企業(yè)特征、戰(zhàn)略差異度和分析師盈余預(yù)測
——來自中國深市A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

鄢志娟，朱 超

(南京審計(jì)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815)

分析師在資本市場中起著至關(guān)重要的作用,他們將分析、預(yù)測的結(jié)果傳遞給投資者，能在一定程度上減少市場信息的不對稱性以及投資者的有限理性對投資行為的影響。因此增強(qiáng)分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性對提高我國資本市場的信息傳遞效率和促進(jìn)股票合理定價(jià)具有十分重要的意義。學(xué)術(shù)界對分析師預(yù)測的關(guān)注由來已久，與預(yù)測準(zhǔn)確性相關(guān)的研究主要集中在影響預(yù)測準(zhǔn)確性的因素，包括分析師專業(yè)勝任能力、關(guān)注程度等主觀因素以及公司規(guī)模、信息披露質(zhì)量等客觀因素。近年來，學(xué)者們開始關(guān)注公司戰(zhàn)略差異對分析師預(yù)測行為及其準(zhǔn)確性的影響。 然而，企業(yè)特征是如何影響公司戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測之間的關(guān)系這一問題始終未得到解答。

本文選取了2007～2015年深市主板A股上市公司作為研究對象，結(jié)合代理成本和信息披露質(zhì)量這兩大特征檢驗(yàn)了公司戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，本文的預(yù)期貢獻(xiàn)在于：(1)在分析戰(zhàn)略差異度與分析師盈余預(yù)測之間相關(guān)性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)特征對戰(zhàn)略差異度與分析師盈余預(yù)測之間關(guān)系的影響，可以豐富并發(fā)展分析師盈余預(yù)測理論，尤其是可為利益相關(guān)者正確判斷戰(zhàn)略差異度與分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性提供更多參考依據(jù)；(2)本文的研究也為緩解代理問題和提高信息披露質(zhì)量提供了理論支持。從代理理論和信息不對稱的角度出發(fā)，通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)減少代理成本，提高信息披露質(zhì)量可以削弱戰(zhàn)略差異度對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，有助于企業(yè)和政府增強(qiáng)對公司治理、完善信息披露制度的重視程度，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

一、基于文獻(xiàn)回顧的理論分析與研究假設(shè)

國內(nèi)外關(guān)于影響分析師預(yù)測因素的研究主要有兩個(gè)角度，可總結(jié)為分析師能力及關(guān)注程度和企業(yè)特征。分析師的勝任能力和預(yù)測的投入程度主觀上決定了預(yù)測的準(zhǔn)確性，而企業(yè)特征從客觀上決定了預(yù)測的難易程度。劉永澤和高嵩以分析師當(dāng)年對某行業(yè)的關(guān)注度來衡量該分析師的行業(yè)專長，指出分析師行業(yè)專長與預(yù)測準(zhǔn)確性呈正相關(guān)。[1]石桂峰等則指出，預(yù)測機(jī)構(gòu)越多，預(yù)測的準(zhǔn)確性越高。[2]從公司層面來看，目標(biāo)公司的規(guī)模越大，盈余的波動(dòng)性越大，分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性越低。[2-3]公言磊的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的規(guī)模、信息披露的質(zhì)量、盈余的可預(yù)測性與分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度呈正相關(guān)。[4]由于分析師預(yù)測準(zhǔn)確性對資本市場的重要影響，分析師盈余預(yù)測研究的范圍逐漸拓寬，學(xué)者們開始研究企業(yè)戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測的影響。何玉潤、劉會(huì)芹等研究發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略差異造成的業(yè)績波動(dòng)會(huì)增加分析師預(yù)測的難度，進(jìn)而降低預(yù)測的準(zhǔn)確性。[5-6]由此可見，戰(zhàn)略選擇的差異會(huì)對分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。然而這些影響是如何產(chǎn)生的，與企業(yè)本身存在什么關(guān)系，這些都是值得我們研究的問題。

