中國企業(yè)海外并購的發(fā)展態(tài)勢及優(yōu)化策略

紀(jì)峰

摘 要：2016年，中國企業(yè)海外并購跨越式爆發(fā)，創(chuàng)歷年之最。隨著相關(guān)問題和風(fēng)險日益顯現(xiàn)，監(jiān)管層開始緊急“剎車”。2017年至2018年初，先后出臺一系列政策，進(jìn)行管控和引導(dǎo)。中國企業(yè)海外并購的投資方式、主體、區(qū)域、行業(yè)及內(nèi)涵等，漸次發(fā)生變化。在中國監(jiān)管及國際投資趨嚴(yán)環(huán)境下，需研究制訂相應(yīng)的優(yōu)化策略，促進(jìn)中企海外并購可持續(xù)良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：海外并購；政策監(jiān)管；境外融資；并購主體；交易方式

近年來，中國企業(yè)海外并購，已取代綠地投資，成為對外直接投資的主要方式。不需要很長建設(shè)期，以較低成本進(jìn)入目標(biāo)市場，獲取原企業(yè)的關(guān)鍵能力和無形資產(chǎn)。受“一帶一路”國際產(chǎn)能合作等推動，中企海外并購迅速增長。據(jù)聯(lián)合國開發(fā)署《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報告》，2016年中企海外并購交易金額1353.3億美元，金額和數(shù)量均創(chuàng)歷史之最。而日益顯現(xiàn)的一些非理性投資和風(fēng)險問題，也引起了中國政府關(guān)注。2017年以后，出臺一系列政策，進(jìn)行管控和引導(dǎo)。在監(jiān)管環(huán)境下，分析中企海外并購的發(fā)展態(tài)勢，提出相應(yīng)的優(yōu)化策略，具有一定的現(xiàn)實借鑒意義。

一、中國企業(yè)海外并購的監(jiān)管政策演變

中國企業(yè)海外投資并購，主要需三個主管部門的核準(zhǔn)、備案或登記：國家發(fā)改委、商務(wù)部、國家外匯管理局。2004年以來，三大部門逐漸放寬海外并購的事前監(jiān)管程序，下放監(jiān)管權(quán)級。國家發(fā)改委，先將核準(zhǔn)投資額從3000萬美元，提至3億乃至10億美元。進(jìn)而項目分類管理，除個別行業(yè)及特定國家的需核準(zhǔn)外，其他實行備案制。商務(wù)部，也逐步提高需核準(zhǔn)的投資金額，將權(quán)限下放至省級。之后分類管理，將一定額度下“實質(zhì)審查”，改為“簡易審查”。外匯管理局，除簡化審批流程外，將審核權(quán)下放至具外匯業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行，通過商業(yè)銀行匯報信息方式，間接進(jìn)行監(jiān)管。

隨著中企海外并購跨越式爆發(fā)，呈現(xiàn)“買遍全球”節(jié)奏。2016年11月，國家發(fā)改委、商務(wù)部、外管局等部門表示，將密切關(guān)注一些行業(yè)的非理性對外投資、以及“母小子大”、“快設(shè)快出”等風(fēng)險問題。2016年底，監(jiān)管層緊急“剎車”，三大部門先后發(fā)布《通知》，強(qiáng)化海外投資并購的真實合規(guī)性審查。商務(wù)部除原《備案表》或《申請表》、營業(yè)執(zhí)照外，還需提供海外投資并購的相關(guān)章程、合同或協(xié)議、董事會或出資人決議、最新審計財務(wù)報表、前期工作落實情況說明（盡職調(diào)查、可研報告、投資來源、投資環(huán)境）、真實性承諾書，并在線提交《境外并購事項前期報告表》。國家發(fā)改委，另要求增報投資主體的主營業(yè)務(wù)、注冊時間、地點、凈資產(chǎn)收益率等內(nèi)容。國家外管局，除提交相關(guān)審核材料外，還對大額投資并購主體，要進(jìn)行約談，以核實交易真實性。

