紫光股份收購(gòu)華三案例

【摘 要】 本文首先分析了紫光股份收購(gòu)華三的動(dòng)機(jī)和效應(yīng)，用事件研究法分析了該事件對(duì)紫光股份公司價(jià)值和短期績(jī)效的影響，最后通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論：該并購(gòu)事件對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生了積極的影響，短期內(nèi)提升了股票的價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 紫光股份 事件研究法 并購(gòu)

一、紫光股份收購(gòu)事件

華三通信主要提供IT基礎(chǔ)架構(gòu)產(chǎn)品及方案的研究、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。華三因其強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，在資本市場(chǎng)一直頗受歡迎，服務(wù)器、存儲(chǔ)和技術(shù)服務(wù)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2016年5月，紫光股份總共支付交易對(duì)價(jià)1966.58億元，用以收購(gòu)華三通信51%的股份。此次并購(gòu)產(chǎn)生139.92億元的大額商譽(yù)，占2016年紫光股份資產(chǎn)總額的37.71%。紫光股份于2016 年5月1日起將華三通信納入公司合并報(bào)表范圍。

二、事件研究法

（一）定義事件日。衡量事件的影響首先要確定事件以及事件研究窗口。2015年5月26日，紫光股份首次公告通過(guò)非公開發(fā)行股票收購(gòu)華三公司51%股權(quán)的預(yù)案，所以將2015年5月26日定為事件日。

（二）確定事件窗和估計(jì)窗。事件研究窗包括事件窗和估計(jì)窗，事件窗的選擇通常是以事件日為中心，選擇事件日前后的一段時(shí)間，一般確認(rèn)公告發(fā)布日當(dāng)天為第0天，確認(rèn)事件窗口可以觀察窗口期內(nèi)股票價(jià)值和收益率的。事件窗口內(nèi)不得出現(xiàn)其他影響股票價(jià)值的因素，如公司高管變動(dòng)等。估計(jì)窗的確認(rèn)是為了估計(jì)出正常的沒(méi)有發(fā)生事件是事件窗預(yù)期的正常股票收益率，估計(jì)過(guò)程中需利用模型來(lái)預(yù)計(jì)事件窗的股票收益率，事件研究法主要有常數(shù)均值模型、不變收益模型、市場(chǎng)調(diào)整模型三種模型。在實(shí)踐中，由于市場(chǎng)調(diào)整模型最為簡(jiǎn)單，因此也是最常用的方法，根據(jù)研究表明，以上模型在方向和顯著性上無(wú)較大差異。本文也將選擇市場(chǎng)調(diào)整模型來(lái)估計(jì)出事件窗預(yù)期的正常收益率，利用估計(jì)窗的數(shù)據(jù)可以通過(guò)回歸計(jì)算出α和β值，以此推算在時(shí)間窗口內(nèi)股票的正常預(yù)期收益。估計(jì)窗一般是在事件窗之前的一段較長(zhǎng)的時(shí)間，通常不小于120天。由于此次紫光股份收購(gòu)華三前6個(gè)月一直處于停牌狀態(tài)，故選擇事件日之后的30個(gè)工作日作為事件窗，即2015年5月26日至2015年7月7日共計(jì)30個(gè)工作日，估計(jì)窗則選用2014年6月27日至2014年12月19日共計(jì)120個(gè)交易日。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)下載所需數(shù)據(jù)。

1、紫光股份日個(gè)股回報(bào)率。在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中心的股票市場(chǎng)系列中的股票市場(chǎng)交易下載紫光股份的日個(gè)股回報(bào)率數(shù)據(jù)，選用考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率作為本文分析的依據(jù)。

2、市場(chǎng)回報(bào)率。在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中心的股票市場(chǎng)系列中的股票市場(chǎng)交易下載綜合日市場(chǎng)回報(bào)率數(shù)據(jù)，選用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（等權(quán)平均法）作為本文分析的依據(jù)，綜合市場(chǎng)類型選擇A股市場(chǎng)，計(jì)算綜合日市場(chǎng)回報(bào)率的有效公司數(shù)量為1960家左右。

