中國居民投資風險偏好的影響因素研究

張岳 萬安澤 彭世廣

摘 要：風險偏好影響著居民的投資行為。本文首先構(gòu)建了指標模型測度居民主觀風險偏好，之后從人口統(tǒng)計特征與工作情況兩個角度分析主、客觀風險偏好的影響因素。實證研究結(jié)果顯示：性別、受教育程度、婚姻狀況、收入水平、是否在行政或事業(yè)單位工作對主、客觀風險偏好均具有顯著影響；年齡僅對主觀風險偏好影響顯著。因此，我國金融機構(gòu)應針對不同人群設計不同金融產(chǎn)品，以此來滿足居民的投資需求。

關鍵詞：風險偏好；影響因素；投資行為

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.01

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）04-0003-08

面對金融市場的不斷改革、金融產(chǎn)品的不斷豐富，居民投資選擇不斷多樣。隨著我國人均收入水平的提高，居民參與金融投資的積極性不斷增強，對其投資行為的研究已經(jīng)成為學術(shù)界關注重點。在我國當前的法律環(huán)境下，有必要對影響居民投資風險偏好的影響因素進行研究，為金融機構(gòu)針對不同人群設計不同金融產(chǎn)品來滿足居民投資需求提供參考。

一、文獻綜述

投資是居民個人或家庭面對的重要問題。Hanna&Gutter（1998）認為不同的投資方式具有不同的風險水平，風險偏好是個人對待風險的態(tài)度，其對于投資者投資組合配置、財富積聚等有重大影響。根據(jù)Franco Modigliani（1954）生命周期假說，退休是家庭收入變化的重要原因，每個人都希望退休前后保持基本相同的生活水平，因此工作期間的儲蓄就尤為必要。在金融市場快速發(fā)展的當今，包括儲蓄在內(nèi)的多樣化投資是居民個人或家庭平滑其一生消費的必要前提?！吨袊彝ヘ敻徽{(diào)查報告（2017）》顯示我國城鄉(xiāng)家庭的金融資產(chǎn)持有形式仍然以現(xiàn)金和存款為主，股票、基金、債券等理財產(chǎn)品的配置比例也有一定提升，個人風險偏好對家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的風險性與分散性有著重大影響。

當前學術(shù)界對于風險偏好的研究比較豐富。從被解釋變量來看，不同研究對風險偏好的衡量方式存在差異。大部分研究的研究對象是客觀風險偏好，將居民實際資產(chǎn)配置或?qū)嶋H投資行為作為風險偏好的體現(xiàn)，也有部分研究是基于受訪者的主觀回答作為風險偏好的度量，即主觀風險偏好，其中以實際資產(chǎn)配置或?qū)嶋H投資行為數(shù)據(jù)當作被解釋變量的研究占據(jù)大多數(shù)。史代敏等（2005）分別分析了家庭金融資產(chǎn)總量、儲蓄占金融資產(chǎn)比重、股票占金融資產(chǎn)比重、儲蓄保險占金融資產(chǎn)比重的影響因素；馬莉莉等（2011）使用風險資產(chǎn)占凈財富比例為被解釋變量構(gòu)造了模型；吳衛(wèi)星等（2013）依據(jù)家庭是否參與股票或基金投資以及相應投資占家庭金融資產(chǎn)的份額為被解釋變量，對其影響因素進行逐一分析。而對主觀風險偏好進行分析的文章并不多見，李烜等（2015）對投資者主觀風險偏好的影響因素進行了分析；Guiso & Paiella（2008）、張光利等（2018）通過虛擬實驗構(gòu)建了風險厭惡系數(shù)，以此作為分析的被解釋變量；劉瀟等（2014）以“是否愿意持有股票”作為被解釋變量，分析了健康因素對其影響。

