區(qū)塊鏈在私募股權(quán)交易平臺(tái)的應(yīng)用前景與監(jiān)管研究

鐘郭成

摘 要：區(qū)塊鏈技術(shù)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域，尤其是在金融領(lǐng)域的應(yīng)用正受到廣泛關(guān)注。本文從國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)及其主要交易平臺(tái)的現(xiàn)狀的入手，對(duì)私募股權(quán)交易平臺(tái)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的前景做出初步探討，總結(jié)對(duì)區(qū)塊鏈私募股權(quán)交易平臺(tái)的法律監(jiān)管的思路，最后再提出有關(guān)監(jiān)管立法與政策的建議。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈；私募股權(quán)市場(chǎng)；私募股權(quán)交易平臺(tái)；金融監(jiān)管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.11

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2019）04-0073-09

基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等科技創(chuàng)新的金融科技（FinTech）正席卷全球經(jīng)濟(jì)，其中區(qū)塊鏈技術(shù)在支付結(jié)算、債權(quán)融資、資產(chǎn)管理、消費(fèi)金融、保險(xiǎn)等領(lǐng)域得到越來(lái)越廣泛的運(yùn)用。綜合現(xiàn)有的各類(lèi)區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，學(xué)界及業(yè)界的不少研究和案例表明，區(qū)塊鏈技術(shù)在私募股權(quán)交易的領(lǐng)域中應(yīng)用更具優(yōu)勢(shì)。十九大提出的“促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展”的要求，私募股權(quán)市場(chǎng)提高金融交易效率及安全性。因此，如何將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于我國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)，特別是應(yīng)用于股權(quán)交易平臺(tái)，以及如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，都是值得研究的課題。

一、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)及平臺(tái)

私募股權(quán)市場(chǎng)廣義上是指非公開(kāi)交易的權(quán)益資本的發(fā)行與交易市場(chǎng)，其交易標(biāo)的不必經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批登記，在私人、金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)之間非公開(kāi)的場(chǎng)外交易的權(quán)益資本。這部分權(quán)益資本包括上市公司非公開(kāi)交易的權(quán)益資本（未在交易所登記或因其他規(guī)定不能公開(kāi)上市交易的股票）與非上市公司的權(quán)益資本，后者的發(fā)行與交易市場(chǎng)則是狹義上的私募股權(quán)市場(chǎng)。本文采用狹義說(shuō)法。

改革開(kāi)放后，私募股權(quán)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)發(fā)展十分迅速。以上世紀(jì)80年代國(guó)內(nèi)第一個(gè)私募股權(quán)投資性質(zhì)的機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司出現(xiàn)為起點(diǎn)，歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大， 2016年中國(guó)大陸已成為僅次于美國(guó)的全球第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有14683家，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)8.60萬(wàn)億，相當(dāng)于2018年中國(guó)GDP的9.55%①。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)， 2018年國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)募資總額約1.01萬(wàn)億元，投資總額0.85萬(wàn)億元①，市場(chǎng)規(guī)模巨大。

私募股權(quán)交易平臺(tái)則是為私募股權(quán)提供轉(zhuǎn)讓等服務(wù)的交易場(chǎng)所，交易資產(chǎn)主要包括私募股權(quán)投資基金投資的股份有限公司的權(quán)益、有限合伙型私募股權(quán)投資基金有限合伙份額，是私募股權(quán)市場(chǎng)的主要組成部分。為支持私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2012年允許各地方重新設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，也稱(chēng)為新四板，這是國(guó)內(nèi)主要的私募股權(quán)交易平臺(tái)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2018年底，全國(guó)共設(shè)立40家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，共有掛牌企業(yè)96688家。其中規(guī)模較大的有深圳前海股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、浙江股權(quán)交易中心等（見(jiàn)表1）。

