女性董事提高了董事會(huì)監(jiān)督效用嗎？
——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

石曉飛 牛偉娜 白云鵬

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué), 工商管理學(xué)院, 石家莊 050061）

董事會(huì)是控制和監(jiān)督管理者機(jī)會(huì)主義行為的一種最重要的內(nèi)部治理機(jī)制, 女性董事作為上市公司董事會(huì)的重要組成部分, 以其自身特征對(duì)董事會(huì)監(jiān)督職能的發(fā)揮起著舉足輕重的作用。近來(lái)很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在上市公司董事會(huì)中, 女性董事的身影逐漸活躍起來(lái), 《中國(guó)企業(yè)家》雜志發(fā)布的中國(guó)上市公司女性高管2010年度報(bào)告顯示, 擁有女性董事上市公司所占比例達(dá)到上市公司總數(shù)的59.65%, 聘任女性獨(dú)立董事和非獨(dú)立董事的人數(shù)分別為718和814。此外, 黨和政府相關(guān)文件也要求充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮女性參與經(jīng)濟(jì)建設(shè)的積極性, 2011年7月30日國(guó)務(wù)院印發(fā)的《中國(guó)婦女發(fā)展綱要（2010-2020）》進(jìn)一步要求“企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員及管理層中的女性比例逐步提高”; 十八大報(bào)告更是將男女平等納入基本國(guó)策, 體現(xiàn)了國(guó)家宏觀層面對(duì)于女性地位和話語(yǔ)權(quán)的充分重視。隨著女性董事在董事會(huì)中的比例的提升, 性別多元化對(duì)董事監(jiān)督效應(yīng)的影響也漸成為眾多研究者研究的重點(diǎn)。

1 文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于女性董事對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效用影響的研究雖已有進(jìn)展, 但目前整體還處于起步階段。本研究將前人研究的成果從前因和后果兩個(gè)層次來(lái)進(jìn)行闡述, 從前因?qū)用鎭?lái)講, 由于女性董事的加入可以提高董事會(huì)會(huì)議效率, 從而導(dǎo)致了董事會(huì)監(jiān)督效用的提高。Huse和Solberg（2006）指出, 女性董事基于較強(qiáng)的責(zé)任感在參加董事會(huì)會(huì)議時(shí)比男性董事準(zhǔn)備更為充分; 她們更為重視作為董事的職責(zé)和責(zé)任, 因而促使她們投入了更多的時(shí)間和精力履行她們的工作職責(zé)（Fondas & Sassalos, 2000）。同時(shí), 由于“玻璃天花板現(xiàn)象”, 女性為了進(jìn)入公司高管層和董事會(huì), 她們需要表現(xiàn)出過(guò)人的勝任能力（Eagly & Carli, 2003）。此外,Adams和Ferreira（2009）利用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn), 女性董事出席董事會(huì)會(huì)議的情況要好于男性董事,而且當(dāng)董事會(huì)中存在女性董事時(shí), 男性董事缺席董事會(huì)會(huì)議的情況也會(huì)得到抑制。并且, 女性董事通常傾向于向董事會(huì)提出質(zhì)疑, 而不會(huì)被男性董事的意見(jiàn)所左右, 這有可能降低CEO對(duì)董事會(huì)的控制, 有利于提高董事會(huì)的獨(dú)立性（黎文靖, 岑永嗣和胡玉明, 2014）, 還能增加會(huì)議討論質(zhì)量; 也有研究者發(fā)現(xiàn), 女性董事基于“權(quán)利分享”的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格, 有利于降低CEO的支配性（呂英, 王正斌和安世民, 2014）。因此, 由于女性董事的強(qiáng)責(zé)任心、高勝任力、工作勤勉和獨(dú)立性, 性別多元化能夠提高董事會(huì)會(huì)議效率,促進(jìn)董事會(huì)監(jiān)督效用的發(fā)揮。

