中國利率和匯率市場化傳導(dǎo)協(xié)同機(jī)制研究

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(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、問題的提出

利率和匯率作為資金在國內(nèi)和國外市場上的價(jià)格，是經(jīng)濟(jì)體系中重要的變量。近些年來，中國利率市場化進(jìn)程已基本完成，2013年7月取消貸款基準(zhǔn)利率下限，2014年和2015年逐步上浮存款基準(zhǔn)利率上限。2015年是中國歷史上利率政策調(diào)整最為頻繁的一年，央行進(jìn)行了五次降準(zhǔn)和降息，并對存款利率浮動區(qū)間上限進(jìn)行了兩次調(diào)整。同時(shí)，中國匯率市場化改革也不斷推進(jìn)。1994年之前實(shí)行匯率雙軌制，1994年起采取單一的有管理的浮動匯率政策，在較小的浮動范圍內(nèi)緊盯美元，直到2005年匯改將匯率制度從盯住美元改為參考一籃子貨幣后，中國的匯率才真正開始有一定幅度的波動。2015年以來，人民幣停止升值周期，開始出現(xiàn)貶值的壓力。隨著人民幣的自由化，影響因素多種多樣，2015年“811”匯改宣布完善人民幣兌美元的匯率報(bào)價(jià)機(jī)制，此次匯改是人民幣兌美元中間價(jià)市場化改革的重要一步，但改革后出現(xiàn)的資本流出增多，市場對匯率的貶值預(yù)期增強(qiáng)等問題也顯現(xiàn)而出。2016年10月1日，人民幣加入SDR(特別提款權(quán))，為履行相關(guān)責(zé)任義務(wù)，未來人民幣匯率將繼續(xù)進(jìn)行市場化改革，資本項(xiàng)目下的外匯管制將會逐步放開，從而國際“熱錢”的國內(nèi)外流動將會對人民幣匯率和資本市場形成沖擊，加劇市場的波動，同時(shí)還會影響中國政府在貨幣市場和外匯市場上的控制力。

利率和匯率的變化對于商品市場、資本市場和外匯市場的均衡起著重要的作用。研究利率和匯率之間的關(guān)系，對于探索利率和匯率的變動規(guī)律，制定中國利率和匯率的政策以及實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的均衡具有重要的意義。根據(jù)“三元悖論”，即貨幣政策的獨(dú)立性，資本的自由流動和匯率穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)中最多只能滿足兩個(gè)目標(biāo)。若中國政府宏觀調(diào)控要實(shí)現(xiàn)掌控貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，當(dāng)以后資本項(xiàng)目完全放開后，上述兩個(gè)目標(biāo)很難完全獨(dú)立的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)利率的變化也會影響到資金的國際間流動，進(jìn)而影響到匯率。因此，探究中國市場化改革進(jìn)程中的利率和匯率傳導(dǎo)有效性以及區(qū)制協(xié)同性，不僅有利于為加快資本項(xiàng)目改革、匯率自由浮動以及利率市場化等政策的制定和完善提供實(shí)證依據(jù)，而且有利于實(shí)現(xiàn)中國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的雙重均衡。

從已有文獻(xiàn)所采用樣本數(shù)據(jù)所包含的市場化改革階段信息來看，關(guān)于利率和匯率的影響關(guān)系，雖然國內(nèi)外已經(jīng)有很多學(xué)者進(jìn)行了理論探索及實(shí)證研究，但它們大多數(shù)只涉及到2005年匯改前后，截止到2014年之前的樣本信息，很少涉及到2014年之后直至2017年5月反映市場化改革新階段的計(jì)量分析。中國至2015年已基本完成了利率市場化改革，人民幣匯率形成機(jī)制改革也推進(jìn)到了一個(gè)新的階段。已有研究類相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于2013年之前的利率和匯率影響機(jī)制分析，相關(guān)結(jié)論不能為新階段的市場化改革設(shè)計(jì)和完善等提供具有強(qiáng)時(shí)效性的有益借鑒。2013年之后，中國利率和匯率市場化通過多次政策調(diào)整和改革，將市場化的水平推向了新的高度，2014年人民幣匯率開始由之前的升值趨勢陡然反轉(zhuǎn)演變成貶值趨勢，一改以往的長期走勢特征，相關(guān)反轉(zhuǎn)性演變對中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性、外匯儲備以及貨幣政策等產(chǎn)生了重要的影響，引起了學(xué)術(shù)界和政策制定者前所未有的關(guān)注。已有文獻(xiàn)未能對利率和匯率在以上市場化改革新階段的演變機(jī)制和內(nèi)在特征進(jìn)行充分分析，從而存在著明顯不足。目前中國匯率市場化改革和利率市場化改革雖尚未完全終結(jié)，但市場化改革已經(jīng)達(dá)到了新的階段和水平，在這種條件下來探索市場化改革進(jìn)程中利率和匯率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性以及區(qū)制轉(zhuǎn)換的協(xié)同性特征，具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述及評價(jià)

21世紀(jì)初，中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人民幣開始國際化，國外一些學(xué)者開始研究中美匯率和利率之間的關(guān)系。Paresh等探討了1980—2002年中國匯率、外匯儲備和中美利差的長短期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)三個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，在短期內(nèi)匯率、利差和外匯儲備之間存在非單調(diào)的關(guān)系[1]。Jiang等通過建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究中國匯率的變化對貨幣政策的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率的穩(wěn)定對于中國物價(jià)的穩(wěn)定起到重要的作用[2]。