Hiller和Hambrick認(rèn)為戰(zhàn)略的趨同會(huì)導(dǎo)致同質(zhì)競爭，激烈的競爭使得采取常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)能獲得行業(yè)平均利潤。[7]企業(yè)要想獲得超額利潤就得偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略，這種偏離的程度被稱作戰(zhàn)略差異度。戰(zhàn)略差異度越大，表明企業(yè)偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大，會(huì)使得企業(yè)原先累積的經(jīng)驗(yàn)不適用新的戰(zhàn)略的實(shí)施，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加，對行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對能力也會(huì)受到影響，企業(yè)獲得極端業(yè)績的可能性也隨之增大。[7-8]游達(dá)明等選取2002年到2015年滬深非金融類企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時(shí)，會(huì)增加自行開發(fā)成本，但創(chuàng)新所帶來的績效會(huì)提高。[9]然而企業(yè)在付出這種試驗(yàn)成本的同時(shí)也需要承擔(dān)失敗的風(fēng)險(xiǎn)及損失，不利于企業(yè)盈利的穩(wěn)定性。企業(yè)戰(zhàn)略上的差異在影響資產(chǎn)收益波動(dòng)性的同時(shí)也會(huì)影響分析師的行為。石桂峰等(2007)在研究影響分析師盈余預(yù)測精準(zhǔn)度的因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，盈余波動(dòng)程度與分析師預(yù)測的精確度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈余波動(dòng)越大，分析師預(yù)測的精確度越低。[2]因此，公司戰(zhàn)略差異度增大所導(dǎo)致的績效波動(dòng)，會(huì)增加分析師預(yù)測的難度，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度也就越低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H1：企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性越低。

企業(yè)是分析師盈余預(yù)測的主體，也是信息的主要來源，因此企業(yè)的特征在很大程度上影響著分析師盈余預(yù)測。兩權(quán)分離的背景下，代理問題成了現(xiàn)代企業(yè)的廣泛特征。Jensen和Meckling認(rèn)為股東和管理層目標(biāo)的不一致導(dǎo)致了代理問題，如果缺乏有效的監(jiān)督和控制，代理人極有可能做出逆向選擇，出現(xiàn)損害股東利益的行為。[10]代理問題還容易誘發(fā)短期行為，影響企業(yè)的投資活動(dòng)。Easterbrook提出股東可以通過投資組合來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，且股東可以將風(fēng)險(xiǎn)性投資轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，因此股東是偏好風(fēng)險(xiǎn)的；管理者如果管理不善，將面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，因此必定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，也就是說股東與管理者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是存在差異的。[11]代理人不以委托人利益最大化的原則去管理公司的直接后果就是產(chǎn)生代理成本。代理人出于自我尋利的目的去提高在職消費(fèi)的行為較為容易被發(fā)現(xiàn)，這類代理成本是顯性的；代理人采取消極的工作態(tài)度，選擇偷懶以獲得閑暇時(shí)間或者是否存在投資不當(dāng)?shù)男袨殡y以被確認(rèn)，這類代理成本是隱性的。[12]而代理人作為管理層，相對于委托人來說更容易直接參與公司的經(jīng)營，具有信息優(yōu)勢，這種信息的不對稱會(huì)影響股東監(jiān)控代理人行為的有效性。這種差異會(huì)影響公司戰(zhàn)略的選擇，兩者間信息的不對稱會(huì)使股東無法充分地理解公司所面臨的問題，限制了其對戰(zhàn)略決策的影響。CEO的權(quán)力越大，公司戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均的程度就越大，更易產(chǎn)生極端績效。[8，13]因此，代理問題會(huì)影響公司戰(zhàn)略的選擇，從而影響公司的業(yè)績水平。極端績效的產(chǎn)生使得公司業(yè)績波動(dòng)性增大，勢必會(huì)增加分析師盈余預(yù)測的難度，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性也會(huì)相應(yīng)降低。由此，本文提出了如下假設(shè)。

