融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

卜同曦

摘要：從1978年改革開放開始，企業(yè)成長(zhǎng)方式一貫受到人們的重視。如何適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的潮流，提升企業(yè)的績(jī)效，同樣是學(xué)術(shù)界研究的重中之重。伴隨著經(jīng)濟(jì)理論的完善，公司投融資決策理論和資本結(jié)構(gòu)理論研究也在不斷前行，越來(lái)越多的學(xué)者把融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究作為研究方向。融資約束是影響企業(yè)績(jī)效提高的重要難題，如果通過(guò)努力可以使得企業(yè)的融資問(wèn)題得以改善，那么，山東的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)將會(huì)得到改善，甚至對(duì)于中國(guó)社會(huì)的穩(wěn)步前進(jìn)都有著舉足輕重的影響。文章的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是2014～2017年中國(guó)工業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的山東省企業(yè)數(shù)據(jù)，并且參考山東省各個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)條件，經(jīng)過(guò)模型計(jì)算，代入不同變量，用數(shù)據(jù)說(shuō)明融資余額大戶對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的具體影響。并在實(shí)證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，給出針對(duì)性的解決策略，相信這樣可以給企業(yè)的前進(jìn)方向給出正確指引。

關(guān)鍵詞：融資約束；企業(yè)績(jī)效；影響研究

當(dāng)下，金融市場(chǎng)融資早是企業(yè)成長(zhǎng)難以缺少的臂助。但是，在2014年國(guó)際金融公司對(duì)我國(guó)部分省份的企業(yè)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前環(huán)境下，影響我國(guó)企業(yè)績(jī)效增進(jìn)的一大阻滯就是融資約束，66%的企業(yè)最近幾年均出現(xiàn)了融資困難的狀況，而我國(guó)的銀行等金融機(jī)構(gòu)在配給貸款額度時(shí)，會(huì)按照企業(yè)規(guī)模進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，一部分有遠(yuǎn)大前景的企業(yè)往往會(huì)由于規(guī)模不足而錯(cuò)失融資機(jī)遇。資金缺乏、融資困難和貸款審批難仍然是我國(guó)大部分企業(yè)需要面對(duì)的難題。

近幾年，山東省經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)迅速，各個(gè)行業(yè)的企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)讓人看好。雖然山東的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)讓人看好，然而金無(wú)足赤，難免會(huì)存在一些公司在成長(zhǎng)的過(guò)程中受到資金壓力的困擾，進(jìn)而不得不面對(duì)融資難題。山東企業(yè)融資狀況一般具有內(nèi)源性融資比重大、銀行貸款取得困難等狀況。融資約束嚴(yán)重制約了公司業(yè)績(jī)的改善。

一、融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的理論分析

從當(dāng)前的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資約束并不可以直接對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，只能間接地作用于企業(yè)績(jī)效，而目前的相應(yīng)成果也不能體現(xiàn)融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的具體影響。針對(duì)這樣的問(wèn)題，本論文會(huì)通過(guò)理論研究，來(lái)得出一些合理的假設(shè)，再利用實(shí)證分析的方法，來(lái)驗(yàn)證假設(shè)的成立與否，進(jìn)而總結(jié)出融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（一）融資約束與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

因?yàn)槿谫Y約束和企業(yè)績(jī)效的重要性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)二者之間的聯(lián)系進(jìn)行了不少的研究。基于FHP的理論模型，此篇論文的主要探索對(duì)象是基于企業(yè)投資機(jī)會(huì)的融資約束對(duì)公司績(jī)效的影響。根據(jù)相應(yīng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，融資約束的存在會(huì)導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的難度和投資水平的降低，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降。Campello和Graham等人以經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的歐美和亞洲公司的融資約束作為研究對(duì)象展開分析發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)期，企業(yè)在員工工資，科技投入的方面因?yàn)槿谫Y約束的影響不得不相應(yīng)減少，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面效果。潘振、Lu Ming通過(guò)研究對(duì)影響企業(yè)績(jī)效的要素進(jìn)行了分析，得到資金充足對(duì)中小企業(yè)的績(jī)效、企業(yè)中的融資比例有著至關(guān)重要的影響。因此，融資約束的存在將使企業(yè)難以獲得充足的資本供給和喪失投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。然而，由于融資約束的存在，我國(guó)企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)的績(jī)效將被降低。

