政府補助、研發(fā)投入與企業(yè)價值

卜華 宋建華

【摘 要】 文章以2011—2016年178家電力行業(yè)上市公司為研究對象，運用多元線性回歸模型，對政府補助、研發(fā)投入與企業(yè)價值三者的關系進行了實證研究，并引入交乘項，驗證政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值關系的調節(jié)效應。研究表明：對于電力行業(yè)政府補助與企業(yè)價值、研發(fā)投入與企業(yè)價值均顯著正相關，且存在滯后性;政府補助與研發(fā)投入顯著正相關;政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值的正相關關系有顯著的正向調節(jié)作用。

【關鍵詞】 政府補助; 研發(fā)投入; 企業(yè)價值; 調節(jié)效應

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）08-0036-05

一、引言

政府補助可以在很大程度上緩解企業(yè)資金不足的問題，同時也是政府干預經濟的一種重要手段。對于企業(yè)而言政府補助政策的變動一定程度上也會影響企業(yè)價值的變動。現階段，我國的經濟正面臨著轉型升級，黨的十九大報告中指出“創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰(zhàn)略支撐”。提高自主創(chuàng)新能力，建設創(chuàng)新型國家成為我國目前的發(fā)展方向。而對于企業(yè)而言，企業(yè)也應提高自主創(chuàng)新能力，積極進行研發(fā)活動。研發(fā)活動是一項具有風險且周期較長的活動。而政府補助流入企業(yè)不僅可以增加企業(yè)的研發(fā)資金，亦可以降低研發(fā)風險。當下企業(yè)為跟隨創(chuàng)新導向的戰(zhàn)略轉型，必然需要加大研發(fā)投入，同時也需要政府的支持與幫助。

電力作為國民經濟的基礎行業(yè)，對政府補助一直有較強的依賴性。2017年10月16日，在北京國際風能大會上，國家能源局首次提出風電補貼將分步退出，至2022年全面取消。2018年3月，國家能源局向社會公開發(fā)布了《可再生電力能源電力配額考核辦法（征求意見稿）》，可再生電力能源配額制實施后，意味著國內對可再生能源發(fā)電的支持政策將告別固定電價補貼。國家對于電力行業(yè)的補貼政策不斷調控，其總體趨勢是在不斷收縮。本文將以電力行業(yè)為樣本，研究政府補助、研發(fā)投入以及企業(yè)價值三者的關系，旨在為電力行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入及政府補助的合理利用提供建議。

二、文獻綜述與研究假設

（一）政府補助與企業(yè)價值

對于企業(yè)來說，政府補助可以緩解企業(yè)資金壓力，也會給投資者傳遞良好信號，有助于獲得更多外部投資。同時企業(yè)將有更多的資金可以用于生產經營活動，提升生產效率，從而提升企業(yè)價值。學者們對于政府補助與企業(yè)價值已有一定研究，大多數都認為政府補助對于企業(yè)價值的提升起到積極作用。陳曉等[1]研究發(fā)現，地方政府補助在一定程度上可以提升當地企業(yè)的企業(yè)價值。孔東民等[2]以滬深A股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現政府補助有助于提升企業(yè)財務績效。但林汶櫻等[3]研究表明，政府補助在短期內會提高企業(yè)的經營效率，但企業(yè)長期依賴政府補助，則會掩飾自身低效率經營的問題，不利于企業(yè)績效的提升。針對不同企業(yè)，政府補助所產生的效果也不同。謝海娟等[4]研究發(fā)現，市場化程度越高的企業(yè)，政府補助資金使用效率越高。吳妍[5]則研究發(fā)現，規(guī)模越大的企業(yè)，政府補助能給其帶來的積極作用越強。

本文認為政府補助對于電力行業(yè)而言，同樣會幫助企業(yè)解決資金問題，提高生產效率，從而促使企業(yè)價值提高。電力行業(yè)相較其他行業(yè)市場化程度較低，因此其政府補助資金使用效率可能較低，因此政府補助從流入企業(yè)，到投入經營活動或研發(fā)活動，直至最后影響企業(yè)價值，或將存在一個較長的周期，即在電力行業(yè)中政府補助對企業(yè)價值的影響存在滯后性。提出假設1。