H2：企業(yè)代理成本越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響越強(qiáng)。

公司的公開信息是分析師預(yù)測最主要的來源和依據(jù)，公開信息的可靠性取決于信息披露的質(zhì)量，信息的質(zhì)量越高，分析師預(yù)測的不確定性越小。價(jià)值相關(guān)性是衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，企業(yè)戰(zhàn)略偏離的程度越大，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性就越低，而企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，會(huì)計(jì)盈余對應(yīng)的價(jià)值相關(guān)性就越強(qiáng)。[14-15]也就是說，信息披露質(zhì)量的優(yōu)劣會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略差異與會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性的關(guān)系。張正勇等(2017)基于信號(hào)傳遞理論，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證能夠?yàn)榉治鰩熖峁Q策有用的非財(cái)務(wù)信息，可以降低預(yù)測偏差。[16]此外，信息披露質(zhì)量特征的增強(qiáng)可以緩解信息不對稱的問題，降低代理成本，增強(qiáng)披露信息的可靠性和真實(shí)性。[17-18]總而言之，公司信息披露質(zhì)量越高，分析師獲取的信息的可信度就越高，搜集信息的成本也越低，能將更多的資源和精力投入到非公開信息的收集中，有助于分析師更全面地了解目標(biāo)公司的整體情況，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性也就越高。也就是說，信息披露質(zhì)量越高，分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性也就越高。[19-21]提高信息披露的質(zhì)量可以緩解信息不對稱，有效地減少代理成本，增強(qiáng)所有者對管理者行為的監(jiān)督，進(jìn)而增強(qiáng)對戰(zhàn)略決策的影響，減少戰(zhàn)略的偏離程度，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性也就相應(yīng)提高。我們據(jù)此提出了以下假設(shè)。

H3：企業(yè)信息披露的質(zhì)量越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國自2007年開始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，本文選取了2007—2015年作為研究區(qū)間。由于滬市尚未公布上市公司信息披露的年度考評結(jié)果，且為了避免數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，本文選取了深市主板A股上市公司作為研究對象，并依據(jù)以下順序?qū)Τ跏紭颖具M(jìn)行了篩選：(1)按慣例剔除了ST、* ST、PT 的公司以及金融、保險(xiǎn)類上市公司；(2)刪除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)為了消除極端數(shù)值對結(jié)果的影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理，得到2567個(gè)觀測值作為最終樣本。本文所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，衡量信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)參考了深圳證券交易所監(jiān)管信息公開中的信息披露考評結(jié)果。

2.變量定義

(1)被解釋變量。被解釋變量Error是分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性。本文參照石桂峰等(2007)、何玉潤和徐云(2017)的做法，用分析師盈余預(yù)測的誤差率作為衡量其預(yù)測準(zhǔn)確性的指標(biāo)，分析師盈余預(yù)測誤差率越大，準(zhǔn)確性越低。當(dāng)同一證券公司的分析師對同一上市公司具有多次盈余預(yù)測的數(shù)據(jù)時(shí)，選擇該分析師距離年報(bào)發(fā)布日最近的盈余預(yù)測值作為樣本，用某年某分析師預(yù)測某股的EPS減去該年該股實(shí)際的EPS，再除以該年該股實(shí)際EPS，將結(jié)果取絕對值，求出各年度不同證券公司的分析師對各上市公司盈余預(yù)測的誤差率。在此基礎(chǔ)上將同一年度，不同券商對同一上市公司做出的盈余預(yù)測的誤差率取平均值,作為該年該股分析師盈余預(yù)測的誤差率。

(2)解釋變量。

①戰(zhàn)略差異度(DS)。本文參照Tang et al.(2011)、葉康濤等(2014)的做法，采用六個(gè)戰(zhàn)略維度的指標(biāo)來衡量企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。這六個(gè)戰(zhàn)略維度包括廣告和宣傳投入(營銷戰(zhàn)略)、研發(fā)投入(開發(fā)戰(zhàn)略)、資本密集度 (生產(chǎn)能力)、固定資產(chǎn)更新程度(固定資產(chǎn)狀況)、管理費(fèi)用投入(費(fèi)用結(jié)構(gòu))和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿(財(cái)務(wù)戰(zhàn)略)。計(jì)算方法分別為銷售費(fèi)用/營業(yè)收入、無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入、固定資產(chǎn)/員工人數(shù)、固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值、管理費(fèi)用/營業(yè)收入、(短期借款+ 長期借款+ 應(yīng)付債券)/權(quán)益賬面價(jià)值。由于我國公司財(cái)務(wù)報(bào)告中較少披露具體的廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，因此選取銷售費(fèi)用和無形資產(chǎn)凈值來代替廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。此外，由于員工人數(shù)的數(shù)據(jù)可變性較高，因此直接采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的資本密集度指標(biāo)(總資產(chǎn)/營業(yè)收入)。在求出各公司各年的六個(gè)指標(biāo)后分別減去該公司所屬行業(yè)當(dāng)年該指標(biāo)的平均值，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，取絕對值以得到各公司在每一個(gè)戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度。最后對標(biāo)準(zhǔn)化后的各公司的六個(gè)戰(zhàn)略指標(biāo)取平均值，得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)DS。