2017年1月，國資委修訂發(fā)布《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法》。首次引入負(fù)面清單制度，將投資項目劃分“禁止類”（9種）和“特別監(jiān)管類”（1種）。前者一律不得投資，后者則需報國資委履行出資人職責(zé)，審核把關(guān)程序?！肮芡断?、管風(fēng)險、管程序、管回報”，進(jìn)行全程監(jiān)管。國家發(fā)改委、商務(wù)部等5部門，也于年底發(fā)布《民營企業(yè)境外投資經(jīng)營行為規(guī)范》，對民企的盲目決策、違規(guī)操作等風(fēng)險問題，提出行為規(guī)范和指引。2017年8月，國務(wù)院辦公廳，轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)改委等4部門《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見的通知》，將海外投資項目，劃分“鼓勵、限制、禁止”3大類，對禁止類5項，可能危害國家利益和安全的，嚴(yán)格予以管控；對限制類5項，如敏感國家和行業(yè)，提示企業(yè)審慎參與；對鼓勵類6項，如“一帶一路”、高新技術(shù)和先進(jìn)制造、能源資源、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)文化物流等，則于稅收、外匯等方面創(chuàng)造便利條件。

2017年12月，國家發(fā)改委公布新《企業(yè)境外投資管理辦法》。一方面，進(jìn)一步簡化放寬審核環(huán)節(jié)流程，取消省級初審和轉(zhuǎn)報環(huán)節(jié)，取消國家發(fā)改委的確認(rèn)函“小路條”。放寬核準(zhǔn)或備案時間要求，并延長核準(zhǔn)和備案文件的有效期等。另一方面，強(qiáng)化創(chuàng)新監(jiān)管，完善懲戒。拓寬投資主體范疇，將中企的海外控股企業(yè)納入建立協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，聯(lián)合有關(guān)部門，通過在線監(jiān)測、約談函詢、抽查核實等方式，進(jìn)行全程監(jiān)管和指導(dǎo)。建立企業(yè)違法違規(guī)行為記錄，在全國信用信息平臺、國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)等進(jìn)行公示，并會同有關(guān)部門實施聯(lián)合懲戒。2018年1月，又發(fā)布新版《境外投資敏感行業(yè)目錄》，共4大類9個項目：一武器裝備研制生產(chǎn)維修；二跨境水資源開發(fā)利用；三新聞傳媒；四國辦發(fā)〔2017〕74 號限制行業(yè)如：房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部以及無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金或平臺。新《辦法》和新《目錄》，均自2018年3月1日起施行。

由上述中企海外投資并購監(jiān)管政策演變，呈現(xiàn)“管放結(jié)合，懲戒和服務(wù)并重”趨向。一方面，管放結(jié)合。簡化事前核準(zhǔn)或備案流程，備案項目7個工作日辦結(jié)。但注重真實合規(guī)性的審查，將海外投資上升至國家安全高度。并強(qiáng)化事中和事后監(jiān)管，引入重大事項問詢、重大不利情況、項目完成情況報告等制度。另一方面，懲戒和服務(wù)并重。對惡意分拆、虛假隱瞞、應(yīng)報而未報、損害國家利益和安全等行為，公示相關(guān)企業(yè)并懲戒，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。同時，突出優(yōu)化服務(wù)。絕大多數(shù)境外投資管理和服務(wù)環(huán)節(jié)，都可通過網(wǎng)絡(luò)在線辦理，提高服務(wù)效率。國家發(fā)改委，發(fā)布境外投資信息、政策導(dǎo)向、安全風(fēng)險提示等，充實服務(wù)內(nèi)容，企業(yè)亦可咨詢和反映問題，提出意見和建議。

