科創(chuàng)板注冊制落地保薦機構風險與收益并存

【摘 要】 1月30日，中國資本市場迎來了科創(chuàng)板和注冊制試點改革方案，給中國金融市場帶來巨大的變革，對中國資本市場的發(fā)展具有重大而深遠的影響，給科技類成長型企業(yè)打開資本市場的大門。隨著改革方案的不斷明確，保薦機構在新的科創(chuàng)板證券市場中的角色日益突出。上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》規(guī)定了多項業(yè)務規(guī)則，包括保薦券商跟投，自主定價，注冊制發(fā)行等新規(guī)，這對保薦機構來說，既是前所未有的挑戰(zhàn)，也蘊含著向專業(yè)化，國際化發(fā)展的機遇。同時，券商行業(yè)也將迎來巨大變革，資源向頭部集中。

【關鍵詞】 科創(chuàng)板 注冊制 保薦機構 中介機構 券商 跟投 IPO定價

2018年11月15日，首屆中國國際進出口博覽會開幕式上領導人宣布將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，支持上海國際金融中心的科技創(chuàng)新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。科創(chuàng)板的相關文件的陸續(xù)出臺，給2018年低迷的中國資本市場，注入了一只強有力的興奮劑。

中央政治局會議提出，要以關鍵制度創(chuàng)新促進資本市場健康發(fā)展，科創(chuàng)板要真正落實以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制。截至5月20日，上交所已受理110家企業(yè)在科創(chuàng)板上市的申請，科創(chuàng)板交易系統(tǒng)測試也在緊鑼密鼓的展開。

科創(chuàng)板的設立，進一步促進了中國金融市場的改革開放，同時也能夠縮短科技創(chuàng)新企業(yè)的成長周期，使其順利度過成長過程中的投融資瓶頸，提高企業(yè)融資的能力，為國家可持續(xù)經濟發(fā)展提供強有力的支撐，改變金融體系整體的生態(tài)環(huán)境，其重要性不言而喻。

與此同時，科創(chuàng)板注冊制的設立，對我國資本市場的發(fā)展具有重大意義。恒大研究員任澤稱：“注冊制，一場觸及靈魂的改革。”[1]隨著科創(chuàng)板和注冊制逐步落地，改變的不僅僅是發(fā)行制度，A股市場和監(jiān)管生態(tài)面臨重塑。

任澤平指出，注冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響，是監(jiān)管重心的后移和監(jiān)管制度的升級。一方面發(fā)行門檻降低、放權于市場。但另一方面，如果僅僅門檻降低，沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴格的退市機制，將淪為“偽注冊制”，會釀成危險后果?！白灾聘母镆欢ㄉ婕暗揭幌盗械闹贫茸兏?、一系列的法律的修訂，不是簡單換個名字 ，是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革?！盵2]

回顧近十年，互聯(lián)網時代的紅利使得美國股市不斷創(chuàng)新高，市值也不斷創(chuàng)新高。在這10年我國最好的互聯(lián)網公司，如騰訊 、阿里 、百度、京東等大批優(yōu)質企業(yè)都受制于核準制‘以及冗長的上市排隊時間，幾乎都沒在A股上市。

科創(chuàng)板對于科技類成長性企業(yè)登陸資本市場敞開了大門，增強了資本市場的包容性，使符合國家戰(zhàn)略、行業(yè)領先的企業(yè)，能夠充分享受資本市場帶來的溢價和便利。

然而只有那些擁有核心競爭力技術的企業(yè)， 比如芯片設計、半導體制造、新材料、高端裝備、云計算、大數(shù)據(jù)、生物制藥等硬科技企業(yè)，才有資格進入科創(chuàng)板，它們是中國未來經濟的核心競爭力。根據(jù)文件，科創(chuàng)板明確支持新一代的信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)，推動互聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領高中端消費，推動質量變革等等?？苿?chuàng)板最主要的的對標就是納斯達克，希望能做成中國版的納斯達克，支持這些創(chuàng)新型企業(yè)上市。