H1：電力行業(yè)中政府補助與企業(yè)價值顯著正相關，且存在滯后性。

H1a：電力行業(yè)中政府補助與當期企業(yè)價值正相關。

H1b：電力行業(yè)中政府補助與未來企業(yè)價值正相關，且其顯著性高于H1a。

（二）研發(fā)投入與企業(yè)價值

通過研發(fā)投入產生的創(chuàng)新技術能夠有效提高企業(yè)生產效率，也能提高產品質量，有助于企業(yè)業(yè)績的提高;同時擁有自主產權的新技術也屬于無形資產，研發(fā)投入也將提升企業(yè)整體價值。國外學者Patricia Laurensa et al.[6]研究表明企業(yè)的研發(fā)活動既能促進企業(yè)自主研發(fā)新產品，又能降低產品生產成本，提高生產效率，進而提高企業(yè)價值。國內學者也有類似結論，梁萊歆等[7]以高科技上市公司為樣本，研究發(fā)現研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關關系。羅婷等[8]研究發(fā)現研發(fā)投入能顯著提升企業(yè)的盈利能力。黃坤等[9]以我國民營高科技上市公司為樣本，研究發(fā)現研發(fā)投入對于企業(yè)價值的提升具有顯著促進作用，且研發(fā)費用披露程度越高，其對企業(yè)價值作用的影響程度也越強。根據信號傳遞理論，企業(yè)的研發(fā)活動會傳遞給投資者積極信息，有助于企業(yè)在資本市場吸引來更多的投資，進而促使企業(yè)股票價格的上升和企業(yè)價值的提高。但武咸云等[10]研究結果表明，在戰(zhàn)略新興產業(yè)中研發(fā)投入會降低企業(yè)當期財務績效和市場價值。其主要原因是當期過高的研發(fā)投入極大部分費用化，而研發(fā)投入作為一種復雜的科研活動，其周期往往較長，從資金投入到轉化為企業(yè)價值往往需要一定時間，從而降低了當期的企業(yè)財務績效和市場價值。Hartmann[11]以及劉麗娜[12]研究發(fā)現，研發(fā)投入與企業(yè)價值之間呈現倒U型關系。電力行業(yè)作為國家基礎性支柱行業(yè)，其研發(fā)活動項目較多，且其延續(xù)性更強，因此其研發(fā)投入與企業(yè)價值應存在正向相關，且存在滯后性。本文提出假設2。

H2：電力行業(yè)中研發(fā)投入與企業(yè)價值顯著正向相關，且存在滯后性。

H2a：電力行業(yè)中研發(fā)投入與當期企業(yè)價值正相關。

H2b：電力行業(yè)中研發(fā)投入與未來企業(yè)價值正相關，且其顯著性高于假設2a。

（三）政府補助與研發(fā)投入

為了盡力規(guī)避風險，企業(yè)自身對于科研的投入往往存在規(guī)模較小的弊端。但政府資金的流入有力地支持了企業(yè)的研發(fā)活動，極大地促進了自主研發(fā)能力。張宗益[13]研究發(fā)現政府補助可以減少研發(fā)風險，有利于企業(yè)管理者增加研發(fā)投入。Almus[14]研究發(fā)現政府補助可以使企業(yè)研發(fā)投資整體水平增加。Lach[15]研究發(fā)現，政府補助可以降低企業(yè)研發(fā)成本。解維敏等[16]研究發(fā)現，政府R&D補貼有助于促進企業(yè)進行自主創(chuàng)新研發(fā)。李經路等[17]研究發(fā)現，財稅補助對企業(yè)研發(fā)具有正向促進作用，但長期的財稅補助則對研發(fā)投入具有擠出效應。在政府倡導“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的時代背景下，政府對于國家基礎電力行業(yè)的補助，更多的是為了讓電力行業(yè)進行科技創(chuàng)新，降低生產成本?；谝陨戏治?，本文提出假設3。