二、中國企業(yè)海外并購的發(fā)展態(tài)勢分析

（一）海外并購理性活躍，境外融資成主渠道。中國出臺政策為海外投資降溫，但整體上依然支持企業(yè)理性審慎的海外并購?fù)卣埂?017年，中國企業(yè)海外并購交易金額962億美元，相較2016年下降28.9%。但若排除上年中國化工收購先正達(dá)430億美元巨型交易的話，2017年在中企海外并購史上，相較任何年度仍居領(lǐng)先（表1）。2018上半年，中企海外并購金額766億美元，同比增長46%，呈現(xiàn)恢復(fù)性的活躍態(tài)勢。據(jù)發(fā)改委2017年《中國對外投資報告》，中國境外投資存量占GDP比例11.4%，而發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家，則為44.8%和19.8%。境外投資存量占全球比例5.2%，較美國24.4%相差甚遠(yuǎn)，不如英日德，甚至中國香港5.9%。從總體長遠(yuǎn)看，中國企業(yè)海外并購，仍方興未艾。另一個顯著變化：2017年中國企業(yè)海外并購，境外融資首次成為主渠道。包括國際性銀行貸款、股權(quán)投資、發(fā)行債券、及聯(lián)合風(fēng)險投資基金等。由表1可看出，境外融資占比由2012- 2016年均值36.6%，迅速提升至2017年的78%。而直接投資，如中企自身資金和國內(nèi)銀行貸款等，則大幅下降至占比22%。畢竟在外管局監(jiān)管下，資金出境是一大問題。2018上半年，傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的并購宗數(shù)，保持上升趨向。風(fēng)投基金的并購金額，也創(chuàng)半年度新高，預(yù)計全年將持續(xù)保持這一態(tài)勢。

（二）并購主體范疇拓寬，主角漸次演變。2017年底，中國商務(wù)部門備案或核準(zhǔn)的境外投資企業(yè)6172家。按性質(zhì)分類，最初國有企業(yè)是海外并購主體。近年民營企業(yè)迅速發(fā)展，并購宗數(shù)上升且反超。2016年并購金額，民企首超國企。2017年政策嚴(yán)控下，國企腳步放緩，民企則呈現(xiàn)更積極態(tài)勢。海外并購宗數(shù)和金額，分別是國企5倍和2倍，成主要中堅力量。繼國企、民企后，以BAT為代表的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，將成海外并購主角。近年，騰訊收購韓CJ Games、美Riot和Epic Games、新加坡levelup、芬蘭Supercell等，成全球最大游戲巨頭。阿里系投資搜索引擎Quixey、移動通話Tango、智能遙控Peel、收購東南亞Lazada等。2017 年，BAT 等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，海外并購交易金額300多億美元，占總近三分之一。其中騰訊和阿里系，在前100強(qiáng)交易中各占7宗，成年度最活躍買家。再者，并購主體范疇拓寬。一是“聯(lián)合體”顯著增長，中企海外并購不再單打獨斗，而是幾個企業(yè)或與基金合作，“抱團(tuán)”優(yōu)勢明顯?！奥?lián)合體”并購宗數(shù)，由2016年占總比8.2%，增至2017年22.1%。二是海外子公司或控股企業(yè)在具體實施中，利用在海外設(shè)立的企業(yè)或子公司進(jìn)行并購。相較國內(nèi)中企直接跨境并購，上述這種并購方式資金來源更多元化，審批效率更高，交易可操作性更強(qiáng)，完成時間更短。按2017年最新監(jiān)管政策，已將中企的境外設(shè)立企業(yè)，納入投資并購主體范疇。