②代理成本(AC1、AC2)。代理成本一般包括監(jiān)督成本，即指股東為了監(jiān)督管理者而耗費(fèi)的管理費(fèi)用(如外聘事務(wù)所進(jìn)行外部審計(jì))；守約成本即代理人為了向委托人證明他們履行代理職責(zé)的情況而產(chǎn)生的自我約束支出(如定期向委托人報(bào)告經(jīng)營情況、設(shè)置內(nèi)部審計(jì)部門等)；剩余損失即由于委托人和代理人的利益沖突所導(dǎo)致的其它損失(如更高的工資薪酬和股權(quán)激勵(lì)等)。為了使代理成本得以量化，本文參照杜興強(qiáng)等、顧群等的做法用管理銷售費(fèi)用率(管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重)衡量顯性代理成本，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(營業(yè)收入/期初期末總資產(chǎn)平均數(shù))衡量資產(chǎn)的利用效率，也就是隱性代理成本。

③信息披露質(zhì)量(IDL)。深圳證券交易所自2001年以來在監(jiān)管信息中會(huì)公開在該交易所上市的公司當(dāng)年信息披露考評的結(jié)果，考評結(jié)果分為四個(gè)等級(jí)，A(優(yōu)秀)、B(良好)、C(合格)和D(不合格)。本文直接選用該考評結(jié)果作為衡量公司信息披露質(zhì)量的指標(biāo)，參照杜興強(qiáng)和周澤將(2009)的做法將考評結(jié)果為A(優(yōu)秀)、B(良好)的公司定義為1，考評結(jié)果為C(合格)、D(不合格)的公司定義為0。

(三)實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)H1，本文參考了盧清昌(2014)、何玉潤(2017)的模型進(jìn)行回歸分析：

表1變量定義

變量類型變量名稱變量符號(hào)定義被解釋變量分析師盈余預(yù)測誤差率Error(某年分析師預(yù)測某股的EPS-該年該股實(shí)際EPS)/該年該股實(shí)際EPS,并取絕對值解釋變量戰(zhàn)略差異度DS計(jì)算方法參考自Tang et al.(2011)、葉康濤等(2014)。DS指標(biāo)越大,表示該企業(yè)的戰(zhàn)略與同行業(yè)競爭對手的戰(zhàn)略差異越大。顯性代理成本AC1(管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用)/營業(yè)收入隱性代理成本AC2營業(yè)收入/期初期末總資產(chǎn)平均數(shù)信息披露質(zhì)量IDL深交所信息披露考評結(jié)果,評級(jí)為A(優(yōu)秀)和B(良好)為1,其余為0控制變量規(guī)模Size當(dāng)年年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)成長性Growth(當(dāng)年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入)/當(dāng)年?duì)I業(yè)收入財(cái)務(wù)杠桿LEV期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)前五大股東持股比例Pfives前五大股東持股數(shù)/總股數(shù)行業(yè)IND參照中國證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)年度YEAR虛擬變量,控制年度對被解釋變量的影響

Error=α0+α1DS+β1Size+β2Growth+

β3LEV+β4Pfives+∑IND+∑YEAR+ε

(1)

其中Error為分析師盈余預(yù)測誤差率，Error越大，預(yù)測的準(zhǔn)確性越低。如果模型(1)中α1顯著為正，說明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，預(yù)測的誤差率越大，H1成立。

