貨幣政策溢出效應(yīng)和國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制研究

倪 民

(中國(guó)人民銀行蘇州市中心支行,江蘇 蘇州 215011)

近些年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，交通運(yùn)輸更加便捷，“互聯(lián)網(wǎng)”等創(chuàng)新科技的運(yùn)用，降低了世界經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展的整體成本，加快、加深了世界經(jīng)濟(jì)的一體化進(jìn)程。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的不斷深入，世界各國(guó)通過(guò)利率、匯率、國(guó)際貿(mào)易、資本流動(dòng)等因素實(shí)現(xiàn)了多方位、多層次、多元化的聯(lián)系與合作，世界各國(guó)的貨幣政策之間存在著相互影響關(guān)系。中國(guó)不斷參與世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在世界經(jīng)濟(jì)體系中具有至關(guān)重要的地位和深厚的影響力，人民幣匯率制度改革不斷深化，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，資本賬戶逐漸開(kāi)放，國(guó)外貨幣政策通過(guò)匯率影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)前，美國(guó)依然是中國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴之一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響深遠(yuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)會(huì)通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的影響。2007年全球金融危機(jī)后，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施量化寬松貨幣政策，2014年底隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美國(guó)宣布退出量化寬松貨幣政策，貨幣政策趨于正常化，在此期間，中美貨幣政策的表現(xiàn)在不同時(shí)期存在著差異。在此背景下，本文研究美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)，從利率、匯率和對(duì)外貿(mào)易的角度探討美國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制，分析美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)一體化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的溢出效應(yīng)最早是由Meade(1951)[1]提出的“米德沖突”理論，但該理論強(qiáng)調(diào)的是政策實(shí)行效果在一國(guó)內(nèi)部的沖突。Cooper(1968)[2]在“米德沖突”理論的基礎(chǔ)上提出世界各國(guó)應(yīng)該尋求世界經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中共同經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策的實(shí)現(xiàn)。

貨幣政策主要通過(guò)三個(gè)渠道在國(guó)際間傳遞，分別是利率渠道、匯率渠道和貿(mào)易渠道。貨幣政策的利率傳遞渠道指一國(guó)通過(guò)利率水平變動(dòng)對(duì)其他國(guó)家的實(shí)際利率水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其他國(guó)家貨幣政策的施行效果，或者通過(guò)影響其他國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而影響國(guó)際市場(chǎng)中的資本配置。Miyakoshi和Jalolov(2005)[3]、Glick和Hutchison(2005)[4]、Buledom和 Bowdler(2011)[5]、Kim和Yang(2012)[6]、Kazi等(2013)[7]、刑天才和唐國(guó)華(2011)[8]、劉堯成(2013)[9]、劉蘭芳和韓立巖(2014)[10]等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)可以通過(guò)影響實(shí)際利率水平或資產(chǎn)價(jià)格的形式對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，無(wú)論對(duì)亞洲發(fā)展中國(guó)家、歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家或OECD國(guó)家都具有顯著的溢出效應(yīng)。貨幣政策通過(guò)匯率的變動(dòng)影響本國(guó)貨幣幣值，幣值的變動(dòng)壓力會(huì)影響一國(guó)的貿(mào)易條件，進(jìn)而影響一國(guó)總產(chǎn)出的變化，另一方面匯率的變動(dòng)會(huì)造成本國(guó)貨幣購(gòu)買力的變動(dòng)，從而改變生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素成本，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。Jang和Ogaki(2004)[11]、何國(guó)華和彭意(2014)[12]研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策可以通過(guò)影響匯率和通貨膨脹等因素對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。貨幣政策溢出效應(yīng)的貿(mào)易渠道是指一國(guó)施行貨幣政策可以通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率的影響改變他國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況和進(jìn)出口需求，通過(guò)影響資本凈流入和貿(mào)易狀況來(lái)對(duì)他國(guó)總產(chǎn)出產(chǎn)生影響。Beinigno等(2006)[13]、 Dongchul和Changyong(2013)[14]認(rèn)為一國(guó)貨幣政策可以通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)。此外，孫淼林和張倩婷(2016)[15]指出美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)產(chǎn)出具有顯著的負(fù)面影響。劉堯成(2016)[16]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)國(guó)際貨幣政策在方向和力度方面的調(diào)整和變化對(duì)人民幣有效匯率和中國(guó)貿(mào)易差額具有顯著的時(shí)變性溢出效應(yīng)。黃憲和白德龍(2017)[17]通過(guò)研究指出中國(guó)貨幣政策對(duì)“一帶一路”國(guó)家和地區(qū)的匯率、短期利率、長(zhǎng)期利率具有明顯的溢出效應(yīng)。并且眾多學(xué)者研究認(rèn)為貨幣政策溢出效應(yīng)具有“非對(duì)稱性”特征。Ahmed和Yoo(1989)[18]、Canova和Marrinan(1998)[19]、Prasad(1999)[20]、Denicol和Acute(2000)[21]、Canova和Nicolo(2003)[22]、Kim(2001)[23]等認(rèn)為在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策不同國(guó)家之間的傳導(dǎo)機(jī)制存在著很大的差異性，并且會(huì)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不同的影響效應(yīng)，他們指出，貨幣政策溢出效應(yīng)的差異性是造成世界經(jīng)濟(jì)以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)重要原因。