從解釋變量來看，年齡、性別、婚姻狀況、健康情況、財富水平等都可能成為風險偏好的影響因素。其中，年齡對風險偏好的影響目前爭論較大，吳衛(wèi)星等（2007）認為年齡對中國居民股票市場參與決策、中國居民投資組合決策影響不顯著；而Brunetti & Torricelli（2010）認為年齡對金融投資決策具有影響，Riley（1992）認為年齡與風險偏好呈現(xiàn)“鐘型”關系。對于性別，大部分研究都認為男性更傾向于較高風險，女性相對更保守。此外，婚姻使投資主體能夠積聚更多經(jīng)濟資源，資源的積聚加強了居民的投資信心，已婚者會更偏愛風險資產(chǎn)；也有研究認為婚姻狀況對風險偏好不具有顯著影響；廖婧琳（2017）認為婚姻狀態(tài)對居民投資偏好影響不顯著，但婚姻質(zhì)量卻顯著影響風險偏好。部分研究認為居民健康情況也會影響風險偏好，劉瀟（2014）指出健康水平對高收入群體的影響更為顯著，吳衛(wèi)星等（2011）認為健康水平對風險資產(chǎn)投資比重具有顯著正向影響。關于財富水平與風險偏好的關系，國內(nèi)外大部分研究都認為財富水平越高，對風險就越偏好。

綜上，鑒于當前對主觀風險偏好的研究尚少，本文將同時探討居民主觀風險偏好與客觀風險偏好的影響因素。對主觀風險偏好的度量，將從流動性偏好、損失厭惡程度、預期投資行為等多維度展開，通過受訪者對風險偏好相關問題的直接回答得到不同維度的風險偏好程度，之后使用層次分析法（AHP）構(gòu)建模型并計算受訪者主觀風險偏好得分；對客觀風險偏好的度量，采用居民實際投資行為作為客觀風險偏好的體現(xiàn)，之后進一步分析主客觀風險偏好的影響因素。

二、變量選取

（一）主觀風險偏好得分

為綜合反映受訪者的主觀風險偏好，本文并不以單一的問題作為主觀風險偏好的體現(xiàn)，而是從流動性偏好、損失厭惡程度與預期投資行為三個維度綜合考量。在問卷設計時，針對每一維度設計了一道問題，每道題有3-4個備選項，每題最高得分為4分，通過受訪者的選擇得到相應維度的評分，得分越高，表示在相應維度上表現(xiàn)出的主觀風險偏好越強烈（見表1）。

依據(jù)流動性偏好理論，較長的投資期限存在著較多的風險因素，隨著流動性的喪失，當投資者面對重大變故時可能無法應對，故本文認為熱衷于短期投資的居民更可能是回避風險的。損失厭惡程度可以直接反映投資者對收益變動的容忍程度，預期投資行為是對投資者偏好的風險程度的直接體現(xiàn)。

在計算居民主觀風險偏好得分過程中，上述三個維度所能體現(xiàn)的主觀風險偏好的程度并不相同，如果假設各維度權(quán)重相等，或采用直接相加的方式計算總分并不科學。本文采用層次分析法（AHP）確定不同維度的權(quán)重。

1.向有關專家發(fā)放問卷。問卷要求專家對不同維度進行比較，并用1-9標度法確定每一維度相對于另一維度的重要性。本次研究向從事銀行信貸業(yè)務的專家發(fā)放了問卷，對專家初次反饋的問卷結(jié)果進行比較、修正，最終得到一致結(jié)果。

2.構(gòu)建判斷矩陣，為表示方便，流動性偏好、損失厭惡程度、預期投資行為分別用lp、ld、pib表示。最終得到的判斷矩陣如下：

X= lp ld pib lp 1 1/2 1/3 ld 2 1 1/2pib 3 2 1 （1）

3.計算判斷矩陣X特征向量。α=[0.257，0.466，0.847]T最大特征值為λmax=3.0092。對特征向量α進行歸一化處理，得到β=[0.1636，0.2968，0.5395]T。

4.一致性檢驗。計算系數(shù)CR=CI/RI，其中，CI=■=0.0046，通過查詢RI數(shù)值，可知三階矩陣RI=0.58。故CR=0.0079，該數(shù)值小于0.1，指標權(quán)重符合一致性標準。