盡管區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)近幾年發(fā)展迅速，但仍存在不少問(wèn)題：既有配套制度不健全與不合理，部分重要職能缺失等宏觀(guān)制度上的問(wèn)題，也包括各交易平臺(tái)經(jīng)常暴露出交易信息不對(duì)稱(chēng)、易篡改，交易雙方的對(duì)接機(jī)制不完善、匹配效率低，與工商部門(mén)的股權(quán)變更登記對(duì)接存在障礙等微觀(guān)細(xì)節(jié)上的問(wèn)題。因此，亟需建設(shè)更加便捷、高效、安全的私募股權(quán)交易平臺(tái)。

二、區(qū)塊鏈在私募股權(quán)交易領(lǐng)域的應(yīng)用前景

區(qū)塊鏈本質(zhì)上是一種通過(guò)去中心化的方式維護(hù)分布式數(shù)據(jù)庫(kù)的技術(shù)方案，是一連串使用密碼學(xué)方法產(chǎn)生相關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)塊，每個(gè)數(shù)據(jù)塊中包含著一段時(shí)間內(nèi)全網(wǎng)交易的信息，用于驗(yàn)證信息的有效性和生成下一個(gè)數(shù)據(jù)塊。這些數(shù)據(jù)塊之間像鏈條一樣互相連接，互享信息。通俗而言，區(qū)塊鏈可以被視為一種分布式的網(wǎng)絡(luò)記賬技術(shù)。其共享、加密、不可篡改等技術(shù)特點(diǎn)使其能夠提供加密且開(kāi)放的記賬業(yè)務(wù)，能夠讓參與者們得到準(zhǔn)確的資金、財(cái)產(chǎn)或其他資產(chǎn)的賬目記錄。

（一）私募股權(quán)交易應(yīng)用區(qū)塊鏈的優(yōu)勢(shì)

一是區(qū)塊鏈的去中心化結(jié)構(gòu)、信息不可篡改、分布式記賬與存儲(chǔ)、編程靈活等特征，使其有助于解決金融服務(wù)領(lǐng)域普遍存在的效率瓶頸、交易時(shí)滯、欺詐和操作風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。二是應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)在私募股權(quán)交易上相對(duì)于其他金融領(lǐng)域更具優(yōu)勢(shì)。在現(xiàn)有技術(shù)條件下，區(qū)塊鏈的應(yīng)用可以即時(shí)有效解決私募股權(quán)交易中頻率低、文件冗雜、數(shù)據(jù)易丟失、流程復(fù)雜、第三方托管風(fēng)險(xiǎn)等技術(shù)性問(wèn)題，且能夠大幅提高交易的效率，減少暗箱操作等違規(guī)行為。三是私募股權(quán)市場(chǎng)所屬的場(chǎng)外市場(chǎng)與區(qū)塊鏈分布式記賬等功能的場(chǎng)景契合度更高，也更適合應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)。場(chǎng)外市場(chǎng)具有實(shí)名交易、非擔(dān)保交收清算、交易相對(duì)離散、實(shí)時(shí)性要求低、流動(dòng)性低等特點(diǎn)，對(duì)交易差錯(cuò)的糾正相對(duì)容易，對(duì)全局性風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高，如若在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)、券商柜臺(tái)市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)用區(qū)塊鏈，更有可能取得實(shí)質(zhì)性突破。這將有利于優(yōu)化私募股權(quán)交易平臺(tái)的建設(shè)，從而對(duì)于完善多層次資本市場(chǎng)中的股權(quán)市場(chǎng)，以及對(duì)于完善國(guó)內(nèi)直接融資體系，具有重要意義。