從后果層面來(lái)講，女性董事通過(guò)有效調(diào)動(dòng)董事會(huì)監(jiān)督的積極性，從而能進(jìn)一步影響公司治理效率。有國(guó)外研究者發(fā)現(xiàn), 女性董事與公司價(jià)值顯著正相關(guān), 究其原因是源于女性董事更傾向于通過(guò)提高董事會(huì)的獨(dú)立性, 發(fā)揮董事會(huì)監(jiān)督職能來(lái)保護(hù)投資者的利益（Carter, 2003）。同時(shí)國(guó)內(nèi)研究者胡茂莉（2012）也指出董事會(huì)中應(yīng)有合適數(shù)量的女性, 以利于從多個(gè)角度來(lái)決策公司事務(wù), 而且董事會(huì)中女性成員可以監(jiān)督男性, 促進(jìn)公司高效治理。相似地, 張橫峰（2014）也指出董事會(huì)中女性成員的多少與公司對(duì)市場(chǎng)信息的把握有明顯的正向關(guān)系, 與公司的違規(guī)現(xiàn)象有負(fù)向關(guān)系, 保持合適數(shù)量的女性董事可以促進(jìn)信息交流, 降低公司違法的風(fēng)險(xiǎn)。具體到監(jiān)督的各個(gè)層次, 首先在審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)方面, Brown和Anastasopoulos（2002）在一份“加拿大女性董事報(bào)告”中指出, 存在女性董事的董事會(huì)更為關(guān)注審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和控制。Peni和V?h?maa（2010）利用丹麥、芬蘭和瑞典的上市公司樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn), 由于女性較男性更為保守和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn), 女性董事、女性CFO和女性審計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部審計(jì)和內(nèi)部控制具有顯著的正向影響; 況學(xué)文和陳?。?011）也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)性別多元化促進(jìn)上市公司產(chǎn)生高質(zhì)量的審計(jì)需求。其次在企業(yè)投資方面, 祝繼高, 葉康濤, 嚴(yán)冬（2012）研究了女性董事對(duì)企業(yè)投資行為的影響, 發(fā)現(xiàn)在面臨不確定性情況下女性董事具有抑制過(guò)度投資行為的作用。最后在CEO變更方面,黃志忠, 薛清梅和宿黎（2015）發(fā)現(xiàn)上市公司如果聘請(qǐng)了女性董事, CEO變更的頻率顯著增大, 隨著CEO的變更,公司業(yè)績(jī)得到顯著提升, 說(shuō)明女性的加入確實(shí)有促進(jìn)董事會(huì)監(jiān)督效率提高的作用, 而且當(dāng)董事會(huì)的監(jiān)督效率得到提高時(shí), 女性董事才會(huì)有提高公司業(yè)績(jī)的效用。因此, 存在女性董事的董事會(huì)發(fā)揮更有效的監(jiān)督效用, 從而對(duì)公司治理效率產(chǎn)生積極的影響。

2 研究假設(shè)

2.1 女性董事的人力資本對(duì)董事會(huì)行為強(qiáng)度的影響

大多數(shù)文獻(xiàn)以董事會(huì)會(huì)議次數(shù)來(lái)衡量董事會(huì)行為強(qiáng)度, 也有學(xué)者指出董事會(huì)會(huì)議次數(shù)是衡量董事會(huì)監(jiān)督職能與有效性的一個(gè)重要指標(biāo), 并且會(huì)影響到公司治理和公司業(yè)績(jī)水平（Lipton & Lorsch, 1992; Jensen & Meckling,1993）。性別多元化是董事會(huì)人口特征多元化層面的核心內(nèi)容, 女性董事的人力資本可看作是公司的一種關(guān)鍵資源,一方面, 女性董事的參與提供不同的溝通、公關(guān)、資源和建議渠道, 從而為董事會(huì)的決策提供了多元化視角, 提升了團(tuán)隊(duì)決策質(zhì)量（Shrader et al, 1997）; 另一方面, 女性董事的參與能促進(jìn)整個(gè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)造力和創(chuàng)新性, 避免了決策個(gè)體的認(rèn)知局限性, 增加了董事們?cè)诙聲?huì)上發(fā)表意見(jiàn)的可能性（Bednar, 2005）。因此從資源依賴(lài)視角來(lái)看, 女性董事的人力資本資源可以拓寬整個(gè)團(tuán)隊(duì)決策的思路, 董事們會(huì)通過(guò)增加開(kāi)會(huì)次數(shù)來(lái)協(xié)調(diào)和完善多元化的意見(jiàn)和建議, 提升董事會(huì)的監(jiān)督效用。

