè)該如何進(jìn)一步優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平以提升全要素生產(chǎn)率呢？

本文重點關(guān)注問題是：從微觀角度探究高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系[2]。在促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的過程中，實體經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻，而制造業(yè)也是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，因此，經(jīng)營者如何有效地管理好企業(yè)內(nèi)部，保持企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展是需重點關(guān)注的問題?，F(xiàn)代公司治理的核心問題之一也是如何更加有效地激勵高層管理團(tuán)隊成員努力工作，貨幣薪酬是對高管最直接、最有效的激勵方式，它可以提高高管的工作積極性，優(yōu)化企業(yè)的資源配置效率，加大企業(yè)的研發(fā)投入，不斷推動企業(yè)向前發(fā)展[3-5]。但過高的貨幣薪酬激勵可能并非一定有利于企業(yè)的成長，因此，本文重點研究高管貨幣薪酬與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系及過度激勵是否會對企業(yè)帶來負(fù)面的影響。

本文以2010—2016年A股制造業(yè)上市公司為研究對象，采用OP方法、LP方法測算了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并檢驗了高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈倒U型關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)無論在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，高管的貨幣薪酬激勵均存在邊際遞減效應(yīng)和過度激勵的負(fù)面影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制治理效應(yīng)的有效發(fā)揮促進(jìn)了貨幣薪酬激勵對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響。本文可能的貢獻(xiàn)：第一，從激勵機(jī)制的視角探究貨幣薪酬與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，并分析了過度激勵所帶來的后果，為企業(yè)制定合理的薪酬提供一定的借鑒;第二，從內(nèi)部控制有效性的角度分析了對貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，說明了企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重內(nèi)部控制制度的建設(shè)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)制度典型的特征之一，因所有權(quán)與控制權(quán)的分離所有者和管理者必然會產(chǎn)生代理沖突，由于所有者享有企業(yè)剩余利潤分配權(quán)，而管理者只是享有固定的崗位工資，管理層出于自利行為的考慮，會存在逆向選擇與道德風(fēng)險，進(jìn)而做出不利于企業(yè)成長的決策。薪酬契約機(jī)制將個人財富與公司價值捆綁經(jīng)營，有效緩解管理層自利行為引發(fā)的代理沖突，有利于從源頭上壓縮“代理人機(jī)會主義”空間[6]。

在知識經(jīng)濟(jì)背景下，人力資本成為促進(jìn)企業(yè)成長的重要資源，全要素生產(chǎn)率受到資源（包括人力、物力、財力）開發(fā)利用效率的影響，人力是影響生產(chǎn)率最為關(guān)鍵的因素，任何提高生產(chǎn)率的措施必須依靠人才能實施，人力資本作為知識和技術(shù)進(jìn)步的載體，是決定全要素生產(chǎn)率增長最重要的因素[2，7]。根據(jù)公平理論，高管的薪酬比普通員工通常要高很多，這就迫使高管要付出更多的努力來提高自己的領(lǐng)導(dǎo)地位，為企業(yè)做出更多的貢獻(xiàn)，此外，高管團(tuán)隊內(nèi)部薪酬的差距也會形成一種競爭的關(guān)系，高管職位的潛在競爭強(qiáng)度會因為提高貨幣薪酬激勵而加大，這將有效激勵現(xiàn)任的高管努力工作，以免被其他競爭者所替代，進(jìn)而有利于企業(yè)人力資本的積累，貨幣薪酬是對高管人力資本付出最直接性的回報，它不僅是對高管工作和結(jié)果的評定，更是對其自身價值的認(rèn)可。因此，貨幣薪酬激勵可以通過企業(yè)人力資本的積累進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