北京大學光華管理學院金融系教授賈春新教授指出，“模仿納斯達克絕對不是一個短期內我們通過推出一個板塊、制定一些規(guī)則就可以解決的問題?！奔{斯達克作為美國第二大證券交易市場，吸引了全球最好的科技型企業(yè)，在培育新興產業(yè)，助推美國經濟轉型中起到關鍵作用。過去20年，在納斯達克市值排名前列的是蘋果、谷歌等高科技企業(yè)。相比之下，在A股滬深300中，金融企業(yè)市值占比約35%，科技型企業(yè)的規(guī)模和數(shù)量與美國相比明顯不足?？苿?chuàng)板預期將成為“中國版納斯達克”，帶領我們的科技公司做大做強。但賈春新認為，要想培養(yǎng)出一個有效率的資本市場來，這不是短期內通過推出科創(chuàng)板，制定科創(chuàng)板的細節(jié)、規(guī)則就一定能夠帶來的。金融促增長不是一個短期手段。

在以信息披露為核心的科創(chuàng)板注冊制背景下，證監(jiān)會的角色被弱化，保薦券商的職能和作用愈加凸顯。上海證監(jiān)局原局長、上海證券交易所原監(jiān)事長張寧日前在“2019國際先鋒投行高峰論壇”上表示，隨著科創(chuàng)板的逐步推進，投行部門面臨的責任和要求將會更高。過去，在核準制下，投行更多的是承銷商的角色，現(xiàn)在將需要做一個真正的投行。

4 月 16 日晚，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》（下稱《業(yè)務指引》），對跟投比例的區(qū)間、鎖定期、規(guī)模分檔等多方面做出規(guī)定。

科創(chuàng)板設計了發(fā)行定價市場化，超額售配選擇權，交易機制差異化以及保薦人跟投與鎖定期等一系列制度，憑借利益與風險共擔機制，倒逼保薦人客觀公正，壓實中介機構職責，確保上市公司質量，提高投資者保護力度。

《業(yè)務指引》規(guī)定，發(fā)行科創(chuàng)板的保薦機構，應當依法設立另外的投資子公司，科創(chuàng)板參與跟投的主體為發(fā)行人的保薦機構依法設立的另類投資子公司，或者由實際控制該保薦機構的證券公司依法設立另類投資子公司進行跟投，這就將保薦人和上市公司的利益綁定。而根據(jù)規(guī)定，券商保薦科創(chuàng)板股票，需要跟投2%-5%的融資份額，并且鎖定24個月。這個真做到了“風險共擔，利益共享”。

從企業(yè)發(fā)行規(guī)模來看，大部分企業(yè)的保薦機構適用跟投比例 4%、5%的情況。那么從融資金額來看，保薦券商需提供22億到56億的自有資金，并且這筆資金在24個月內都處于鎖定狀態(tài)。毫無疑問，券商保薦的風險較從前升高，同時也越來越考驗券商的投資眼光。參考納斯達克10%的“成材率”，也就是說券商跟投的資金可能有90%將會被沉沒，這就要求成功的10%科創(chuàng)板企業(yè)則能夠帶來更多的利益。在這樣的背景下，大券商（擁有豐厚資金的券商）則有更多贏得市場的可能。正是所謂的“Winner-take-all”（贏者通吃）。科創(chuàng)板的創(chuàng)新性與科技性可能會孵化出中國的高新產業(yè)巨頭，而科創(chuàng)板的特殊保薦制度，給了保薦券商前所未有的發(fā)展機遇，或許能培育出中國的大摩和高盛。

從科創(chuàng)板首次提出到現(xiàn)在的四個月時間，科創(chuàng)板落地進程不斷推進，市場規(guī)則設計逐漸完善。這其中，詳細規(guī)定了保薦券商和其他中介機構的權利和義務，強調中介機構應當盡職調查，承擔起把關核查的責任。除跟投制度外，保薦券商還面臨一些科創(chuàng)板重要課題，如定價詢價等。

過去若干年，IPO公司的定價并不是A股市場關注的焦點，投行只需按照監(jiān)管部門的安排來執(zhí)行。而科創(chuàng)板IPO開放了定價管制，并對詢價機制進行了一系列的完善和改革，然后將一切交給了市場。