（二）私募股權(quán)交易平臺(tái)應(yīng)用區(qū)塊鏈的具體分析

一是數(shù)據(jù)存儲(chǔ)。區(qū)塊鏈可以建立去中心化的數(shù)據(jù)流動(dòng)平臺(tái)，可跟蹤數(shù)據(jù)交易的全過(guò)程，保證數(shù)據(jù)交易的不可篡改與數(shù)據(jù)來(lái)源的可靠性，有效避免因中心化機(jī)構(gòu)遭受攻擊或權(quán)限處理不當(dāng)而造成的大規(guī)模數(shù)據(jù)丟失或泄露。二是數(shù)據(jù)管理。區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)附有時(shí)間標(biāo)簽，由共識(shí)機(jī)制驗(yàn)證和記錄，不可篡改和偽造，能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)資產(chǎn)的確認(rèn)、授權(quán)和實(shí)時(shí)監(jiān)控，利用區(qū)塊鏈記錄用戶(hù)特定時(shí)間進(jìn)行的特定交易操作和數(shù)額等信息，可防止交易中產(chǎn)生錯(cuò)誤信息。三是交易流程。區(qū)塊鏈的去中心化結(jié)構(gòu)可自發(fā)地產(chǎn)生信用，利用區(qū)塊鏈自動(dòng)化智能合約和可自由編程的特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)清算及結(jié)算，避免傳統(tǒng)中心化清算制度復(fù)雜的清算過(guò)程和高昂的清算成本，實(shí)現(xiàn)便捷的股權(quán)資產(chǎn)交易；同時(shí)，基于區(qū)塊鏈的交易即時(shí)到帳結(jié)算的特點(diǎn)也使得股權(quán)資產(chǎn)交易更為快捷、經(jīng)濟(jì)和安全。

區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)一般由兩層結(jié)構(gòu)組成：底層是區(qū)塊鏈的P2P式網(wǎng)絡(luò)，用于創(chuàng)建各用戶(hù)的賬戶(hù)和記錄交易，并將賬戶(hù)相互連接形成去中心化的分布式總賬；上層主要儲(chǔ)存用戶(hù)的基本信息及數(shù)據(jù)，并利用這些信息與數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)平臺(tái)功能：股權(quán)的登記、購(gòu)買(mǎi)、轉(zhuǎn)贈(zèng)等。在此平臺(tái)上，每個(gè)用戶(hù)開(kāi)戶(hù)后都會(huì)擁有自己賬戶(hù)的私鑰，任何人非經(jīng)授權(quán)不能獲得該賬戶(hù)的數(shù)據(jù)。用戶(hù)若需要對(duì)股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)或轉(zhuǎn)贈(zèng)，這時(shí)平臺(tái)會(huì)調(diào)用底層的區(qū)塊鏈，通過(guò)執(zhí)行智能合約的方式，將買(mǎi)賣(mài)或贈(zèng)與資產(chǎn)的基本信息寫(xiě)入到交易對(duì)方的區(qū)塊鏈賬戶(hù)中，實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算并且迅速完成交易各方的賬戶(hù)數(shù)額變動(dòng)與股權(quán)所有人的更替的記載。交易過(guò)程中，股權(quán)變動(dòng)的信息獲取與登記、交易相關(guān)服務(wù)的提供與接受、委托指令的下達(dá)、結(jié)算以及交割等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)在區(qū)塊鏈平臺(tái)的系統(tǒng)上進(jìn)行，每一筆交易記錄都被清楚準(zhǔn)確地記載到區(qū)塊鏈上，所有區(qū)塊鏈的節(jié)點(diǎn)均可以進(jìn)行查詢(xún)。同一區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都有一個(gè)復(fù)制的區(qū)塊鏈副本，任一節(jié)點(diǎn)的損壞都不影響其他節(jié)點(diǎn)和整個(gè)網(wǎng)絡(luò)，這也保證了平臺(tái)的安全性。

（三）私募股權(quán)交易平臺(tái)應(yīng)用區(qū)塊鏈的實(shí)例

國(guó)外目前已出現(xiàn)了不少區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于私募股權(quán)交易的成功案例。最具代表性的是2015年10月美國(guó)納斯達(dá)克交易所正式推出的其與區(qū)塊鏈科技公司Chain共同開(kāi)發(fā)的私人股權(quán)交易平臺(tái)Linq，這是基于比特幣的區(qū)塊鏈技術(shù)而建立的股權(quán)交易與金融服務(wù)平臺(tái)，利用區(qū)塊鏈不可篡改且可永久保存數(shù)據(jù)的技術(shù)特點(diǎn)，解決因人工方式進(jìn)行股權(quán)交易時(shí)可能產(chǎn)生的數(shù)據(jù)錯(cuò)誤或人為篡改等問(wèn)題，并提高交易效率。此外，還有Overstock t？覬、Equibit、Bitshares、Hyperledger Fabric等已投入市場(chǎng)使用或正在試運(yùn)行的區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)項(xiàng)目（見(jiàn)表2）。國(guó)外大量證券交易所或金融機(jī)構(gòu)也正紛紛投入到開(kāi)發(fā)應(yīng)用區(qū)塊鏈的股權(quán)交易平臺(tái)的研發(fā)與實(shí)驗(yàn)。

