高管長期任職能增加公司的創(chuàng)新投資嗎？
——基于董事長視角的經(jīng)驗證據(jù)

竇笑晨

一、引言

隨著我國經(jīng)濟體制市場化程度的提高，在人口紅利逐漸消失、能源資源消耗增加、整體金融去杠桿的大背景下，依賴于密集型投入傳統(tǒng)要素的粗放生產(chǎn)模式難以實現(xiàn)長期穩(wěn)定的回報，通過創(chuàng)新投資探索生產(chǎn)要素優(yōu)化組合、從資源依賴型向創(chuàng)新驅(qū)動型變革，是企業(yè)保持長期核心競爭力的訴求。然而，創(chuàng)新投資區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)營，也是風險較大、收益時間不確定性較強的一項投資，對企業(yè)高管團隊的投資決策能力提出了更高要求。隨著我國公司治理機制的相對完善，董事長在企業(yè)決策中發(fā)揮著日益重要的作用。一方面，董事會是股東大會的代理機構(gòu)，董事長由股東選派，通過董事會決策權(quán)、股東大會提案的建議權(quán)影響著公司經(jīng)營方針和投資計劃。另一方面，董事會經(jīng)股東大會授權(quán)可以決定一定限度內(nèi)的投資方案，在股東大會閉會期間對部分經(jīng)營事項行使職權(quán)。因此，董事長掌握了上市公司投資權(quán)的相當大比重，其行為動機、背景特征對公司的投資決策產(chǎn)生極大的影響。

根據(jù)“高階管理理論”（Hambrick和Mason），高管背景特征可以預測組織產(chǎn)出，組織產(chǎn)出包含戰(zhàn)略選擇、績效水平等內(nèi)容。高階管理理論引發(fā)了眾多從高管背景特征角度分析投資行為的研究，事實上，高管任期內(nèi)的決策重點變化反映了階段性的人力資本特征，其權(quán)力特征、心理特征對其決策動機產(chǎn)生影響，對投資的風險和收益的權(quán)衡發(fā)生變化，進而影響投資策略。Pan et al.（2013）基于委托代理理論，發(fā)現(xiàn)了高管投資的周期性特點，任期早期傾向于削減投資，資產(chǎn)增長率和雇員增長率較低；隨著任期延長，削減投資行為減少、投資增加，資產(chǎn)增長率和雇員增長率上升。隨著任期延長，高管對董事會的影響力增加，擴張投資的能力增加，但是投資質(zhì)量卻在下降，類似的研究還有Barker（2002）、劉運國和劉雯（2007）、李焰等（2011）、趙息和張西栓（2013）等。

根據(jù)高階管理理論，公司戰(zhàn)略決策與普通經(jīng)營決策具有明顯的區(qū)別，戰(zhàn)略決策在不確定、預期環(huán)境中選擇方案，依賴于高管的認知和價值觀，重要內(nèi)容之一就是產(chǎn)品創(chuàng)新。創(chuàng)新作為對企業(yè)生產(chǎn)要素優(yōu)化組合的一種方式，從技術研究向應用科學轉(zhuǎn)化耗時較長，對企業(yè)、市場的風險容忍程度提出了要求。在企業(yè)創(chuàng)新方面，大量研究關注內(nèi)外環(huán)境如何影響創(chuàng)新投入水平、投入模式以及創(chuàng)新產(chǎn)出水平，通常從融資約束、法律環(huán)境保護、職業(yè)生涯理論、委托代理理論等角度展開，在研究管理層決策時通常以CEO為對象，如Dechow和Sloan（1991）、Barker（2002）、Mousa and Chowdhury（2014）等?；诖耍疚囊云髽I(yè)決策權(quán)的核心——董事長為對象，研究董事長任期與企業(yè)創(chuàng)新投資的關系，以及治理結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境對上述關系的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）管理者任期與企業(yè)投資