3、市場(chǎng)調(diào)整模型。

其中Rit和Rmt分別為紫光股份第t時(shí)期的日個(gè)股收益率和市場(chǎng)第t時(shí)期的市場(chǎng)收益率，α是截距項(xiàng)，β是個(gè)股收益率相對(duì)于市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù)，用來(lái)衡量該股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（四）回歸擬合α和β。將2014年6月27日至2014年12月19日共計(jì)120個(gè)交易日的紫光股份個(gè)股日回報(bào)率和市場(chǎng)收益率利用stata軟件進(jìn)行回歸計(jì)算出α和β的估計(jì)值，進(jìn)而可估算出個(gè)股在“窗口期”內(nèi)的預(yù)期正常收益率，預(yù)期收益率的計(jì)算公式為：ER=α+β*Rmt。因?yàn)樽瞎夤煞菰谏罱凰鲜?，所以深圳A股綜合市場(chǎng)日收益率為解釋變量，以紫光股份個(gè)股日回報(bào)率為被解釋變量，對(duì)模型進(jìn)行回歸，根據(jù)輸出結(jié)果可得出回歸方程：

將2015年5月26日至2015年7月7日共計(jì)30個(gè)交易日的綜合日市場(chǎng)收益率帶入該回歸方程，輸出的超額收益率的結(jié)果。

（五）累計(jì)超額收益率CAR。計(jì)算出累計(jì)超額收益CAR，CAR衡量了在事件期內(nèi)紫光股份獲得的累計(jì)異常收益，通過(guò)繪制散點(diǎn)圖和擬合線，可以看出紫光股份在公告日后的30個(gè)交易日，累計(jì)超額報(bào)酬率迅速上升，說(shuō)明該并購(gòu)事件對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生了積極的影響，短期內(nèi)提升了股票的價(jià)值。從整體上來(lái)看，紫光股份的日超額收益率AR總體上變化較小，呈現(xiàn)出輕微的波動(dòng)，偶爾也會(huì)出現(xiàn)負(fù)值;而通過(guò)散點(diǎn)擬合圖可以看出累計(jì)超額收益率總體上呈上升趨勢(shì)，在公告日后的第16個(gè)工作日達(dá)到了146.52%，表明投資者對(duì)于紫光股份并購(gòu)化三公司的反應(yīng)是比較正面的，看好本次并購(gòu)行為。

（六）檢驗(yàn)差異性。由于CAR是超額的異常收益率的累計(jì)，因此需要檢驗(yàn)CAR是否顯著不同于0，0代表無(wú)超額收益。假設(shè)紫光股份的累計(jì)超額收益率與0沒(méi)有差異，即：CAR=0。

對(duì)CAR進(jìn)行stata中的單樣本t檢驗(yàn)，在結(jié)果中，P<0.0000，在95%的顯著性下拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為并購(gòu)事件對(duì)紫光股份的股價(jià)產(chǎn)生了顯著的積極影響。

三、結(jié)論

通過(guò)運(yùn)用事件研究法對(duì)短期績(jī)效的分析可知，紫光股份并購(gòu)華三通信的消息于2015年5月26日公告后，累計(jì)超常收益率總體呈上升態(tài)勢(shì)，表明投資者對(duì)于紫光股份并購(gòu)華三通信的反應(yīng)是比較正面的，比較看好本次并購(gòu)行為，短期內(nèi)股東財(cái)富有所增加?？傮w而言，紫光股份并購(gòu)華三的中長(zhǎng)期績(jī)效略有改善。盈利能力方面，從銷售凈利率和基本每股收益看，一定程度上公司盈利能力有所提高。償債能力方面，公司長(zhǎng)期償債能力有所增強(qiáng)、公司整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力上升。成長(zhǎng)能力方面，紫光股份在本次并購(gòu)交易后一直處于快速擴(kuò)張期，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)以及總資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，此次并購(gòu)行為進(jìn)一步提高了紫光股份的成長(zhǎng)能力。 紫光股份并購(gòu)華三通信整體而言是一次較為成功的并購(gòu)活動(dòng)，使公司的IT生態(tài)圈迅速擴(kuò)大。并購(gòu)發(fā)生后公司的短期績(jī)效和中長(zhǎng)期績(jī)效均有所改善。同時(shí)，紫光股份對(duì)華三的收購(gòu)，使華三控股權(quán)回歸我國(guó)本土，更好地參與到由政府主導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)中，有利于我國(guó)網(wǎng)絡(luò)信息安全的提升。

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作者簡(jiǎn)介：孫斯（1993）女，漢族，四川安岳人，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士學(xué)歷，金融專業(yè)，研究方向：金融分析