國外部分學(xué)者還探究了利率和匯率的聯(lián)動性在不同國家的情況，這些研究雖不涉及中國，但是相關(guān)研究思路和方法也可以被借鑒用于中國相關(guān)問題分析。例如，Linnemann等認(rèn)為，美元匯率對利率沖擊的反應(yīng)會因國家不同而不同，他們修改了非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，解釋了其他國家利率隨美國貨幣政策調(diào)整時(shí)的特征[3]。MacDonald 等運(yùn)用非拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論對利率與日元和美元匯率進(jìn)行預(yù)測，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的匯率預(yù)測是同質(zhì)的，但同一行業(yè)，匯率預(yù)測值會隨著預(yù)測期限的不同而不同[4]。Cuestas等發(fā)現(xiàn)非拋補(bǔ)利率平價(jià)不是完全被實(shí)證拒絕，非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型對中歐和東歐國家的匯率就有一定的可預(yù)測性[5]。

同國外文獻(xiàn)對利率和匯率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究類似，在研究思路上，國內(nèi)學(xué)者對匯率與利率關(guān)系的研究也多是從匯率決定理論和相關(guān)模型出發(fā)的。例如，潘錫泉放松了不存在交易成本的假設(shè)，對利率平價(jià)模型進(jìn)行拓展，以匯改后數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)修改后的利率平價(jià)模型成立，交易成本的增加能夠降低匯率的波動幅度[6]。胡再勇發(fā)現(xiàn)非拋補(bǔ)利率模型主要在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成立，而在新興經(jīng)濟(jì)體不成立[7]。劉威等發(fā)現(xiàn)美國利率政策變動對美元兌人民幣匯率和中國利率政策變動的影響相對較大，而中國利率對美元兌人民幣匯率和美國利率政策的影響較小[8]。在研究方法上，現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)大多采用格蘭杰因果檢驗(yàn)和VAR模型等傳統(tǒng)時(shí)間序列分析方法來進(jìn)行分析。例如，管龍等選取2005年匯率改革以后的數(shù)據(jù)，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)和向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)兩者受對方影響程度都不大，兩者之間的聯(lián)動性不足[9]。郭樹華等發(fā)現(xiàn)中國和美國利率在長期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，但短期內(nèi)存在阻礙[10]。何慧剛對利率和匯率聯(lián)動機(jī)制M-F-D模型進(jìn)行了分析，對人民幣兌美元匯率和利差進(jìn)行驗(yàn)證[11]。此外，也有部分學(xué)者使用GARCH模型或者在GARCH模型中結(jié)合VAR模型對利率和匯率的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。例如，趙勝民等通過DCC-GARCH模型初步探討了匯率和利率之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，然后將樣本以利率和匯率市場化進(jìn)程中各個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行分段，運(yùn)用非線性格蘭杰因果檢驗(yàn)研究二者之間的相互影響[12]。趙天榮等采用二元VAR-GARCH模型，將樣本數(shù)據(jù)分為匯改前和匯改后并分別進(jìn)行檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)匯率改革前后，匯率與利率之間的動態(tài)關(guān)系發(fā)生了系統(tǒng)性的改變，人民幣匯率彈性的增大在長期內(nèi)降低了利率波動的幅度，但在短期內(nèi)，增大了利率的波動[13]。趙華運(yùn)用VAR-GARCH模型對人民幣利率和匯率之間的動態(tài)變化關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和利率之間不存在價(jià)格溢出效應(yīng)[14]。

近年，還有一些學(xué)者將研究的變量擴(kuò)大，在模型中加入其它經(jīng)濟(jì)變量，進(jìn)一步研究利率和匯率的影響關(guān)系。例如，鄭征對1978—2010年的人民幣利率和匯率的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行研究，建立VEC模型，結(jié)果表明人民幣利率和匯率存在雙向、長期的負(fù)向關(guān)系，人民幣利率和匯率的變動大多取決于自身歷史數(shù)據(jù)，匯率對利率的貢獻(xiàn)度大于利率對匯率的影響[15]。金中夏等分別對人民幣即期匯率、外匯儲備、實(shí)際利差進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)中國的利率平價(jià)理論不是以匯率上下浮動來表現(xiàn)，而更多的是以外匯儲備的變化形式來反映[16]。郝中中引入國際資本流動凈額作為研究匯率和利率之間的作用中介，發(fā)現(xiàn)中美利差的增加會使匯率上升，人民幣實(shí)際匯率和國際資本流動金額的相互影響較明顯，利率對二者的影響并不顯著[17]。伍戈等發(fā)現(xiàn)基于內(nèi)外部均衡的貨幣政策能較好地描述中國的特征，但目前內(nèi)外均衡之間缺乏聯(lián)系，這可能與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，匯率未完全市場化以及資本管制有關(guān)[18]。

