基于敵意收購(gòu)的上市公司反收購(gòu)策略選擇

摘 要：敵意收購(gòu)不僅會(huì)引起雙方控制權(quán)的爭(zhēng)奪，也會(huì)影響目標(biāo)公司股東利益、企業(yè)資源分成和內(nèi)控方式，以及行業(yè)的發(fā)展乃至社會(huì)財(cái)富的再分配。先從股權(quán)控制、股東會(huì)控制、董事會(huì)控制和股東權(quán)益控制等四類對(duì)反收購(gòu)策略闡釋，充分認(rèn)識(shí)其本義。再?gòu)奈覈?guó)立法之規(guī)定，探微四類反收購(gòu)策略合法性。最后分析萬(wàn)科反收購(gòu)策略選擇的影響因素，策略選擇導(dǎo)致的結(jié)果，在公司戰(zhàn)略目標(biāo)、中小股東利益和多層次反收購(gòu)策略等方面給予了啟示。利用經(jīng)驗(yàn)主義的私力救濟(jì)需得到公力的支持方能如虎添翼，宜建立健全上市公司反收購(gòu)救濟(jì)體系。

關(guān)鍵詞：上市公司；敵意收購(gòu)；反收購(gòu)；萬(wàn)科寶能之爭(zhēng)

上市公司的敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)人在遭受目標(biāo)公司管理層或少數(shù)大股東抵制的前提下而實(shí)施的收購(gòu)。敵意收購(gòu)常常是在目標(biāo)公司股價(jià)下跌之時(shí)增持股份，不僅會(huì)引起雙方控制權(quán)的爭(zhēng)奪，也會(huì)影響目標(biāo)公司股東利益、企業(yè)資源分成和內(nèi)控方式，以及行業(yè)的發(fā)展乃至社會(huì)財(cái)富的再分配。對(duì)敵意收購(gòu)的反收購(gòu)，從微觀層面是對(duì)目標(biāo)公司及股東利益的保護(hù)，從中觀層面是維護(hù)社會(huì)資源，從宏觀層面是抑制壟斷維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。作為中國(guó)資本市場(chǎng)敵意收購(gòu)典型的萬(wàn)科反擊寶能系收購(gòu)案，萬(wàn)科在反收購(gòu)中使用了停牌策略、白衣騎士策略、股權(quán)激勵(lì)策略、焦土政策等。閱其經(jīng)歷，啟發(fā)了對(duì)反收購(gòu)進(jìn)行理論研究，考量相關(guān)影響因素，分析法律支撐等，從而能為上市公司在面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)反收購(gòu)策略選擇提供參考。

一、上市公司反收購(gòu)的策略分析

敵意收購(gòu)不宣而戰(zhàn)，反收購(gòu)策略成為上市公司需共同思考的課題。反收購(gòu)策略種類繁多，大致可歸納為股權(quán)控制、股東會(huì)控制、董事會(huì)控制和股東權(quán)益控制等，筆者先簡(jiǎn)釋其意，以鋪墊后論。

（一）股權(quán)控制策略

“毒丸”計(jì)劃是一種股權(quán)控制策略，通過(guò)目標(biāo)公司大量增發(fā)股份并高價(jià)購(gòu)買收購(gòu)公司以外的股份，從而達(dá)到稀釋敵意收購(gòu)的股權(quán)增加其收購(gòu)難度。萬(wàn)科在停牌前20個(gè)交易日以均價(jià)的90%增發(fā)股份，降低了其持股成本。此外，“毒丸”計(jì)劃中還有通過(guò)大量出售股份惡化公司財(cái)務(wù)，抵御敵意收購(gòu)。從立法看，“毒丸”計(jì)劃擁有一定的法律支撐，但要限定股份設(shè)置，嚴(yán)格程序，且在我國(guó)只能使用定增方式?！鞍滓买T士”也是屬于股權(quán)控制的策略，通過(guò)向友好方發(fā)行大量股份對(duì)抗敵意收購(gòu)。萬(wàn)科在股權(quán)之爭(zhēng)中停牌預(yù)留足夠時(shí)間拉攏“白衣騎士”深圳地鐵等，但由于股份發(fā)行須股東大會(huì)2/3通過(guò)，因此在“寶能系”已持股25%的情況下欲達(dá)此苛刻條件實(shí)屬太難而最終落空。