（三）標(biāo)的國家范圍收窄，歐洲最受青睞。2017年，中國企業(yè)海外并購目的地為49個國家和地區(qū)，相較2016年高峰期74個，標(biāo)的國家范圍收窄33.8%，并購重點也從初期的亞非拉等發(fā)展中國家，逐漸向歐美等發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)變。2017年，中企對歐美并購交易額占總比65%左右。2018上半年，更提升至占77%。尤其在歐洲，并購金額占總比達(dá)61%，首成中企海外并購的最青睞地區(qū)。主要原因在于，美國加強(qiáng)外國投資安全審查，導(dǎo)致中企對美并購交易額由2016年595億美元，急降至2017年118億美元。2018上半年，中企并購風(fēng)向更迅速轉(zhuǎn)向歐洲，金額是北美的近4倍。相較于其它地區(qū)，歐洲投資政策環(huán)境相對友好，監(jiān)管障礙較低，工業(yè)和高科技基礎(chǔ)與中企并購重點一致。值得注意的是，在國家倡議推動下，中國企業(yè)海外并購“一帶一路”將成新亮點，雖體量尚小，但沿線國家的并購金額和占比明顯上升。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2016年，中企對“一帶一路”沿線國家實施并購金額達(dá)66.4億美元，占總比的4.9%。2017年，更多中企選擇有較大發(fā)展空間的“一帶一路”沿線國家，并購交易金額達(dá)88億美元，較上年增長32.5%，占總比提升至9.1%。

（四）敏感行業(yè)受嚴(yán)控，結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。中國企業(yè)早期的海外并購產(chǎn)業(yè)，以關(guān)系國計民生的重工業(yè)和交通運輸業(yè)為主，中期向營收較高的資源行業(yè)轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在逐漸向輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)發(fā)展。由并購領(lǐng)域較集中，而漸趨多元化，至2016年已涉及18個行業(yè)大類。但中企在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂、體育俱樂部等領(lǐng)域“買買買”的非理性并購，被政府部門點名批評。如娛樂業(yè)和傳媒業(yè)，在2016年10大海外并購熱門行業(yè)中，分別處第5和9位。在新政監(jiān)管下，2017年12月商務(wù)部表示，自去年底開展真實性和合規(guī)性審查以來，上述5大敏感行業(yè)被全線叫停，并沒有新增的海外并購項目。當(dāng)然，也有一些企業(yè)選擇半途退出，如萊茵體育、睿康股份、新華龍等。同時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，呈現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)為主，第三產(chǎn)業(yè)迎頭趕上趨勢。2017年，中企海外并購5大熱點：消費及工業(yè)品、能源資源、新興科技、生命科學(xué)與醫(yī)療、TMT；2018上半年為：TMT、消費品、生命科學(xué)、工業(yè)品、汽車和運輸。而聚焦未來與科技創(chuàng)新的項目，則更受青睞。中國新生代投資者，關(guān)注海外有價值的高科技前沿項目，如人工智能、生物技術(shù)等，成未來并購趨勢。

（五）并購內(nèi)涵提升，交易障礙問題顯現(xiàn)。從并購本質(zhì)動因看，大致可分三種類型： 自然資源尋求型、國外市場開拓型和專利技術(shù)獲取型。在政策引導(dǎo)下，2017年中企海外并購從資源尋求型，更多向市場拓展型和技術(shù)獲取型轉(zhuǎn)變。不再單純圍繞生產(chǎn)資料，而以國際市場份額、先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗和品牌價值為目的，理性在全球布局和定位，同產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，橫向收購。同時，關(guān)注海外專利技術(shù)，通過并購及革新自身科技含量和品牌價值，由外延式向內(nèi)涵式轉(zhuǎn)變，提升國際競爭力。如華芯收購美國Xcerra，阿里收購東南亞Lazada，剛泰收購意大利品牌Buccellati等。同時，受中國監(jiān)管政策影響，交易障礙等問題顯現(xiàn)。一方面，由于政府審批和資金出境等問題，使交易的不確定性增加，引起外國賣方的普遍關(guān)注。2017年，幾乎所有境外賣方，都要求中國企業(yè)承擔(dān)這一政策變化風(fēng)險，并提供相關(guān)保護(hù)機(jī)制。如承諾“排除萬難”獲取政府部門審批，高額反向分手費等。另一方面，中國政府所支持的海外并購領(lǐng)域，如高新技術(shù)、先進(jìn)制造、能源資源等，與外國政府關(guān)于“國家安全”的審查發(fā)生沖突。美國自2017年特朗普上任以來，CFIUS（美國外資投資委員會）阻止外資并購10宗，中國就占8宗。油氣能源、重工業(yè)、芯片半導(dǎo)體、通信等行業(yè)，遭受更大阻礙。2018年1月，螞蟻金服收購美國匯款公司速匯金，遭遇CFIUS終止，反支付3000萬美元解約金。