綜上所述，中外學(xué)者對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行了大量研究，但是當(dāng)前在美國(guó)貨幣政策正?；尘跋?，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，少有文獻(xiàn)研究美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。因此，為了更好地分析美國(guó)加息之后的貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，本文選用TVP-VAR-SV模型分析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性溢出效應(yīng)。

二、TVP-VAR 模型原理和數(shù)據(jù)選擇

1.TVP-VAR模型原理

TVP-VAR模型是一種多元時(shí)間序列模型，其中系數(shù)和協(xié)方差矩陣均是時(shí)變的。分析TVP-VAR模型時(shí)首先要構(gòu)建一個(gè)基本的結(jié)構(gòu)性VAR模型，其表示形式為

Ayt=Fyt-1+…+Fyt-s+μt,t=s+1,…,n

(1)

其中yt是k×1維觀察向量，A為k×k維聯(lián)立參數(shù)矩陣，F(xiàn)1,L,Fs為k×1維系數(shù)矩陣，擾動(dòng)項(xiàng)μ為k×1維的結(jié)構(gòu)性沖擊，假定μ1～N(0,∑∑)，其中

用遞歸法識(shí)別同期關(guān)系的結(jié)構(gòu)性沖擊，則聯(lián)立參數(shù)矩陣A應(yīng)當(dāng)是一個(gè)下三角矩陣

因此，結(jié)構(gòu)性VAR模型可以簡(jiǎn)寫為以下形式：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(2)

其中Bi=A-1Fi，i=1,L,S。將所有Bi中的行元素堆疊，寫成一個(gè)k2s×1維的向量β。定義Xt-Is?(yt-1,K,yt-s)，其中?表示克羅內(nèi)克乘積，因此模型可以簡(jiǎn)化為

yt=Xtβ+A-1∑t

(3)

將上式假設(shè)條件放寬到所有參數(shù)均隨時(shí)間變化，則可以擴(kuò)展為

yt=Xtβt+A-1∑tεt,t=s+1,L,n

(4)

βt+1=βt+μβt，at+1=at+μαt，ht+1=ht+μht

t=s+1,K,n

其中βs+1～N(μβ0,∑β0)，as+1～N(μa0,∑β0)，hs+1～N(μh0,∑h0),這表明時(shí)變參數(shù)at、βt、ht之間的新息沖擊是不相關(guān)的。