技術(shù)的進(jìn)步和資源配置效率的改善同樣也是影響全要素生產(chǎn)率的主要因素[8-9]，盧慧芳等[10]認(rèn)為對管理層薪酬激勵越大，企業(yè)融資約束程度越小。融資約束的降低事實上降低了企業(yè)發(fā)展所面臨的資本錯配問題，進(jìn)而提高了企業(yè)資源的配置效率[12]。韓亞欣等[3]研究認(rèn)為高管實行薪酬激勵對企業(yè)的研發(fā)投資有顯著的正向促進(jìn)作用，因為現(xiàn)代企業(yè)的委托代理制度，必然會造成股東與管理層的利益沖突，再加上創(chuàng)新投資活動也具有投資高、風(fēng)險大的特點，高管難免會為了個人利益而存在短視的管理行為，往往會舍棄一些能給企業(yè)帶來收益的投資項目，造成企業(yè)損失，而高管激勵契約可以強(qiáng)化企業(yè)高管支持技術(shù)創(chuàng)新的動機(jī)與行為，從而持續(xù)提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，因此，貨幣薪酬激勵也可以通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

但根據(jù)期望理論，貨幣薪酬是否會影響高管的行為取決于給個人所帶來的吸引力，與個人財富較高的高管相比，高薪酬對個人財富較低的高管的吸引力會更強(qiáng)。過高的貨幣薪酬激勵可能并非一定有利于企業(yè)的成長，因為薪酬的標(biāo)準(zhǔn)受多種因素的影響，如對單位的貢獻(xiàn)程度、工作的復(fù)雜程度、職位的高低等，一旦企業(yè)不考慮這些因素，制定較高的薪酬將會造成過度激勵，當(dāng)過高的薪酬與業(yè)績不匹配時，企業(yè)運(yùn)營成本會大大增加，資源無法得到有效的配置，企業(yè)的生產(chǎn)效率必然會受到影響[12]。根據(jù)馬斯洛的需求層級理論可知，人的需求是分層次的，尤其是對于高層管理人員更加注重對高層次需求的追求，過高的貨幣薪酬激勵導(dǎo)致成本上升，不利于企業(yè)長久發(fā)展。因此，注意到高管貨幣薪酬激勵可能存在的邊際遞減效應(yīng)以及過度的薪酬激勵可能損害企業(yè)的成長。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈倒U型關(guān)系。

（二）高管貨幣薪酬激勵、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

內(nèi)部控制制度屬于企業(yè)治理重要的組成部分之一，它有利于降低企業(yè)內(nèi)部各層級之間的代理風(fēng)險和保障企業(yè)組織目標(biāo)的實現(xiàn)[13]。

由于兩權(quán)分離，股東難以全面地了解管理層的努力程度，因而，只能根據(jù)管理人員任職期間所帶來的業(yè)績來支付貨幣報酬，但管理層的自利行為會導(dǎo)致其人為操縱業(yè)績，這樣可能會導(dǎo)致激勵的錯位而難以達(dá)到預(yù)期的激勵效果。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)會計信息質(zhì)量，使財務(wù)報表反映企業(yè)真實的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等，從而更加客觀公正地對管理層的努力做出評價，并以此為依據(jù)支付相應(yīng)的報酬[14]，即高業(yè)績支付高貨幣報酬，低業(yè)績支付低貨幣報酬，這樣既可以激勵高管更加努力地工作，也可避免因支付過高的薪酬而增加運(yùn)營成本。

高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)信息的透明度，進(jìn)而緩解股東和經(jīng)理人之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)簽訂貨幣薪酬激勵契約的交易成本，優(yōu)化上市公司的信息環(huán)境[15]，而且管理層的績效考評、薪酬激勵也是企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的重要監(jiān)控對象，因此企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，高管薪酬激勵契約的有效性也就越強(qiáng)。相反，無效的內(nèi)部控制會導(dǎo)致財務(wù)信息錯報和漏報的概率加大，由于財務(wù)信息質(zhì)量差，難以反映企業(yè)管理層的經(jīng)營業(yè)績，也就難以制定合理的薪酬激勵政策，甚至還會加重經(jīng)理人的自利行為，此外，Paletta et al.[16]的研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)無效的內(nèi)部控制是導(dǎo)致高管所獲薪酬與其業(yè)績不匹配的重要原因。