三、中國企業(yè)海外并購的優(yōu)化策略選擇

（一）健全規(guī)劃指導(dǎo)，強(qiáng)化保障服務(wù)。對中國政府而言，一是加強(qiáng)規(guī)劃指導(dǎo)。研究制定海外投資并購的戰(zhàn)略規(guī)劃，包括總體、國別和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，為企業(yè)提供指引。二政策調(diào)整激勵。需核準(zhǔn)“敏感類項目”，應(yīng)根據(jù)我國宏觀政策進(jìn)行調(diào)整，更具彈性與合理性。對負(fù)責(zé)任且可持續(xù)項目，在審批、稅收、融資、外匯等政策上給予更多優(yōu)惠，以減少交易障礙。三建立保障機(jī)制。支持各類智庫建設(shè)，對相關(guān)國家政治、經(jīng)濟(jì)、文化、產(chǎn)業(yè)、法律等進(jìn)行分析研究，為企業(yè)提供政策、市場、項目和可持續(xù)發(fā)展等信息服務(wù)。國家有關(guān)部門和駐外使（領(lǐng)）館，建立協(xié)調(diào)統(tǒng)一且科學(xué)規(guī)范的安全風(fēng)險評估、監(jiān)測預(yù)警和應(yīng)急處置體系，幫助企業(yè)規(guī)避和應(yīng)對。四深化國際交流合作。通過雙邊、多邊及區(qū)域?qū)υ捊涣?，?chuàng)造有利機(jī)遇，開辟新市場。如中東歐具活力新興經(jīng)濟(jì)體，“一帶一路”重要節(jié)點，是進(jìn)入歐洲市場的跳板。深化中東歐“16+1”合作，使更多中企開展并購，未來成新的熱門目的地。

（二）堅持內(nèi)外協(xié)同，互利共贏原則。對中國企業(yè)而言，國內(nèi)監(jiān)管政策思路明朗，規(guī)則目錄清晰，且未來亦將持續(xù)，因此應(yīng)基于政策指引，依法合規(guī)并購。此外，還須符合自身和市場需求。一方面，戰(zhàn)略引領(lǐng)，能力匹配。符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和國際規(guī)劃，聚焦主業(yè)，境內(nèi)外協(xié)同；并購規(guī)模與自身資本、融資能力、行業(yè)經(jīng)驗、管理和抗風(fēng)險能力等相適應(yīng)。注重項目論證，強(qiáng)化過程管理，避免盲目決策。另一方面，樹立正確的義利觀，堅持互利共贏原則。分析研究相關(guān)國家的發(fā)展需求，挖掘與自身產(chǎn)品、服務(wù)與業(yè)務(wù)的契合性，轉(zhuǎn)化為商業(yè)機(jī)遇。如阿里巴巴收購東南亞電商平臺Lazada，利用豐富運營經(jīng)驗和技術(shù)，幫助全面升級。同時，重視與相關(guān)國家各方面的溝通合作，如政府、媒體、企業(yè)、社區(qū)、工會、族群和宗教團(tuán)體等，建立多維支持網(wǎng)絡(luò)，營造良好的外部環(huán)境。

