緊縮貨幣政策對制造業(yè)企業(yè)融資約束影響的研究

楊麗媛　儲麗琴

摘要：回顧21世紀(jì)，中國央行曾多次實施過緊縮貨幣政策，盡管當(dāng)前央行依然實施穩(wěn)健的貨幣政策，但受國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的影響，不排除實施緊縮貨幣政策的可能性。文章以緊縮貨幣政策時期企業(yè)的投資額與內(nèi)部現(xiàn)金流的變化為切入，基于造業(yè)企業(yè)上市公司 2006～2010年的樣本數(shù)據(jù)，深入探究了緊縮貨幣政策對不同類型制造業(yè)企業(yè)融資約束的影響。研究結(jié)果表明：緊縮貨幣政策下民營企業(yè)所受的融資約束明顯高于國企；外部融資依賴度越高的企業(yè)所受融資約束影響程度越高。

關(guān)鍵詞：緊縮貨幣政策；投資；內(nèi)部現(xiàn)金流；融資約束

回顧21世紀(jì)，中國央行曾多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率與利率實施緊縮貨幣政策。2018年，隨著全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇，各主要經(jīng)濟體貨幣政策趨于收緊。目前雖然中國央行依然實施穩(wěn)健的貨幣政策，但受內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境“雙重約束”的壓力下，不排除中國央行提高基準(zhǔn)利率的可能性。制造業(yè)作為維系中國發(fā)展命脈的資本密集型行業(yè)，暢通的融資渠道對企業(yè)的正常運營和穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。一旦施行緊縮貨幣政策，制造業(yè)企業(yè)由于融資渠道減少、借貸貨幣量下降而受到融資約束，固定資產(chǎn)等的投資也會因此受到限制。

基于上述背景，本文通過收集2006～2010年全國制造業(yè)企業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究這一期間央行實施的緊縮貨幣政策對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同制造業(yè)企業(yè)融資行為的影響。

一、文獻回顧

資本成本也即融資成本是影響企業(yè)投資行為的一個重要因素Gianni（2005）。貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控手段不僅可以通過利率渠道改變短期利率對資本成本產(chǎn)生同向影響，而影響投資（Taylor，1995），企業(yè)由于內(nèi)部現(xiàn)金流減少而需要通過外界融資，而融資來源受限會造成融資約束。因此當(dāng)外界條件的變化會引起融資約束的變化。反過來，通過分析企業(yè)的投資與現(xiàn)金流可以衡量企業(yè)的融資約束程度。對于融資約束、投資與現(xiàn)金流之間的關(guān)系，國內(nèi)外研究得出了不同的相關(guān)關(guān)系。其中一種研究結(jié)論是，受融資約束的公司的投資對現(xiàn)金流產(chǎn)生積極的影響，不受約束的公司則沒有影響（沈紅波等，2010；Makina&Wale，2016）。

綜上所述，關(guān)于融資約束與投資-現(xiàn)金流之間關(guān)系的研究較少。而兩者之間的關(guān)系對衡量企業(yè)融資約束至關(guān)重要。本文以制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究融資約束與投資-現(xiàn)金流之間的關(guān)系，以及緊縮貨幣政策下企業(yè)的融資約束對企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

微觀企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同所做的應(yīng)對行為也不同。根據(jù)信息不對稱理論，會出現(xiàn)銀行“慎貸”、“惜貸”、甚至“不貸”的現(xiàn)象。中小民營企業(yè)由于規(guī)模小，金融產(chǎn)品單一，內(nèi)部積累少等受到信貸歧視，民營企業(yè)融資門檻則相應(yīng)提高（于澤等，2015）。當(dāng)銀根緊縮時，由于貨幣供應(yīng)量的減少，銀行借貸門檻將進一步提高，融資成本將更大程度的上升，民營企業(yè)融資進一步受限謝軍黃志忠，2013。因此在緊縮貨幣政策下國企所受宏觀調(diào)控的力度可能會弱化。信貸傳導(dǎo)渠道增強了緊縮型貨幣政策對民營上市公司的傳導(dǎo)效果。據(jù)此，提出研究假設(shè)：緊縮性貨幣政策對制造業(yè)民企的影響大于國企，對國企的影響力度弱。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2006～2010年全國制造業(yè)企業(yè)上市公司為樣本，并對其進行篩選。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫制造業(yè)企業(yè)上市公司財務(wù)報表、財務(wù)指標(biāo)以及行業(yè)數(shù)據(jù)。貨幣政策數(shù)據(jù)根據(jù)央行報告中對存款準(zhǔn)備金率、利率與貸款利率的變化，可知2006、2007及2010年為實施緊縮貨幣政策的年份。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