為了檢驗(yàn)H2，本文選用以下模型進(jìn)行回歸分析：

Error=α0+α1DS+α2AC1+α3AC2+

α4DS*AC1+α5DS*AC2+

β1Size+β2Growth+β3LEV+

β4Pfives+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

其中，AC1表示管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例，用來衡量企業(yè)的顯性代理成本；AC2表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用來衡量企業(yè)的隱性代理成本。DS*AC1為戰(zhàn)略差異度和顯性代理成本的交互項(xiàng)，DS*AC2為戰(zhàn)略差異度與隱性代理成本的交互項(xiàng)。如果模型(2)中α4越大，說明企業(yè)顯性代理成本越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測誤差率的影響越強(qiáng)；α5越小，說明企業(yè)隱性代理成本越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測誤差率的影響越弱。

為了檢驗(yàn)H3，本文選用以下模型進(jìn)行回歸分析：

Error=α0+α1DS+α2IDL+α3DS*IDL+

β1Size+β2Growth+β3LEV+β4Pfives+

∑IND+∑YEAR+ε

(3)

其中，IDL表示企業(yè)信息披露的質(zhì)量，DS*IDL為戰(zhàn)略差異度與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)，如果模型(3)中α3為負(fù)，說明企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測誤差率的影響就越弱。

三、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從表2變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，分析師盈余預(yù)測的誤差率的平均數(shù)、中位數(shù)、最大值、最小值之間相差較大，說明分析師對不同企業(yè)各年的預(yù)測的誤差率差別較大，預(yù)測的準(zhǔn)確性存在較大差異。戰(zhàn)略差異度指標(biāo)的平均數(shù)和中位數(shù)相差較小，均在60%以上，說明樣本中的大多數(shù)企業(yè)都偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，最大值為158.2%，說明存在企業(yè)極端偏離行業(yè)平均戰(zhàn)略。衡量代理成本的兩個(gè)指標(biāo)，管理銷售費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均數(shù)和中位數(shù)較為接近，說明各企業(yè)存在代理問題的程度較為類似，但最小值和最大值之間差距較大，這說明部分企業(yè)的代理問題較為嚴(yán)重，代理成本高昂。信息披露質(zhì)量指標(biāo)的平均數(shù)為0.839，說明大多數(shù)公司的信息披露考評結(jié)果為A(優(yōu)秀)和B(良好)，總體來說信息披露的狀況較好。

表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

變量觀測值平均數(shù)中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Error25672.2090.5724.940032.932DS25670.6600.6280.2720.2151.582AC125670.1400.1130.1090.0120.604AC225670.7690.6240.6100.0623.521IDL25670.83910.36701Size256722.33422.2521.21019.72925.400Growth25670.2530.1020.854-0.5946.817LEV25670.5360.5450.2140.0701.262Pfives256748.93948.78315.94818.45785.594

2.相關(guān)性分析

表3是變量相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果，本文進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，系數(shù)均在5以下，說明相關(guān)變量之間不存在多重共線性的問題。從相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，戰(zhàn)略差異度、管理銷售費(fèi)用率與分析師盈余預(yù)測誤差率呈正相關(guān)關(guān)系，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、信息披露質(zhì)量與分析師預(yù)測誤差率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，管理銷售費(fèi)用率與戰(zhàn)略差異度呈正相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、信息披露質(zhì)量與戰(zhàn)略差異度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。分析結(jié)果顯示，分析師盈余預(yù)測誤差率與戰(zhàn)略差異度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、信息披露質(zhì)量者之間關(guān)系較為顯著，與管理銷售費(fèi)用率的相關(guān)性較弱；戰(zhàn)略差異度與管理銷售費(fèi)用率、信息披露質(zhì)量顯著相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相關(guān)性較弱。