在國(guó)內(nèi)，對(duì)區(qū)塊鏈應(yīng)用于私募股權(quán)交易的試驗(yàn)與應(yīng)用方興未艾。比較知名的是2016年6月，首家在新三板掛牌的區(qū)塊鏈公司太一云科技與北方工業(yè)股權(quán)交易中心宣布合作開(kāi)發(fā)區(qū)塊鏈股權(quán)登記系統(tǒng)TERS，使北方工業(yè)股權(quán)交易中心成為中國(guó)首家嘗試使用區(qū)塊鏈技術(shù)的股權(quán)交易所。2018年1月，由潛力股區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司推出的ShareX，據(jù)稱(chēng)目前已受托滴滴、螞蟻金服等知名公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃。此外，還有小蟻（NEO）、布比（bubi）、金股鏈等區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司的區(qū)塊鏈股權(quán)眾籌與交易平臺(tái)的研發(fā)也取得了一定進(jìn)展。

三、對(duì)區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)監(jiān)管的思路

鑒于區(qū)塊鏈在私募股權(quán)交易方面應(yīng)用的巨大優(yōu)勢(shì)，及金融區(qū)塊鏈技術(shù)的迅速發(fā)展現(xiàn)狀，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的建設(shè)將會(huì)有更強(qiáng)勢(shì)的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模也會(huì)不斷擴(kuò)大，相關(guān)法律法規(guī)以及有關(guān)部門(mén)應(yīng)如何對(duì)其監(jiān)管愈發(fā)必要。

區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)明者們傾向于創(chuàng)建一個(gè)遠(yuǎn)離國(guó)家的“去中心化”自治社會(huì)，節(jié)點(diǎn)所構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)不需要來(lái)自系統(tǒng)外的干涉，成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)的內(nèi)部程序可自動(dòng)平衡所有相關(guān)利益，因此，區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)有著天然的減少法律監(jiān)管或干預(yù)特征，不需要法律審查或管理?，F(xiàn)有的區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)體現(xiàn)這一特性最明顯的是股權(quán)登記方面。根據(jù)國(guó)內(nèi)《公司法》第32條的規(guī)定，非上市股份公司的股權(quán)信息須在工商部門(mén)登記才能產(chǎn)生對(duì)抗第三人的公示作用，而區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的功能之一就是以公開(kāi)且不可篡改的形式顯示股權(quán)變動(dòng)信息，公司可自由選擇使用該平臺(tái)作為其置備可公示的股東名冊(cè)的載體，工商部門(mén)登記股權(quán)信息行為變得不再必要。此外，區(qū)塊鏈的共享、加密、不可篡改等技術(shù)特點(diǎn)也在盡職調(diào)查、交易合規(guī)、智能合約執(zhí)行等方面發(fā)揮作用，這都大大減少外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入的必要性。更何況無(wú)論從市場(chǎng)規(guī)模還是技術(shù)成熟度來(lái)看，還未有值得對(duì)基于區(qū)塊鏈的私募股權(quán)交易進(jìn)行專(zhuān)門(mén)監(jiān)管的必要，正如美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)分析官Patrick Armstrong所言，“鑒于該技術(shù)還處于起步階段，目前預(yù)測(cè)所有技術(shù)變革和可能需要的監(jiān)管響應(yīng)還為時(shí)尚早?！钡@并不意味著監(jiān)管者對(duì)此無(wú)從入手。如今的區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的建設(shè)雖方興未艾，但其中一些問(wèn)題已在研究與實(shí)踐中有所體現(xiàn)，意味著隨著區(qū)塊鏈股權(quán)交易應(yīng)用的發(fā)展，未來(lái)在平臺(tái)運(yùn)行的某些方面中的特定情況下仍需要法院或相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入。由于國(guó)內(nèi)外皆缺少對(duì)區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的監(jiān)管實(shí)踐相對(duì)完整詳細(xì)的實(shí)例，結(jié)合最近國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，本文認(rèn)為未來(lái)必要的法律監(jiān)管可沿以下三方面進(jìn)行探索。