綜上提出如下假設(shè):

H1: 女性董事參與度和董事會(huì)會(huì)議頻率正相關(guān)。

2.2 女性董事的責(zé)任感對(duì)董事會(huì)勤勉度的影響

我國(guó)《治理準(zhǔn)則》明確要求, 董事應(yīng)根據(jù)公司和全體股東的最大利益勤勉地履行職責(zé)。其中獨(dú)立董事一般是經(jīng)濟(jì)、法律、會(huì)計(jì)等方面的專(zhuān)家, 在董事會(huì)中的影響力可以影響董事會(huì)的決策（向銳和馮建, 2008）。目前在我國(guó)上市公司的治理過(guò)程中, 獨(dú)立董事缺席會(huì)議的情況時(shí)有發(fā)生,當(dāng)獨(dú)立董事出席率高時(shí), 意味著他們能夠更加勤勉、認(rèn)真地履行其職責(zé), 站在廣大投資者的角度發(fā)表權(quán)威意見(jiàn), 保證董事會(huì)監(jiān)督作用的有效發(fā)揮。女性董事相比于男性董事更加具有責(zé)任感, 對(duì)作為董事的責(zé)任和職責(zé)也更為重視（Fondas & Sassalos, 2000）, 在董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)前準(zhǔn)備也會(huì)更加充分。因此女性董事的這種積極行為能夠帶動(dòng)整個(gè)董事會(huì)的積極性, 改善獨(dú)立董事的缺勤現(xiàn)象, 從而使得董事會(huì)的監(jiān)督積極性得到提高。

綜上提出如下假設(shè):

H2: 女性董事參與度和獨(dú)立董事出勤率正相關(guān)。

2.3 女性董事的保守性對(duì)董事會(huì)形式的影響

董事會(huì)會(huì)議表決的方式多樣化, 目前通訊會(huì)議的形式越來(lái)越為上市公司所青睞, 相比于現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議, 通訊會(huì)議具有方便、快捷、參會(huì)成本較低的優(yōu)勢(shì), 然而也有學(xué)者指出,通訊方式組織的董事會(huì)會(huì)議不利于董事之間的交流與討論, 信息的優(yōu)先性會(huì)影響到董事參與決策的質(zhì)量。如果頻繁采用通訊會(huì)議形式召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議, 特別是對(duì)一些重大事項(xiàng)做出決策時(shí), 董事發(fā)表意見(jiàn)的審慎性可能難以得到有效的保證（馬連福和石曉飛, 2014）。女性董事的保守性使得其傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn), 在面臨公司治理決策時(shí), 面對(duì)面的現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議方式能使所有參會(huì)董事在第一時(shí)間準(zhǔn)確地接收到各方的觀點(diǎn)信息, 避免由于外界設(shè)施條件造成的信息不對(duì)稱(chēng), 并且對(duì)于意見(jiàn)各方情緒的表達(dá)有直觀清晰的感受,可以就意見(jiàn)沖突更有效地進(jìn)行溝通協(xié)調(diào), 最終提高董事會(huì)決策質(zhì)量。因此女性董事的保守性和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)性使其更加傾向于選擇現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議來(lái)確保董事會(huì)會(huì)議的溝通質(zhì)量, 保證董事會(huì)的監(jiān)督效用得到有效發(fā)揮。

綜上提出如下假設(shè):

H3: 女性董事參與的董事會(huì)傾向于選擇現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議形式。