表3相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

ErrorDSAC1AC2IDLSizeGrowthLEVPfivesError0.098???0.0087-0.1275???-0.0441??-0.0095-0.3014???0.0728???-0.1255???DS0.0496??0.1116???-0.018-0.0847???-0.0617???-0.0595???-0.0517???0.002AC10.02580.2525???-0.2819???-0.3052???-0.1226???-0.2707???-0.1581???AC2-0.0347?-0.0223-0.3014???-0.0517???0.1605???0.0539???0.0016IDL-0.0892???-0.096???0.1733???0.0242-0.00340.0653???Size-0.0171-0.0823???-0.2937???-0.0467??0.1842???0.02910.3439???0.2655???Growth-0.087???-0.0157-0.0696???0.0459??-0.0183-0.00680.0397??0.0567???LEV0.0586???-0.0402??-0.2056???0.0409??-0.0120.29???0.0345?0.0808???Pfives-0.0817???-0.0085-0.1551???0.01470.0626???0.2627???0.112???0.0942???

注：下三角為pearson相關(guān)系數(shù)，上三角為spearman相關(guān)系數(shù)；* 、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

(三)回歸分析

表4是三個(gè)模型回歸分析的結(jié)果。模型(1)顯示的是戰(zhàn)略差異度和分析師盈余預(yù)測誤差率之間的關(guān)系，可以看到，DS的回歸系數(shù)為0.663，在10%的水平上顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度與分析師盈余預(yù)測的誤差率呈正相關(guān)，戰(zhàn)略差異度越大，分析師對該企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測的誤差率就越大，預(yù)測的準(zhǔn)確性就越低，這與本文的假設(shè)H1 相符。

在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入了代表企業(yè)特征的代理成本指標(biāo)(AC1、AC2)與戰(zhàn)略差異度(DS)的交互項(xiàng)(DS*AC1、DS*AC2)，構(gòu)建了模型(2)，回歸的結(jié)果顯示DS*AC1的回歸系數(shù)為6.694，在5%的水平上顯著相關(guān)，與之前的預(yù)期一致，說明顯性代理成本在很大程度上影響分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性，管理銷售費(fèi)用率越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測誤差率的影響越強(qiáng)；DS*AC2的回歸系數(shù)為-0.808，并未發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)利用效率這一隱性代理成本對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，因此，部分驗(yàn)證了H2。

模型(3)在模型(1)的基礎(chǔ)上加入信息披露質(zhì)量(IDL)與戰(zhàn)略差異度(DS)的交互項(xiàng)(DS*IDL)作為解釋變量，結(jié)果顯示DS仍然在5% 的水平上顯著為正，交互項(xiàng)DS*IDL的回歸系數(shù)為-2.176，在5%的水平上顯著相關(guān)，符合本文的H3，表明企業(yè)信息披露的質(zhì)量會(huì)影響戰(zhàn)略差異度與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性之間的關(guān)系，信息披露的質(zhì)量越高，信息不對稱程度越低，會(huì)弱化戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。

表4變量回歸分析結(jié)果

模型(1)模型(2)模型(3)DS0.663?(1.81)0.023(0.02)2.211???(2.79)AC1-6.983??(-2.52)AC20.156(0.26)DS?AC16.694??(2.20)DS?AC2-0.808(-1.04)IDL0.308(0.45)DS?IDL-2.176??(-2.45)Size-0.181??(-2.00)-0.208??(-2.25)-0.125(-1.37)Growth-0.418???(-3.67)-0.412???(-3.60)-0.409???(-3.60)LEV2.050???(4.20)1.989???(4.03)1.879???(3.86)Pfives-0.020???(-3.11)-0.019???(-2.87)-0.019???(-2.95)Constant3.908?(1.84)5.514??(2.37)2.439(1.13)N256725672567Adj-R20.0400.0440.049F5.1004.9045.731

注：* 、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表未直接披露廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，因此本文在計(jì)算戰(zhàn)略差異度指標(biāo)時(shí)，選取銷售費(fèi)用和無形資產(chǎn)凈值分別代替廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。因此，本文采取葉康濤等(2014)和何玉潤等(2017)的做法，剔除了廣告宣傳投入和研發(fā)投入這兩個(gè)維度，以剩余的四個(gè)維度衡量企業(yè)的戰(zhàn)略差異度，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)表5的回歸結(jié)果我們可以看到，模型(1)中DS的回歸系數(shù)為0.639，在5%水平上顯著，這說明戰(zhàn)略差異度與分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性呈顯著負(fù)相關(guān)。模型(2)中的交互項(xiàng)DS*AC1在5%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即顯性代理成本越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響就越強(qiáng)。模型(3)中的交互項(xiàng)DS*IDL在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即信息披露質(zhì)量越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響就越弱。總而言之，在采用四維度指標(biāo)衡量戰(zhàn)略差異度后，各變量間的回歸系數(shù)和顯著性變化不大，原先的分析結(jié)果仍然成立。