從上述文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者們對中國利率和匯率之間關(guān)系的研究從未終止。已有文獻(xiàn)由于研究理論和假設(shè)，研究時(shí)段不同，所得結(jié)果也是各種各樣，令人眼花繚亂，研究結(jié)論莫衷一是，甚至相差甚遠(yuǎn)。縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)研究內(nèi)容和思路，可以看出，雖然現(xiàn)有相關(guān)研究進(jìn)行了多方面的探索，但是依然存在著顯著不足：一是從研究視角和研究方法上看，已有文獻(xiàn)普遍是傳統(tǒng)性的基于利率平價(jià)等角度，采用VAR模型和Granger因果檢驗(yàn)以及GARCH模型等從利率和人民幣匯率的沖擊影響和因果關(guān)系角度來對二者的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析，研究視角較為單一，研究方法較為基礎(chǔ)，缺乏變量間自身內(nèi)在數(shù)據(jù)生成機(jī)制的深度研究。已有文獻(xiàn)對二者的數(shù)據(jù)生成機(jī)制研究不充分，特別是很少有文獻(xiàn)對市場化改革所造成的人民幣匯率和利率結(jié)構(gòu)突變與區(qū)制轉(zhuǎn)換等重要數(shù)據(jù)生成機(jī)制特征進(jìn)行過系統(tǒng)分析，尤其是市場化改革措施所導(dǎo)致的相關(guān)變量數(shù)據(jù)生成機(jī)制的演變特征和相互關(guān)聯(lián)，由此所隱含的市場化改革政策的實(shí)施效果和傳導(dǎo)效能。二是從樣本信息上看，已有文獻(xiàn)對人民幣匯率和利率之間關(guān)系的研究大都關(guān)注的是2005年匯改前后，截止到2014年之前，相關(guān)階段市場體制不符合目前市場化改革現(xiàn)狀發(fā)展最新時(shí)宜，樣本數(shù)據(jù)陳舊，時(shí)效性不足，特別是很少有文獻(xiàn)對包含2014年之后利率和匯率市場化改革新階段條件下的樣本進(jìn)行實(shí)證分析。2014年以來，中國利率和匯率市場化改革不斷推進(jìn)，達(dá)到了新的階段。從利率來講，市場化改革進(jìn)程不斷深入，存款利率方面，到2014年11月央行將存款利率上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.2倍，再到2015年3月調(diào)整為1.3倍，最后到2015年5月調(diào)整為1.5倍，存款利率市場化的進(jìn)程時(shí)間跨度比貸款利率要短。2015年10月份，央行宣布放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動幅度上限，利率市場化至此基本完成。從人民幣匯率來看，2014年以后中國經(jīng)濟(jì)增速下降，國內(nèi)資本外流，尤其是2015年“811”匯改和2016年末的美元加息，人民幣一改往日升值趨勢，貶值壓力空前絕后。因此，2014年以來中國利率和匯率市場化改革進(jìn)入了新的階段，已有文獻(xiàn)未能對包含這個(gè)階段中的利率和匯率的互動機(jī)制進(jìn)行充分研究。所以本文選擇2005年7月匯改后至2017年5月具有典型性市場化改革新階段的樣本數(shù)據(jù)(143個(gè)月度數(shù)據(jù))進(jìn)行實(shí)證研究。

針對已有文獻(xiàn)的研究不足，為了更全面地研究利率-匯率之間的相互影響機(jī)制，本文將創(chuàng)新性的研究設(shè)計(jì)主體分成三步：第一步，從結(jié)構(gòu)突變計(jì)量檢驗(yàn)角度出發(fā)，對市場化改革以來至新階段下利率和人民幣匯率的數(shù)據(jù)生成機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷市場化改革的政策效應(yīng)；第二步，在結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)的實(shí)證研究基礎(chǔ)上，依據(jù)利率和人民幣匯率是否出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變的檢驗(yàn)結(jié)論，進(jìn)一步考慮利率-匯率系統(tǒng)理論傳導(dǎo)機(jī)制，采用與之相應(yīng)的VAR計(jì)量模型體系(若檢驗(yàn)出具有結(jié)構(gòu)突變，則采用具有結(jié)構(gòu)突變的VAR模型；反之，則采用不具有結(jié)構(gòu)突變的VAR模型)分析人民幣匯率和利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)和響應(yīng)機(jī)制；第三步，在結(jié)構(gòu)突變及其相對應(yīng)VAR模型的實(shí)證結(jié)論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從更加細(xì)微的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換視角，分析利率和匯率的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征，對二者市場化改革措施的區(qū)制轉(zhuǎn)換效果進(jìn)行評價(jià)，判斷它們區(qū)制轉(zhuǎn)換的內(nèi)在協(xié)同性程度，并對中國市場化改革的有效性進(jìn)行進(jìn)一步的科學(xué)判斷。

三、利率和人民幣匯率的結(jié)構(gòu)突變與傳導(dǎo)機(jī)制分析

(一)市場化改革以來利率和人民幣匯率的結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)