圖1 研究框架圖

2.4 女性董事對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效用的影響

從內(nèi)部治理的角度來(lái)看, 女性董事的參與可能傾向于選取溝通質(zhì)量較好的現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議, 善于帶動(dòng)其他董事參與會(huì)議的積極性, 并且可以提高董事會(huì)會(huì)溝通次數(shù)。從總體上來(lái)看, 女性董事在董事會(huì)會(huì)議決策過(guò)程中利用本身特征協(xié)調(diào)各方面利益, 有利于董事會(huì)成員之間得到更充分和更高效的交流時(shí)間以及交流方式, 從而提高董事會(huì)會(huì)議的整體決策質(zhì)量, 因此女性董事的參與對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督效用發(fā)揮著積極的作用。李維安, 李曉琳和張耀偉（2017）從董事會(huì)監(jiān)督職能有效性發(fā)揮的角度出發(fā), 實(shí)證研究了當(dāng)董事會(huì)社會(huì)獨(dú)立性越高, 違規(guī)公司的CEO越容易發(fā)生變更行為。上市公司董事會(huì)監(jiān)督效用發(fā)揮的一個(gè)重要方面就是對(duì)于CEO的監(jiān)管控制, 當(dāng)公司的運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)重大問(wèn)題時(shí), 董事會(huì)應(yīng)及時(shí)有效地進(jìn)行CEO的更換, 這也是董事會(huì)監(jiān)督作用的重要體現(xiàn)。因此本研究選取了CEO變更作為衡量董事會(huì)監(jiān)督效果的指標(biāo)。

綜上提出如下假設(shè):

H4: 有女性董事參與的情況下, 公司CEO變更行為發(fā)生的概率會(huì)更高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本研究選取了2008至2014年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本, 本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。董事會(huì)會(huì)議的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR的中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù); 女性董事的比例及參與情況的相關(guān)數(shù)據(jù)以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)原始資料為主, 以相關(guān)搜索網(wǎng)站的資料為輔, 通過(guò)手工整理而來(lái)。為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量, 本研究對(duì)所研究的樣本進(jìn)行了預(yù)處理, 剔除以下樣本: （1）剔除ST、*ST等特殊交易狀態(tài)的上市公司樣本; （2）剔除數(shù)據(jù)不完整和異常的上市公司樣本, 最終得到13038個(gè)有效樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)分析采用Stata11.0操作軟件。

3.2 變量定義

（1）因變量

董事會(huì)行為強(qiáng)度（MEET）, 用年度內(nèi)董事會(huì)會(huì)議舉行的次數(shù)來(lái)表示。

董事會(huì)勤勉度（ATTEND）, 借鑒向銳和馮建（2008）的指標(biāo)選取方法, 用獨(dú)立董事親自出席董事會(huì)的比率即董事會(huì)出勤率來(lái)表示。

董事會(huì)溝通度（OSMT）, 用董事會(huì)現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議比例表示,采用現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議意味著董事會(huì)溝通良好。

董事會(huì)監(jiān)督效用（TURNOVER）, 用CEO變更的虛擬變量表示, 若公司發(fā)生CEO變更, 則TURNOVER取1,否則為0。

（2）自變量

女性董事參與度（FE）的變量主要有以下三個(gè): FED為虛擬變量, 若公司包含女性董事, 則FED為1, 否則為0;FEN為虛擬變量, 即董事會(huì)中兩名及以上女性董事的數(shù)量,是為了避免公司任命女性董事僅僅是為了裝點(diǎn)門(mén)面或“象征主義”導(dǎo)致女性難以董事會(huì)的決策產(chǎn)生影響, 若符合上述情況, 則FEN為1, 否則為0; 比例變量FER, 即董事會(huì)中女性董事數(shù)量與董事會(huì)董事總數(shù)量的比值。

（3）控制變量

參考前期的文獻(xiàn), 并結(jié)合本研究的研究需要, 選取了以下控制變量: （1）公司財(cái)務(wù)特征變量: 企業(yè)規(guī)模（SIZE）,采用年末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)來(lái)表示; 財(cái)務(wù)杠桿（LEV）, 即期末資產(chǎn)負(fù)債率; 盈利能力（ROA）, 即總資產(chǎn)報(bào)酬率。（2）公司治理變量: 董事會(huì)規(guī)模（BSIZE）, 用董事會(huì)人數(shù)表示;董事會(huì)的獨(dú)立性（INDR）, 用董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例來(lái)表示。此外還引入了行業(yè)控制變量（INDUSTRY）和年度控制變量（YEAR）。如表1所示。

表1 變量描述

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1, 即女性董事參與度對(duì)董事會(huì)行為強(qiáng)度的影響, 采用如下模型:

為了檢驗(yàn)假設(shè)2, 即女性董事參與度對(duì)董事會(huì)勤勉度的影響, 采用如下模型:

為了檢驗(yàn)假設(shè)3, 即女性董事參與度對(duì)董事會(huì)溝通度的影響, 采用如下模型:

為了檢驗(yàn)假設(shè)4, 即女性董事參與度對(duì)CEO變更的影響, 采用如下模型:

其中, FE包括女性董事虛擬變量（FED）, 兩名及以上女性董事虛擬變量（FEN）和女性董事比例變量（FER）。

表2 女性董事的參與情況

表3 擁有女性董事的公司與無(wú)女性董事的公司特征比較

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本研究對(duì)2008-2014年上市公司女性董事參與情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析, 并從統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表2）可以看出, 隨著年份的增長(zhǎng), 擁有女性董事的公司比例在不斷增長(zhǎng), 這與國(guó)家相關(guān)鼓勵(lì)政策和女性董事社會(huì)地位不斷提高有關(guān)。截至2014年, 擁有女性董事參與的上市公司數(shù)量占全部樣本公司的近70%。

表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明, 擁有女性董事的公司相比于沒(méi)有女性董事的公司具有如下特征: 公司規(guī)模較小,董事會(huì)規(guī)模較大, 負(fù)債率較低, 此外, 盈利能力較大, 但兩類(lèi)公司差別并不是特別明顯。在本研究涉及研究的因變量方面, 可以明顯看出, 擁有女性董事的公司比沒(méi)有女性董事公司的董事會(huì)議次數(shù)較多, 這是由于性別多元化的董事會(huì)帶來(lái)女性董事這一特殊的人力資本資源; 擁有女性董事的公司傾向于召開(kāi)現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議, 這與女性董事的保守和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特性有關(guān); 并且女性董事參與之后獨(dú)立董事的出勤率也得到相應(yīng)提高, 這與女性董事較高的責(zé)任感有緊密的聯(lián)系。綜上可以看出初步的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果與本研究的預(yù)期假設(shè)相符。

表4 女性董事與董事會(huì)行為強(qiáng)度

表5 女性董事和董事會(huì)勤勉度

4.2 回歸結(jié)果分析

（1）女性董事與董事會(huì)行為強(qiáng)度: 假設(shè)1的檢驗(yàn)

表4報(bào)告了女性董事參與度和董事會(huì)行為強(qiáng)度的OLS的回歸結(jié)果, 結(jié)果整體顯著。如模型（1）所示, FED與MEET在1%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)=0.424,t值=6.01）, 說(shuō)明當(dāng)董事會(huì)中擁有女性董事時(shí), 會(huì)增加董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)。進(jìn)一步地, 模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果揭示, FEN、FER與MEET分別在1%（系數(shù)=0.254,t值=3.49）和1%（系數(shù)=1.349,t值=4.93）水平上顯著正相關(guān), 說(shuō)明女性董事人數(shù)越多、比例越高, 董事會(huì)會(huì)議頻數(shù)越高。這一結(jié)果表明, 女性董事參與董事會(huì)所帶來(lái)的人力資本資源可以拓寬會(huì)議決策的視角和增加團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新性和創(chuàng)造力, 從而增加了董事會(huì)會(huì)議頻數(shù), 最終提高了董事會(huì)的監(jiān)督作用。上述結(jié)果聯(lián)合支持了本研究的假設(shè)1。

（2）女性董事與董事會(huì)勤勉度: 假設(shè)2的檢驗(yàn)

表5報(bào)告了女性董事參與度和董事會(huì)勤勉度的OLS的回歸結(jié)果, 結(jié)果整體顯著。如模型（4）所示, FED與ATTEND在1%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)=0.011,t值=4.13）, 說(shuō)明當(dāng)董事會(huì)中擁有女性董事時(shí), 會(huì)增加獨(dú)立董事的出勤率。進(jìn)一步地, 模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果揭示, FEN與ATTEND正相關(guān), 但并不顯著; FER與ATTEND在5%（系數(shù)=0.028,t值=2.66）水平上顯著正相關(guān), 說(shuō)明女性董事人數(shù)越多、比例越高, 獨(dú)立董事出勤率越高。這一結(jié)果表明, 女性董事較高的責(zé)任感帶來(lái)的積極效應(yīng)可以提高獨(dú)立董事的勤勉性, 通過(guò)更加認(rèn)真履職的工作態(tài)度來(lái)實(shí)現(xiàn)董事會(huì)更有效的監(jiān)督作用。上述結(jié)果聯(lián)合支持了本研究的假設(shè)2。