《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》[3]對發(fā)行價的確定設定的市場約束機制，主要包括：

1、要求發(fā)行人和主承銷商尊重詢價結果：發(fā)行價擬超過詢價結果（4數(shù)區(qū)間）下限的，要求說明理由和定價依據(jù)，提醒投資者關注價差和風險，并推遲一周發(fā)行。

2、券商跟投：要求保薦機構的子公司或兄弟公司參與戰(zhàn)略配售并鎖定一段時間。

3、戰(zhàn)略投資者配售和綠鞋機制：取消戰(zhàn)略投資者配售和超額配售選擇權對發(fā)行規(guī)模的下限要求，所有擬發(fā)行人都可以安排戰(zhàn)略投資者配售和綠鞋。

科創(chuàng)板在我國剛剛起步，各個保薦機構并無前例可參考，雖然有境外的可比公司，但國內外市場情況差異巨大，而根據(jù)《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》的規(guī)定，“主承銷商應當向網下投資者提供投資價值研究報告”，在這個投價報告中，一般會包括主承銷商即保薦券商給出的估值區(qū)間。在這樣的背景下，定價詢價也成為保薦券商的又一挑戰(zhàn)。

這一過程中，保薦券商的責任深重，作用巨大，究其原因，在于科創(chuàng)板拓展了券商投行業(yè)務的經營范圍和服務的內容。在科創(chuàng)板之前，如何才能拿到項目、是否能把項目做成才是保薦券商關注的重點，券商承擔的風險也相對較小。按照科創(chuàng)板目前的制度設計，科創(chuàng)板上市的過程中，投行最難以把握的內容在于公司估值定價。其中一個很重要的原因是許多科創(chuàng)企業(yè)資產大多為無形資產，比如企業(yè)的技術能力，研發(fā)實力，成長前景，長期市場競爭力等等，這些指標相對有形資產來說很難評估。針對此類情況，投行要制訂合理的定價標準，監(jiān)管部門應當持續(xù)督導，防止高發(fā)情況的產生。

自提出以來，科創(chuàng)板就具有一個鮮明的特征--新股發(fā)行注冊制，在注冊制下證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質判斷。如果公開方式適當， 證券管理機構不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平， 或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。注冊制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏 ， 即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自愿上當被認為是投資者不可剝奪的權利。

A股IPO在過去較長的時間里一直采用核準制，由證監(jiān)會對申請企業(yè)是否符合上市標準進行審核?？苿?chuàng)板試點注冊制，將具體的審核權交給交易所，企業(yè)按照要求充分披露信息、審出“真企業(yè)”，更多的交給投資者和市場來理解和判斷。這就需要建立以信息披露為中心的掛牌審核機制，即由掛牌企業(yè)和中介機構保證信息披露的真實性、準確性和完整性，信息披露審核的重點在于所披露信息的齊備性、一致性和可理解性。[4]

同時，在目前的市場形勢下，保薦券商只是作為IPO發(fā)行的通道，隨著科創(chuàng)板市場化定價機制的進一步落地，保薦券商將更多的發(fā)揮其“保薦”職能，一方面充分利用其在金融行業(yè)、財務、法律等方面的技術優(yōu)勢，更加深入的挖掘擬上市企業(yè)的市場價值;另一方面也將更多地承擔推薦的職責，這同時也意味著承擔更多的責任。這對保薦投行的定價能力、研究能力、資本實力、承銷能力、風險控制及合規(guī)制度甚至國際化水平等都提出了更高的要求。

截至5月9日，上交所已對84家申報企業(yè)展開問詢。[5]在問詢中，上交所特別關注擬申請科創(chuàng)板上市企業(yè)的核心技術與創(chuàng)新能力。然而其保薦機構在回答這些問題是卻不斷使用營銷用語，拿不出佐證的數(shù)據(jù)和材料。顯然這其中有部分保薦機構，對于科創(chuàng)板的定位還不清晰，又急于推出項目，沒有做好公司資格的審查。