表1 結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表1結(jié)果可知，人民幣匯率和利率在10%、5%、1%顯著性水平下，均不能拒絕原假設(shè)，由此認(rèn)為在2005年7月匯改后至2017年5月間，它們并不是存在突變的平穩(wěn)序列，都不存在結(jié)構(gòu)突變。(1)人民幣匯率的最小t統(tǒng)計(jì)量發(fā)生在2015年8月，為-2.09，雖然其數(shù)值在所有樣本區(qū)間中最小，但是卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于各種顯著性水平下的臨界值，這說明人民幣匯率在2015年8月份前后自身的變化顯著性最為明顯，但是即使這樣，它也并沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)突變。從人民幣匯率市場化改革進(jìn)程來看，2015年8月11日，中國改革完善人民幣對美元匯率中間報(bào)價(jià)機(jī)制，實(shí)行“收盤匯率加一籃子貨幣匯率變化”的機(jī)制使得人民幣中間價(jià)的形成具有更高的透明度和市場化水平。以上結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)結(jié)果表明，在所有市場化改革進(jìn)程中，2015年“811”匯改對人民幣匯率形成機(jī)制起到了一定階段性作用和效果，雖如此，但是并沒有從根本上改變?nèi)嗣駧艆R率的形成機(jī)制。(2)對于利率而言，其最小t統(tǒng)計(jì)量發(fā)生在2013年7月，數(shù)值為-3.11，也遠(yuǎn)大于各種顯著性水平下的臨界值。這同理表明，在所有樣本區(qū)間內(nèi)，利率在2013年7月前后自身的數(shù)據(jù)生成機(jī)制變化最明顯，雖如此，但是也沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)突變。從中國利率市場化的改革進(jìn)程來看，2013年7月20日起，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，貸款利率市場化完成。由結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)結(jié)果可知，在中國利率市場化不斷推進(jìn)的改革進(jìn)程中，2013年7月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制的全面放開產(chǎn)生了較為重要的作用，相比較而言，它是所有市場化改革變動中作用效果最大的。雖然如此，但是在此時(shí)點(diǎn)前后，利率的數(shù)據(jù)生成機(jī)制并沒有發(fā)生顯著性結(jié)構(gòu)突變。

以上結(jié)果表明，市場化改革對人民幣匯率和利率產(chǎn)生了一定作用，雖如此，但尚未發(fā)生根本性變化。中國匯率和利率隨著改革進(jìn)程的推進(jìn)，市場化程度有所提高，但是還遠(yuǎn)沒有達(dá)到完善的狀態(tài)。

(二)市場化改革以來利率和人民幣匯率的沖擊響應(yīng)機(jī)制

1.理論傳導(dǎo)途徑和變量選擇

在中國當(dāng)前匯率和利率制度下，政策性因素對利率和匯率的變動具有很強(qiáng)的指導(dǎo)作用，利率和匯率還未完全市場化，央行的貨幣政策、匯率政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)等，都會對匯率和利率的變動產(chǎn)生影響。從理論傳導(dǎo)途徑來看：(1)央行經(jīng)常運(yùn)用貨幣政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中重要的中間變量，會經(jīng)過一系列傳導(dǎo)對利率和匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化時(shí)，一方面貨幣供給變化，會通過供需途徑影響利率和匯率的大小；另一方面，由于商品價(jià)格的粘性，貨幣供給增加可能會引發(fā)通貨膨脹，通貨膨脹率增加又會作用于利率，導(dǎo)致利率的變化。(2)同時(shí)，利率也是貨幣政策的重要調(diào)節(jié)工具，央行也會直接對利率水平進(jìn)行政策性指導(dǎo)。本國利率的變動，一方面短期內(nèi)會通過資本項(xiàng)目中的國際間套利資本流動影響匯率，匯率變動又會通過影響進(jìn)出口額進(jìn)而影響外匯儲備；另一方面，利率變動會影響消費(fèi)和投資，并通過經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)一步影響進(jìn)出口，由進(jìn)出口貿(mào)易順差累積形成外匯儲備。外匯儲備的增加(減少)會對本國貨幣形成升值(貶值)的壓力，進(jìn)而影響匯率。結(jié)合中國政策制度背景，外匯儲備是中國政府干預(yù)外匯市場，穩(wěn)定匯率的重要工具。同時(shí)，外匯儲備的增加形成外匯占款，相應(yīng)投放的貨幣供應(yīng)量就會增加，貨幣供應(yīng)量的變動又會通過前述途徑影響利率，自此利率-匯率系統(tǒng)內(nèi)一個(gè)影響循環(huán)完成。

根據(jù)以上對利率-匯率相互傳導(dǎo)系統(tǒng)的分析，本文的研究變量有人民幣利率、匯率、美元利率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和外匯儲備這6個(gè)變量。(1)人民幣利率(IR)：本文選取銀行間市場7天質(zhì)押式回購利率作為人民幣利率。質(zhì)押式回購是交易最活躍的貨幣市場品種，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映各機(jī)構(gòu)實(shí)際流動性的需求和預(yù)期，被市場普遍接納和采用。數(shù)據(jù)來源于中國貨幣網(wǎng)。(2)匯率(ER)：由于美元是全球貨幣市場中最重要的貨幣，因此本文的匯率選擇的是人民幣對美元匯率的中間價(jià)。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。(3)美元利率(FIR)：本文選取美國聯(lián)邦基金利率作為美元利率。聯(lián)邦基金利率是美國同業(yè)拆借市場的利率，是美國的基準(zhǔn)利率，利率水平由市場資金供求決定，能夠有效地反映市場上資金的盈缺。數(shù)據(jù)來源于美國聯(lián)邦儲備委員會的官方網(wǎng)站。(4)通貨膨脹率(CPI)：本文選擇消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹率的指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。(5)貨幣供應(yīng)量(M2)：本文選擇M2作為流通中的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。(6)外匯儲備(FR)：本文將外匯儲備加入到利率-匯率機(jī)制實(shí)證分析中，M2和FR數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