（一）維護(hù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的安全性

每個(gè)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提供商都必須確保其平臺(tái)的安全性和可靠性，但私募股權(quán)交易平臺(tái)的情形則相對(duì)復(fù)雜一些。若區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)由于硬件上的缺陷（如計(jì)算機(jī)算力的不足）或軟件上的漏洞而產(chǎn)生意想不到的系統(tǒng)性錯(cuò)誤甚至崩潰，那么所有使用這個(gè)平臺(tái)的用戶(hù)都將立即面臨運(yùn)營(yíng)困難，而且沒(méi)有辦法單獨(dú)解決。因?yàn)橄嚓P(guān)的硬件，即節(jié)點(diǎn)服務(wù)器和操作它的個(gè)人在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中雖然是“分布式”的彼此獨(dú)立，然而有關(guān)完整性、可用性、連續(xù)性、安全性和準(zhǔn)確性的問(wèn)題卻與“中心化的”平臺(tái)系統(tǒng)息息相關(guān)。一旦平臺(tái)系統(tǒng)崩潰，平臺(tái)上的全部股權(quán)交易或有關(guān)金融資產(chǎn)的交易將不能正常進(jìn)行，且平臺(tái)規(guī)模越大，涉及的金額將更大，引起的經(jīng)濟(jì)糾紛將更復(fù)雜，有可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。此外，平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)與兼并中的系統(tǒng)對(duì)接兼容問(wèn)題，病毒或黑客入侵等網(wǎng)絡(luò)事故也會(huì)同樣引發(fā)近似的風(fēng)險(xiǎn)，如2016年6月，美國(guó)著名的區(qū)塊鏈項(xiàng)目以太坊的The DAO就曾被黑客攻擊，用戶(hù)損失逾5000萬(wàn)美元，而事故衍生的許多糾紛至今未能完全解決。

鑒于節(jié)點(diǎn)用戶(hù)和整個(gè)市場(chǎng)的重要性，有必要制定相關(guān)的法規(guī)對(duì)股權(quán)交易平臺(tái)安全性問(wèn)題的解決進(jìn)行規(guī)定，如規(guī)定平臺(tái)系統(tǒng)崩潰或被攻擊時(shí)，針對(duì)不同情況分別采取暫停交易、回滾交易或取消交易，以及如何調(diào)解平臺(tái)提供者、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商與用戶(hù)之間的利益和風(fēng)險(xiǎn)分配關(guān)系。此外，平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)或兼并、平臺(tái)參與者準(zhǔn)入等同樣會(huì)影響平臺(tái)運(yùn)營(yíng)安全性的問(wèn)題也需要注意。通過(guò)發(fā)揮法律的可預(yù)見(jiàn)性作用以確保平臺(tái)對(duì)安全性問(wèn)題突發(fā)的狀況下更具有適應(yīng)能力，避免或減少平臺(tái)的全局性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）應(yīng)對(duì)智能合約的潛在風(fēng)險(xiǎn)

區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)運(yùn)行的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是通過(guò)智能合約來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的配置和獲取，其實(shí)施過(guò)程完全由區(qū)塊鏈的內(nèi)部規(guī)則，即代碼與算法所決定，并強(qiáng)制執(zhí)行，極大提高股權(quán)交易的效率與安全性。如股權(quán)交易的智能合約可能包括一項(xiàng)功能，當(dāng)出現(xiàn)違約或其他類(lèi)型的中止事件時(shí)它會(huì)自行中止合同內(nèi)容的實(shí)施，然后根據(jù)合同違約條款等代碼條件自動(dòng)計(jì)算一方到另一方的還款額并自動(dòng)執(zhí)行，或?qū)⑾嚓P(guān)抵押品實(shí)行轉(zhuǎn)入拍賣(mài)等措施。