Hambrick和Mason在1984年《高階理論：組織是最高管理者的反映》指出產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)戰(zhàn)略決策的內(nèi)容，高管通過預期未來事件及其結(jié)果做出選擇，對方案的排序、選擇不可避免地受到認知基礎、價值觀、偏好的影響，從風險承擔角度研究了高管背景特征與創(chuàng)新性戰(zhàn)略決策的關系，主張長期服務于企業(yè)內(nèi)部的管理者排斥創(chuàng)新領域的戰(zhàn)略決策，年輕管理者比年老管理者更傾向于承受風險、追求較高的投資收益。Hambrick和Fukutomi（1991）認為高管可以將個人偏好轉(zhuǎn)化為企業(yè)產(chǎn)出，任職早期不會過于強調(diào)創(chuàng)新投資，管理重點是建立早期職業(yè)記錄（track record）、合法性（legitimacy）和政治地位（political foothold）。當任期達到相當長度時，高管集中企業(yè)資源維持既有的經(jīng)營模式，對工作、變革的好奇心降低，接受過度過濾的信息、降低對外界刺激的開放性和響應程度，會出現(xiàn)管理功能失調(diào)。因此，高階理論認為過短或者過長的高管任期都不利于企業(yè)創(chuàng)新。在此基礎上，學者基于委托代理理論，從短期業(yè)績壓力、市場失敗容忍等角度研究了管理者的創(chuàng)新投資行為。

在短期業(yè)績壓力方面，Bhattacharya and Ritter（1983）認為開展創(chuàng)新投資的公司部分披露信息，信息不對稱問題更嚴重，更可能被資本市場低估，成為惡意收購目標。為避免股票價值被低估，高管可能采用次優(yōu)化的創(chuàng)新投資決策，將資源投入回報更快、更確定的日常經(jīng)營活動中，帶來了短視問題（Stein，1988）。Holmstrom（1989）研究了高管薪酬激勵的短期傾向，資本市場根據(jù)短期業(yè)績來配置資金，高管根據(jù)預期邊際產(chǎn)出獲得報酬，當公司的收入不能充分平滑時，高管比資本市場更加沒有耐心，表現(xiàn)出短期決策的投資特征。Penman and Zhang（2002） 認 為市場不能完全識別出當期R&D投資帶來的盈余下降將引起未來的利潤上升，高管受到資本市場約束而減少R&D投資。Graham et al.（2005）通過調(diào)查訪談發(fā)現(xiàn)大部分CFO由于薪酬激勵、職業(yè)生涯、外部聲譽等原因會犧牲公司長期價值來達到預期的短期業(yè)績目標。He and Tian（2013）發(fā)現(xiàn)有更多分析師跟蹤的公司專利數(shù)量少較、專用引用次數(shù)較少，過多的短期業(yè)績壓力使高管追求短期目標，阻礙了長期的創(chuàng)新投資。

在失敗容忍方面，Holmstrom（1989）通過委托代理模型指出創(chuàng)新活動具有區(qū)別于日?；顒拥母唢L險、低預測性特征，需要容忍失敗并減少短期激勵。對管理活動的嚴格約束、自主權(quán)喪失將導致公司決策官僚化，公司過分關注在資本市場中的聲譽促使其更保守地承擔風險，兩種機制都損害了創(chuàng)新活動積極性，表現(xiàn)為大規(guī)模公司創(chuàng)新投入更少。Tian and Wang（2014）發(fā)現(xiàn)容忍失敗的公司文化對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，提升了公司價值。Luong et al.（2017）指出了外國投資者與創(chuàng)新活動之間的影響機制，包括更激進的監(jiān)督，更高的失敗容忍和知識從高研發(fā)經(jīng)濟體外溢。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