總之，內(nèi)部控制治理效應(yīng)的有效發(fā)揮既有利于企業(yè)制定合理的薪酬激勵計劃，也可以降低股東與管理層之間的代理成本，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的資源配置效率和管理水平的提升。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制治理效應(yīng)的有效發(fā)揮促進(jìn)了高管貨幣薪酬激勵對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2016年中國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，選取制造業(yè)為研究對象的原因是實體經(jīng)濟(jì)對國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，而制造業(yè)也是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，因此，探討關(guān)于制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的問題有一定的現(xiàn)實意義。對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的處理：（1）剔除了ST類公司;（2）剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司;（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司;（4）對主要變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理后，最終得到了7 261個公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)通過手工整理所得，全要素生產(chǎn)率通過相關(guān)數(shù)據(jù)綜合測算而出，內(nèi)部控制有效性數(shù)據(jù)來自迪博公司提供的內(nèi)部控制指數(shù)，其余數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并運(yùn)用Stata 14對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量及模型的設(shè)計

1.被解釋變量

全要素生產(chǎn)率（TFP）一般含義指的是資源開發(fā)利用的效率，即投入與產(chǎn)出的關(guān)系。具體的測算方法有OLS方法、FE方法、OP方法、LP方法、DEA方法等，OLS方法和FE方法是最基本的測算手段，雖然測算過程簡單，但難以有效解決內(nèi)生性問題，DEA方法更適合測算宏觀層面的生產(chǎn)率問題，半?yún)?shù)方法如OP方法、LP方法采用代理變量，在一定程度上可以解決同時性偏差和樣本選擇偏差問題，可以有效緩解內(nèi)生性問題，因此本文參考Olley et al.[17]的方法，用OP方法測算出企業(yè)的TFP，并以LP方法計算的結(jié)果做適當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性檢驗。

OP方法的測算模型：

Ln Y=β0+β1Ln K+β2Ln L+β3Ln M+β4Age+β5Exit+β6Soe+β7Ex+β8Year

其中，Y（營業(yè)收入）;K（固定資產(chǎn)凈值）;M（購入商品和勞務(wù)的金額）;Age（企業(yè)年齡的對數(shù)）;控制變量：Soe（企業(yè)的性質(zhì)）和Ex（企業(yè)是否出口）;代理變量I（企業(yè)的投資）;自由變量L（員工人數(shù)）和M（購入商品和勞務(wù)的金額）;Year（年度）;Exit（企業(yè)是否退出市場）。對上式進(jìn)行回歸，得到回歸模型的殘差即為全要素生產(chǎn)率（TFP_OP）。

2.解釋變量及調(diào)節(jié)變量

高管貨幣薪酬激勵（Pay）參考盧銳等[18]的做法，用排名前三高管貨幣薪酬的對數(shù)來表示。內(nèi)部控制質(zhì)量（IC），本文采用迪博公司提供的內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量內(nèi)部控制質(zhì)量的指標(biāo)，內(nèi)部控制的指數(shù)越大，內(nèi)部控制的質(zhì)量也越好。目前學(xué)者采用各種各樣的方法來衡量內(nèi)部控制，但都過于單一，而迪博公司提供的內(nèi)部控制指數(shù)是從內(nèi)部控制的五大目標(biāo)去衡量，綜合性較強(qiáng)，可靠性較高，因此本文采用該指標(biāo)來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。

3.控制變量

參考相關(guān)學(xué)者的一些研究，本文選擇的控制變量有：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金流（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（First）、獨董比例（Indr）、董事會規(guī)模（DS）、年度變量（Year）。變量的具體定義如表1所示。

4.模型設(shè)計

為了驗證H1，即高管貨幣薪酬激勵（Pay、Pay2）與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，設(shè)計了模型1：

TFP=β0+β1Pay+β2Pay2+β3Size+β4Roa+β5Age+β6Cash+β7Lev+β8Soe+β9First+β10Indr+β11DS+β12Year+ε? （1）

為了驗證H2，即內(nèi)部控制有效性的治理效應(yīng)對高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響，設(shè)計了模型2：

TFP=β0+β1Pay+β2IC+β3Pay×IC+β4Size+β5Roa+β6Age+β7Cash+β8Lev+β9Soe+β10First+β11Indr+β12DS+β13Year+ε? （2）

