論我國證券內(nèi)幕交易的法律規(guī)制

摘要：我國內(nèi)幕交易規(guī)制存在的問題：一是民事責(zé)任規(guī)定不合理;二是信息披露機制不健全;三是監(jiān)管力度有限。建議：合理化內(nèi)幕交易主體范圍，將內(nèi)幕人員定義在更加開放和詳細(xì)的范圍之中;補足內(nèi)幕交易主體民事法律責(zé)任，對內(nèi)幕交易者進行嚴(yán)厲懲處;強化信息披露制度建設(shè)，變“靜態(tài)監(jiān)管”為“動態(tài)監(jiān)管”和實時監(jiān)管;完善證券市場自律機制，確保交易市場的公正性、透明性。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易;法律規(guī)制;內(nèi)幕信息

中圖分類號：D922.287??? 文獻標(biāo)識碼：A文章編號：CN61-1487-（2019）22-0138-03

在“信息即資本”的證券市場交易中，內(nèi)幕交易是各國資本市場所面臨的共同問題，各國立法基本抱以禁止態(tài)度，利益追求者往往因其巨大利益誘惑鋌而走險。內(nèi)幕交易擾亂了證券市場的需求與供給關(guān)系，造成股市交易價格失常，市場調(diào)節(jié)失調(diào)，功能紊亂。同時，因內(nèi)幕交易混亂市場資本定價，造成交易價格與實際價值脫節(jié)，使得資源難以有效配置，減慢了市場環(huán)境建設(shè)的步伐，削弱一國證券市場在國際視野上的競爭力。然而，在利益驅(qū)使下，內(nèi)幕交易行為伴隨資本市場而生，隨著市場的資本化趨勢強化，呈現(xiàn)出新動向。

一、我國內(nèi)幕交易的現(xiàn)狀

（一）內(nèi)幕交易新變化

1.主體多元化

中國證券在多年前的股改結(jié)束后，面對全流通的時代，資本市場的后股權(quán)分置時代在國內(nèi)掀起發(fā)展熱潮，資本市場顯現(xiàn)出的流動性與交易形式的多樣性特點也非常明顯，上市公司高管及業(yè)務(wù)人員、證券經(jīng)營機構(gòu)人員在內(nèi)幕交易的主體構(gòu)成中仍然占據(jù)主要地位，但隨著近年證監(jiān)會對上市公司內(nèi)部人員和與信息有接觸的中介機構(gòu)人員采取“信息留痕”制度、將靜態(tài)的知情人報備制度與動態(tài)的內(nèi)幕信息流動登記制度相結(jié)合，加大監(jiān)管打擊力度，經(jīng)紀(jì)人為規(guī)避法律，謀求經(jīng)濟利益，采用掩飾策略，在其交易活動中加入噪音成分，混淆視聽。內(nèi)幕交易行為，顯而易見即內(nèi)幕信息掌握者以利益交換的形式將內(nèi)幕信息提供給他人，供他人獲利的行為，這樣的交易形式通常具有不易被他人發(fā)覺以及難以追查的特點。在這樣的內(nèi)幕交易模式下，內(nèi)幕交易凸顯出主體多樣與傳播渠道及傳播方式的復(fù)雜性、群體性特點。

2.行為加劇化

上司公司并購活動呈活躍態(tài)勢，并購重組的規(guī)模也日漸龐大，這一現(xiàn)象也被利用進行內(nèi)幕交易行為，并有日益加劇之勢。并購重組在內(nèi)幕交易行為中，對比定期報告、持股信息等信息可操作性更高，交易的便易性更大。一方面，我國上市公司并購重組本身具有較高的“溢出效應(yīng)”且上市公司“自上而下”的繁瑣決策鏈造成信息泄露風(fēng)險。另一方面，在證券法中對于內(nèi)幕信息知情人的規(guī)定并未涉及一些同樣掌握一定內(nèi)幕信息的相關(guān)人員，如發(fā)行人，并購重組的收購人與被收購人等。只是在內(nèi)部行政執(zhí)法的指導(dǎo)性文件中有所體現(xiàn)，并不具有普遍適用性。面對巨大的“財富效應(yīng)”和低風(fēng)險的法律責(zé)任，不法行為人對內(nèi)幕交易趨之如騖。