根據(jù)以上的分析不難得出以下假設(shè)。

假設(shè)一：融資約束阻礙了企業(yè)績(jī)效的提升。

（二）金融水平在融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中的作用

多年來(lái)，金融發(fā)展在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用逐漸開始吸引專家學(xué)者的目光，這些研究對(duì)金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用起到了論證的效果。依照有關(guān)的論文顯示，在一定的外部條件下，當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境的改善能夠幫助公司減輕融資約束所帶來(lái)的壓力，同時(shí)通過(guò)外部融資，從根本上提高公司的收益。并且，我們能夠了解金融發(fā)展與企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大存在正相關(guān)關(guān)系。CLAS和拉芬的結(jié)果表明，金融發(fā)展水平較高的行業(yè)優(yōu)于依靠外部融資的行業(yè)。Demille Kum和Maksimovich認(rèn)為，提高金融發(fā)展水平可以確保投資者獲得更方便的企業(yè)投資決策信息，這比給企業(yè)提供足夠的資金援助簡(jiǎn)潔多了，幫助投資者確定決策。MUMER主要的研究方向?yàn)榻鹑诎l(fā)展對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響。從調(diào)查分析來(lái)看，一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，通過(guò)融資來(lái)取得更多的投資：與之相對(duì)立的是，一些產(chǎn)業(yè)由于不良增長(zhǎng)導(dǎo)致外部融資受到影響，從這可以發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以幫助政府和市場(chǎng)引導(dǎo)資源的合理配置。總結(jié)以上的調(diào)研成果，不難得出結(jié)論，想要讓企業(yè)獲得融資從而有更好的發(fā)展，那么當(dāng)?shù)氐恼块T需要注意提高當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)，進(jìn)而化解融資約束的不利條件。

因此得出本文的另外一個(gè)推論。

假設(shè)二：金融水平能夠降低融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本主要是2014～2017年山東省17個(gè)城市1657家公司，為了使得相關(guān)的結(jié)論更有說(shuō)服力，本文刪除了樣本中不具有代表性或者說(shuō)數(shù)據(jù)存在缺失問(wèn)題的企業(yè)，通過(guò)一系列刪減，最后生于1330家企業(yè)，囊括了服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、出版行業(yè)等5個(gè)具有代表性的行業(yè)。通過(guò)中國(guó)工業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)取得相應(yīng)企業(yè)的數(shù)據(jù)。本文對(duì)于數(shù)據(jù)的分析處理主要運(yùn)用到的工具是Excel和Stata等軟件。

（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)

1. 因變量：企業(yè)績(jī)效

在當(dāng)下，度量企業(yè)績(jī)效的方法有很多，但是運(yùn)用最廣的還是下面三種，分別是凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率和銷售利潤(rùn)率來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的高低。因?yàn)楸疚乃x取的樣本企業(yè)大部分沒(méi)能上市，因此對(duì)于凈資產(chǎn)收益率（ROE）這個(gè)指標(biāo)選擇放棄，另外因?yàn)殇N售利潤(rùn)率對(duì)企業(yè)績(jī)效的反映也不夠具體，存在片面性，忽視了企業(yè)的成本因素的影響。因此，本文將選用資產(chǎn)收益率（ROA）作為考量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)收益率代表了企業(yè)的創(chuàng)造價(jià)值的水平。可以用下面這個(gè)公式來(lái)計(jì)算：

ROA=P（總利潤(rùn)）/A（總資產(chǎn)）

2. 自變量：融資約束

本文所牽扯到的企業(yè)，絕大多數(shù)都不是上市企業(yè)，所以關(guān)于融資約束的計(jì)算將會(huì)采用新的變量，以公司交付的利息作為分母，減去應(yīng)付債款部分的公司債務(wù)的值作為分子來(lái)計(jì)算結(jié)果，這樣變量的增加就表示企業(yè)受到的融資的增加。具體公式為：