在國外資本市場，股權(quán)分散的情況下，內(nèi)部人特別是CEO享有公司的控制權(quán)，因此通常將CEO作為公司高管的代表，學者們從短期業(yè)績壓力、職業(yè)生涯關注、視野問題等角度研究了CEO任期內(nèi)創(chuàng)新投資的特征。Barker et al.（2002）發(fā)現(xiàn)隨著CEO任期延長，個人特征對R&D投資的影響越強，個人權(quán)力隨著任期增加而發(fā)揮更重要的作用。Mousa and Chowdhury（2014）認為創(chuàng)新活動需要寬松的資金面和人力資本支持，基于高階理論分析了創(chuàng)新投資隨管理者任期變化的特征。新上任CEO專注于短期成果，優(yōu)先確保日常經(jīng)營策略成功，將掌握的超量資金用于提升基本財務活動的價值，在此之后才開始規(guī)劃創(chuàng)新活動，因此會限制創(chuàng)新投資。而長期任職CEO更加熟悉公司的資源能力，對R&D投資進行持續(xù)性投入，類似的研究還有（Wu et al.，2005）等?！耙曇皢栴}”表現(xiàn)為管理者任期決策內(nèi)的“短視”特征。Dechow和Sloan（1991）發(fā)現(xiàn)CEO任職最后一年會削弱R&D投資，CEO持股能緩解上述削弱作用。類似還有Ali和Zhang（2015）等。市場觀察到的獨立個案可能并非高管權(quán)力發(fā)展的完整樣本，到達業(yè)績頂點之前由于特殊原因離職可能表現(xiàn)任職績效整體較低，但隨任期單調(diào)增加。根據(jù)Hambrick 和 Fukutomi（1991） 的研究成果，預計任命期為1-2年、探索期為1-2年、模式選擇期為1-2年、模式集聚期為3-5年，其后任期才是功能障礙期，在到達頂點之前有漫長的積累趨勢。

在高管背景特征與創(chuàng)新投入方面，國內(nèi)有較多的研究成果，但研究對象通常是CEO，且作用機制和結(jié)論不一。劉運國和劉雯（2007）]發(fā)現(xiàn)隨著任期延長，高管更準確地掌握公司內(nèi)外信息，對投資的未來成本收益形成更穩(wěn)定、準確的預期，預測R&D投資為自身帶來“好處”，因而R&D支出與高管任期正相關、與高管離任負相關，年輕、高新技術企業(yè)高管任期與R&D投資的相關關系更顯著。張兆國等（2014）基于高階理論和心理預期理論發(fā)現(xiàn)管理者任期與研發(fā)投資呈倒U型關系。饒育蕾等（2012）認為聲譽是一種長期的經(jīng)理人激勵手段，發(fā)現(xiàn)CEO在任職初始、末期具有短視性投資傾向，中期具有更長期投資傾向。陳華東（2016）發(fā)現(xiàn)管理者任期與股權(quán)激勵敏感性呈倒U型關系。朱磊等（2017）將創(chuàng)新投資分為探索式和開發(fā)式兩類，發(fā)現(xiàn)管理者任期與探索式創(chuàng)新投資負相關、與開發(fā)式創(chuàng)新投資正相關。類似的研究還有張兆國等（2017）、楊道廣等（2017）等。

（二）假設提出

根據(jù)管理者職業(yè)生涯理論，高管任期與創(chuàng)新投資的關系受到各階段職業(yè)關注點的影響，創(chuàng)新投資特性、市場的任期評價以及容忍失敗態(tài)度的變化都會對高管的職業(yè)生涯考慮產(chǎn)生影響，最終影響任期內(nèi)的創(chuàng)新投資水平。首先，創(chuàng)新投資天然具有高風險、高報酬、高外溢特征，企業(yè)出于知識產(chǎn)權(quán)保護目的會部分披露創(chuàng)新投資，導致公司與投資者之間信息不對稱，而市場并不能完全識別出當期盈余下降帶來的未來盈余上升，根據(jù)短期業(yè)績表現(xiàn)配置資金（Penman and Zhang，2002），因此，創(chuàng)新投資的特性與公司短期市值目標相矛盾。其次，任期早期市場對董事長的能力更多地持不確定的態(tài)度，依據(jù)短期業(yè)績表現(xiàn)來評價經(jīng)營公司的能力，這種評價會影響董事長后續(xù)職業(yè)生涯的報酬、管理自主權(quán)配置以及繼任情況（Ali and Zhang，2015；Holmstrom，1982，1999，董事長基于職業(yè)生涯考慮，根據(jù)市場評價修正自身行為，任職早期更關注改善財務基本條件的日常經(jīng)營活動，以建立職業(yè)聲譽。最后，任期的延續(xù)表明經(jīng)營持續(xù)成功，隨著任職記錄的建立，市場對董事長的經(jīng)營能力、公司創(chuàng)新投資處于相對信息對稱的地位，對失敗的容忍程度增加，短期業(yè)績壓力下降，創(chuàng)新投資進一步增加。