（3）女性董事與董事會(huì)溝通度: 假設(shè)3的檢驗(yàn)

表6報(bào)告了女性董事與董事會(huì)溝通度的OLS的回歸結(jié)果。如模型（9）所示, FER與OSMT在10%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)=0.052,t值=2.34）, 說(shuō)明當(dāng)董事會(huì)中女性董事比例越高, 越傾向于選擇現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議。然而, 模型（7）和模型（8）的回歸結(jié)果揭示, FED與FEN分別與OSMT呈正相關(guān)關(guān)系, 但是并不顯著, 可見(jiàn)在女性董事所占比例逐步提升的影響下, 這種選擇效應(yīng)才越顯著。這一結(jié)果表明, 女性董事保守和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的性格特點(diǎn)傾向于選擇面對(duì)面的現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議來(lái)確保董事會(huì)會(huì)議的溝通質(zhì)量, 保證董事會(huì)的監(jiān)督作用得到有效發(fā)揮。上述結(jié)果聯(lián)合支持了本研究的假設(shè)3。

（4）女性董事與董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng): 假設(shè)4的檢驗(yàn)

表7報(bào)告了女性董事與CEO是否發(fā)生變更的OLS的回歸結(jié)果。如模型（12）所示, FER與TURNOVER在5%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)=0.0867,t值=2.61）, 說(shuō)明當(dāng)董事會(huì)中女性董事比例越高, CEO越容易發(fā)生變更。然而,模型（10）和模型（11）的回歸結(jié)果揭示, FED與FEN分別與TURNOVER呈正相關(guān)關(guān)系,但是并不顯著, 與上一檢驗(yàn)類(lèi)似的結(jié)果，本研究認(rèn)為在董事會(huì)中女性董事所占比例逐步提升的影響下, 這種選擇效應(yīng)才越顯著。這一結(jié)果表明, 在女性董事各種特征的綜合作用下, 女性董事存在的公司中作為董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)的替代變量CEO更替行為更多的出現(xiàn), 從而進(jìn)一步印證了上述3個(gè)假設(shè)的科學(xué)性和正確性, 也證實(shí)了女性董事參與董事會(huì)確實(shí)提升了董事會(huì)的監(jiān)督效應(yīng), 這一結(jié)果與黃志忠等（2015）的實(shí)證結(jié)論相同。上述結(jié)果支持了本研究的假設(shè)4。

4.3 穩(wěn)健性分析

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性, 本研究將樣本分為國(guó)營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè), 分別檢驗(yàn)了女性董事參與度和董事會(huì)行為強(qiáng)度、勤勉度與溝通度的關(guān)系, 結(jié)果如表8。從結(jié)果可以看到, 國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)存在差異, 但整體結(jié)果支持以上檢驗(yàn)。

表6 女性董事與董事會(huì)溝通度

表7 女性董事與董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)

5 結(jié)論及啟示

5.1 結(jié)論

基于上述分析, 本研究以2008-2014年間中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司作為研究樣本, 選擇董事會(huì)會(huì)議頻數(shù)、獨(dú)立董事出勤率和董事會(huì)會(huì)議形式以及CEO變更作為董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)的指標(biāo), 結(jié)合管理學(xué)和心理學(xué)的相關(guān)理論考察女性董事對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效用的影響。研究發(fā)現(xiàn), 女性董事的參與與董事會(huì)會(huì)議頻數(shù)顯著正相關(guān), 對(duì)于獨(dú)立董事出勤率也有積極的正向影響, 并且董事會(huì)更加傾向于選擇溝通更加充分的現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議, 文章最終還選擇了CEO變更作為董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)的整體衡量指標(biāo), 發(fā)現(xiàn)董事會(huì)擁有女性董事會(huì)時(shí), CEO的變更幾率會(huì)增加。結(jié)果表明, 女性董事特殊的人力資本通過(guò)為董事會(huì)會(huì)議提供多元化的決策思路帶動(dòng)了董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加; 女性董事的責(zé)任感可以帶動(dòng)董事會(huì)成員履職的積極性, 提高董事會(huì)出勤率; 女性董事的保守性使得其為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而傾向于采取現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議來(lái)確保董事會(huì)決策過(guò)程的溝通質(zhì)量, 綜上可以看出, 女性董事憑借其自身特征可以對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效用帶來(lái)積極的影響。