至此，可基本確定流動性偏好、損失厭惡程度、預期投資行為的權(quán)重分別為16.36%、29.68%、53.95%。其中，流動性偏好權(quán)重較低，依據(jù)已有的研究，流動性偏好的產(chǎn)生不僅僅是回避風險的需要，也有可能源于日常交易與投機需求，因此在反應居民主觀風險偏好上，流動性偏好權(quán)重較低符合實際。而預期投資行為可以通過對投資項目的選擇直接體現(xiàn)投資者個人風險偏好，因此權(quán)重較高也比較合理。綜上，定義主觀風險偏好得分（ssp）如下：

SSP=0.1636×lp+0.2968×ld+0.5395×pib （2）

（二）其他變量

本文選取“是否進行過風險資產(chǎn)投資”作為客觀風險偏好的度量，之后從人口統(tǒng)計特征與工作情況兩個角度分析風險偏好的影響因素。本次研究選取的變量如表2所示。

三、模型與數(shù)據(jù)

（一）模型構(gòu)建

本文將從人口統(tǒng)計特征、工作情況兩個角度分別建立模型進行研究。在研究客觀風險偏好的影響因素時，由于被解釋變量Orp是二元啞變量，因此應構(gòu)建Probit模型進行回歸。

人口統(tǒng)計特征角度：研究性別、年齡、健康狀況、受教育程度、婚姻狀況的影響。

模型1：Lgssp=β0+β1Gender+β2Age2+β3Health+β4Edu+β5Mar+μ

模型2：Prob（Orp=1）=β0+β1Gender+β2Age2+β3Health+β4Edu+β5Mar+μ

工作情況角度：研究工作地點或退休前工作地點、單位類型、年收入水平的影響。

模型3：Lgssp=β0+β1Loc+β2Work1+β3Work2+β4Inc+μ

模型4：Prob（Orp=1）=β0+β1Loc+β2Work1+β3Work2+β4Inc+μ

上述模型1與模型3研究主觀風險偏好影響因素；模型2與模型4研究客觀風險偏好影響因素。

（二）研究數(shù)據(jù)

本文主要通過調(diào)查問卷獲取數(shù)據(jù)，研究設計的問卷包括四部分，即人口統(tǒng)計特征、工作情況、投資行為以及風險偏好測試題。最終收集860份問卷，剔除無效問卷，剩余733份有效問卷。本文主要使用SPSS18.0與Eviews7進行實證分析。

四、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

樣本中41%為男性，87%受訪者為已婚，56%的受訪者聲稱自己健康，27%受訪者在行政或事業(yè)單位（含部隊）工作，25%受訪者在國企工作，77.5%的受訪者進行過風險資產(chǎn)投資。全樣本平均年齡為32.96歲，受教育程度中本科占比最大，當前工作地點或退休前工作地點中其他城市占比最大，收入水平中5-20萬元占比最大。主觀風險偏好得分對數(shù)值的極大值為0.6，極小值為0.02，均值為0.3479（見表3）。

（二）實證分析

1.人口統(tǒng)計特征角度

使用模型1、模型2回歸的結(jié)果如表4、表5所示。由表4與表5可知，性別、教育程度、婚姻狀況對主觀與客觀風險偏好均有顯著影響。其中，男性比女性的主觀風險偏好得分高3.3%，同時男性更偏好風險資產(chǎn)投資。受教育程度與主客觀風險偏好均呈現(xiàn)顯著正相關關系，高學歷投資者具有更強的主觀風險偏好且更傾向于風險資產(chǎn)投資，這與目前的研究（Riley，1992；余關元等，2015）基本一致。從婚姻角度來看，婚姻狀況對主客觀風險偏好均有顯著影響，在固定其他條件下，已婚人士比未婚人士的主觀風險偏好得分高4.3%，且已婚人士客觀風險偏好也更強烈，造成這一現(xiàn)象的原因在于已婚使得投資者具有較強的安全感，其需要承擔的收入風險能夠進行分攤。另外，婚姻使得夫妻雙方的資產(chǎn)快速聚集，較多的財富促使居民增強風險投資的參與度。