H3：電力行業(yè)中政府補助與研發(fā)投入顯著正相關。

（四）政府補助、研發(fā)投入與企業(yè)價值

政府補助作為政府通過政策渠道給予企業(yè)的資金，其往往存在限制性，有些則是?？顚Ｓ?。在電力行業(yè)中，政府補助具有較強的定向性，使用時的監(jiān)督力度也更強。在當前政府鼓勵科研創(chuàng)新的背景下，政府補助與政府監(jiān)管相伴而行，越多的政府補助也意味著受監(jiān)管力度越強。在政府的監(jiān)督下，政府補助流入企業(yè)不僅能讓研發(fā)投入的金額提升，同時亦可以提高研發(fā)效率，促使研發(fā)資金更快地轉換為新技術、新知識，為企業(yè)創(chuàng)造價值，即政府補助將促進研發(fā)投入盡快轉換為企業(yè)價值，提高研發(fā)效率。結合上述分析提出假設4。

H4：電力行業(yè)中政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值的正相關性存在顯著正向調節(jié)效應。

三、研究設計

（一）樣本數據選取

本文選取2011—2016年深滬兩市A股電力行業(yè)上市公司為數據樣本，進行如下篩選操作：（1）剔除ST公司;（2）剔除存在大量缺失數據或異常數據的公司;（3）考慮到政府補助、研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響存在滯后性，本文企業(yè)未來價值選取2012—2016年的企業(yè)價值。其余變量選取2011—2015年為當期指標。最終得到178家電力行業(yè)企業(yè)，共計666個有效樣本。論文數據取自CSMAR數據庫及CCER數據庫。本文使用Spss 20.0和Excel軟件對數據進行處理。

（二）變量選?。ㄒ姳?）

1.因變量，企業(yè)價值的衡量指標大多數學者都選擇托賓Q值。國內外研究中衡量企業(yè)價值的指標還有很多，例如ROA、ROE以及EVA，而這些指標更多地傾向于反映企業(yè)的財務業(yè)績，托賓Q值則能更準確地反映企業(yè)的市場價值?？紤]到政府補助、研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響存在滯后性，本文選取當期托賓Q值（TobinQt0）來衡量當期企業(yè)價值，選取延后一年的托賓Q值（TobinQt1）來衡量企業(yè)未來價值。

2.自變量，政府補助（Sub）本文用政府補助強度來衡量，即當期年末政府補助金額/當期年末資產總額。在研究假設4時，政府補助在模型4和模型5中作為調節(jié)變量。研發(fā)投入（RD）本文用研發(fā)投入強度來衡量，即當期研發(fā)支出/當期年末營業(yè)收入。

3.控制變量，在參考國內外已有研究文獻的基礎上，為控制其他因素對實證結果的影響。本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、主營業(yè)務利潤率（FP）。

（三）模型設計

根據前文理論分析及研究假設，本文設計如下模型：

其中模型1對應檢驗H1，分別帶入TobinQt0及TobinQt1檢驗H1a及H1b。模型2對應檢驗H2，分別帶入TobinQt0及TobinQt1檢驗H2a及H2b。模型3對應檢驗H3，模型4和模型5用于檢驗H4中的調節(jié)效應。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，政府補助強度極大值為24.480，極小值為0.01，標準差為0.0781可以看出政府對電力行業(yè)中的各企業(yè)補助強度存在較大差異。同時研發(fā)投入極大值為21.410，極小值為0.001，標準差為0.118，說明電力行業(yè)中各企業(yè)對研發(fā)投入也存在較大差異，且存在研發(fā)投入嚴重不足的企業(yè)。

（二）相關性分析

由表3可知，表中各變量之間的相關系數均小于0.5，說明前文所構建模型中各變量之間不存在多重共線性，可以繼續(xù)進行下一步的回歸分析。政府補助和研發(fā)投入二者都與延后一期的企業(yè)價值在1%置信區(qū)間顯著正相關。研發(fā)投入與當期企業(yè)價值在1%置信區(qū)間顯著正相關，政府補助與當期企業(yè)價值在5%置信區(qū)間顯著正相關。政府補助與研發(fā)投入在1%置信區(qū)間顯著正相關。初步驗證H1、H2及H3成立。