表3 董事長任期與創(chuàng)新投資

表4 兩職合一的影響

基于上述推論，本文提出假設：在其他條件相同的情況下，董事長任期越長，企業(yè)創(chuàng)新投資越多。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文的研究樣本為2008-2015年滬深A股上市公司，創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，公司財務和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。借鑒上市公司主流研究方法，對樣本進行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST和＊ST上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量采用了1%和99%的Winsorize處理。樣本經(jīng)過以上篩選后，共得到10769個公司年度觀測值，涵蓋8個年份。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

基于前述研究假設，本文構(gòu)建模型（1）、（2）來檢驗高管任期對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。其中，被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新投資（Innov），解釋變量為董事長任期（Dtenure），控制變量（Control）為可能影響創(chuàng)新投資的企業(yè)特征變量。

Innovi,t= β0+ β1Dtenurei,t+∑ Controli,t+ ∑ Year + ∑ Industry+ εi,t(1)

Innovi,t= β0+ β1EDtenurei,t+∑ Controli,t+ ∑ Year + ∑ Industry+ εi,t(2)

李文貴和余明桂（2015）使用是否存在研發(fā)投資、研發(fā)投資強度來度量創(chuàng)新投資，其中研發(fā)投資強度為研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比例，類似的研究還有倪曉然和朱玉杰（2016）、張兆國等（2014）。He and Tian（2013）使用專利授予數(shù)量、專利引用次數(shù)來度量研發(fā)產(chǎn)出。由于本文基于職業(yè)生涯理論，從董事長任期內(nèi)決策的內(nèi)部動機展開分析，關注影響創(chuàng)新投資的事前因素，因此從創(chuàng)新投入的角度，采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值來度量企業(yè)創(chuàng)新。同時，本文借鑒劉亞偉和張兆國（2016）、張兆國等（2017）的方法，用董事長在公司的實際任職年限度量任期Dtenure。

參考易靖韜等（2015）、倪驍然和朱玉杰（2018）、顧夏銘等（2018）的研究，本文在模型（1）、（2）中控制了公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長能力（Growth）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cfo）、資本密集度（Fixed）、股權(quán)集中度（Share）、和經(jīng)濟政策不確定性（EPU）因素的影響，同時控制了年度和行業(yè)影響。主要變量定義如表1所示。

表5 市場化程度的影響

表6 職業(yè)生涯結(jié)束的影響

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計，創(chuàng)新投資Innov的均值為0.017、中位數(shù)為0.015，表明我國上市公司研發(fā)投資水平普遍不高，約占上市公司總資產(chǎn)的1.70%，與張兆國等（2014）的結(jié)果類似。董事長平均任期是3.908年，與饒育蕾等（2016）的研究類似，平均值只比一屆任期多0.908年，中位數(shù)3.000正好為一屆任期，從側(cè)面證明較短的任期迫使董事長在任期開始時向市場證明經(jīng)營能力；董事長任期的標準差為3.078，體現(xiàn)了樣本的差異性。財務杠桿的均值為41.70%，覆蓋了從6.30%到77.60%的樣本；ROA的平均值為4.30%、覆蓋了-5.30%到15.80%的樣本；主營業(yè)務收入增長率的平均值為14.60%，覆蓋了從-30.60%到93.80%的樣本；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值從-10.00%到22.80%不等，證明了樣本公司負債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量等方面的差異性。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重均值為23.00%，覆蓋了從2.50%到55.90%的樣本，表明樣本公司產(chǎn)業(yè)形態(tài)、要素投入的差異性。前十大股東持股比例為29.50%到87.80%不等，反映了樣本公司治理機制的差異性。經(jīng)濟政策不確定從0.749到3.245不等，反映了我國各年宏觀經(jīng)濟環(huán)境的差異。

