淺談內(nèi)幕信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)

摘 要：涉及內(nèi)幕信息的交易行為破壞了資本市場(chǎng)的公平原則，一直以來(lái)是我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的打擊對(duì)象。通常認(rèn)為我國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息是否具有“重大性”采用的是“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”為判斷標(biāo)準(zhǔn)，但是該標(biāo)準(zhǔn)不僅在理論上存在矛盾而且在因果關(guān)系上也存在缺陷。為了解決該標(biāo)準(zhǔn)的理論缺陷及實(shí)踐障礙，本文建議采納“影響投資者決策”的標(biāo)準(zhǔn)，并由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)充當(dāng)“理性投資者”的角色，行使對(duì)內(nèi)幕信息“重大性”的判斷，以圖準(zhǔn)確的適用法律懲處涉及內(nèi)幕信息的違法交易行為。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕信息;內(nèi)幕交易;重大性;理性投資者

中圖分類(lèi)號(hào)：D924.33文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-4379-（2019）02-0086-02

作者簡(jiǎn)介：王婷，法學(xué)碩士，任職于深圳市中級(jí)人民法院速裁庭。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)幕信息的規(guī)范及執(zhí)法情況

上市公司內(nèi)部人員利用獲取信息的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易或者泄露內(nèi)幕信息的行為嚴(yán)重破壞了資本市場(chǎng)的公開(kāi)公平公正的交易秩序，打擊了市場(chǎng)投資者的信心，內(nèi)幕交易一直是我國(guó)證監(jiān)會(huì)等執(zhí)法部門(mén)重點(diǎn)打擊的對(duì)象。僅2018年上半年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就處罰了36起內(nèi)幕信息交易類(lèi)案件，占全部行政處罰案件的23%。①而2017年證監(jiān)會(huì)公布的重大內(nèi)幕信息交易案件就有8宗，總數(shù)為60宗占全部行政處罰案件的27%。②

可以說(shuō)我國(guó)對(duì)于打擊內(nèi)幕交易的違法行為，從行為輕微的行政處罰到情節(jié)嚴(yán)重構(gòu)成刑事犯罪，已經(jīng)有比較完備的法律框架對(duì)之進(jìn)行規(guī)制。而對(duì)于內(nèi)幕交易行為認(rèn)定關(guān)鍵的是對(duì)內(nèi)幕知情人范圍的界定和內(nèi)幕信息構(gòu)成的判斷，在行政執(zhí)法和刑事司法實(shí)踐中，具體涉案的信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，是執(zhí)法部門(mén)行政處罰和司法部門(mén)進(jìn)行刑事定罪的關(guān)鍵性因素。

目前我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的法律依據(jù)從行政處罰的角度有《證券法》第三節(jié)持續(xù)公開(kāi)的信息部分第67條、第四節(jié)禁止的交易行為部分第75條以及證監(jiān)會(huì)頒布的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》;從刑事處罰的角度有《刑法》第180條內(nèi)幕交易罪的條款以及《最高法、最高檢關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋?zhuān)ǚㄡ尅?012〕6號(hào)）》。

二、我國(guó)內(nèi)幕信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定特征，在學(xué)界雖然觀(guān)點(diǎn)大致相同，但是劃分標(biāo)準(zhǔn)有些區(qū)別，有的學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕信息有重大性、秘密性及相關(guān)性三個(gè)特征，也有的認(rèn)為除此之外還應(yīng)該包括對(duì)交易市場(chǎng)價(jià)格有影響這個(gè)特征。③從現(xiàn)行內(nèi)幕信息的有關(guān)法律規(guī)范和司法實(shí)務(wù)工作來(lái)看，對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定通常是建立在其內(nèi)容和敏感期這兩個(gè)基本要素上的。而對(duì)于內(nèi)幕信息內(nèi)容的判斷，主要根據(jù)《證券法》第67條所列明的“重大事件”，這就是內(nèi)幕信息的“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)，只有符合“重大性”判斷的信息才有可能被認(rèn)定為內(nèi)幕信息。而“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)除了法律法規(guī)直接列明的信息種類(lèi)，還有一個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)就是《證券法》第75條所規(guī)定的“對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響”，可以說(shuō)現(xiàn)行法律是以“市場(chǎng)價(jià)格的重大影響”作為內(nèi)幕信息是否具有“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但是內(nèi)幕信息“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)還是有需要進(jìn)一步討論。