2.沖擊傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證結(jié)果及其討論

此處在前文理論分析基礎(chǔ)上，將加入影響利率和人民幣匯率傳導(dǎo)機(jī)制的其它經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變量作為控制變量，由于貨幣供應(yīng)量和外匯儲備是絕對數(shù)值量且較大，故本文對它們?nèi)?shù)。

(1)單位根檢驗(yàn)、VAR模型構(gòu)建

表2 變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：△代表該變量的一階差分；檢驗(yàn)形式(c，t，k)中，c表示常數(shù)項(xiàng)、t表示趨勢項(xiàng)、k表示滯后階數(shù)。

由于中國匯率和利率沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)突變，為了進(jìn)一步對它們是否具有單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，因此，在沒有結(jié)構(gòu)突變的條件下，就可以采用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷它們的平穩(wěn)性。單位根的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，可知所有變量都是非平穩(wěn)的，而經(jīng)過一階差分之后，均在10%顯著性水平下拒絕具有單位根的原假設(shè)。因此，它們都是1階單整。在同階單整下，可以對所有變量建立VAR模型：

BYt=Γ0+Γ1Yt-1+…+ΓpYt-p+εt

(1)

其中Yt，εt分別為時(shí)間序列變量和隨機(jī)誤差項(xiàng)，B，Γ0，Γ1，…，Γp為參數(shù)矩陣。

建立VAR模型時(shí)需要采用HQIC、SBIC、AIC等準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，本文實(shí)證結(jié)果表明，HQIC、SBIC準(zhǔn)則給出的滯后1階為最優(yōu)。在此條件下，VAR(1)模型對于利率的擬合效果大于50%，擬合優(yōu)度為69.88%；匯率的擬合程度更高，達(dá)到了99.75%；其余變量FIRt、CPIt、lnM2t、lnFRt模型的擬合優(yōu)度都在90%以上。由此說明，模型系統(tǒng)擬合效果總體較好。VAR(1)模型中特征方程的根中最小的根的模為0.539，最大的根的模為0.993，它們均在單位圓內(nèi)，模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的，因此，滿足變量間的沖擊響應(yīng)分析條件。

(2)利率和匯率的沖擊響應(yīng)機(jī)制分析

(a)脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫的是，在擾動項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對于內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。將VAR方程轉(zhuǎn)化為簡化式形式并依此得到向量移動平均模型：Yt=A-1Γ0+A-1εt，A=B-Γ1L-Γ2L2-…-ΓpLp。其中L是滯后算子，由此得到向量移動平均模型具體表達(dá)式：

Yt=α0+φ0εt+φ1εt-1+…+φpεt-p+…

(2)

其中，φp=(φp，i j)為系數(shù)矩陣，p=0，1，2，…。由yj的脈沖引起的yi的響應(yīng)函數(shù)為：φ0，i j，φ1，i j，φ2，i j，…。

脈沖響應(yīng)中，匯率的一個(gè)新息沖擊對其自身影響在第一期時(shí)就產(chǎn)生了很大的正向反應(yīng)，然后隨著時(shí)間推移這種影響逐漸減小，最后回復(fù)到穩(wěn)態(tài)。這說明，當(dāng)人民幣匯率發(fā)生升值或者貶值沖擊時(shí)，相關(guān)沖擊會有持續(xù)性效應(yīng)，不會立即消失，且影響較大。利率沖擊對匯率緩慢產(chǎn)生影響，具有較長時(shí)滯性，正向沖擊發(fā)生后，脈沖響應(yīng)為負(fù)，但數(shù)值很小，反映利率沖擊對匯率的影響不大。利率受自身沖擊的影響較大，在沖擊發(fā)生后第一期迅速響應(yīng)，隨后該影響逐漸下降后最終平穩(wěn)。匯率沖擊對利率的影響總體上呈現(xiàn)出人民幣匯率升值和利率長期走低的態(tài)勢，即人民幣兌美元匯率發(fā)生一個(gè)負(fù)向沖擊后(人民幣匯率升值)，利率不斷降低。2005年以來，中國外匯儲備不斷增加，經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏好，人民幣匯率總體表現(xiàn)為長期升值趨勢，外匯儲備增加導(dǎo)致外匯占款增加，從而增加了國內(nèi)貨幣供給，進(jìn)而流動性寬松，利率長期維持在低位運(yùn)行。人民幣匯率升值沖擊對利率具有較為明顯的長期影響。