四、實證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果，被解釋變量企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP_OP）的平均值為3.692，整體的取值分布在2.230到6.089之間，說明不同企業(yè)之間的生產(chǎn)率存在一定的差異。這與之前相關(guān)學(xué)者的測算基本一致，如盛明泉等[19]估算上市公司整體TFP集中分布在3到6之間，平均值為4左右。核心解釋變量高管貨幣薪酬（Pay）是取過對數(shù)的分布結(jié)果，取值分布在12.26到15.99之間，可以看出不同企業(yè)高管的貨幣薪酬也相對較大。調(diào)節(jié)變量內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）指標(biāo)越大，說明企業(yè)內(nèi)部控制越有效，其最大值（最小值）為9.777（0），平均值為6.568，說明企業(yè)之間內(nèi)部控制質(zhì)量相差較大，內(nèi)部控制的質(zhì)量仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間?？刂谱兞开毩⒍拢↖ndr）最小值為0.182，平均值為0.371，中國證監(jiān)會要求公司獨立董事占比（Indr）應(yīng)不低于三分之一，但是從最小值看只有0.182，遠(yuǎn)低于0.33的要求，說明企業(yè)自身的內(nèi)部治理仍需進(jìn)一步的完善，優(yōu)化企業(yè)的制度建設(shè)。其他控制變量取值分布總體上分布較為合理，此處不再一一敘述。

（二）變量間的相關(guān)系數(shù)分析

表3呈現(xiàn)了主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，Pay與TFP_OP的相關(guān)系數(shù)為0.277，在1%的水平上顯著為正，初步說明了適度的貨幣薪酬激勵能夠提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。企業(yè)的特征變量同樣與企業(yè)生產(chǎn)率有著一定的關(guān)系，如Size與TFP_OP存在顯著為正的關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模越大，管理經(jīng)驗、資源的配置水平也會有所提高，進(jìn)而有利于企業(yè)生產(chǎn)率的提升，同樣Age與TFP_OP也存在著顯著為正的關(guān)系。但Lev與TFP_OP存在顯著為負(fù)的關(guān)系，初步表明企業(yè)存在融資約束時，資源的配置效率會受到影響，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)率。變量兩兩間的相關(guān)系數(shù)大部分都小于0.5，個別系數(shù)也僅略大于0.5，說明本研究的回歸均不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）高管的貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的檢驗結(jié)果見表4。被解釋變量是全要素生產(chǎn)率，解釋變量為貨幣薪酬激勵包括Pay和Pay2，第（1）列展示了Pay、Pay2和TFP_OP的關(guān)系，Pay的系數(shù)為0.377，在1%的水平上顯著，Pay2的系數(shù)為-0.009，在10%的水平上顯著，初步驗證了高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈倒U型關(guān)系。第（2）列、第（3）列在第（1）列的基礎(chǔ)上，分別加入控制變量和年度的回歸結(jié)果，Pay的符號方向以及顯著性仍無明顯改變，Pay2的系數(shù)顯著性進(jìn)一步加強(qiáng)。另外，相較于第（1）列而言，第（2）列、第（3）列的Adj.R2穩(wěn)步上升，一定程度上佐證了模型架構(gòu)的合理性，上述的檢驗結(jié)果驗證了H1的成立，說明適當(dāng)?shù)呢泿判匠昙钣欣谄髽I(yè)生產(chǎn)率的提升，但過高的貨幣薪酬激勵反而會給企業(yè)帶來負(fù)面的影響。為了進(jìn)一步探究國有企業(yè)與非國有企業(yè)的貨幣薪酬是否均存在邊際遞減效應(yīng)以及過度激勵，參照了盛明泉等[20]的思路將總樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)來進(jìn)行分組討論，回歸結(jié)果如第（4）列、第（5）列所示，回歸結(jié)果表明Pay和Pay2的符號及顯著性均未發(fā)生變化，說明無論在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，過度激勵均會產(chǎn)生負(fù)面的影響。