年齡指標對主觀風險偏好與客觀風險偏好的影響不同，在模型1中，Age2對應的系數(shù)為-4.13E-06，其t統(tǒng)計量為-2.418（p<0.05），意味著在顯著性水平5%的條件下，Age2與主觀風險偏好呈負相關關系，在固定其他條件下，Age2每上升1歲，主觀風險偏好得分降低0.0004%。隨著年齡的不斷增加，居民對風險的偏好程度逐漸降低，原因在于老年人彌補虧損的機會比較少，對當前生活狀態(tài)已經(jīng)適應，較年輕人而言缺乏冒險精神，因此對風險偏好的程度會比較低。在模型2中，年齡指標對客觀風險偏好未產(chǎn)生顯著影響，筆者認為，年齡對實際投資行為的影響會受到金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、風險金融資產(chǎn)的可得性以及老年人接受能力等因素的影響，因此，年齡對于實際投資行為的解釋有限。

健康指標對主客觀風險偏好影響均不顯著，部分原因在于身體健康狀況不直接對風險偏好產(chǎn)生影響，還要考慮居民財富水平，高昂的醫(yī)藥費對富裕居民和貧困居民而言負擔不同（王晟等，2011），因此該指標很難對風險偏好產(chǎn)生直接影響。

2.工作情況

使用模型3與模型4回歸的結(jié)果如表6、表7所示。由表6與表7可知，是否在行政或事業(yè)單位工作、年收入水平對主觀與客觀風險偏好均具有顯著影響。其中，在行政或事業(yè)單位工作的投資者比在其他類型單位工作的投資者主觀風險偏好要弱，與此同時也更傾向于低風險投資方式，筆者認為，行政事業(yè)單位整體而言工作環(huán)境較為穩(wěn)定，長期在這種環(huán)境下工作可能會減弱個人的冒險精神，造成主觀風險偏好得分較低，更加規(guī)避高風險投資。年收入水平與主客觀風險偏好均具有顯著正相關關系，已有研究均證實，收入對投資行為具有影響，且往往收入越高，參與風險投資的可能性就越大。工作地點與國企工作對主客觀風險偏好影響均不顯著，本文不再贅述。

進一步，本文嘗試將模型1中對被解釋變量具有顯著影響的解釋變量納入模型3中并刪掉模型3中不顯著的解釋變量，將模型2中對被解釋變量具有顯著影響的解釋變量納入模型4中并刪掉模型4中不顯著的解釋變量。結(jié)果表明，年收入水平與行政事業(yè)單位工作對主客觀風險偏好的影響依舊顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文采用聚類方法，以流動性偏好、損失厭惡程度、預期投資行為三個變量對樣本進行聚類，將樣本分為兩組，組1樣本風險偏好較弱，組2樣本風險偏好較強。定義變量Group，若Group=1，表明風險偏好較弱，否則較強。采用Logit模型進行回歸后，實證結(jié)果未發(fā)生明顯改變。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過四個模型分別考察了人口統(tǒng)計特征指標、工作情況指標對主客觀風險偏好的影響。研究結(jié)果表明：性別、教育情況、婚姻情況、收入、是否在行政或事業(yè)單位工作對主客觀風險偏好均有顯著影響；年齡僅對主觀風險偏好具有顯著影響；男性較女性而言主客觀風險偏好更強烈；年齡僅對主觀風險偏好具有顯著影響，隨著年齡增長，主觀風險偏好降低；教育水平對主客觀風險偏好影響均顯著，高學歷人群往往更偏好風險；已婚居民的主客觀風險偏好強于未婚（或離異、喪偶）居民；收入水平對主客觀風險偏好具有顯著的正向影響；在行政或事業(yè)單位（含部隊）工作的投資者主觀風險偏好較弱且更傾向于低風險投資行為。

（二）啟示

通過對主客觀風險偏好影響因素的分析，可以幫助金融機構(gòu)識別不同人群的主觀風險偏好與投資傾向，進而對不同人群設計并推薦合適的金融產(chǎn)品，以此達到優(yōu)化投資者金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的目的。目前中國股票二級市場普遍存在資金供給不充足的情況，鑒于此，國家應盡可能提高居民收入，以此增強投資者的投資信心和投資動力，緩解股票市場資金供不應求的局面。

（責任編輯：夏凡）

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