(b)方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)是追蹤系統(tǒng)對一個(gè)變量的沖擊效果，而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)，因此，本文繼續(xù)利用方差分解分析人民幣匯率和利率波動之間的相互貢獻(xiàn)率。從表3匯率的方差分解結(jié)果可以看到：在第一期，匯率的波動全部由自身沖擊引起，而后隨著時(shí)間的延長，對自身的影響逐漸變小，到了第8期，匯率變化對自身波動的貢獻(xiàn)度為82.0%，雖然作用有所減弱，但依舊是最主要的波動根源。利率對匯率波動的解釋很小，在第2期時(shí)僅為0.8%，隨后逐漸增大，到第8期時(shí)為6.0%，貢獻(xiàn)度依舊不大。因此，就利率對匯率波動的貢獻(xiàn)而言，市場化改革以來中國還沒有形成利率到匯率的有效傳導(dǎo)，利率對匯率波動貢獻(xiàn)缺乏有效性。表4中，利率的波動在開始時(shí)也是受其自身的沖擊影響，在第1期貢獻(xiàn)度為99.4%。隨后逐漸減小，第8期時(shí)減為92.0%，仍占主要部分。匯率對利率的波動影響在第1期時(shí)較小，為0.6%，隨后呈現(xiàn)出上升的趨勢，第8期貢獻(xiàn)為0.9%，匯率對利率的波動貢獻(xiàn)總體微弱。由此可以看出，利率的波動主要根源在于其自身沖擊變化，匯率對利率波動的貢獻(xiàn)微小。

表3 ER的方差分解結(jié)果

表4 IR的方差分解結(jié)果

綜合以上分析，人民幣匯率和利率波動主要是受其自身沖擊影響，相互間影響不明顯。這表明市場化改革以來，二者內(nèi)生性傳導(dǎo)機(jī)制雖有一定聯(lián)系，但傳導(dǎo)效果并不顯著。

四、市場化改革以來利率和人民幣匯率的區(qū)制轉(zhuǎn)換機(jī)制及其協(xié)同性

2005年7月中國對匯率制度進(jìn)行改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，每日人民幣浮動區(qū)間震蕩放寬到0.3%，為高區(qū)制(狀態(tài)1)，發(fā)生概率為1，此后相當(dāng)長的時(shí)間維持在此區(qū)制中。2007年5月人民幣兌美元匯率浮動區(qū)間由之前的0.3%增大到0.5%，加強(qiáng)了市場對匯率波動幅度的影響，為高區(qū)制(狀態(tài)1)，概率為1。2007年5月之前的4月和之后的6月均為高區(qū)制(狀態(tài)1)，概率為1。這說明，2007年5月的匯率改革并沒有使其區(qū)制立即發(fā)生轉(zhuǎn)換，并且概率也沒有變化，政策效果對于區(qū)制轉(zhuǎn)換來講并不明顯。

2008年4月人民幣兌美元匯率首次跌破7，自匯改以來升值15.4%，為高區(qū)制(狀態(tài)1)，概率為1；2008年7月到2010年6月人民幣兌美元匯率基本保持不變，為高區(qū)制(狀態(tài)1)，概率為1。這一期間，人民幣匯率一直處于高區(qū)制。2010年6月人民銀行宣布提高匯率彈性，結(jié)束金融危機(jī)以來與美元掛鉤的制度，重新采取參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，人民幣兌美元匯率才又開始出現(xiàn)小幅波動，緩慢升值，區(qū)制依然為高區(qū)制(狀態(tài)1)，概率為1。

在以上人民幣匯率市場化改革進(jìn)程重要事件中，可以看出相關(guān)事件改革前后，人民幣匯率均處于高區(qū)制中，各種改革措施雖使匯率形成機(jī)制發(fā)生了一定變化，但從變化幅度來看，它們并沒有促使人民幣匯率所處水平立即發(fā)生區(qū)制性變化。

從2011年8月到2015年11月期間，人民幣匯率由之前的高區(qū)制(狀態(tài)1)轉(zhuǎn)換為低區(qū)制(狀態(tài)2)。在前期市場化改革和人民幣持續(xù)動態(tài)調(diào)整中，直到2011年8月才發(fā)生了區(qū)制變化，這說明市場化改革的人民幣匯率區(qū)制調(diào)整效果是緩慢的。2011年8月之后繼續(xù)發(fā)生的主體市場化改革事件包括，2012年中國放寬匯率區(qū)間波動幅度為1%，2014年再次放寬到2%，2015年8月央行對人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革。這些改革措施發(fā)生后，人民幣匯率在2015年11月之前依然還處于低區(qū)制狀態(tài)，與2011年8月所處狀態(tài)相同，由此說明這一期間的改革措施只是在一定程度上增加了人民幣匯率的市場化形成機(jī)制，但是從作用幅度上并沒有根本性改變它的內(nèi)在區(qū)制狀態(tài)。總體上說，這些階段性改革措施對人民幣匯率市場化形成機(jī)制作用有限，沒有形成足夠大的沖擊作用。

隨后，2015年12月到2017年5月期間，人民幣匯率又從低區(qū)制轉(zhuǎn)換到高區(qū)制，并沒有持續(xù)維持2011年8月到2015年11月的低區(qū)制狀態(tài)。在這一期間，尚沒有明顯的人民幣匯率市場化改革措施，相關(guān)區(qū)制轉(zhuǎn)換的變化主體是由于人民幣在這一期間出現(xiàn)了大幅的貶值趨勢所造成。