（二）實證結(jié)果

本文首先考察高管任期與創(chuàng)新投資之間的關系，回歸結(jié)果如表3所示。任期Tenure與創(chuàng)新投資Innov顯著正相關，回歸系數(shù)為0.035，相應的t值為7.29，說明董事長任期越長，公司創(chuàng)新投資越多，與Mousa and Chowdhury（2014）、劉運國和劉雯（2007）的研究類似。初始階段市場對董事長的能力存在不確定性，董事長承受著較大短期業(yè)績壓力，而創(chuàng)新投資本身會加重與市場的信息不對稱，董事長出于職業(yè)生涯和短期業(yè)績的考慮會減少創(chuàng)新投資。隨著任期的延長，市場建立了對經(jīng)營能力的評價，早期成功任職經(jīng)歷增加了市場的失敗容忍度，創(chuàng)新投資會隨任期增加，假設得到了驗證?？刂谱兞康慕Y(jié)果與前人研究相符，公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)顯著為負，表明小公司在技術創(chuàng)新方面具有靈活性優(yōu)勢，而大公司只有物質(zhì)性優(yōu)勢。盈利能力ROA回歸系數(shù)顯著為正，表明業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)研發(fā)投入更多。財務杠桿Lev回歸系數(shù)顯著為負，證明當公司背負著較高負債壓力時，傾向于減少R&D支出。主營業(yè)務收入增長率Growth回歸系數(shù)顯著為正，表明高速成長的公司有較強動機進行研發(fā)投資，以進一步尋求成長機會。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量Cfo的回歸系數(shù)顯著為正，證實了研發(fā)活動依賴于資金儲備，需要在寬松資金面、低融資約束環(huán)境中開展的觀點。固定資產(chǎn)比例Fixed回歸系數(shù)顯著為負，資本密集型生產(chǎn)模式下企業(yè)外部融資能力較弱，對創(chuàng)新投資形成抑制效應。股權(quán)集中度Share的回歸系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)適度集中有利于增加創(chuàng)新投資，符合股東長期利益訴求?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)與劉運國和劉雯（2007）、李文貴和余明桂（2015）、水會莉等（2015）、鐘凱等（2017）等研究類似，證明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）進一步討論

Hambrick和Mason（1984）指出決策者受到內(nèi)外環(huán)境的影響，潛在的組織環(huán)境和外部環(huán)境的變化會影響管理者的認知基礎和價值觀，進而影響戰(zhàn)略決策。Hambrick和Fukutomi（1991）指出CEO權(quán)力受到內(nèi)外多種因素影響，外部環(huán)境的適當壓力有助于CEO保持警覺和活力，來源于股東和監(jiān)督者的壓力有利于CEO保持警惕和開放態(tài)度，提供了研究內(nèi)外部機制調(diào)節(jié)效應的基本思路。基于職業(yè)生涯考慮，高管的投資決策帶有明顯的個人成本與收益的權(quán)衡特征，而投資決策權(quán)受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響，創(chuàng)新投資得到長期回報有賴于市場對長期回報的關注，高管臨近退休時，約束機制不到位和激勵機制扭曲的情況更嚴重，個人決策成本收益不對稱的可能性更大，上述因素都將對高管權(quán)衡過程產(chǎn)生影響，進一步影響創(chuàng)新投資。因此，本文進一步考慮內(nèi)部治理、外部約束、臨近退休三個因素的影響，以驗證高管決策的職業(yè)生涯理論。

1.兩職合一的影響

有效的公司治理有利于減弱管理層的機會主義動機，影響決策者在組織中的相對權(quán)力大小，進而影響投資決策。Ayyagari（2011）發(fā)現(xiàn)家庭持股較多、個人持股較多的公司，創(chuàng)新投資水平更高。吳淑琨（1998）認為兩職合一有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新自由，增加對環(huán)境的適應性，但對管理層的監(jiān)督也隨之減弱，類似的研究還有康華等（2012）、張兆國等（2014）、張兆國等（2017）、史會斌和楊東（2017）、宋建波等（2018）。

