創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理的影響研究

張栓興，溫巖澤

（西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048）

一、引言

大股東股權(quán)質(zhì)押是指大股東將其持有股權(quán)作為擔(dān)保物，抵押給銀行、證券、信托等金融中介機(jī)構(gòu)取得融資的一種貸款行為[1]?！稉?dān)保法》的頒布使得股權(quán)質(zhì)押制度在我國(guó)正式確立，2015年上交所和深交所進(jìn)一步發(fā)布了《上市公司股東股份被質(zhì)押的公告格式》，使得股權(quán)質(zhì)押信息披露制度更加規(guī)范。市場(chǎng)的規(guī)范使得越來(lái)越多的大股東采用股權(quán)質(zhì)押這一融資方式，近年來(lái)大股東股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)一片繁榮。一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押并不影響大股東的股東權(quán)利，也不影響大股東持股狀態(tài)，還可以將大股東的靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)變成動(dòng)態(tài)資本，從而增強(qiáng)了資金的利用率，將資本利用率做到最大化。另一方面，高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板上市公司，需要大量資金來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能和占領(lǐng)市場(chǎng)，大股東股權(quán)質(zhì)押相比較物權(quán)質(zhì)押不需要提供固定資產(chǎn)等實(shí)物來(lái)獲得銀行授信，股權(quán)質(zhì)押這一融資方式成為了大股東的首選。但是股權(quán)質(zhì)押也存在風(fēng)險(xiǎn)，例如：股權(quán)質(zhì)押增大了第二類代理沖突[2]，股權(quán)質(zhì)押損害中小股東利益、加大了大股東掏空公司的風(fēng)險(xiǎn)[3]，股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值[4]，股權(quán)質(zhì)押影響公司盈余[5]。以往學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押后果進(jìn)行了豐富研究，具體到股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的某一后果還不夠深入。所以，本文就大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)盈余管理的變化進(jìn)行探究。國(guó)內(nèi)學(xué)者多研究應(yīng)計(jì)盈余管理，對(duì)真實(shí)盈余管理的研究還不夠全面，而真實(shí)盈余管理更加隱蔽，不易被發(fā)現(xiàn)。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的影響是一個(gè)值得深入研究的話題。

與此同時(shí)，公司治理結(jié)構(gòu)不但對(duì)公司治理和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，而且影響大股東的行為和決策方式。股權(quán)制衡對(duì)有效的公司治理機(jī)制形成尤為重要。一方面，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡能夠提高中小股東參與企業(yè)決策的積極性；另一方面，各股東的相互制衡促進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制形成，減少大股東的利益侵占。創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響大股東股權(quán)質(zhì)押決策？對(duì)企業(yè)盈余管理又有怎樣的影響？本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，探討大股東股權(quán)質(zhì)押、盈余管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理

資本動(dòng)機(jī)是上市公司盈余管理的的主要?jiǎng)訖C(jī)之一[6]。Cohen and Zarowin（2010）[7]認(rèn)為，企業(yè)在融資前會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理來(lái)提高股價(jià)，一方面使得債權(quán)人相信債務(wù)人的償債能力，另一方面提高了融資額度。張俊瑞（2017）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響審計(jì)師定價(jià)，股權(quán)質(zhì)押公司容易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，而且，質(zhì)押比例越高越有可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)[8]。這些研究都間接地說(shuō)明了股權(quán)質(zhì)押和盈余管理之間存在著聯(lián)系。但是，大股東股權(quán)質(zhì)押是有風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)公司股價(jià)發(fā)生爆跌時(shí)，質(zhì)押股權(quán)的大股東會(huì)被要求補(bǔ)交質(zhì)押物或者補(bǔ)充質(zhì)押資金來(lái)確保債權(quán)人不收損失，否則被質(zhì)押股權(quán)將被處置，當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，大股東將受到極大損失，甚至發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。假如股價(jià)下跌，大股東可以選擇補(bǔ)充質(zhì)押資金，也可能通過(guò)盈余管理來(lái)提高股價(jià)。既然股東選擇股權(quán)質(zhì)押方式來(lái)獲取資金，這就說(shuō)明大股東資金不夠充足[9]，那么大股東更可能選擇操作盈余來(lái)提高股價(jià)。Magrath and Weld（2002）研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生影響，企業(yè)利用會(huì)計(jì)盈余平滑地處理股票的價(jià)格，以提高股票價(jià)格[10]。銀行會(huì)通過(guò)質(zhì)押物的價(jià)值來(lái)衡量債務(wù)人的可信度和放款額度，由于債務(wù)人和債權(quán)人的信息不對(duì)稱，債務(wù)人就有可能通過(guò)盈余管理來(lái)提高質(zhì)押物價(jià)值，從而質(zhì)押較少的股權(quán)獲得更高的貸款額度[11]。債權(quán)人在放貸之前會(huì)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行評(píng)價(jià)，盈余管理程度是衡量質(zhì)押品價(jià)值的一個(gè)重要方面。應(yīng)計(jì)盈余管理操作時(shí)效短，容易被發(fā)現(xiàn)，而真實(shí)盈余管理通過(guò)改變真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)盈余，更不易被發(fā)現(xiàn)[12]。債務(wù)人更傾向于采用真實(shí)盈余管理來(lái)操作企業(yè)盈余。大股東股權(quán)質(zhì)押后債權(quán)人為保證質(zhì)押股權(quán)價(jià)值不縮水，會(huì)持續(xù)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和股票價(jià)格，同時(shí)大股東的質(zhì)押行為也勢(shì)必引起相關(guān)監(jiān)管部門和第三方審計(jì)的關(guān)注，在較嚴(yán)的外部監(jiān)管環(huán)境下企業(yè)更傾向于選擇真實(shí)盈余管理來(lái)操作盈余。據(jù)此，提出假設(shè)：