（一）域外證券市場(chǎng)的內(nèi)幕信息“重大性”標(biāo)準(zhǔn)

目前國(guó)際資本市場(chǎng)法制上有關(guān)“重大性”信息披露義務(wù)的兩個(gè)規(guī)則，分別為“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)以及“影響公司證券市場(chǎng)價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)，滿(mǎn)足這兩個(gè)規(guī)則之一就有可能構(gòu)成了“重大性”信息并同時(shí)產(chǎn)生信息披露的義務(wù)。不過(guò)大多數(shù)的國(guó)家在證券立法過(guò)程中，為了避免認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)混淆不清，一般都采納單一的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。④考察美國(guó)聯(lián)邦的證券法制，其判斷內(nèi)幕信息的“重大性”采納的是“影響投資者決策”的標(biāo)準(zhǔn)。采納這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的還有韓國(guó)、日本、新加坡和澳大利亞。⑤

（二）我國(guó)內(nèi)幕信息“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的立法模式

我國(guó)在證券立法初期，為了使信息披露的標(biāo)準(zhǔn)更清晰更具有操作性，通過(guò)立法的方式將重大信息予以列舉，并同時(shí)規(guī)定了“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)?！蹲C券法》第67條及75條就采取了重大信息列舉與定性相結(jié)合的方式，這兩個(gè)條款都預(yù)先設(shè)定“對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響”的信息為應(yīng)披露信息，第67條同時(shí)列舉了12種重大信息的類(lèi)別。因此，我國(guó)的立法模式即是在重大信息法定主義的基礎(chǔ)上，輔助“補(bǔ)充公開(kāi)”原則，規(guī)定以“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”的標(biāo)準(zhǔn)作為衡量尚未列舉信息的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)的缺陷

“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”的標(biāo)準(zhǔn)在我國(guó)證券市場(chǎng)上不僅作為內(nèi)幕信息重大性的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，也是證券監(jiān)管部門(mén)判斷其他市場(chǎng)行為的標(biāo)準(zhǔn)，比如證監(jiān)會(huì)的多個(gè)部門(mén)規(guī)章都有“股價(jià)敏感信息”的表述。⑥但是，“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”作為內(nèi)幕信息重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)無(wú)論在理論上還是實(shí)務(wù)上是存在一定的理論缺陷的。

首先，內(nèi)幕信息之所以會(huì)被不公平的利用于交易并獲取非法利益根本原因在于其非公開(kāi)性，繼而監(jiān)管上必須強(qiáng)制要求信息披露義務(wù)主體及時(shí)、準(zhǔn)確的予以公開(kāi)。因此，內(nèi)幕信息的披露構(gòu)成了證券法上強(qiáng)制披露信息的組成部分，而證券法上強(qiáng)制披露的信息就是影響投資者決策的信息。⑦如果在內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)確定為“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”，就會(huì)與信息的強(qiáng)制披露標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生不一致。

其次，內(nèi)幕信息與“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”并非具有必然的因果關(guān)系。理論上在一個(gè)供求與價(jià)格有效的市場(chǎng)，“影響投資者決策”與“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是統(tǒng)一的，尤其是涉及到整體證券市場(chǎng)波動(dòng)的信息。但是，內(nèi)幕信息往往涉及的是單一公司股票，單一股票的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是受多種因素影響的，因此很難辨別這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)與內(nèi)幕信息的披露具有必然的因果關(guān)系，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)利用內(nèi)幕信息交易者的處罰過(guò)程中，尤其是涉及到追究刑事責(zé)任的內(nèi)幕信息交易罪，可能存在因果關(guān)系的認(rèn)定障礙。