表5穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

模型(1)模型(2)模型(3)DS0.639??(2.00)0.083(0.11)1.976???(2.95)AC1-5.313??(-2.34)AC2-0.036(-0.07)DS?AC15.114??(2.08)DS?AC2-0.504(-0.77)IDL0.109(0.18)DS?IDL-1.901??(-2.50)Size-0.181??(-2.01)-0.199??(-2.14)-0.123(-1.35)Growth-0.419???(-3.68)-0.401???(-3.50)-0.413???(-3.64)LEV2.026???(4.15)1.971???(4.00)1.872???(3.85)Pfives-0.020???(-3.16)-0.019???(-2.99)-0.019???(-2.97)Constant3.954?(1.87)5.208??(2.30)2.555(1.19)行業(yè)、年度控制控制控制N256725672567Adj-R20.0400.0430.049F5.1294.8375.766

注：* 、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

本文從代理理論和信息不對稱的角度出發(fā)，以2007—2015年我國深交所主板A股上市公司作為研究對象，結(jié)合代理成本及信息披露質(zhì)量兩個(gè)企業(yè)特征研究戰(zhàn)略差異度對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司戰(zhàn)略偏離程度越高，分析師盈余預(yù)測的誤差越大，準(zhǔn)確性越低；第二，企業(yè)顯性代理成本越高，戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測誤差率的影響越強(qiáng)，即較高企業(yè)管理銷售費(fèi)用率會(huì)增強(qiáng)戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響；第三，信息披露質(zhì)量會(huì)影響公司戰(zhàn)略差異度與分析師盈余預(yù)測之間的關(guān)系，即高質(zhì)量的信息披露會(huì)削弱戰(zhàn)略差異度對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。

2.研究啟示

本文的研究結(jié)論具有以下幾方面的啟示：第一，從分析師的角度來看，分析師應(yīng)該加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略的重視程度。分析師對戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均戰(zhàn)略較大的企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，對目標(biāo)公司進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)要著重考慮其戰(zhàn)略差異度所帶來的業(yè)績波動(dòng)等方面影響。第二，從企業(yè)的角度來看，要削弱戰(zhàn)略差異度對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)緩解公司的代理問題。一方面，我國上市公司可以學(xué)習(xí)西方國家的內(nèi)部人持股制度，設(shè)立股票期權(quán)，進(jìn)行管理激勵(lì)。在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下，管理層能夠以股東的身份而不是單純的代理人對公司進(jìn)行管理，使公司目標(biāo)與個(gè)人目標(biāo)趨于一致，可以有效緩解代理沖突。另一方面，上市公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化和完善現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制，加大引入機(jī)構(gòu)投資者，達(dá)到多元制衡的效果。機(jī)構(gòu)投資者擁有的資源較多，能掌握更多的信息，且具備專業(yè)的人員及能力更好地評估和監(jiān)督上市公司的行為，有效降低代理成本。第三，從政府的角度來說，相關(guān)部門應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范信息披露制度。分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性是建立在高質(zhì)量的信息披露的基礎(chǔ)之上的，信息的透明度越高，分析師獲取的信息越可靠，可以降低分析師預(yù)測的難度。因此，政府部門應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范和完善信息披露制度，對其內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)做出具體的規(guī)定，對故意隱瞞或歪曲重要信息的行為加以嚴(yán)懲，以此保障信息的真實(shí)性和可比性。而且加強(qiáng)信息披露可以有效解決信息不對稱的問題，對引導(dǎo)投資者正確的投資行為，降低代理成本，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行具有十分重要的作用。