但智能合約仍存在著缺陷。智能合約內(nèi)容編程靈活，但編程完成后的執(zhí)行卻是靈活性不足。智能合約一旦編寫(xiě)完并付諸實(shí)踐后就會(huì)嚴(yán)格按照代碼程序執(zhí)行，對(duì)交易過(guò)程中的情勢(shì)變更、不可抗力情形或其他情況的變化毫無(wú)反應(yīng)與變通，無(wú)法事后糾正。若交易雙方簽訂協(xié)議后出現(xiàn)意料之外的狀況，如天災(zāi)、戰(zhàn)爭(zhēng)、價(jià)格劇烈波動(dòng)等，在人工執(zhí)行合同時(shí)尚可以采取取消、凍結(jié)或暫緩交收等措施，智能合約中程序依舊會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行，直至運(yùn)行結(jié)束或出錯(cuò)。如此一來(lái)，靈活性不足則容易導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)，使交易一方或雙方遭受不必要的損失，甚至?xí)媾R突然破產(chǎn)的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。目前智能合約在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的預(yù)案、授權(quán)、盡責(zé)基礎(chǔ)上的免責(zé)及相應(yīng)技術(shù)手段仍處于空白狀態(tài)，這也會(huì)影響智能合約運(yùn)用。另外，智能合約仍存在大量潛在漏洞，可能會(huì)被黑客利用來(lái)破壞正常交易，The DAO事件就是典型案例。

雖然未來(lái)有可能通過(guò)更精細(xì)的編程來(lái)使智能合約更精確地應(yīng)對(duì)各種特殊情況，但在智能合約的法律地位未定的情況下，改進(jìn)靜態(tài)的設(shè)計(jì)仍不容易解決這些處于動(dòng)態(tài)變化中的問(wèn)題，尤其涉及到主觀(guān)性極強(qiáng)的顯失公平或誠(chéng)信問(wèn)題更是如此。這就需要合同法或相關(guān)法律法規(guī)先明確智能合約的法律性質(zhì)與法律效力，然后再對(duì)某些特定情形設(shè)置可變通的抽象規(guī)則，將智能合約的部分特殊情況下的執(zhí)行“非智能化”，轉(zhuǎn)而使用原則性規(guī)定、撮合和解等人工方式來(lái)處理。也可以讓公證處、司法鑒定中心或監(jiān)管機(jī)構(gòu)等成為區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)，當(dāng)交易各方在利益分配等方面出現(xiàn)糾紛時(shí)，可直接在區(qū)塊鏈平臺(tái)對(duì)接司法或行政救濟(jì)，以此應(yīng)對(duì)智能合約執(zhí)行不靈活所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）設(shè)置“監(jiān)管賬戶(hù)”治理金融違法活動(dòng)

股權(quán)交易平臺(tái)作為金融平臺(tái)之一，可能被不法分子用以實(shí)施金融犯罪，如洗錢(qián)、非法集資、恐怖主義活動(dòng)融資等，也可能被利用協(xié)助或準(zhǔn)備內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等證券違法活動(dòng)。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要通過(guò)區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)去追蹤與審查特定的交易數(shù)據(jù)與信息。