（二）股東控制策略

一種為超級(jí)多數(shù)條款，即在公司章程中可對(duì)并購(gòu)、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或經(jīng)營(yíng)權(quán)變更等規(guī)定高于法律的標(biāo)準(zhǔn)，并且該條款的修改也要絕對(duì)多數(shù)同意方可。萬(wàn)科若在章程中設(shè)置超級(jí)多數(shù)條款，就可對(duì)“寶能系”在股東大會(huì)控制權(quán)進(jìn)行削弱。另一種股權(quán)控制策略是提案限制條款，利用持股時(shí)間限制提案權(quán)，要求必須達(dá)到規(guī)定時(shí)間才享有向股東大會(huì)提案權(quán)利。在不考慮其合法性的假設(shè)下，萬(wàn)科可在其章程中引入該條款限制“寶能系”，同時(shí)可爭(zhēng)取到更多反收購(gòu)時(shí)間。

（三）董事會(huì)控制策略

“驅(qū)鯊劑”是指目標(biāo)公司為預(yù)防遭遇敵意收購(gòu)，通過(guò)在章程中設(shè)置某些條款的方式為收購(gòu)設(shè)置障礙，增大收購(gòu)成本從而阻止收購(gòu)行為。主要條款例如：分期分組董事會(huì)，將董事會(huì)分成三組，每年只能從重選任一組，如規(guī)定一組任期為一年，一組任期為兩年，一組任期為三年。從而，即使敵意收購(gòu)了具有分期分組董事會(huì)的公司，也只有在較長(zhǎng)時(shí)間后才能完全控制董事會(huì)；限制董事任職資格，對(duì)懂事任職資格進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，增加敵意收購(gòu)者另選董事的難度；特別協(xié)議條款，即對(duì)公司有重大影響的決議需要股東大會(huì)以特別決議的方式多數(shù)通過(guò)，增加收購(gòu)方的控制難度。

（四）股東權(quán)益控制策略

一種策略為金色降落傘條款，即高管的特殊補(bǔ)償安排，這種收益就像一把降落傘讓公司管理層從重要職位上穩(wěn)妥離職，故名降落傘計(jì)劃，又因其收益豐厚如金，故名金色降落傘。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)后，我國(guó)很多上市公司均修改公司章程引入條款，以便抵御敵意收購(gòu)。然而對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，其原有第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)為國(guó)有控股，對(duì)其巨額賠償必然會(huì)受到相關(guān)部門審查和監(jiān)督，其反收購(gòu)空間并不大。另一種策略為焦土政策，通過(guò)售賣公司最有吸引力和價(jià)值之處，或購(gòu)置大量較差資本，破壞公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等，達(dá)到令敵意收購(gòu)者望而卻步的目的。

二、上市公司反收購(gòu)的法律審視

上市公司迫于抵御門口的“野蠻人”采用各種反收購(gòu)策略，不同策略對(duì)目標(biāo)公司、收購(gòu)公司、管理層和股東等造成的影響均有一定的差異。在施用反收購(gòu)策略時(shí)注重對(duì)法律的審視，在法律規(guī)制允許下運(yùn)營(yíng)公司方是長(zhǎng)久之計(jì)。

（一）我國(guó)上市公司反收購(gòu)的立法現(xiàn)狀

我國(guó)法律體系對(duì)反收購(gòu)策略的規(guī)定主要集中于《公司法》《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》中。其一，《公司法》對(duì)上市公司反收購(gòu)的規(guī)定主要體現(xiàn)在第37條、第43條、第45條、第147條和第151條。第37條規(guī)定了須經(jīng)股東大會(huì)決定通過(guò)批準(zhǔn)的事項(xiàng)，包括更迭管理層、管理層升降薪、修改公司章程和公司合并提議等。第45條規(guī)定了董事任期時(shí)間有限制，但并未限制董事連任。第147條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的忠實(shí)勤勉義務(wù)。第151條規(guī)定了目標(biāo)公司管理層和投資人可通過(guò)訴訟進(jìn)行救濟(jì)。其二，《證券法》對(duì)上市公司反收購(gòu)的規(guī)定有第86條、第114條等。第86條規(guī)定了收購(gòu)達(dá)到目標(biāo)公司一定股權(quán)比例后需進(jìn)行信息披露。第114條對(duì)上市公司在面臨突發(fā)性事件時(shí)可采取停牌策略。其三，《上市公司管理辦法》中第33條對(duì)上市公司反收購(gòu)規(guī)定了收購(gòu)時(shí)不能給目標(biāo)公司增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，也不能對(duì)外擔(dān)保和抵押公司財(cái)產(chǎn)。在對(duì)敵意收購(gòu)施行反收購(gòu)策略的限度規(guī)定上，不能給收購(gòu)公司造成“重大影響”。

（二）上市公司反收購(gòu)策略合法性探微

按照前述分類標(biāo)準(zhǔn)，將逐一對(duì)股權(quán)控制策略、股東控制策略、董事會(huì)控制策略和股權(quán)控制策略中所涉典型反收購(gòu)策略的合法性探微。