三、結(jié)語(yǔ)

因?yàn)閮?nèi)幕信息的“影響證券市場(chǎng)價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)具有理論缺陷的情況，如果采納“影響投資者決策”的標(biāo)準(zhǔn)，理論上則會(huì)衍生出如何認(rèn)定一個(gè)“理性投資者”的決策問(wèn)題，在內(nèi)幕信息的認(rèn)定過(guò)程中，誰(shuí)將充當(dāng)一個(gè)“理性投資者”？

我國(guó)的證券監(jiān)管實(shí)踐中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)《證券法》的授權(quán)明確了信息披露義務(wù)人應(yīng)該披露的事項(xiàng)及內(nèi)容，國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以充當(dāng)了一個(gè)“理性投資者”的角色，并以此方式事實(shí)上進(jìn)行了信息是否具有“重大性”的判斷。⑧法規(guī)所羅列的重大信息種類(lèi)只要同時(shí)符合“未公開(kāi)性”的條件就可以構(gòu)成內(nèi)幕信息。監(jiān)管實(shí)務(wù)中，是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)查處內(nèi)幕信息交易行為，對(duì)于內(nèi)幕信息的判斷均由監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾認(rèn)定過(guò)根據(jù)并非《證券法》所列的強(qiáng)制披露事項(xiàng)但屬于“影響投資者決策”的信息進(jìn)行交易的行為屬于內(nèi)幕信息交易行為。⑨在內(nèi)幕信息交易涉及刑事犯罪時(shí)，根據(jù)最高法、最高檢、公安部、證監(jiān)會(huì)《關(guān)于整治非法證券活動(dòng)有關(guān)問(wèn)題的通知》，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在自行查處的基礎(chǔ)上向司法機(jī)關(guān)就案件性質(zhì)認(rèn)定和證券期貨專(zhuān)業(yè)性問(wèn)題出具認(rèn)定意見(jiàn)，也包括了內(nèi)幕信息“重大性”的判斷認(rèn)定。

因此，無(wú)論立法還是實(shí)踐，在內(nèi)幕信息有關(guān)“重大性”的問(wèn)題上，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事實(shí)上是掌握著“影響投資者決策”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，充當(dāng)了一個(gè)“理性投資者”的角色，行使著對(duì)信息是否具有“重大性”的認(rèn)定權(quán)力。

[ 注 釋 ]

①中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站“2018年上半年證監(jiān)會(huì)行政處罰情況綜述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201808/ t20180803_342178.html.

②中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站“2017年證監(jiān)會(huì)行政處罰情況綜述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201712/ t20171227_ 329694.html.

③孫昌軍，易建華.關(guān)于內(nèi)幕交易罪的幾個(gè)問(wèn)題的研究[M].北京：中國(guó)檢察出版社，2001：825.

④趙威，孟翔.證券信息披露標(biāo)準(zhǔn)化比較研究——以“重大性”為主要視角[M].中國(guó)政法大學(xué)出版社，2013.59.

⑤周平奇.證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任之法律完善.證券法律評(píng)論[M].北京：中國(guó)法制出版社，2015：130.

⑥比如《關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告【2012】33號(hào)）第38條.

⑦王婷.淺探我國(guó)證券交易所終止上市決定的可訴性[J].法制與社會(huì)，2018（25）：65-66.

⑧杜晶.論內(nèi)幕信息‘重大性'的一般判斷和個(gè)案判斷[J].證券法律評(píng)論，2015.69.

⑨中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2013〕1號(hào).

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]孫昌軍，易建華.關(guān)于內(nèi)幕交易罪幾個(gè)問(wèn)題的研究[M].北京：中國(guó)檢察出版社，2001.

[2]鄭惺.我國(guó)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的法律認(rèn)定[M].南京：南京大學(xué)出版社，2014.

[3]劉峰.從信托義務(wù)理論到盜用信息理論：美國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].社會(huì)科學(xué)研究，2012（3）.