（二）內(nèi)幕交易規(guī)制存在的問題

內(nèi)幕交易雖然是屬于商事行為，但是在其存在違法行為時，除了使用民商事手段進行訴訟外，同時也存在因違反行政法規(guī)受到的行政處罰，甚至于違反刑法規(guī)定而產(chǎn)生的刑事責(zé)任。這些責(zé)任承擔(dān)的方式不同，根本原因在于侵犯的法益有所區(qū)別，這讓責(zé)任的承擔(dān)所依據(jù)的訴訟制度與訴訟程序也有著巨大的差異，由此行為人受到的責(zé)任性質(zhì)也有著根本性的區(qū)分。在多數(shù)內(nèi)幕交易在實踐過程中所受到的處罰多為行政處罰，例如沒收違法所得、市場禁入與罰款等經(jīng)濟罰，這樣的懲罰措施與懲罰力度往往并不能起到實質(zhì)上的懲罰目的。不可否認(rèn)的是，在規(guī)制內(nèi)幕交易的過程中，以當(dāng)下的法律法規(guī)為依據(jù)所作出的決策規(guī)定仍然存在很多問題。

1.民事責(zé)任規(guī)定不合理

我國法律規(guī)定中，內(nèi)幕交易者需要承擔(dān)承擔(dān)民事、行政以及刑事方面的責(zé)任。內(nèi)幕交易者在實踐過程中多數(shù)侵害的是一般投資者的權(quán)益，而與承擔(dān)的民事責(zé)任形式不同的是，內(nèi)幕交易者往往受到的僅僅是行政處罰，這樣的責(zé)任承擔(dān)方式并沒有從根本上解決普通投資者的利益損失，行政責(zé)任的承擔(dān)并不能徹底杜絕內(nèi)幕交易者的違法行為。相反，正是因為內(nèi)幕交易者多數(shù)情形下承擔(dān)的是行政責(zé)任，使得內(nèi)幕交易者在內(nèi)幕交易行為中根本利益并未造成損失，普通投資者也沒有對因內(nèi)幕交易而造成的損失得到相應(yīng)的損失賠償。但是普通投資者最為最普遍、最廣泛的受害者而言，民事賠償可以最直接的降低受損程度，并且內(nèi)幕人承擔(dān)民事責(zé)任可直接造成其利益波動。然而在資本高度流動的證券市場，因內(nèi)幕交易的復(fù)雜性和隱蔽性，受損人因信息閉塞等原因，對民事訴訟的提起不具有自覺性，且復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)下，一般受損人難以確定適格原告以提起訴訟。在訴訟過程中，合理的歸責(zé)原則應(yīng)該是基于多方利益考量來確定為過錯原則、無過錯原則或者過錯推定原則，當(dāng)前立法規(guī)定尚為空白。在民事賠償方面，《證券法》僅籠統(tǒng)得將內(nèi)幕行為的賠償損失加以提及，并未涉及具體可行的配套賠償制度，民事救濟因缺乏賠償計算依據(jù)而往往難以評估。在民事賠償領(lǐng)域，并無確切具體的制度規(guī)定，行為人在進行民事訴訟中難以有一個確切的賠償制度為依據(jù)，從而提起的訴訟請求也缺乏可操作性，民事原被告之間的賠償請求難以達成一致認(rèn)同，這在一定程度上也影響著訴訟制度的效率，賠償機制是否具有公正性與平等性也有待商榷。

2.信息披露機制的不健全

在內(nèi)幕交易的過程中，信息分布產(chǎn)生差異的原因也多歸結(jié)于投資者的不同。這種不對稱的市場信息為內(nèi)幕交易滋生提供沃土，并反作用于證券市場，造成市場信息的進一步失衡。主要體現(xiàn)在信息不能夠及時、全面、公正地被披露，內(nèi)幕者藏匿已知信息和制造虛假信息，利用重大信息公布的時間差操縱市場以達到私下透露或自行交易之目的。同時，對于披露要求更為嚴(yán)格的上市公司而言，其內(nèi)部披露制度尚不規(guī)范。在形式方面，內(nèi)部控制披露的形式缺乏統(tǒng)一的要求，難以嚴(yán)格約束公司的管理層提供對內(nèi)部控制的自我評估以及注冊會計師的結(jié)論性意見以及將所持有股份的種類、數(shù)量和變動情況及時向上級部門申報。上市公司在信息披露上凸顯的隨意性也愈發(fā)明顯。在披露內(nèi)容方面，在監(jiān)管部門對披露報告尚無明確規(guī)定下，經(jīng)濟人出于成本考慮，在披露時多流于形式，泛泛而談，并未能做全面信息公開。這反映出信息披露制度不完善造成的信息交互的不對等產(chǎn)生的不透明現(xiàn)象常態(tài)化存在。