為了研究公司治理結(jié)構(gòu)對高管任期與創(chuàng)新投資之間關系的影響，參考楊興全等（2014）、趙剛等（2017）的研究，本文采用兩職合一虛擬變量Dual來度量公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，當董事長與總經(jīng)理兩職合一時Dual取值為1，否則為0，將樣本按兩職合一情況分組回歸。表4的回歸結(jié)果顯示，公司年樣本中約26.00%存在兩職合一情況，董事長任期與創(chuàng)新投資的負相關關系在兩職合一組顯著，相應的系數(shù)為0.052，t值為5.25，在兩職分離組不顯著。分組回歸顯著相異的結(jié)果表明，決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)合一增強了董事長裁量權(quán)，使董事長結(jié)構(gòu)性權(quán)力進一步強化，董事長具有更大的創(chuàng)新自由，個人對職業(yè)生涯的考慮、對創(chuàng)新投資的偏好更迅速地轉(zhuǎn)化為公司的投資行為，表現(xiàn)為創(chuàng)新投資對任期變動更加敏感?？刂谱兞康慕Y(jié)果與主回歸類似，表明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.市場化程度的影響

為了研究外部市場環(huán)境對高管任期與創(chuàng)新投資之間關系的影響，本文參考劉青等（2013）、杜勇等（2018）的研究，根據(jù)王小魯?shù)龋?016）編制的各地區(qū)市場化指數(shù)度，設置Market變量度量外部市場環(huán)境，將樣本按市場化程度的高低分組回歸。表5的回歸結(jié)果顯示兩組回歸系數(shù)顯著相異，董事長任期與創(chuàng)新投資的正相關關系在高市場化組顯著，相應的系數(shù)為0.039，t值4.75，在低市場化組不顯著。根據(jù)市場化指數(shù)對創(chuàng)新投資風險報酬的影響分析，市場機制的完善加強了產(chǎn)品市場競爭，有助于緩解企業(yè)代理問題；要素市場發(fā)展程度高表明要素得到相對公平定價，部分對沖了資本市場對創(chuàng)新投資的誤定價，促進了任期對創(chuàng)新投資的激勵作用，激勵企業(yè)對技術、知識以及連帶的自主創(chuàng)新的投資（高帆，2008）；市場中介組織的發(fā)展表明律師、注冊會計師等隊伍的完善、信息鑒證質(zhì)量提高，減弱了企業(yè)與市場在創(chuàng)新投資方面的信息不對稱；法律制度環(huán)境的改善降低了創(chuàng)新投資的外溢性、有利于知識產(chǎn)權(quán)保護（張杰等，2011），降低了創(chuàng)新投資風險，使創(chuàng)新投資的長期效益更顯著。上述因素都使創(chuàng)新投資對任期的敏感性更強，表現(xiàn)為高市場化情況下，任期對創(chuàng)新投資的促進作用更顯著?？刂谱兞康慕Y(jié)果與主回歸類似，表明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.職業(yè)生涯結(jié)束的影響

為了驗證職業(yè)生涯考慮在高管創(chuàng)新投資中的重要性，本文根據(jù)董事長年齡設置Age虛擬變量，當董事長年齡為59歲時取1，否則取0，觀察董事長臨近退休時的創(chuàng)新投資行為是否存在顯著差異。表5的回歸結(jié)果顯示，臨近退休變量Age的系數(shù)為-0.002，t值為-1.72，董事長臨近退休時創(chuàng)新投資顯著減少，說明職業(yè)生涯結(jié)束對于創(chuàng)新投資具有顯著的抑制作用，對公司的創(chuàng)新投資更多地是出于個人的成本與收益權(quán)衡，根據(jù)職業(yè)生涯的發(fā)展階段進行決策，符合高階管理理論中與高管任期相關的原則。

