上市公司并購風(fēng)險類型、原因及防范

楊玉國

[摘 要] 隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和完善，越來越多的企業(yè)將并購作為企業(yè)擴張的重要方法和途徑，企業(yè)并購已成為目前全球經(jīng)濟體系中普遍存在的一種經(jīng)濟行為。通過以企業(yè)并購理論為研究基礎(chǔ)，以寶能收購萬科為案例，分析了企業(yè)并購的風(fēng)險類型及原因，并對企業(yè)并購存在的問題提出應(yīng)對的策略。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)并購；并購動因；并購風(fēng)險；并購問題；應(yīng)對策略

[中圖分類號] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）03-0102-03

Abstract： With the development and improvement of market economy， more and more enterprises regard merger and acquisition as an important way of enterprise expansion. M&A has become a common economic behavior in the current global economic system. Based on the theory of enterprise merger and acquisition and taking Baoneng's acquisition of Vanke as an example， this paper analyses the risk types and causes of M&A， and puts forward countermeasures to the problems existing in enterprise M&A.

Key words： merger and acquisition， motivation of M&A， risk for M&A， problem for M&A， countermeasure

一、引言

企業(yè)之間的并購以及商業(yè)暗戰(zhàn)越來越頻繁，幾乎每天都在上演。但是，并購并不是一件簡單的企業(yè)交易，中間過程具有復(fù)雜多樣的變化和不確定性的環(huán)節(jié)，在此交易過程中會產(chǎn)生一定的成本負(fù)擔(dān)，企業(yè)在享受并購帶來的利益的同時也需要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，尤其是并購是建立在資金交易的基礎(chǔ)上。對于任何一家公司一大筆資金的支出，都會對企業(yè)的財務(wù)帶來一定的風(fēng)險，因此需要財務(wù)管理者對企業(yè)并購計劃預(yù)估其產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行詳細(xì)分析研究，確定其主要的影響因素，進(jìn)一步采取有效的防范措施和手段，提高其對主要風(fēng)險的控制，促進(jìn)企業(yè)并購的完美實施，并實現(xiàn)最佳成本。通過以深圳市寶能集團(tuán)作為研究對象，結(jié)合關(guān)于企業(yè)并購的理論知識，對寶能集團(tuán)收購萬科的案例進(jìn)行了剖析，探究了并購風(fēng)險類型及其產(chǎn)生的成因，并對如何防范企業(yè)兼并風(fēng)險給出對策和建議。

二、常見的企業(yè)并購風(fēng)險

（一）定價風(fēng)險

定價風(fēng)險是指并購企業(yè)對被并購企業(yè)價值與并購價值預(yù)估上的嚴(yán)重偏差從而造成嚴(yán)重的財務(wù)危機和財務(wù)風(fēng)險，這種風(fēng)險類型是在并購定價方面的失誤導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)上的惡化和損失的不確定性。并購活動中企業(yè)對與并購方案中的定價，在信息不對稱的影響下，確定并購定價只能從財務(wù)報表或者年度財務(wù)報告中得出主要依據(jù)，而被并購企業(yè)如果有意向被并購?fù)鶗诙喾矫嫣岣咦陨砥髽I(yè)價值，很大可能提供給并購方的財務(wù)報表，年度報告是經(jīng)過粉飾加工或者并不全面的企業(yè)信息，這從而會導(dǎo)致預(yù)估定價過高，從而產(chǎn)生定價風(fēng)險。

（二）融資風(fēng)險

企業(yè)在并購的時候，由于對資金的大量需求，會采取融資的方式來滿足對并購資金的需要，但是對于融資結(jié)構(gòu)的安排，對企業(yè)的還債能力等有很大的影響，也會給企業(yè)帶來不同程度的融資風(fēng)險，因此，企業(yè)需要控制融資規(guī)模和融資成本。在并購活動中企業(yè)對于資金的需求必須考慮多方面的融資渠道，如果采用內(nèi)源性融資，會導(dǎo)致流動風(fēng)險；如果企業(yè)采用外部融資，用股權(quán)融資的方式獲取資金，這會因為需要大量時間去整合資金，而造成整合成本。