其一，“毒丸”計(jì)劃和“白衣騎士”?！岸就琛庇?jì)劃雖未明確限制股份轉(zhuǎn)讓，然低價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)則變相限制了股東轉(zhuǎn)讓而應(yīng)為無(wú)效。敵意收購(gòu)者一般會(huì)使用代理權(quán)替換原有公司董事會(huì)，目標(biāo)公司會(huì)采用交叉董事會(huì)，此種反收購(gòu)策略應(yīng)被認(rèn)定為無(wú)效。在雙層要約下，目標(biāo)公司股東會(huì)面臨股份拋售壓力，而雙層要約在我國(guó)被禁止，“毒丸”計(jì)劃喪失合法性基礎(chǔ)。對(duì)“白衣騎士”，我國(guó)《上市公司管理辦法》允許競(jìng)爭(zhēng)要約，并可依規(guī)定發(fā)出提示公告、履行報(bào)告、公告義務(wù)等，該策略是較為常用的反收購(gòu)策略。

其二，超級(jí)多數(shù)條款和提案限制。在我國(guó)反收購(gòu)實(shí)踐中通常使用超級(jí)多數(shù)條款阻礙收購(gòu)者通過(guò)股東大會(huì)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)目的，我國(guó)公司雖未禁止將一些表決比例提高，但太高比例容易降低決議效率，侵害股東流轉(zhuǎn)權(quán)能，有濫用大股東權(quán)利嫌疑，影響上市公司整體利益。提案限制條款限制了股東股權(quán)合法行使，在法無(wú)禁止即自由下，仍要求股東承受一段沉默期，限制了股權(quán)流轉(zhuǎn)，侵害了投資者的自由交易權(quán)。在筆者看來(lái)，過(guò)高比例的超級(jí)多數(shù)條款和提案限制都應(yīng)歸為無(wú)效。

其三，“驅(qū)鯊劑”。分期分組董事會(huì)對(duì)每一次董事人數(shù)上限作出規(guī)定，沒(méi)有直接限制股東股權(quán)，符合股東平等原則。分期分組董事會(huì)是否損害股權(quán)流轉(zhuǎn)，要結(jié)合條款的設(shè)置目的和事實(shí)結(jié)果判斷。分期分組董事會(huì)旨在提高經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，有利于上市公司整體利益。限制董事會(huì)資格若針對(duì)所有董事即一視同仁則可謂平等，其不侵害個(gè)別董事候選人權(quán)利，除違反權(quán)利濫用原則外可認(rèn)定為有效。我國(guó)法律并未對(duì)“驅(qū)鯊劑”明確規(guī)定亦未禁止，上市公司可做好敵意收購(gòu)的防御，制定好公司章程，保護(hù)股東利益。

其四，金色降落傘和焦土政策。金色降落傘條款雖客觀對(duì)收購(gòu)公司造成了障礙，但并不夠成法益的侵害，于目標(biāo)公司而言賠償?shù)臎Q策是由股東大會(huì)決議，即亦未侵害目標(biāo)公司法益。但該條款還是反映出大股東權(quán)利濫用，一定程度損害上市公司利益。我國(guó)對(duì)焦土政策規(guī)定收購(gòu)者只能在作出提示性公告且目標(biāo)公司董事會(huì)和管理層經(jīng)股東大會(huì)同意下施行。萬(wàn)科在股權(quán)之爭(zhēng)中也通過(guò)長(zhǎng)期停牌增加“寶能系”爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，但其未視死如歸使用該策略而走向極端。

三、上市公司反收購(gòu)的策略選擇

（一）萬(wàn)科反收購(gòu)策略選擇的影響因素

上市公司反收購(gòu)策略選擇并非一成不變，需考察所處環(huán)境綜合評(píng)判，影響的因素主要有：一是時(shí)間因素。根據(jù)目標(biāo)公司所處被收購(gòu)的進(jìn)程作出不同選擇，在反收購(gòu)前可建立對(duì)應(yīng)的反收購(gòu)章程，提前設(shè)計(jì)策略，如金色降落傘條款、與友好方交叉持股等，敵意收購(gòu)的反收購(gòu)中可以拉動(dòng)友好方擔(dān)任“白衣騎士”角色等，反收購(gòu)后要查缺補(bǔ)漏，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。二是收購(gòu)類型。財(cái)務(wù)收購(gòu)是收購(gòu)者認(rèn)可目標(biāo)公司價(jià)值分紅，重視目標(biāo)公司資產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況。戰(zhàn)略投資相對(duì)于財(cái)務(wù)收購(gòu)的中短期性更具有長(zhǎng)期性，目的在于行業(yè)整合及戰(zhàn)略延伸。投機(jī)類型則是一種短期投資，目標(biāo)公司主要是股權(quán)分散的公司，有以小賭大的特點(diǎn)，注重自身現(xiàn)金流。三是上市公司的行業(yè)能力?？剂磕繕?biāo)公司反收購(gòu)是否具備財(cái)務(wù)或資源基礎(chǔ)，針對(duì)財(cái)務(wù)狀況和盈利能力對(duì)癥選擇反收購(gòu)策略。