為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性，本文考慮觀測期內(nèi)特定年份、行業(yè)及事件對結(jié)論的影響，進行了三類穩(wěn)健性檢驗：（1）使用滯后一期任期對當期盈余管理進行回歸；（2）對任期進行公司-年度的標準誤聚類調(diào)整；（3）考慮金融危機對公司財務數(shù)據(jù)產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響，剔除2008-2009年的觀測值。在上述三類穩(wěn)健性檢驗中，回歸結(jié)果與假設保持一致，佐證了文章中結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

創(chuàng)新投資是高度市場化環(huán)境下重要的投資內(nèi)容，具有高風險、高收益、高外溢性的特征，高管團隊的決策能力影響著企業(yè)的創(chuàng)新投入，二者之間的關系一直是高階管理理論研究的重要內(nèi)容，學者們基于此提出了職業(yè)生涯假說、短期業(yè)績壓力、視野問題等研究分支。董事長是高管團隊中的核心成員，其投資決策效率影響著公司的長短期業(yè)績。本文以我國滬深上市公司2008—2015年數(shù)據(jù)為研究樣本，以董事長為研究對象，采用多元回歸的分析方法，實證檢驗了董事長任期與創(chuàng)新投資的關系，以及企業(yè)內(nèi)部和外部治理環(huán)境對上述關系的影響，驗證了職業(yè)生涯結(jié)束時的創(chuàng)新投資特征。經(jīng)過實證檢驗，得到以下結(jié)論：

董事長的創(chuàng)新投資行為體現(xiàn)出隨任期變化的特征（Seasoned Innovation Investment Behavior）。在其他條件相同的情況下，董事長任期越長，公司創(chuàng)新投資越多，符合職業(yè)生涯假說的主張。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，董事長任期與創(chuàng)新投資的關系受到公司內(nèi)外部環(huán)境的影響，具有顯著的職業(yè)生涯決策特征。兩職合一增加董事長自由裁量權(quán)，促進了董事長任期與創(chuàng)新投資的相關關系；市場化程度的提高通過市場對董事長的業(yè)績評價、對公司創(chuàng)新投資的定價機制，影響創(chuàng)新投資的收益和風險，促進了董事長任期與創(chuàng)新的相關關系；董事長職業(yè)生涯結(jié)束對創(chuàng)新投資具有顯著的抑制作用。

本文的研究結(jié)論證明了在我國新興市場環(huán)境下，董事長任職的階段性特征與創(chuàng)新投資的決策動機。我國約半數(shù)董事長任職不滿一個任期，職業(yè)經(jīng)理人市場穩(wěn)定性相對較弱，短期決策傾向相對明顯。董事長作為向股東大會提出投資方案、掌握一定投資權(quán)力的核心成員，具有承擔股東受托責任、監(jiān)督總經(jīng)理的雙重職責，一方面受到資本市場的短期業(yè)績考核，另一方面需要尋求穩(wěn)定可期的長期投資回報，因此創(chuàng)新投資呈現(xiàn)隨任期上升的趨勢。隨著市場機制的逐步完善，有形生產(chǎn)要素的定價已經(jīng)相對市場化，資本密集型的生產(chǎn)模式很難維持長期投資回報，優(yōu)化生產(chǎn)要素組合形式、提高全要素生產(chǎn)率創(chuàng)新投資成為新趨勢（高帆，2008）。公司如果要借助創(chuàng)新投資實現(xiàn)長期穩(wěn)定回報，需要建立相對穩(wěn)定的董事長任職機制，通過長期業(yè)績評價激勵的創(chuàng)新投資，增強董事長職業(yè)生涯考慮的長期傾向，約束職業(yè)生涯結(jié)束時董事長在經(jīng)營投資上的懈怠行為。同時，內(nèi)部治理機制、外部市場環(huán)境的完善有助于促進董事長的創(chuàng)新投資動機，減弱公司與市場之間的信息不對稱程度，培育市場的風險容忍度，削弱對創(chuàng)新投資的誤定價，引導董事長對創(chuàng)新投資的長期關注。

作者單位:中國投資有限責任公司