2.數(shù)據(jù)選擇

為了更好地衡量美國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文選用2006年11月至2017年7月上海Shibor和美元Libor之間的利差(i)、人民幣對(duì)美元的有效匯率(r)、中美貿(mào)易差額(m)和中國(guó)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率(iav)四個(gè)指標(biāo)。其中Shibor和Libor均選用隔夜利率，m用中美貿(mào)易的進(jìn)出口差額來(lái)表示。本文分別對(duì)有效匯率、中美進(jìn)口和出口數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，消除量綱影響，并且對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、貨幣政策溢出效應(yīng)的實(shí)證分析

1.模型的估計(jì)結(jié)果

本文按照J(rèn)ouchi Nakajima的處理方式構(gòu)建TVP-VAR模型，依據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則選擇模型最優(yōu)的滯后階數(shù)為1階，采用MCMC方法進(jìn)行模擬，模擬次數(shù)為10000次，將其中前1000次的預(yù)模擬舍棄，然后通過(guò)模擬得到有效樣本，模擬結(jié)果如表1和圖1所示。

表1參數(shù)估計(jì)結(jié)果

參數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差95%L95%UGewekeInefsb10.00230.00030.00180.00290.35910.51sb20.00230.00030.00180.00290.8376.20sa10.00510.00130.00320.00830.41224.29sa20.00770.20490.00220.05030.45797.16sh11.47010.20531.08721.88930.83434.63sh20.71490.14360.46981.02360.56324.74

從表1中Geweke收斂診斷值可以看出，MCMC模擬結(jié)果不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)；Sa2的無(wú)效影響因子值為97.16，可以得到103個(gè)不相關(guān)的樣本，其余參數(shù)的無(wú)效影響因子均小于40，對(duì)于后驗(yàn)分布的推斷是足夠的。這表明MCMC抽樣是有效的，抽樣的效果比較理想。

圖1中第一行給出了MCMC模擬參數(shù)的自相關(guān)系數(shù)，第二行描述了參數(shù)的模擬變動(dòng)路徑，第三行給出了參數(shù)的模擬分布密度。從自相關(guān)系數(shù)圖中可以看出，各個(gè)參數(shù)模擬值的自相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)出快速下降的趨勢(shì)，其中Sa2的下降速度較為緩慢，這與表1中的估計(jì)結(jié)果是一致的。從樣本路徑也可以看出抽樣數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。圖1表明了通過(guò)預(yù)設(shè)參數(shù)的MCMC抽樣方法抽樣所得的樣本是有效的樣本。

圖1 MCMC模擬結(jié)果

2.中美貨幣政策溢出效應(yīng)分析

TVP-VAR-SV模型給出了兩種脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，包括等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。為了更好地分析中美貨幣政策溢出效應(yīng)的時(shí)變特性，本文分別進(jìn)行兩種脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析。首先選擇滯后期限為4、8、12期分別表示短期、中期和長(zhǎng)期，進(jìn)行等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，如圖2所示。

圖2 TVP-VAR-SV模型等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)

首先，分析貨幣政策溢出效應(yīng)的利率渠道。利差對(duì)其自身沖擊(εi→i)的響應(yīng)無(wú)論是短期、中期還是長(zhǎng)期始終為正，在三個(gè)滯后期限中，短期利差對(duì)其自身沖擊的響應(yīng)程度最大，長(zhǎng)期利差對(duì)其自身沖擊的響應(yīng)程度最小。從工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)利差沖擊(εi→iav)的響應(yīng)可以看出，利差對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的影響存在著明顯的時(shí)變特征，在美國(guó)每一輪實(shí)施量化寬松政策時(shí)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其余時(shí)期呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)或波動(dòng)趨勢(shì)。從有效匯率對(duì)利差(εi→r)的響應(yīng)可以看出，2009年之前變動(dòng)比較緩慢，隨著美國(guó)實(shí)行量化寬松政策，εi→r的影響快速減小，并在第二次量化寬松政策實(shí)施期間轉(zhuǎn)為負(fù)向反應(yīng)，第二輪量化寬松政策結(jié)束后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，美國(guó)宣布退出量化寬松政策之后負(fù)向反應(yīng)程度逐漸減小，但在2017年該反應(yīng)逐漸加大。從貿(mào)易差額對(duì)利差沖擊(εi→m)的響應(yīng)可以看出，在美國(guó)實(shí)行第一次量化寬松貨幣政策時(shí)，利差對(duì)中美貿(mào)易差額存在顯著的負(fù)向影響，但隨著中國(guó)貨幣政策的改變，在美國(guó)第二次和第三次實(shí)行量化寬松貨幣政策時(shí)，利差的變動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易差額的影響在中長(zhǎng)期都為正，直到美國(guó)宣布加息，利差的變動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易差額的影響變?yōu)樨?fù)。綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)出、人民幣匯率和對(duì)外貿(mào)易都有明顯的溢出效應(yīng)。