控制變量Size的回歸系數(shù)為0.041，且在1%的水平上顯著，說明規(guī)模大的企業(yè)，全要素生產(chǎn)率也會相應(yīng)的變大，原因可能是大的企業(yè)人員管理規(guī)范、有自己的核心技術(shù)、更能夠有效地運(yùn)用資金。Age前的回歸系數(shù)為0.026，且在1%的水平上顯著，說明上市時間長的公司，在公司的經(jīng)營管理方面越有經(jīng)驗，應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力也越強(qiáng)。但I(xiàn)ndr卻與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，可能的原因是獨立董事不止在一家公司任職導(dǎo)致工作效率會低下;獨立董事任命也由公司決定，獨立性也比較差。

（四）高管的貨幣薪酬激勵、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

表5列示了內(nèi)部控制質(zhì)量對高管的貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。本文選取IC來作為調(diào)節(jié)變量。參照方杰等[21]和盛明泉等[22]的做法，第一步，為了避免變量之間多重共線性導(dǎo)致的消極影響，本文對自變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理;第二步，在檢驗假設(shè)是否成立時，采用了分層回歸法。

表5第（1）列是加入解釋變量和調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，第（2）列是在第一列的基礎(chǔ)上加上交乘項的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果表明由（1）到（2）的回歸R2變化了0.001，Pay×IC交乘項的回歸系數(shù)為0.007，且在5%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制治理效應(yīng)的有效發(fā)揮促進(jìn)了貨幣薪酬激勵對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響，驗證了H2的成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下測試：

1.關(guān)于被解釋變量TFP的衡量

本文采用LP方法去測量全要素生產(chǎn)率（TFP_LP）來代替被解釋變量TFP_OP進(jìn)行檢驗，為驗證假設(shè)1是否成立，回歸結(jié)果在表6第（1）列列示?？梢钥闯鯬ay與Pay2系數(shù)的符號和顯著性均未發(fā)生改變，進(jìn)一步驗證了H1的成立。

2.考慮到可能存在的內(nèi)生性問題

企業(yè)實行的激勵措施，有利于高管更加努力地工作，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高和業(yè)績的提升，但當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)效率提高、業(yè)績提升，企業(yè)也可能會加大對高管和普通員工的獎賞力度，這樣可能會產(chǎn)生因反向因果而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為了緩解其對研究結(jié)論的影響，參照盛明泉等[23]的研究，采用自變量的滯后一期來進(jìn)行回歸即Lpay、Lpay2?；貧w結(jié)果在表6第（2）列，可以看出核心解釋變量的系數(shù)符號和顯著性均未發(fā)生變化，進(jìn)一步驗證高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要推動力，提升全要素生產(chǎn)率對于實現(xiàn)高質(zhì)量增長有著重要的意義。本文以2010—2016年A股制造業(yè)上市公司為研究對象，采用OP方法、LP方法測算了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并檢驗了高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈倒U型關(guān)系，即當(dāng)貨幣薪酬處于較低水平時，企業(yè)全要素生產(chǎn)率隨著貨幣薪酬增加而逐漸增加，而當(dāng)貨幣薪酬過高亦會導(dǎo)致高管過度激勵，同樣不利于企業(yè)生產(chǎn)率的提升;在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，無論在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，過度激勵均會產(chǎn)生負(fù)面影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制治理效應(yīng)的有效發(fā)揮促進(jìn)了貨幣薪酬激勵對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響。

基于上述的研究，本文提出以下兩點建議：第一，盡管適當(dāng)?shù)呢泿判匠昕梢约罡吖芨优Φ毓ぷ鳎髽I(yè)應(yīng)當(dāng)注意激勵的實際效果。因為貨幣薪酬激勵存在邊際遞減效應(yīng)，對管理層的激勵應(yīng)當(dāng)在綜合各方面因素后，實施恰當(dāng)?shù)募?。過度激勵不僅會增加企業(yè)的運(yùn)營成本，還會給企業(yè)的成長帶來不利的影響。第二，內(nèi)部控制制度作為企業(yè)治理重要的組成部分，管理層的績效考評、薪酬激勵也是企業(yè)內(nèi)部控制制度的重要監(jiān)控對象，內(nèi)部控制制度也越來越受到國家和企業(yè)的重視，如何讓內(nèi)部控制制度發(fā)揮其應(yīng)有的作用而不是形同虛設(shè)是企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注的方向?？傊?，企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)部控制制度，努力加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)。

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