根據(jù)一些學(xué)者的建議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在區(qū)塊鏈平臺(tái)設(shè)置“監(jiān)管賬戶(hù)”，通過(guò)該賬戶(hù)的“特權(quán)”功能查閱區(qū)塊鏈中的所有區(qū)塊，獲得所需的交易數(shù)據(jù)，并依據(jù)時(shí)間標(biāo)簽篩查數(shù)據(jù)，更加有效地追蹤并審計(jì)可疑交易。如區(qū)塊鏈平臺(tái)可設(shè)計(jì)成在特定情形下，各監(jiān)管主體可成為區(qū)塊鏈的特殊節(jié)點(diǎn)，可實(shí)時(shí)同步區(qū)塊鏈內(nèi)各類(lèi)信息，并支持司法機(jī)關(guān)在司法監(jiān)管方面凍結(jié)或解凍特定賬戶(hù)資產(chǎn)的要求、行政監(jiān)管部門(mén)在行政監(jiān)管方面對(duì)特定賬戶(hù)進(jìn)行穿透式審查的要求、交易所在自律監(jiān)管方面的停牌或復(fù)牌、停市或復(fù)市的要求、結(jié)算業(yè)務(wù)單位在審計(jì)監(jiān)管方面對(duì)特定交易的強(qiáng)制劃轉(zhuǎn)或回滾沖正的要求等“特權(quán)”操作。這些“特權(quán)”操作指令將由“監(jiān)管賬戶(hù)”的用戶(hù)以私鑰簽發(fā)的消息方式送達(dá)特定的智能合約，觸發(fā)相應(yīng)的“特權(quán)”操作行動(dòng)。區(qū)塊鏈平臺(tái)可適當(dāng)?shù)卦黾又С帧氨O(jiān)管賬戶(hù)”的“特權(quán)”操作要求的設(shè)計(jì)，適度加入“中心化”機(jī)制，以便于進(jìn)行更加積極和可追溯的審計(jì)安排，簡(jiǎn)化監(jiān)管流程，減少監(jiān)管成本。

四、區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)監(jiān)管的立法及政策建議

基于上述三點(diǎn)平臺(tái)監(jiān)管思路，結(jié)合國(guó)外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為未來(lái)可以從三方面著手推進(jìn)對(duì)區(qū)塊鏈私募股權(quán)交易平臺(tái)或區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融市場(chǎng)的監(jiān)管立法或政策制定。

（一）修改或制定現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)

區(qū)塊鏈金融監(jiān)管的首要工作就是修改或制定相關(guān)法律規(guī)則，補(bǔ)充與區(qū)塊鏈的金融應(yīng)用相關(guān)的條文，使得法律能夠符合區(qū)塊鏈金融發(fā)展的需求。如修改合同法來(lái)明確智能合約的法律屬性，包括智能合約的性質(zhì)、構(gòu)成要件和參與主體的權(quán)利義務(wù)；修改物權(quán)法以明確數(shù)據(jù)及信息的所有權(quán)的確認(rèn)，虛擬財(cái)產(chǎn)的用益物權(quán)、擔(dān)保物權(quán)的設(shè)立、變更或消滅；修改公司法以確認(rèn)區(qū)塊鏈平臺(tái)上的股權(quán)變更登記，記錄公司股東會(huì)、董事會(huì)的選舉，記錄公司股東會(huì)、董事會(huì)的決議等行為的效力。其他金融法如證券法、商業(yè)銀行法、票據(jù)法等法律也要隨之進(jìn)行相應(yīng)的修改。同時(shí)，需要制定特別的監(jiān)管規(guī)則來(lái)具體應(yīng)對(duì)區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)運(yùn)營(yíng)安全性，智能合約潛在風(fēng)險(xiǎn)，“監(jiān)管賬戶(hù)”等方面的問(wèn)題，更有針對(duì)性地監(jiān)管與規(guī)范區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的營(yíng)運(yùn)，作為對(duì)法律修正的補(bǔ)充措施。

（二）制定和實(shí)施區(qū)塊鏈股權(quán)交易應(yīng)用的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)