本研究的結(jié)論意味著上市公司女性董事可以提高董事會(huì)的監(jiān)督效用, 從董事會(huì)行為強(qiáng)度、勤勉度和溝通度三方面入手解釋了女性董事對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)的影響路徑, 女性董事的參與可以增加董事會(huì)會(huì)議頻數(shù), 提高獨(dú)立董事出勤率以及使得會(huì)議溝通更加充分, 從而整體上提高了董事會(huì)的監(jiān)督效應(yīng), 因此, 本研究的結(jié)論具有較強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。從理論上來(lái)講, 這表明在研究女性董事與董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)時(shí), 需要多方面考慮女性董事的個(gè)人特征和董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)的衡量指標(biāo); 從實(shí)踐上來(lái)講, 完善董事會(huì)的人員結(jié)構(gòu), 適時(shí)、適度地發(fā)揮女性董事的作用, 對(duì)提高董事會(huì)監(jiān)督作用, 保證公司有效治理有著重要的意義。從有關(guān)女性董事的研究也可以看到, 女性董事的人力資本、責(zé)任感和保守性等特征與女性董事的學(xué)歷、社會(huì)背景和持股比例等也有著緊密的聯(lián)系, 這也是未來(lái)深入探究女性董事參與董事會(huì)治理的一個(gè)研究方向。

表8 國(guó)有企業(yè)中女性董事與董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)

5.2 啟示

女性董事對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)具有積極的作用, 然而基于本國(guó)國(guó)情和文化底蘊(yùn)的特殊性, 國(guó)內(nèi)上市公司女性董事的參與度還有待進(jìn)一步提高。

（1）確保女性董事真正話語(yǔ)權(quán)

企業(yè)中引入女性董事后要根據(jù)女性董事屬性特征, 構(gòu)建女性董事治理行為和董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)之間的運(yùn)行機(jī)制,促使女性董事在董事會(huì)行為強(qiáng)度、勤勉度和溝通度方面擁有發(fā)揮作用的沃土, 逐步優(yōu)化女性董事的選拔任命機(jī)制,尊重女性、重視女性、充分考慮女性董事對(duì)公司治理的建議和觀點(diǎn), 發(fā)揮女性董事在中國(guó)上市公司董事會(huì)的監(jiān)督作用。此外, 也應(yīng)該加強(qiáng)女性董事對(duì)董事會(huì)運(yùn)作的考核和評(píng)價(jià), 保證女性董事的監(jiān)督參與程度, 實(shí)現(xiàn)董事會(huì)會(huì)議的有效運(yùn)行, 促進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

（2）確保董事會(huì)中女性董事的質(zhì)量

從以上的實(shí)證數(shù)據(jù)可知, 女性董事的比例一直呈小幅上升趨勢(shì), 說(shuō)明國(guó)內(nèi)上市公司越來(lái)越重視女性董事發(fā)揮的作用, 因此應(yīng)該繼續(xù)制定適合本國(guó)國(guó)情的激勵(lì)或約束機(jī)制來(lái)提高女性董事比例。然而, 從以上的分析過(guò)程可知女性董事發(fā)揮的積極作用與女性董事本身的特征密切相關(guān), 因此不能單純地強(qiáng)調(diào)提高女性董事的數(shù)量, 應(yīng)該把重心放在女性董事的質(zhì)量上, 著重培養(yǎng)女性董事履行相關(guān)職能所需要的能力, 營(yíng)造良好的公司培養(yǎng)氛圍, 不斷提高女性董事的自身素質(zhì)和決策水平, 進(jìn)而促進(jìn)董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)的提高。