以上分析總體表明，在人民幣匯率市場化改革進(jìn)程中，階段性改革措施雖然使人民幣匯率發(fā)生了一定程度的變化和調(diào)整，但是沒有在改革措施后較短時(shí)期內(nèi)發(fā)生區(qū)制狀態(tài)的根本轉(zhuǎn)變，政策作用并不足夠充分和強(qiáng)大，時(shí)效滯后期較長，且影響效果并不十分明顯。同時(shí)相關(guān)改革措施雖然長期滯后的可能促使人民幣匯率發(fā)生了一定程度的區(qū)制轉(zhuǎn)換，但是轉(zhuǎn)換后并沒有維持在固定的區(qū)制狀態(tài)中，而是又繼續(xù)發(fā)生了變化。因此，人民幣匯率市場化改革起到了一定作用，但是還沒有完善，人民幣匯率政策改革總體屬于溫和漸進(jìn)式而非突變模式。

圖1 人民幣匯率區(qū)制劃分

圖2 利率區(qū)制劃分

由圖2可以看到，利率在2005年7月到2007年7月間，處于低區(qū)制(狀態(tài)2)；在2007年8月到2008年10月間，處于高區(qū)制(狀態(tài)1)；2008年11月到2010年11月間，處于低區(qū)制(狀態(tài)2)；2010年12月到2015年4月間，處于高區(qū)制(狀態(tài)1)；2015年5月到2016年11月間，處于低區(qū)制(狀態(tài)2)；2016年12月到2017年5月間，處于高區(qū)制(狀態(tài)1)。從以上結(jié)果產(chǎn)生的利率市場化改革進(jìn)程與背景來看，2010年12月到2016年11月間，中國利率改革的重大事件包括，貸款利率從2004年放開上限、0.9倍下限到2012年6月0.8倍基準(zhǔn)利率下限，再到7月份將下限調(diào)為基準(zhǔn)利率的0.7倍，至此貸款利率下限較基準(zhǔn)打7折，銀行已經(jīng)有較大的自主定價(jià)空間。直到2013年7月20日起，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，貸款利率市場化完成。在存款利率方面，從2012年6月存款利率區(qū)間上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，到2014年11月的1.2倍，再到2015年3月的1.3倍，最后到2015年5月的1.5倍，10月份，央行宣布放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動幅度上限，利率市場化至此基本完成。在這些具有典型性利率市場化改革事件中，除了2015年5月和10月利率處于低區(qū)制(狀態(tài)2)，其余事件都處于高區(qū)制(狀態(tài)1)，這表明相關(guān)利率改革措施促使利率發(fā)生了一定程度的區(qū)制轉(zhuǎn)換，市場化水平不斷提升，但隨后2016年12月到2017年5月利率又從低區(qū)制轉(zhuǎn)換到高區(qū)制，此期間并沒有發(fā)生重大的利率改革措施。因此，2015年5月和10月利率低區(qū)制狀態(tài)并沒有得以持續(xù)，相關(guān)狀態(tài)的轉(zhuǎn)換并不是由利率改革造成的。

綜合比較人民幣匯率和利率區(qū)制轉(zhuǎn)換態(tài)勢，可以看出，它們在協(xié)同性上具有如下特征：

1.在市場化改革進(jìn)程中，人民幣匯率和利率都發(fā)生了區(qū)制轉(zhuǎn)換。這說明，相關(guān)市場化改革措施對二者起到了一定程度的區(qū)制轉(zhuǎn)換作用。同時(shí)，總體上看，二者的區(qū)制狀態(tài)呈現(xiàn)出背離趨勢，即當(dāng)人民幣匯率處于高(低)區(qū)制時(shí)，利率處于低(高)區(qū)制，二者在區(qū)制協(xié)同性上存在差異，由此整體反映出人民幣匯率處于高位時(shí)，利率往往處于低位；人民幣匯率處于低位時(shí)，利率往往處于高位。

2.從區(qū)制轉(zhuǎn)換的軌跡來看，人民幣匯率和利率都呈現(xiàn)出了高區(qū)制和低區(qū)制之間的多次狀態(tài)轉(zhuǎn)換，區(qū)制由某種狀態(tài)變化到另一種狀態(tài)后，并沒有穩(wěn)定，接著又繼續(xù)轉(zhuǎn)換回復(fù)到原有狀態(tài)。因此，相關(guān)政策效果并不恒定和穩(wěn)定，市場化作用機(jī)制雖有加強(qiáng)，但還沒有完全形成穩(wěn)固功能，有待進(jìn)一步完善。

3.人民幣匯率發(fā)生了兩次區(qū)制轉(zhuǎn)換，利率發(fā)生了五次區(qū)制轉(zhuǎn)換，利率轉(zhuǎn)換的次數(shù)高于人民幣匯率轉(zhuǎn)換次數(shù)。反映出中國利率市場化改革的政策措施多于匯率的改革措施，相對來講，利率市場化改革更加快速一些。因此，人民幣匯率發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換的速度和頻率要低于利率發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換的速度和頻率。

4.人民幣匯率和利率估計(jì)出來的區(qū)制狀態(tài)見表5。

表5 區(qū)制狀態(tài)

由此可以看出，人民幣匯率樣本期在7.05和6.23形成高區(qū)制和低區(qū)制的均值中心，利率在3.68%和1.99%形成高區(qū)制和低區(qū)制均值中心。對于這兩個(gè)變量而言，它們都呈現(xiàn)出在高區(qū)值時(shí)，其方差越大，因而波動性也越大的特征。這反映出，人民幣匯率和利率雖然區(qū)制均值、方差不一樣，但波動特征存在著一定程度的相似性。