（三）回歸分析

由表4可知，對比列1列2中對模型1回歸結果可知，政府補助與當期企業(yè)價值在10%水平顯著正相關，由此驗證H1a成立，政府補助與延后一期企業(yè)價值在1%水平上顯著正相關，且其顯著性強于當期企業(yè)價值，由此驗證H1b成立。綜合H1a、H1b可知H1成立，即政府補助與企業(yè)價值顯著正相關，且存在滯后性。

對比列3列4中對模型2回歸結果，研發(fā)投入與當期企業(yè)價值在5%水平顯著正相關，由此驗證了H2a成立，研發(fā)投入與延后一期企業(yè)價值在1%水平顯著正相關，由此驗證H2b成立，研發(fā)投入與未來企業(yè)價值顯著正相關，且其顯著性強于當期企業(yè)價值。綜合H2a和H2b可知H2成立，驗證了其滯后性的存在，即研發(fā)投入與企業(yè)價值顯著正相關，且存在滯后性。

由列5中對模型3回歸結果可知，政府補助與研發(fā)投入在1%置信水平上顯著正相關，由此驗證H3成立，即電力行業(yè)中政府補助與研發(fā)投入顯著正相關。

在表4中，Age回歸結果中，電力行業(yè)中企業(yè)年齡與當期及延后一期企業(yè)價值都顯著正相關，說明在我國電力行業(yè)中，發(fā)展時間越長的企業(yè)其企業(yè)價值越高，這與電力作為國家基礎行業(yè)這一自身特質密不可分，電力行業(yè)獲得國家支持較多，因此電力企業(yè)往往發(fā)展時間長久且“家大業(yè)大”。在FP回歸結果中，政府補助與營業(yè)利潤率無顯著相關關系，可能原因是電力行業(yè)中政府補助往往?？顚Ｓ?，用于國家定點項目較多，而用于企業(yè)自身經營活動的較少。

由表5可知，結合已驗證H2成立，在模型1的基礎上，加入調節(jié)變量政府補助構成模型4，模型4回歸結果中，自變量研發(fā)投入依然與企業(yè)價值在1%置信區(qū)間顯著正相關。再加入交互項后，構成模型5，回歸結果中Sig.Fchange值為0.018<0.05，由此證明政府補助在研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關關系中存在調節(jié)效應。交互項系數為0.021>0，且通過5%置信水平檢驗，因此調節(jié)作用為顯著正向調節(jié)。驗證H4成立，電力行業(yè)中政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關性存在顯著正向調節(jié)效應。說明政府補助流入電力企業(yè)能夠促進研發(fā)投入更快的轉化企業(yè)價值，促進企業(yè)研發(fā)積極性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文實證結果的可靠性：（1）借鑒其他文獻實證研究使用的變量，將政府補助強度指標“當期年末政府補助金額/當期年末資產總額”替換成“當期年末政府補助金額/當期年末營業(yè)收入”，得出的結論與上述一致。（2）用延后兩期的企業(yè)價值作為企業(yè)未來價值的評價指標，得出的結論與上述一致。

五、結論

本文以2011—2015年178家電力行業(yè)上市公司為樣本進行了實證研究。研究發(fā)現：在電力行業(yè)中政府補助與企業(yè)價值正相關，且存在滯后性;研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關，且存在滯后性;政府補助與研發(fā)投入正相關;政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值的正相關關系中有顯著正向調節(jié)作用。結合當下政府對電力行業(yè)相關補貼政策不斷收縮的背景，有以下指導意義：

1.對于電力行業(yè)上市公司來說，政府補助對研發(fā)活動及提升企業(yè)價值有促進作用，因此企業(yè)應努力爭取政府補助。而在風電補貼將逐步取消，配額制即將實施的當下，電力企業(yè)尤其是風電企業(yè)應抓住機會積極進行科研創(chuàng)新，提高研發(fā)投入轉化為企業(yè)價值的效率，強化政府補助的正向調節(jié)作用，努力提高自身企業(yè)價值。

2.對于政府來說，應認可政府補助可以促進企業(yè)科技進步，政府補助的力度應與企業(yè)科技研發(fā)需求度及科研進步空間相結合。對政府補助效果評價時應考慮到其滯后性。在補貼政策收縮過程中不宜過于激進，如果力度過大則容易遏制電力行業(yè)整體科研積極性。

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