（三）多元支付方式，嵌入保險機(jī)制。中企應(yīng)根據(jù)自身和外部環(huán)境特點，綜合運用現(xiàn)金支付、定向發(fā)售、杠桿收購、資產(chǎn)入股、股票互換等多元支付方式。2017年7月，商務(wù)部修訂發(fā)布《外商投資企業(yè)設(shè)立及變更備案管理暫行辦法》。使不少中國企業(yè)開始采取跨境并購換股方式，包括國內(nèi)或境外公司的股權(quán)，作為對價進(jìn)行支付。還有一些中企，也嘗試使用Earn-out（盈利對價）支付方式，去搭建與賣方關(guān)于目標(biāo)資產(chǎn)或公司之間的價值差異，不用更多現(xiàn)金，減少國內(nèi)審批障礙，強(qiáng)化風(fēng)險控制?；蛘吲c一些實力較強(qiáng)的美元或歐元基金合作，作為投資參與方，海外收購經(jīng)驗豐富，可分散或減少投資風(fēng)險。此外，利用政策性信用保險和商業(yè)保險，嵌入企業(yè)風(fēng)險管理機(jī)制，按國際通行規(guī)則，實施聯(lián)合保險和再保險，如反向分手費保險等新興種類，為企業(yè)提供保障需求。

（四）創(chuàng)設(shè)中國特色，靈活交易架構(gòu)。針對2017年出現(xiàn)的交易障礙問題，中企不能僅為贏標(biāo)，而承擔(dān)更多責(zé)任義務(wù)。應(yīng)借鑒近年中企創(chuàng)設(shè)的一些特色交易慣例，如“分層反向分手費”、“重大不利變化定量”等，以更理性務(wù)實的市場化方式應(yīng)對。如兗州煤業(yè)收購澳洲聯(lián)合煤炭公司，便不承擔(dān)審批責(zé)任，且拿到“融資無法獲得，從交易撤出”先決條件。另外，隨全球監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，在境外政府審批時，中企往往采取鍥而不舍的態(tài)度。如美CFIUS（美國外資投資委員會）不批，就“撤回并重新申報”。更有兩家中企，提交美國總統(tǒng)決定，結(jié)果仍被行政令阻止。其實，可采取更靈活的交易架構(gòu)。2017年，IDG能源收購美國頁巖氣資產(chǎn)被阻，于是找到美國一家著名風(fēng)投兼私募機(jī)構(gòu)去購買，向其貸款并承擔(dān)資本及未來運營開支，只每年收取8%固定回報，最終獲CFIUS（美國外資投資委員會）批準(zhǔn)。當(dāng)然，2018年6月，美國頒布《外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法案》，中企需進(jìn)一步研究應(yīng)對，采用更適合的交易結(jié)構(gòu)和方式。

（五）培育中介機(jī)構(gòu)，專業(yè)服務(wù)支持。中企海外并購的顧問服務(wù)，離不開專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)：前期可行性研究、中期評估定價、并購后經(jīng)營績效考核與評價等。目前，中國本土的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位嚴(yán)重，有服務(wù)能力的精品機(jī)構(gòu)屈指可數(shù)，中企海外并購，大都聘請境外投資銀行、“四大”（PWC、KPMG、DTT、EY）或咨詢公司來提供服務(wù)。聘請外資機(jī)構(gòu)除收費高昂外，過于依賴海外中介機(jī)構(gòu)，在并購定價環(huán)節(jié)，不利保護(hù)企業(yè)利益乃至國家經(jīng)濟(jì)安全。相關(guān)資料顯示，中企海外并購存在高溢價的特點，項目估值比全球平均高出36%。因此，中國政府應(yīng)出臺相關(guān)扶持政策，培育壯大本土中介機(jī)構(gòu)，提升專業(yè)服務(wù)水平。包括投資銀行、資產(chǎn)評估事務(wù)所、涉外會計事務(wù)所、律師事務(wù)所，如中行、中金、方達(dá)、環(huán)球投資聯(lián)盟等，在海外并購服務(wù)市場，占領(lǐng)更多份額，助推中企“走出去”進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

[1]魏濤.中國企業(yè)海外并購發(fā)展歷程、趨勢與動因分析[J].時代金融，2017（9）：21-22.

[2]王欣.經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國企業(yè)海外并購?fù)苿右蛩胤治鯷J].對外經(jīng)貿(mào)，2017（4）：61-63.

[3]李春曉.中國企業(yè)跨國并購融資研究[J].時代經(jīng)貿(mào)，2018（5）：52-55.