其次，從外匯渠道分析貨幣政策的溢出效應(yīng)。首先，從有效匯率對(duì)其自身沖擊(εr→r)的響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，無(wú)論長(zhǎng)期、中期還是短期始終為正，并且在2011-2013年間，有效匯率對(duì)其自身沖擊的長(zhǎng)期響應(yīng)始終高于短期響應(yīng)，而其余時(shí)刻短期的影響程度高于長(zhǎng)期的影響程度。從工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)有效匯率(εr→iav)的響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)始終存在正向影響，并且中長(zhǎng)期影響要高于短期影響。從利差對(duì)有效匯率沖擊(εr→i) 響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，有效匯率對(duì)中美利差始終存在著負(fù)向影響，人民幣升值將會(huì)造成中美利差減少。從貿(mào)易差額對(duì)有效匯率沖擊(εr→m)的響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，匯率對(duì)中美貿(mào)易差額具有顯著的負(fù)向作用，無(wú)論短期、中期還是長(zhǎng)期。這說(shuō)明了人民幣升值將會(huì)造成中國(guó)貿(mào)易順差的下降，這種影響在短期較為平穩(wěn)，但中長(zhǎng)期波動(dòng)較大。 第三，從貿(mào)易渠道分析貨幣政策的溢出效應(yīng)。首先，從各變量對(duì)貿(mào)易差額沖擊的響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，中美貿(mào)易差額對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率(εm→iav)存在一個(gè)負(fù)向影響，在2011年之前呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，隨后逐漸下降；2015年之前中美貿(mào)易差額對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的短期影響程度要高于中長(zhǎng)期影響，而2015年之后，短期影響程度要低于中長(zhǎng)期影響程度；中美貿(mào)易差額對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期影響波動(dòng)幅度最劇烈。這表明了長(zhǎng)期的貿(mào)易順差對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)具有不利的影響，這與中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)有關(guān)，出口產(chǎn)品中科技含量低、附加值低等因素造成了長(zhǎng)期貿(mào)易順差不利中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的增長(zhǎng)存在一定的阻礙作用。中美貿(mào)易差額對(duì)利差(εm→i)的中長(zhǎng)期影響在2010年之前呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，隨后逐漸上升，2012年底達(dá)到峰值，隨后不斷下降，2016年之后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；短期影響為負(fù)，并呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。中美貿(mào)易差額對(duì)匯率(εm→r)的影響在2010～2011年間為正，其余時(shí)間均為負(fù)；該影響在2011年之前呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，隨后逐漸下降，在2013年之后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2016年之后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。中美貿(mào)易順差導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)中對(duì)中國(guó)貨幣的需求上升，從而造成了人民幣匯率的不斷升值，而隨著美國(guó)加息，中美利差減小和中美貿(mào)易順差的減小，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣需要下降，造成了人民幣的貶值。

為了更好地分析貨幣政策的溢出效應(yīng)，本文選取2008年12月(t=27)、2012年11月(t=74)、2016年12月(t=111)和2017年3月(t=126)分別進(jìn)行時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析，這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)了美國(guó)第一輪量化寬松政策施行、美國(guó)第三輪量化寬松政策推行和最近兩次美國(guó)加息。脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3所示。