FC=利息/（長(zhǎng)期債務(wù)+短期債務(wù)-應(yīng)付賬款）

3. 宏觀經(jīng)濟(jì)變量和金融發(fā)展程度變量

（1）當(dāng)?shù)厝司鵊DP

人們了解和把握一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)條件首選人均GDP，這里以公司所在地區(qū)的人均GDP作為變量。

（2）金融發(fā)展程度變量

效仿大多數(shù)的期刊文獻(xiàn)，選區(qū)企業(yè)所在地區(qū)銀行業(yè)市場(chǎng)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為當(dāng)?shù)亟鹑跅l件的度量單位。

4. 企業(yè)層面的控制變量

（1）公司總資產(chǎn)A

公司總資產(chǎn)反映的是企業(yè)規(guī)模，由于企業(yè)規(guī)模的不同，部分公司資產(chǎn)數(shù)較大，為了便于計(jì)算對(duì)資產(chǎn)值取自然對(duì)數(shù)。

（2）公司的職工數(shù)目E

這樣的一個(gè)變量反映的是當(dāng)下這個(gè)企業(yè)的員工數(shù)目，一定程度上也是企業(yè)規(guī)模的體現(xiàn)，同樣對(duì)結(jié)果取自然對(duì)數(shù)。

（3）公司的運(yùn)營(yíng)年份FA

通過(guò)調(diào)查，根據(jù)相關(guān)的運(yùn)營(yíng)證件來(lái)確認(rèn)公司的運(yùn)營(yíng)年份，同樣對(duì)結(jié)果取自然對(duì)數(shù)。

（4）公司的年銷售額S

企業(yè)的銷售額指代的是企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，因?yàn)椴糠止镜匿N售額數(shù)值較大的原因，在選取其作為控制變量的同時(shí)注意對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

5. 主要變量的數(shù)據(jù)來(lái)源

（三）模型設(shè)計(jì)

1. 融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的模型設(shè)計(jì)

結(jié)合前文假設(shè)一的論述，設(shè)計(jì)模型如下：

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+ξit

（1）

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+ξit（2）

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+α6GDPit+ξit（3）

在式（1）中，P所反映的是企業(yè)的績(jī)效，在本篇論文中，我們用ROA（資產(chǎn)收益率）來(lái)表示績(jī)效，通過(guò)增加為表的方式，利用i代指不同的企業(yè)，以便區(qū)分，t作為時(shí)間的代指，用來(lái)區(qū)分時(shí)間；ξ是常數(shù)項(xiàng)截距，看起來(lái)很陌生，它所指的是一些未知的可能會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響的要素；FC是主要自變量，指的是公司的融資約束系數(shù)。因?yàn)楸疚乃捎玫娜谫Y約束指標(biāo)為利息與債務(wù)之比，利息本身具有滯后性，所以導(dǎo)致其對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響產(chǎn)生了延遲性，因此可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生稍大的誤差，所以本文此處的融資約束變量為滯后一期的融資約束變量；A，E，F(xiàn)A，S是微觀層面企業(yè)的控制變量，分別表示企業(yè)總資產(chǎn)、企業(yè)職工的數(shù)量、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)。宏觀經(jīng)濟(jì)層面的地區(qū)控制變量，我們采用該地區(qū)的人均GDP總量來(lái)表示。式（1）主要的功能是從企業(yè)自身角度來(lái)度量企業(yè)的績(jī)效，在這個(gè)公式中所包含的變量都是企業(yè)自身相關(guān)的會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效變化的基礎(chǔ)變量。式（2）中，加入重要自變量一融資約束（FC），該變量的引入是為考察融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。在式（3）中，又加入了宏觀經(jīng)濟(jì)變量，這個(gè)公司所在城市的人均GDP，借由公司當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步闡述變量融資約束（FC）對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

2. 外界金融環(huán)境下，融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

結(jié)合前文假設(shè)二的論述，設(shè)計(jì)模型如下：

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+α6GDPit+β1HHIit+β2FCit-1*HHIit+ξit（4）