3.監(jiān)管力度有限

在我國，中國證券監(jiān)督管理委員會及其下屬各地方證券監(jiān)管局即證監(jiān)會除了對于證券市場具有監(jiān)管職能外，還具有其他的行政職能，其多重的行政職能與內(nèi)幕交易的隱蔽性、難取證、難調(diào)查等問題使得監(jiān)管力度和效率并不能達到預(yù)期的目標(biāo)。自律性監(jiān)管方式在很大程度上應(yīng)運而生，自律性監(jiān)管機構(gòu)以其獨特的自發(fā)性、及時性等特點，在很大程度上可以彌補由外部監(jiān)管方式帶來的弊端及缺陷。

二、我國內(nèi)幕交易法律規(guī)制的完善

（一）合理化內(nèi)幕交易主體范圍

在理論基礎(chǔ)上，公開競價交易的現(xiàn)代證券市場具體運行方式和傳統(tǒng)封閉型公司為主體的商業(yè)模式①迥異。傳統(tǒng)信義義務(wù)理論關(guān)注公司利益，認(rèn)為董、監(jiān)、高，控股股東等相關(guān)人應(yīng)對公司承擔(dān)信義義務(wù)，并以此義務(wù)的違反為依據(jù)，認(rèn)定并處罰以上人員的內(nèi)幕交易行為。這種封閉式的反欺詐交易理論應(yīng)該定位于人合性公司內(nèi)部治理規(guī)范，不應(yīng)適用于資合性公眾公司。在開放的市場誠信理論下，信息平等是多數(shù)主體所倡導(dǎo)的方式。證券市場的權(quán)利主體平等的擁有對于信息的獲取、知悉的權(quán)利有利于投資者公平、公正地參與證券市場。參照《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》第二章的內(nèi)容，內(nèi)幕信息知情人可以考慮將知情人的配偶、父母、子女以及因職務(wù)而獲取內(nèi)部信息的政府機關(guān)工作人員加入知情范圍。同時注重設(shè)置概括條款作為兜底條款。在主體范圍界定改變雙重標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，以單一標(biāo)準(zhǔn)劃分，淡化非法獲取標(biāo)準(zhǔn)，同時以“知情人”向“內(nèi)幕人”的過渡，涵蓋知悉內(nèi)幕信息的“任何人”，從而將內(nèi)幕人員定義在更加開放和詳細(xì)的范圍之中。

（二）補足內(nèi)幕交易主體民事法律責(zé)任

對維護投資者的合法權(quán)益來說，追究責(zé)任人的民事責(zé)任，具有其他責(zé)任無法替代的重要作用。臺灣學(xué)者余雪明所言：凡擁有與股票價格有重大影響而未公開的消息，除非該信息是基于自己的研究，或其利用不違背任何人的義務(wù)，在法律及社會觀念上純屬正當(dāng)者外，都是內(nèi)幕人員而需負(fù)責(zé)，變傳統(tǒng)法律規(guī)定中重行政，刑事責(zé)任而忽視民事責(zé)任的狀況。②以完善實體法的方式健全我國內(nèi)幕交易的民事賠償制度，以確保受害人尋求法律幫助時有法可依。在訴訟程序方面，充分保護處于信息資本弱勢地位的中小投資者，避免因個體實力與資本雄厚的力量反差放棄訴訟?？梢赃m當(dāng)簡化訴訟程序，規(guī)定舉證責(zé)任倒置適用情形，引入集團訴訟體制，實現(xiàn)中小股東的訴訟便利性。在責(zé)任方面，提高民事責(zé)任賠償標(biāo)準(zhǔn)，作為信息掌握的必然成本（信息資源）和利用其信息所收益量之間的利益差懸殊，在面對百萬上億的利益誘惑前，經(jīng)紀(jì)人自然甘愿舍棄數(shù)十萬罰款，以身試法，因此對內(nèi)幕交易者進行嚴(yán)厲懲處，有效遏制內(nèi)幕交易行為的泛濫。

（三）強化信息披露制度建設(shè)