保薦機構的“保薦”二字，既要“?！弊C發(fā)行人披露的信息真實準確，也要主動作為，挑選出確實值得推“薦”的發(fā)行人，而不是機械放行，以量取勝，浪費發(fā)行人、保薦機構和監(jiān)管部門等方面的寶貴資源。

總體而言，科創(chuàng)板之所以推行注冊制，就是要讓法治和市場占據(jù)主導地位，而盡量減少監(jiān)管機構的行政手段在股票市場中的影響。且保薦券商等中介機構對擬上市企業(yè)的了解程度，是監(jiān)管機構無法比擬的。此時，只有上市企業(yè)和相關中介機構保證信息披露的真實性、準確性和完整性，才能讓以信息披露為中心的掛牌審核機制順利推行。

以往在審核制下，上市公司上市都是經過投行輔導的，投行為了經營利潤，在輔導過程中難免過度包裝，虛高定價，報喜不報憂。依靠監(jiān)管又難以杜絕上述現(xiàn)象，更容易出現(xiàn)腐敗，又或是審核機構人員為了不擔風險提高審核標準導致大面積無法過審的情況出現(xiàn)。而保薦機構跟投制度的實行，是監(jiān)管思路的一次重大轉變，對本就盈利方式難以理解，難以定價的科創(chuàng)板企業(yè)，保薦機構跟投是杜絕欺詐，抑制泡沫發(fā)生的最好方式。

而且，科創(chuàng)板保薦機構跟投等相關制度，要求券商對有對行業(yè)的深度研究，有合理的定價模式，有成熟的營銷團隊，這也將倒逼投行實現(xiàn)業(yè)務轉型，促使國內券商走向更加專業(yè)化、國際化的發(fā)展道路。長城證券分析師劉文強認為，科創(chuàng)板背景下券商投行在市場中的作用日益凸顯。保薦券商將在新股定價和配售等多個環(huán)節(jié)發(fā)揮系統(tǒng)性作用，投行通道模式將逐漸褪色，未來強大的投研定價能力、投行項目保薦承銷、PE（私募股權投資）直投等買方實力，將是決定一家券商生存的重要基石與法寶。[6]

科創(chuàng)板及注冊制度將逐漸推廣，給直接融資打開空間，為證券行業(yè)帶來紅利。具備資源與資本的大券商有望領跑，中小券商也將獲得專業(yè)化發(fā)展機會。

科創(chuàng)板注冊制的推出將對作為中介機構的證券公司投行競爭格局帶來重大影響，投行格局將進一步向頭部券商集中。行業(yè)的變革將加劇來臨，券商內部業(yè)務條線也將加大整合優(yōu)化的力度，市場集中度將進一步提升。

【參考文獻】

[1] 任澤平，“注冊制，一場觸及靈魂的改革”，http：//finance.sina.com.cn/zl/china/2019-04-16/zl-ihvhiewr6235233.shtml，2019年04月16日

[2] 任澤平，“注冊制，一場觸及靈魂的改革”，http：//finance.sina.com.cn/zl/china/2019-04-16/zl-ihvhiewr6235233.shtml，2019年04月16日

[3] 上證發(fā)〔2019〕21號，上海證券交易所，2019年3月1日

[4] 許云峰，第一財經日報，“科創(chuàng)板應充分發(fā)揮保薦機構作用”，2019年4月18日， 第 A02 版

[5] 浦泓毅 徐蔚，“該不該申報科創(chuàng)板，保薦機構不妨先把一道關”，上海證券報，2019年05月10日，第7版。

[6] 王媛媛，“科創(chuàng)板引入“保薦+跟投，投行格局或生變”，國際金融報，2019年03月18日，第9版。

作者簡介：江偉，女，2017年中國共產黨第十九次代表大會代表，2012、2017年上海市領軍人才，2010、2015年兩屆全國勞動模范。現(xiàn)任國泰君安證券股份有限公司高級管理人員，兼國泰君安資產管理公司董事長、國泰君安創(chuàng)新投資公司董事長、國泰君安證券上海分公司總經理。

項目：本文為上海市領軍人才計劃研究成果。

本文為上海市領軍人才計劃研究成果。