（三）支付風(fēng)險

企業(yè)在并購的時候，應(yīng)該要合理的選擇并購資金的支付方式，如果是現(xiàn)金支付，必然會引起企業(yè)現(xiàn)金流的緊張，從而導(dǎo)致整個企業(yè)的運行出現(xiàn)不穩(wěn)定的因素。資金的占用對于企業(yè)在應(yīng)對外部市場經(jīng)濟會造成極大的影響，例如反應(yīng)速度會減慢，調(diào)節(jié)能力遲緩，這些都會帶來財務(wù)風(fēng)險。在挪用資金的影響下，如果財務(wù)管理對于資金安排不恰當(dāng)，大量資金流出導(dǎo)致研發(fā)資金短缺，這種情況對于企業(yè)將來的規(guī)劃和發(fā)展是非常不利的，對投資者的利益損害非常大。

（四）資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險

資金結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險是指企業(yè)并購?fù)瓿珊?，企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和規(guī)模整合會發(fā)生改變，這會造成資金結(jié)構(gòu)在一定程度的偏離。企業(yè)資金結(jié)構(gòu)在權(quán)益和債務(wù)，流動資金各方面的比例都會發(fā)生偏離，造成資金結(jié)構(gòu)在最佳位置偏離，這種偏離對企業(yè)的償債能力，盈利能力和發(fā)展能力都有巨大的影響。

三、企業(yè)并購風(fēng)險的成因

（一）并購前對被并購企業(yè)的價值難以評估

目前對企業(yè)價值的評估，有三種基本的方法，收益法、市場法、成本法，這三種方法雖然比較成熟、科學(xué)，但是在運用這些方法的時候，他們各自的計算方法不盡相同，評估同一家企業(yè)出的結(jié)果可能也存在差異。所以并購企業(yè)可以根據(jù)自身的到的被并購企業(yè)信息然后選擇最合適的評估方法對其進(jìn)行評估。但是由于方法的局限性，在對企業(yè)的價值評估時，主要是評估企業(yè)的資金時間價值以及風(fēng)險價值，對于被并購企業(yè)的未來了解越詳細(xì)風(fēng)險就越低，但是這一點卻很難做到。

（二）并購中融資渠道不寬泛

在我國現(xiàn)有的金融體質(zhì)以及金融制度中，對于企業(yè)的融資還存在不完善的地方，難以及時、快速的滿足企業(yè)的融資需求，對于企業(yè)并購來說非常不利，這種局限的融資尤其制約中小企業(yè)的兼并，是中國金融市場一大缺憾。融資方式上的局限，給我國企業(yè)的并購活動帶來工作上的難度，對企業(yè)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。

（三）并購中資金支付方式欠缺

在并購的最后一個環(huán)節(jié)中，涉及到資金支付的方式。不同的支付方式，對企業(yè)而言，需要承擔(dān)不一樣的成本和風(fēng)險，這也面臨著選擇支付方式的困難選擇?，F(xiàn)金支付將會極大的影響企業(yè)的現(xiàn)金流情況，很容易造成企業(yè)資金的緊張，而股票支付，會存在很大的不確定性。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自己的實際情況，與對方做充分的溝通之后，選擇最有利于自己，對方也可以接受的支付方式，盡量降低資金風(fēng)險。

（四）并購后財務(wù)風(fēng)險沒能得到有效整合

企業(yè)在完成并購后對于財務(wù)信息的整合也是一個重要環(huán)節(jié)。中國企業(yè)家大多數(shù)都在沒有看清自身企業(yè)財務(wù)狀況和發(fā)展需求的情況下就想著把事業(yè)做強做大，進(jìn)而盲目并購。這種盲目行為會給企業(yè)帶來高風(fēng)險的結(jié)果，根本原因是過多關(guān)注了兼并利益而忽略了資源整合。

四、寶能惡意收購萬科案例分析

（一）事件主體介紹

1.深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司

深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司是寶能系中的核心成員，也是以該公司為中心組成的資本集團(tuán)。自2000年建立以來，寶能系集團(tuán)以資本的運作，通過不同形式的并購方式，先后涉足了不同的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，旗下控股、參股、入股的企業(yè)數(shù)量眾多，如寶能地產(chǎn)、前海人壽、創(chuàng)邦集團(tuán)等。

2.萬科企業(yè)股份有限公司

萬科企業(yè)為中國房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，現(xiàn)任董事會主席為王石。通過三十多年的發(fā)展，萬科在中國已經(jīng)是名列前茅的房地產(chǎn)企業(yè)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，萬科目前在全國64個大中城市，擁有超過2億平米的物業(yè)管理項目，而在房地產(chǎn)上，萬科也是行業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿，年均銷售額超過1000多億。