圖3 TVP-VAR-SV模型時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)

首先，從圖4中可以看出，利差對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的影響在不同時(shí)點(diǎn)的差異較大，且利差對(duì)匯率的影響整體呈現(xiàn)負(fù)向影響，在不同時(shí)點(diǎn)均呈現(xiàn)先下降后平穩(wěn)的變動(dòng)趨勢(shì)，表明了利差的變化對(duì)匯率存在顯著的負(fù)向影響，且中長(zhǎng)期影響程度較深。值得注意的是，兩次量化寬松政策時(shí)期利差對(duì)匯率的影響程度處于兩次加息時(shí)期之間。利差對(duì)中美貿(mào)易差額的影響差異性較大：在2008年12月呈現(xiàn)先上升后下降的正向影響，2012年11月在響應(yīng)初期為負(fù)向反應(yīng)，隨后逐漸增大，并轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，兩次加息時(shí)期在響應(yīng)初期均存在一個(gè)正向反應(yīng)并逐漸減小，在第3期達(dá)到最小值后呈現(xiàn)逐漸增大的趨勢(shì)。這表明，美國(guó)不同的貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響存在著很大的差異，也說(shuō)明了美國(guó)貨幣政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)存在溢出效應(yīng)。其次，匯率對(duì)各個(gè)變量的影響在不同時(shí)點(diǎn)上也存在著差異：對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響，在初期均為0，隨后產(chǎn)生一個(gè)逐漸上升的正向影響，并且加息時(shí)期的影響程度要高于實(shí)施量化寬松政策時(shí)期。這表明人民幣的貶值將會(huì)促進(jìn)中國(guó)產(chǎn)出的增長(zhǎng)，但存在著滯后效應(yīng)；匯率變動(dòng)對(duì)利差存在一個(gè)逐漸增大負(fù)向影響，并且不同時(shí)點(diǎn)的變動(dòng)趨勢(shì)在中長(zhǎng)期存在著差異；匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易差額在響應(yīng)初期為負(fù)，隨后負(fù)向反應(yīng)程度逐漸減弱，達(dá)到最小值之后逐漸增大，并且在加息時(shí)期的影響程度要高于實(shí)施量化寬松政策時(shí)期。貿(mào)易差額對(duì)產(chǎn)出的影響均是負(fù)向影響，存在一個(gè)先下降后上升的趨勢(shì)，同樣加息時(shí)期的影響程度要高于實(shí)施量化寬松政策時(shí)期；對(duì)利差的影響差異性較大：在響應(yīng)初期均是0，隨后在第1期達(dá)到最小值，然后逐漸增大，但2008年12月和2017年3月的響應(yīng)曲線逐漸趨近于0，而另外兩個(gè)時(shí)期的響應(yīng)則發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)為正并逐漸增大；對(duì)匯率的影響始終為負(fù)，2008年12月和2017年3月的響應(yīng)曲線均呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，另外兩個(gè)時(shí)期的響應(yīng)曲線均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。綜上，從圖4中我們可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)出、利差、匯率、對(duì)外貿(mào)易均存在著溢出效應(yīng)，并且在不同的貨幣政策時(shí)期，溢出效應(yīng)存在著很大的差異。

四、中國(guó)貨幣政策調(diào)節(jié)機(jī)制

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化、金融市場(chǎng)全球化以及中國(guó)不斷參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)事務(wù)，外部貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度也在不斷上升。圖4給出了美元Libor和上海Shibor的變動(dòng)趨勢(shì)圖。