信息披露制度是防止內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)性手段，強化信息披露制度建設(shè)在防止內(nèi)幕交易過程中起著重要基石的作用。一方面來說，上市公司通過完善的信息披露制度使得內(nèi)部結(jié)構(gòu)更為合理化，在此基礎(chǔ)上，信息披露制度問題可以迎刃而解，公司內(nèi)部治理變得更有條理性從而取得長遠的發(fā)展前景。另一方面來說，正是因為信息披露制度使得公司發(fā)展公開化、透明化，普通投資者可以更為放心地進行資本投資，其經(jīng)濟利益得到很大程度的保證。信息披露制度有利于維護市場正常的資本運營，穩(wěn)定良好的市場秩序，有利于合理優(yōu)化社會資源配置以及促進資本市場的積極發(fā)展方面。與此同時當(dāng)下我國的信息披露制度尚處于“靜態(tài)監(jiān)管”，這與我們所設(shè)想的信息披露制度模式迥然不同。這樣流于形式的監(jiān)管模式為內(nèi)幕交易極大可能地提供了廣闊的發(fā)展空間。在此情形下，建立動態(tài)的信息披露監(jiān)管機制舉措應(yīng)運而生。靜態(tài)監(jiān)管的滯后性與片面性問題需要動態(tài)監(jiān)管來加以保障，通過“動態(tài)監(jiān)管”機制對內(nèi)部信息進行及時跟蹤，實時監(jiān)管以彌補靜態(tài)監(jiān)管的缺陷。除此之外，上市公司主動、自愿地進行信息披露，對于我國的信息披露制度建設(shè)也起著舉足輕重的作用。因內(nèi)幕交易的隱蔽性和復(fù)雜性，完全靠政府監(jiān)管顯然不具有可行性，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮媒體社會監(jiān)管之功用和知情人舉報從而多途徑了解內(nèi)幕交易信息，從而進行遏制。上市公司通過健全內(nèi)部控制機制，不斷加強對公司內(nèi)部的監(jiān)管，有利于從根源上杜絕內(nèi)幕交易行為的傾向。公眾投資者通過培訓(xùn)與學(xué)習(xí)，加深對于信息披露制度的理解與認(rèn)識，提高對于信息披露制度的認(rèn)知與應(yīng)用，在督促與監(jiān)管上市公司進行積極主動地信息披露方面，也具有一定的促進意義。

（四）完善證券市場自律機制

證券交易所與證券業(yè)協(xié)會在我國主要依據(jù)《證券法》以及證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)行政規(guī)章與規(guī)范性文件作為行政監(jiān)管的重要參考，法律并未賦予證券市場強有力的保障，也并未對證交所的具體職能予以系統(tǒng)闡述，更沒有對自律性監(jiān)管進行系統(tǒng)說明。這讓證券交易所與證券業(yè)協(xié)會行使自律監(jiān)管權(quán)所得到的行政授權(quán)沒有規(guī)范性依據(jù)，缺乏監(jiān)管的權(quán)威，無法真正落實自律管理的職責(zé)。為了保證證券市場的自律機制不斷完善，將自律性組織授予法定認(rèn)可，提高其效力層級，保障自律管理具有權(quán)威性，提高自律組織的積極性，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的自律管理權(quán)應(yīng)當(dāng)依據(jù)法律的直接規(guī)定而不是行政授權(quán)，從而發(fā)揮該組織在規(guī)制內(nèi)幕交易中所起到的不可或缺的作用。

三、結(jié)語

禁止內(nèi)幕交易的最主要價值在于維持交易秩序，保證證券交易具有公平性與公正性。在“公眾信任”或“市場統(tǒng)一”的基礎(chǔ)價值觀上所架構(gòu)的證券市場規(guī)則在微觀上著眼于對投資者所受損失之補償。然而正如投資與投機二者密不可分，內(nèi)幕交易與證券市場相伴而生，面對不可回避的市場“頑疾”，在無法完全將其扼殺的前提下，完善法律規(guī)制重點防治尤為必要，需要堅持法律先行、多措并舉、系統(tǒng)治理的原則從而維護整體經(jīng)濟秩序。

注 釋：

①面對面（face to face）商業(yè)模式。

②余雪明（1939—），法律學(xué)系學(xué)士，美國伯克萊加州大學(xué)法學(xué)博士。

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作者簡介：劉智鴻（1994—），女，漢族，安徽合肥人，單位為合肥工業(yè)大學(xué)，研究方向為法律（法學(xué)）。

（責(zé)任編輯：董惠安）