（二）萬(wàn)科反收購(gòu)策略選擇的結(jié)果分析

萬(wàn)科反收購(gòu)策略事實(shí)后帶來(lái)的結(jié)果：一是股價(jià)變動(dòng)。自2015年底萬(wàn)科股價(jià)趨穩(wěn)上升，在“寶能系”不斷買入下，2016年中滑落，年底恒大入主后又被帶高，自2016年底后滑落在20—21元左右，相比于反收購(gòu)前價(jià)格有增長(zhǎng)，華潤(rùn)轉(zhuǎn)股深圳地鐵后股價(jià)最終趨于穩(wěn)定。二是股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。2016年萬(wàn)科股權(quán)變化最大，在反收購(gòu)策略推行下，恒大年底大股突入成為第三大股東。寶能、深圳地鐵、恒大分居前三。爾后，華潤(rùn)轉(zhuǎn)股“白衣騎士”深圳地鐵，恒大、寶能也尋求轉(zhuǎn)股?；诠麛喾词召?gòu)策略，“寶能系”并未控制董事會(huì)和公司經(jīng)營(yíng)，保護(hù)了中小股東利益。三是經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)。2015年至2016年底，萬(wàn)科處于艱難求存反收購(gòu)期。2016年初長(zhǎng)時(shí)間未與深圳地鐵達(dá)成共識(shí)，股東對(duì)公司前景疑惑，影響正常營(yíng)業(yè)。2016年底至今，形勢(shì)大變，業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，公司發(fā)展較好。

（三）萬(wàn)科反收購(gòu)策略選擇的啟示

對(duì)萬(wàn)科反收購(gòu)策略選擇及分析，萬(wàn)科從企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、中小股東利益維護(hù)和多層次策略并用給其他上市公司帶來(lái)啟示。一是策略的選擇配合了公司戰(zhàn)略目標(biāo)。在尋找深圳地鐵這一“白衣騎士”的過(guò)程中，萬(wàn)科一直致力公司資源的整合，積極深化國(guó)企改革，以“軌道+物業(yè)”為基礎(chǔ)，旨在打造市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。二是有效維護(hù)中小股東利益。萬(wàn)科信用評(píng)級(jí)一直是AAA級(jí)，“寶能系”入主則會(huì)增加融資成本，帶來(lái)財(cái)務(wù)負(fù)面影響，也會(huì)導(dǎo)致萬(wàn)科品牌信用降低，引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。三是運(yùn)用多層次反收購(gòu)策略。根據(jù)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況先從外部引入“白衣騎士”，與深圳地鐵公司交叉持股，穩(wěn)定了公司股權(quán)。同時(shí)，萬(wàn)科引入證監(jiān)會(huì)保監(jiān)會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)展開(kāi)調(diào)查，為公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。多種策略并舉，萬(wàn)科最終將反收購(gòu)導(dǎo)向成功。

四、余 論

萬(wàn)科反收購(gòu)策略的成功讓上市公司普遍借鑒其經(jīng)驗(yàn)，然利用經(jīng)驗(yàn)主義的私力救濟(jì)需得到公力的支持方能如虎添翼，上市公司反收購(gòu)救濟(jì)體系構(gòu)建至關(guān)重要。建立健全上市公司反收購(gòu)救濟(jì)體系，任重而道遠(yuǎn)。究愚拙見(jiàn)，首先堅(jiān)持立法先行，完善反收購(gòu)法律體系。明晰各反收購(gòu)策略的法律該當(dāng)性，外部控制機(jī)制須符合公司治理結(jié)構(gòu)要求。其次形成反收購(gòu)防御戰(zhàn)略，強(qiáng)化自身建設(shè)，增加經(jīng)濟(jì)收益，促成高效管理。再者是搭建“事前—事中—事后”完整救濟(jì)鏈條。研修公司章程，合理布局股權(quán)，做到事前有預(yù)防。制定可行策略，抵御惡意收購(gòu)，做到事中有回應(yīng)。主動(dòng)反擊收購(gòu)，提倡以攻為守，做到事后有落實(shí)。內(nèi)外控相結(jié)合，多策略并舉，方能在現(xiàn)今環(huán)境下做好策略選擇。

作者簡(jiǎn)介：羅巧，四川明炬律師事務(wù)所。