圖4 美元Libor與上海Shibor的走勢(shì)圖

從圖4中可以看出，在樣本期間，中美貨幣政策存在著趨同和分化的階段。這種狀況的形成，一方面是由于在不同時(shí)期中美在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、政治形勢(shì)等方面的差異，中國(guó)貨幣政策根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)變化和政策變動(dòng)，依據(jù)貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行貨幣政策的調(diào)整，所以在不同時(shí)期存在著與美國(guó)貨幣政策的趨同和分化。另一方面也是由于美國(guó)對(duì)全球貨幣政策協(xié)同機(jī)制的阻撓和拖延。另外，雖然人民幣國(guó)際化得到了較大的發(fā)展，但人民幣的自由兌換還存在著不足，并且受限于中國(guó)外匯儲(chǔ)備和經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力，能夠運(yùn)用的國(guó)際協(xié)調(diào)資源有限，對(duì)國(guó)際間貨幣沖擊的影響能力有限。

在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國(guó)貨幣政策制定首先要考慮世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，綜合考慮外部均衡對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響，尤其是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)依然存在著重要影響的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)。其次，中國(guó)貨幣政策應(yīng)該隨著國(guó)際貨幣政策的變化而進(jìn)行不斷的調(diào)整，以使得貨幣政策能夠與國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)一致。從實(shí)證分析中可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)可以通過(guò)利率、匯率和貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)產(chǎn)出產(chǎn)生影響，所以中國(guó)在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革和人民幣國(guó)際化過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注利差的變動(dòng)以及匯率的變動(dòng)，以避免或者降低國(guó)際貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。最后，中國(guó)貨幣政策調(diào)整過(guò)程中應(yīng)當(dāng)重視中外貿(mào)易差額。中國(guó)應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整對(duì)外貿(mào)易政策，改善中國(guó)進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)出口的依賴，提高出口產(chǎn)品的科技含量和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

五、結(jié)論

本文利用TVP-VAR-SV模型分析了2006年以來(lái)美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)出、匯率和對(duì)外貿(mào)易的影響。實(shí)證結(jié)果表明中美利差、人民幣有效匯率和中美貿(mào)易差額都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出具有顯著的時(shí)變性動(dòng)態(tài)影響，美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)出具有顯著的溢出效應(yīng)，該溢出效應(yīng)在不同滯后期和不同時(shí)點(diǎn)上具有較大的差異：(1) 在美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策期間，利差的變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，而當(dāng)美國(guó)宣布退出量化寬松政策之后，中美利差的變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)產(chǎn)生了抑制作用，在美國(guó)加息前，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，中美利差的變動(dòng)一定程度上導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的下降，而當(dāng)美國(guó)貨幣政策正?；?，這種負(fù)向影響的程度逐漸減?。恢忻览顚?duì)有效匯率的影響長(zhǎng)期呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，在第二輪量化寬松政策施行期間呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性變化，直到美國(guó)宣布退出量化寬松政策之后，這種負(fù)向影響程度才逐漸減弱；利差的變動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易差額的影響也呈現(xiàn)出一直上升的趨勢(shì)，并且在美國(guó)宣布退出量化寬松政策之后，利差對(duì)中美貿(mào)易差額的影響程度才逐漸減弱。(2) 有效匯率的變化長(zhǎng)期以來(lái)都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)具有正向促進(jìn)作用；從中長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)影響來(lái)看，有效匯率的變動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易差額存在顯著的負(fù)向影響，并且影響程度逐漸加大，但是人民幣對(duì)美元匯率貶值并沒(méi)有帶來(lái)中美貿(mào)易差額的改善，表明了中國(guó)有效匯率對(duì)利差的變動(dòng)具有顯著的時(shí)變特征。(3) 中美貿(mào)易差額對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)具有負(fù)向影響作用，并且該效應(yīng)在中長(zhǎng)期的波動(dòng)較大；對(duì)利差和有效匯率的影響都呈現(xiàn)明顯的時(shí)變特征。(4) 美國(guó)貨幣政策正?；c實(shí)施量化寬松政策時(shí)期，利差、匯率和中美貿(mào)易差額對(duì)中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響存在較大的差異，這表明當(dāng)美國(guó)貨幣政策方向轉(zhuǎn)變時(shí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響變動(dòng)較大。