借鑒余良元（2007）張新民張婷婷陳德球（2017）的研究，本文通過變量篩選構(gòu)建如下模型來衡量企業(yè)面臨的融資約束程度：

Linvi，t=β0+α1CFi，t-1+α2MPi，t+α3BCi，t+α4EFDi，t-1+α5Sizei，t-1+α6TobinQi，t+α7Levi，t+α8Currentratioi，t+α9Growthi，t-1+α10Sizei，t-1+α11SOEi，t+FirmFE+YerFE+εi，t

模型中I，t分別表示公司與年份，εi，t表示殘差，α為各變量系數(shù)，CFi，t-1則表示公司i滯后一期的現(xiàn)金流，MPi，t表示公司i在t年受到貨幣政策的影響，當(dāng)該年實施緊縮貨幣政策時取1，否則取0。

三、實證結(jié)果與分析

控制變量SOE，將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為民企（SOE=0）與國企（SOE=1），分析表1的回歸結(jié)果易得，緊縮貨幣政策對企業(yè)的融資約束在民企中更顯著（MP的系數(shù)為-0.056，且在<5%的水平顯著），而在國企中并不顯著，從而驗證了假設(shè)1：相對于國企，民企在緊縮貨幣政策下受融資約束影響更大，受到宏觀貨幣政策的有效調(diào)控。

四、全文總結(jié)

（一）研究結(jié)論

銀根緊縮時期，央行往往通過各種渠道減少貨幣供應(yīng)量，提高資本成本來影響企業(yè)的融資環(huán)境，進而達到宏觀調(diào)控目的。緊縮貨幣政策的實施效果可以通過不同微觀主體所受融資約束的影響程度反映。本文基于制造業(yè)不同微觀主體自身能力及其占有的資源差異，探究了各類型企業(yè)在緊縮貨幣政策下所受的融資約束影響程度，結(jié)果表明：與國企相比，民企在緊縮貨幣政策下受融資約束影響更大，受到宏觀調(diào)控的有效控制。

（二）建議

通過對本文的研究，我們可以提出以下建議：1.國家制定貨幣政策時，應(yīng)該將“國民差異”考慮在內(nèi)，避免出現(xiàn)宏觀政策對某些企業(yè)超調(diào)低效的現(xiàn)象；2.微觀企業(yè)是國家實現(xiàn)其宏觀調(diào)控目的的執(zhí)行者，通過微觀主體對宏觀政策的執(zhí)行意愿與行為結(jié)果可以反饋宏觀政策執(zhí)行效果。因此相關(guān)部門在制定宏觀經(jīng)濟政策時，應(yīng)先對前期政策與實施效果進行分析，總結(jié)經(jīng)驗，不斷完善貨幣政策及其方法，盡可能系統(tǒng)配套不同類型微觀主體；3.盡可能因地制宜地實施對民營企業(yè)的扶持政策，優(yōu)先考慮處于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展程度低地區(qū)的企業(yè)，加快經(jīng)濟體制改革，發(fā)展本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，促進地方可持續(xù)發(fā)展。

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*基金項目：研究生創(chuàng)新項目“貨幣政策對制造業(yè)企業(yè)融資約束影響研究”（編號：E3-0903-18-01101）。

（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）