（二）“萬寶之爭”事件概括

2015年寶能系通過下屬子公司對萬科的并購開始，對萬科的股權(quán)之爭一度進(jìn)入了白熱化的階段，寶能系以強大的資金實力，在二級市場對萬科的股票進(jìn)行收購，而萬科則主動進(jìn)行了反并購的行動，在多方力量參與的戰(zhàn)斗中，最終以深圳地鐵集團(tuán)的參與結(jié)束了這次的戰(zhàn)爭。2015年12月，寶能集團(tuán)和他旗下公司聯(lián)合持續(xù)增加其在萬科的股份，由港交所的消息得知，寶能集團(tuán)占萬科總股權(quán)22.45%，而按照股東持股比例的權(quán)益，寶能系控股萬科將很快成為現(xiàn)實，但在萬科的反并購中，通過發(fā)布公告和停牌的方式，阻止了寶能系對萬科股票的進(jìn)一步收購，最終引入了深圳地鐵集團(tuán)，進(jìn)行了企業(yè)的重組而結(jié)束。在萬寶之爭的過程中，原來的最大股東華潤集團(tuán)也先后兩次在資本市場投入，增持了萬科的股份，超過到寶能系所擁有萬科的15.04%的股份，繼續(xù)保持最大的股東。而這一過程，也使資本市場帶來了強大的反應(yīng)，萬科A股的價格一路上漲。

2016年，寶能要求撤換萬科現(xiàn)有的管理團(tuán)隊，遭到了萬科員工的反對，工委會對其行為進(jìn)行了訴訟，并且萬科的第一自然人股東懷疑寶能的收購資金并不合法，收購的程序也存在貓膩，并因此向相關(guān)的部門和組織提出舉報。

深圳地鐵集團(tuán)通過資本間的運作，在2017年先后入股華潤和恒大集團(tuán)，而當(dāng)深圳地鐵集團(tuán)參與到萬寶之爭時，外界的資本市場普遍認(rèn)為萬寶之爭的結(jié)束，但是萬科的高管們并不這樣認(rèn)為，在他們眼里這才是他們精心設(shè)計，精心謀劃讓寶能集團(tuán)可能退出此次萬科股東大會的致命一擊，把這些可能變成現(xiàn)實這是他們心中的最后一場戰(zhàn)爭。沒想到最后是以寶能把自己投票出局的方式，戲劇的結(jié)束了這次董事會改選。

（三）萬寶之爭的原因分析

萬科之所以會拒絕寶能加入，萬科表示寶能集團(tuán)強行加入萬科是以短債長投的方式，這種方式風(fēng)險非常大，這簡直就是一場賭博。另外寶能集團(tuán)能力不夠、信用不足，這些理由足以讓萬科將寶能拒之門外。

這兩年以來寶能和萬科的股權(quán)爭斗如同美國經(jīng)典著作《門口的野蠻人》。萬科和寶能之間的并購事件，與該故事有著很大的相似性，寶能利用旗下融資平臺的萬能險，想以區(qū)區(qū)67億的資金強行吞下價值400億的萬科這個大餅。寶能的策略風(fēng)險極大，但是高收益對應(yīng)高成本無可厚非。這幾年的中國經(jīng)濟市場下行，資產(chǎn)回報率也在下降，在這種情況下，寶能面臨著兩種不同的選擇，要么急流勇退明哲保身，但是會面臨著企業(yè)的退步，要么就是勇往直前，冒著高風(fēng)險來進(jìn)行并購，期待著并購成功之后的高收益，而寶能選擇了后者，并且將目標(biāo)定在有著巨大吸引力的萬科身上。

萬科對于寶能系資金來源持懷疑態(tài)度，由于萬科集團(tuán)的股權(quán)分散程寶能系應(yīng)與萬科及時溝通，中小股東持股總和高達(dá)除雙方的誤會，尊重目標(biāo)企業(yè)的利益，50%是萬科真正的控股人。另一方面在統(tǒng)籌資金是，選擇萬能險的方式，風(fēng)險極大，這也是最終導(dǎo)致失敗的原因，寶能集團(tuán)應(yīng)該在確定自身資金和融資渠道后選擇收購，這樣收購的財務(wù)風(fēng)險會極大降低。

五、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

（一）謹(jǐn)慎地選擇并購的目標(biāo)企業(yè)

并購風(fēng)險最普遍的一個問題就是信息不對稱，出讓方對于自己出讓的目的往往會對自己的企業(yè)進(jìn)行包裝，隱藏關(guān)于企業(yè)的不利信息，將有利信息放大，當(dāng)然購買方同樣也會包裝自己，讓對方覺得自己非常有實力，未來發(fā)展非常有利，如果貿(mào)然行動，失敗也往往是自然現(xiàn)象，畢竟由于各種制度的不完善，很多企業(yè)都沒有真實準(zhǔn)確的進(jìn)行信息的披露。