五、主要結(jié)論及啟示

本文以市場化改革的重要區(qū)間2005 年7月至2017年5月為研究對象，從結(jié)構(gòu)突變、沖擊響應(yīng)和區(qū)制轉(zhuǎn)換三重遞進(jìn)與互補(bǔ)的數(shù)據(jù)生成機(jī)制新視角，系統(tǒng)研究在市場化改革新階段下中國利率和人民幣匯率的傳導(dǎo)有效性及其協(xié)同性。主要結(jié)論為：

1.市場化改革對人民幣匯率和利率產(chǎn)生了一定作用，雖然如此，但尚未促使其發(fā)生根本性結(jié)構(gòu)變化，中國匯率和利率隨著改革進(jìn)程的推進(jìn)，市場化程度有所提高，但是還遠(yuǎn)沒有完善。

人民幣匯率和利率在2005年7月匯改后至2017年5月間，都不存在結(jié)構(gòu)突變。實(shí)證結(jié)果表明，在所有改革進(jìn)程中，2015年“811”匯改對人民幣匯率形成機(jī)制起到了一定階段性作用和效果，雖如此，但是并沒有從根本上改變?nèi)嗣駧艆R率的形成機(jī)制。在中國利率市場化不斷推進(jìn)的改革進(jìn)程中，2013年7月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制的全面放開產(chǎn)生了較為重要的影響，相比較而言，是所有市場化改革變動中作用最大的，同時(shí)在此時(shí)點(diǎn)前后，利率的數(shù)據(jù)生成機(jī)制并沒有發(fā)生顯著性結(jié)構(gòu)突變。這表明，市場化改革新階段在一定程度上促進(jìn)了人民幣匯率和利率的內(nèi)生性生成機(jī)制，但是還遠(yuǎn)不夠完善，需要進(jìn)一步市場化改革和推進(jìn)。

2.人民幣匯率和利率的波動主要根源是自身的波動貢獻(xiàn)，相互之間的波動貢獻(xiàn)不大。

在第1期，匯率的波動全部由自身沖擊引起，而后隨著時(shí)間的延長，對自身的影響逐漸變小，到了第8期，匯率變化對自身波動的貢獻(xiàn)度依舊很高，達(dá)到82.0%。利率對匯率波動的解釋很小，在第2期時(shí)僅為0.8%，隨后逐漸增大，到第8期時(shí)為6.0%，貢獻(xiàn)度依舊不大。利率的波動在開始時(shí)也是受其自身的沖擊影響，在第1期時(shí)貢獻(xiàn)度為99.4%。隨后逐漸減小，第8期時(shí)減為92.0%，仍占主要部分。匯率對利率的波動影響在第1期時(shí)較小，為0.6%，隨后呈現(xiàn)出上升的趨勢，第8期貢獻(xiàn)為0.9%，匯率對利率的波動貢獻(xiàn)總體微弱。因此，人民幣匯率和利率波動主要是受其自身沖擊影響，相互間影響不明顯。這表明市場化改革以來，二者內(nèi)生性傳導(dǎo)機(jī)制雖有一定聯(lián)系，但傳導(dǎo)效果并不顯著。

3.人民幣匯率和利率雖未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變，但卻都發(fā)生了區(qū)制轉(zhuǎn)換，并且轉(zhuǎn)換多次，市場化改革助推了它們的內(nèi)生性機(jī)制形成，但是這種機(jī)制尚不穩(wěn)定。

研究表明，在市場化改革進(jìn)程中，人民幣匯率和利率都發(fā)生了區(qū)制轉(zhuǎn)換，都出現(xiàn)了由一種區(qū)制轉(zhuǎn)換成另外一種區(qū)制的過程，由此反映出政策變化并不僅僅是在原有均值水平上發(fā)生的波動，而是促使了新的均值和方差形成，市場化改革在相關(guān)變量均值和方差的數(shù)值變化上起到了一定作用。但是當(dāng)二者在區(qū)制變化后，未能穩(wěn)定在相應(yīng)變化后的區(qū)制狀態(tài)下，繼續(xù)發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換，并形成向原有區(qū)制回復(fù)的特征。這說明，市場化改革起到的作用是短暫的，未能從根本上完全改變?nèi)嗣駧艆R率和利率的原有數(shù)據(jù)生成機(jī)制，這種短暫調(diào)整還不完全穩(wěn)定。

4.人民幣匯率發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換的速度和頻率要低于利率發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換的速度和頻率，在區(qū)制轉(zhuǎn)換上反映出利率的市場化進(jìn)程快于匯率市場化進(jìn)程。

樣本期內(nèi)，人民幣匯率發(fā)生了兩次區(qū)制轉(zhuǎn)換，利率發(fā)生了五次區(qū)制轉(zhuǎn)換，利率轉(zhuǎn)換的次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣匯率次數(shù)。這說明利率和匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制雖有，但聯(lián)動性不強(qiáng)，二者區(qū)制轉(zhuǎn)換并不完全同步，相互區(qū)制轉(zhuǎn)換特征存在一定差異。由此表明，中國利率和匯率內(nèi)在傳導(dǎo)聯(lián)系還不完全緊密，市場化改革的內(nèi)生性機(jī)制仍需要進(jìn)一步改進(jìn)和提高。