在式（4）中，通過(guò)加入金融市場(chǎng)的指標(biāo)——企業(yè)所在地區(qū)銀行市場(chǎng)貸款的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），同時(shí)還引入銀行市場(chǎng)赫芬達(dá)爾指數(shù)和融資約束的交叉項(xiàng)（FC*HHI），使得相關(guān)的數(shù)據(jù)更加貼合現(xiàn)實(shí)情況，避免出現(xiàn)因?yàn)閱蝹€(gè)數(shù)據(jù)變化較大所產(chǎn)生的誤差，通過(guò)將兩者結(jié)合起來(lái)來(lái)反映金融市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)和融資約束之間的相互影響，借由這兩個(gè)變量，我們可以研究企業(yè)所在地區(qū)金融市場(chǎng)變化對(duì)企業(yè)的績(jī)效的影響，更有說(shuō)服力。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的回歸結(jié)果分析

由于數(shù)據(jù)較為充足，時(shí)間范圍較廣，所以才用的是動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，采用的方法是利用固定效應(yīng)模型對(duì)融資約束和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分析。表3顯示是融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的回歸分析結(jié)果。

表3的結(jié)果顯示，式（1）中，企業(yè)的總資產(chǎn)（A）、員工人數(shù)（E）和企業(yè)的年銷售額（S）對(duì)企業(yè)的績(jī)效的影響比較明朗，另外可以發(fā)現(xiàn)公司的運(yùn)營(yíng)年份（FA）對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不夠明朗，這代表了老牌企業(yè)在市場(chǎng)上相對(duì)于新興企業(yè)并不一定處于領(lǐng)先位置，公司的運(yùn)營(yíng)年份的長(zhǎng)短和企業(yè)績(jī)效之間無(wú)直接關(guān)系，具有老資格的企業(yè)也可能因?yàn)橹共讲磺岸e(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，給新興企業(yè)讓步。而M2表明企業(yè)所遭受的融資約束（FC值越大）越嚴(yán)重，那么就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的績(jī)效降低，這樣一個(gè)結(jié)論同之前的分析一是相吻合的。從式（3）的結(jié)果可以看出，融資約束（FC）對(duì)企業(yè)績(jī)效（P：ROA）的影響十分的顯著，不難發(fā)現(xiàn)在融資約束增加一個(gè)單位時(shí)，企業(yè)的績(jī)效也會(huì)隨之發(fā)生改變，并且下降1.52%。根據(jù)以上的結(jié)論，分析一得到了證實(shí)：融資約束會(huì)阻礙企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。

（二）外界金融環(huán)境下，融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響的回歸分析

式（4）與式（3）大體上相似，區(qū)別是式（4）增加了另一個(gè)變量，也就是企業(yè)所在地區(qū)銀行市場(chǎng)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），并且代入赫芬達(dá)爾指數(shù)和融資約束指標(biāo)的交叉項(xiàng)（FCt*HHI），相應(yīng)的回歸分析結(jié)果可以從表3看出來(lái)。

表4是式（4）的回歸結(jié)果，它表明，赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）明顯是正數(shù)時(shí)，赫芬達(dá)爾指數(shù)和融資約束指標(biāo)的交叉項(xiàng)（FC*HHI）恰巧是負(fù)數(shù)。這表明，赫芬達(dá)爾指數(shù)的減少對(duì)于融資約束（FC）對(duì)企業(yè)績(jī)效（P）的負(fù)面作用起到了疏解的作用，銀行市場(chǎng)的多樣性的增加可以幫助企業(yè)在獲得融資的過(guò)程中擁有較多的選擇權(quán)。銀行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)的增強(qiáng)給企業(yè)帶來(lái)了以下兩個(gè)影響：從銀行的角度來(lái)看，為了在保障自身收益的同時(shí)使得業(yè)務(wù)得到更好的發(fā)展，銀行在向企業(yè)投放貸款時(shí)，就會(huì)謹(jǐn)慎起來(lái)，貸款的發(fā)放條件變得嚴(yán)格，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙作用；由此可見，從企業(yè)的角度思考，企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中很難不需要融資。在這樣的情況下，企業(yè)的選擇角度更多，很明顯對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展很有利，因此外界的金融環(huán)境對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高起到了積極的作用。

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（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）