面對信息不對稱風(fēng)險，最主要的應(yīng)對方法是進(jìn)行并購前的盡職調(diào)查。既要讓對方主動的提供真實必要的信息，又要采取其它的措施，來積極的獲取信息，判斷對方所提供信息的準(zhǔn)確感。在對信息存在不確定性的時候，要準(zhǔn)備書面的風(fēng)險防范條款，作為并購的基礎(chǔ)條件。

（二）合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值

企業(yè)在進(jìn)行并購的時候，要采取多種渠道，對對方的價值進(jìn)行科學(xué)準(zhǔn)確的評估。對于評估，可以交給第三方企業(yè)進(jìn)行評估，也可以用企業(yè)自評的方式。如果企業(yè)選擇第三方評估，企業(yè)不能全權(quán)交予對方而完全不顧，需要對第三方評估機構(gòu)的評估行為進(jìn)行監(jiān)督，以防出現(xiàn)其與被并購企業(yè)一起弄虛作假的現(xiàn)象；企業(yè)也可以選擇憑借自己的力量，來對被并購的企業(yè)進(jìn)行評估，這就要求企業(yè)需要有一套科學(xué)的評估體系，能夠充分的掌握到對方的相關(guān)資料和信息，能夠?qū)υu估的結(jié)果進(jìn)行合理的分析，確保得到有效的、正確的判斷。

（三）統(tǒng)籌安排資金，降低融資風(fēng)險

不同的融資渠道，需要承擔(dān)的融資成本也是不一樣的，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展的需要，選擇不同的融資渠道，不同的貸款方案，才能使企業(yè)所需要付出的融資成本最小，獲得的收益最大。企業(yè)在進(jìn)行并購的時候，就要重視對企業(yè)融資的管理，不能盲目融資，增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，也不能不融資，使企業(yè)失去發(fā)展機會，在選擇融資方式的時候，也要充分考慮到企業(yè)的資金效益和資產(chǎn)負(fù)債率以及債務(wù)償還能力，避免企業(yè)陷入債務(wù)危機。

（四）靈活選擇支付方式，降低支付財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)在進(jìn)行并購的時候，需要合理的選擇支付的方式。企業(yè)如果選擇用現(xiàn)金作為企業(yè)并購的工具，就需要考慮到幾個問題：第一，企業(yè)是否具備足夠的現(xiàn)金量，如果進(jìn)行了現(xiàn)金支付，企業(yè)是否還有能力進(jìn)行正常的運行。第二，對于現(xiàn)金匯兌差異，尤其是在海外并購的時候，企業(yè)會面臨一定的損失。第三，如果全部使用現(xiàn)金支付，會對股東的權(quán)益產(chǎn)生影響，徒增并購活動的不必要麻煩。另外，企業(yè)與被并購企業(yè)之間也可以以股票交換的方式進(jìn)行交易，這種方式會對股權(quán)進(jìn)行稀釋，從而影響到股東的利益，也影響到企業(yè)對自身控制權(quán)的掌控，存在極大的風(fēng)險。除了稀釋股權(quán)的危害，發(fā)行新股發(fā)行費用也很高，耗時非常長，對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較大。所以，必須靈活選擇支付方式，降低支付財務(wù)風(fēng)險。

（五）防范財務(wù)整合風(fēng)險

企業(yè)在完成了并購之后，還需要從各個方面進(jìn)行相關(guān)的整合。當(dāng)企業(yè)成功收購目標(biāo)企業(yè)，應(yīng)該積極快速的對目標(biāo)企業(yè)展開整合行動，將目標(biāo)企業(yè)整合到自身企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)中。企業(yè)在整合之前，應(yīng)該進(jìn)行詳盡的財務(wù)審查工作，審查對于企業(yè)自身的資產(chǎn)和管理等各方面的能力和目標(biāo)企業(yè)在這幾個方面的能力。財務(wù)審查工作不僅可以為企業(yè)的整合計劃提供有利的依據(jù)。還可以幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題，提升企業(yè)并購效果。企業(yè)并購的整合不單單是財務(wù)方面，還包括客戶資源的整合、人才的整合，企業(yè)文化的整合，等等。尤其是對于人力資源的整合方面，要制定最合適的人事制度，做到人盡其才。

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[責(zé)任編輯：趙磊]