研究表明，跨區(qū)域的區(qū)塊鏈金融監(jiān)管的共同基礎(chǔ)在于區(qū)塊鏈金融統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的制定和實(shí)施，如互聯(lián)網(wǎng)TCP/IP這樣的基礎(chǔ)性協(xié)議規(guī)定了互聯(lián)網(wǎng)中傳遞和管理信息的基本格式及相應(yīng)規(guī)則，只有統(tǒng)一了區(qū)塊鏈金融應(yīng)用的各類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)塊鏈金融監(jiān)管才能覆蓋全行業(yè)且實(shí)施有效監(jiān)管。當(dāng)前海外已有由花旗銀行、美國(guó)銀行、匯豐銀行等世界級(jí)銀行業(yè)巨頭于2015年組成的R3區(qū)塊鏈聯(lián)盟，正在致力于制定區(qū)塊鏈銀行業(yè)應(yīng)用的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；以及區(qū)塊鏈技術(shù)提供商Chain和花旗集團(tuán)、富達(dá)、納斯達(dá)克等知名金融機(jī)構(gòu)于2016年5月公布的名為Chain Open Standard 1的開(kāi)源區(qū)塊鏈金融應(yīng)用協(xié)議。國(guó)內(nèi)也在該領(lǐng)域有所探索，在中國(guó)分布式總賬基礎(chǔ)協(xié)議聯(lián)盟（ChinaLedger）牽頭下，11家商品、股權(quán)和金融資產(chǎn)交易所于2016年5月開(kāi)始進(jìn)行創(chuàng)建開(kāi)源區(qū)塊鏈協(xié)議的工作，并制定跨行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以確保監(jiān)管合規(guī)。

因此筆者建議，可由我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)牽頭，各行業(yè)協(xié)會(huì)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)等單位合作研究制定區(qū)塊鏈股權(quán)交易應(yīng)用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則，以此為基礎(chǔ)對(duì)平臺(tái)安全性、智能合約潛在風(fēng)險(xiǎn)、“監(jiān)管賬戶(hù)”等問(wèn)題制定規(guī)則，從而對(duì)區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)與私募股權(quán)市場(chǎng)實(shí)施有效監(jiān)管。

（三）采取“監(jiān)管沙盒”方式監(jiān)管區(qū)塊鏈平臺(tái)創(chuàng)新項(xiàng)目

“監(jiān)管沙盒（Ragulatory Sandbox）”是當(dāng)前新興的一種金融監(jiān)管機(jī)制，在這種機(jī)制下，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)申報(bào)“沙盒”金融機(jī)構(gòu)在一定的時(shí)間和范圍內(nèi)對(duì)其創(chuàng)新金融項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)試，在測(cè)試過(guò)程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目降低準(zhǔn)入門(mén)檻并適當(dāng)放寬監(jiān)管限制。對(duì)于通過(guò)測(cè)試的項(xiàng)目，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以向有關(guān)授權(quán)機(jī)構(gòu)提請(qǐng)推廣該項(xiàng)目；而對(duì)于在測(cè)試中出現(xiàn)負(fù)面影響，未能通過(guò)測(cè)試的項(xiàng)目，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可要求在一定期限內(nèi)停止。通過(guò)“監(jiān)管沙盒”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)既可以有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，又可以促進(jìn)金融科技創(chuàng)新。

筆者認(rèn)為對(duì)區(qū)塊鏈私募股權(quán)交易平臺(tái)的監(jiān)管同樣可以參考這一方式。對(duì)于申報(bào)“沙盒”測(cè)試的區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)項(xiàng)目，允許其在指定的私募股權(quán)市場(chǎng)“特區(qū)”內(nèi)封閉運(yùn)行。在測(cè)試期間，審慎觀(guān)察市場(chǎng)表現(xiàn)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于測(cè)試中運(yùn)行狀況良好的區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)公示其測(cè)試結(jié)果與合法地位，讓其服務(wù)市場(chǎng)。監(jiān)管者既能利用“監(jiān)管沙盒”為區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的發(fā)展與創(chuàng)新提供便利，又能參與到監(jiān)管沙盒之中，充分了解創(chuàng)新項(xiàng)目的金融本質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)特征和操作手法等，為制定相關(guān)政策措施積累經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，在包括區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)項(xiàng)目在內(nèi)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品或項(xiàng)目試行階段，監(jiān)管者可以利用“監(jiān)管沙盒”測(cè)試時(shí)的緩沖時(shí)期，根據(jù)反饋信息嘗試構(gòu)建相應(yīng)的監(jiān)管框架，以便在創(chuàng)新產(chǎn)品或項(xiàng)目面世后及時(shí)出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管政策或法規(guī)。

（特約編輯：何志強(qiáng)）

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