H1：相比較應(yīng)計(jì)盈余管理，大股東股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司更多傾向于實(shí)施真實(shí)盈余管理

（二）大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)集中度和真實(shí)盈余管理

一直以來(lái)企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)都是公司治理的熱門研究話題。在西方國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司治理的主要矛盾來(lái)自股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，而在我國(guó)企業(yè)公司股權(quán)相對(duì)集中，所以公司治理問(wèn)題演變?yōu)榇蠊蓶|和中小股東之間的矛盾。例如，大股東對(duì)小股東利益侵占；大股東“掏空”公司（Shleifer and Vishny，1997）[13]。所以說(shuō)股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和公司治理產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

在企業(yè)中股東持股比例不同，其個(gè)人利益訴求也有差異，高持股比例的大股東往往掌握公司的控制權(quán)，由于資本的逐利性，大股東更樂(lè)于通過(guò)股權(quán)質(zhì)押將資本效益最大化，將靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)資本。大股東股權(quán)質(zhì)押融資更易被市場(chǎng)接受。一方面，大股東資金需求量大，銀行和其他中介機(jī)構(gòu)更樂(lè)于大資金的融資行為。另一方面，大股東的獲利能力和在公司的控制權(quán)地位更容易取得銀行授信。以往研究發(fā)現(xiàn)公司在定向增發(fā)、發(fā)行債券和IPO等融資活動(dòng)中存在盈余管理行為。大股東順利取得融資在于中介機(jī)構(gòu)是否能夠接受其股權(quán)，中介機(jī)構(gòu)更在意公司業(yè)績(jī)和質(zhì)押股權(quán)的質(zhì)量。為迎合中介機(jī)構(gòu)的要求，順利獲得資金，大股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)實(shí)施盈余管理。此外，大股東更容易利用其控制權(quán)地位來(lái)影響管理層實(shí)施盈余管理。黃志忠（2014）認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)盈余管理活動(dòng)多是在大股東授意下進(jìn)行的，國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，企業(yè)管理權(quán)往往掌握在大股東手中[14]。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度能夠促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理正相關(guān)關(guān)系

（三）大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡度和真實(shí)盈余管理

股權(quán)制衡度對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)尤為重要。一方面，一定的股權(quán)制衡度能夠調(diào)動(dòng)中小股東積極參與公司決策，還有助于加強(qiáng)股東對(duì)管理層的監(jiān)督；另一方面，當(dāng)企業(yè)中有多個(gè)大股東存在時(shí)，多個(gè)股東之間就會(huì)形成一種有效的約束機(jī)制，能夠限制大股東對(duì)中小股東的利益侵占，促進(jìn)內(nèi)部治理機(jī)制的形成。Shleifer and Vishney（1986）主張股權(quán)制衡度高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更高[15]。大股東多是出于自身利益進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，作為企業(yè)大股東，股權(quán)質(zhì)押這一私利行為勢(shì)必會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響，如：股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司價(jià)值下降（Yeh et al，2003）[16]、股權(quán)質(zhì)押公司財(cái)務(wù)可信度低[17]等。大股東的股權(quán)質(zhì)押行為并不為其他股東所樂(lè)見(jiàn)，當(dāng)其他股東有足夠股權(quán)來(lái)制衡大股東時(shí)，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為將得到制約。鄭國(guó)堅(jiān)（2014）通過(guò)研究大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系得出，內(nèi)部制衡力能夠有效約束大股東股權(quán)質(zhì)押后的占款行為，且能夠提高公司價(jià)值。以往研究發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高，大股東與管理層合謀操縱財(cái)務(wù)信息的可能性就越小，公司盈余操縱難度就越大[3]。林芳和許慧（2012）認(rèn)為股權(quán)制衡度能夠降低通過(guò)生產(chǎn)成本和操作費(fèi)用的真實(shí)盈余管理行為[18]。因此股權(quán)制衡度對(duì)維護(hù)公司價(jià)值、優(yōu)化公司的股權(quán)質(zhì)押融資行為、促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)具有積極作用?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度能夠抑制大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2016年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。為確保樣本選取的合理性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確，本文遵循以下原則對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）剔除數(shù)據(jù)不連續(xù)，數(shù)據(jù)缺失樣本；（2）剔除ST、*ST企業(yè)；（3）用winsorize對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選最終獲得1 605個(gè)數(shù)據(jù)，其中 2011年 50個(gè)、2012年 169個(gè)、2013年 279個(gè)、2014年339個(gè)、2015年365個(gè)、2016年403個(gè)。本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)通過(guò)上市公司股權(quán)質(zhì)押臨時(shí)報(bào)告手工收集整理。盈余管理數(shù)據(jù)分別通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩個(gè)維度計(jì)算取得。其他數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)德（wind）和國(guó)泰安（Csmar）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用eviews和spss19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

1.自變量：大股東股權(quán)質(zhì)押。本文中大股東是指創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東，并將其設(shè)定為一個(gè)虛擬變量，用pledge表示。若創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押行為則pledge=1，若不存在股權(quán)質(zhì)押行為則pledge=0。

2.因變量：盈余管理。本文將用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理來(lái)衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理程度。本文的應(yīng)計(jì)盈余管理將采用Dechow（1996）[19]修正的 Jones模型（1）計(jì)算來(lái)衡量。

真實(shí)盈余管理，本文采用Roychowdhury（2006）[20]的模型（2）、（3）、（4），分別計(jì)算異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流Cfo、異?？刹僮餍再M(fèi)用Disx、異常產(chǎn)品成本Prod，并通過(guò)借鑒李增福（2011）[21]的方法，構(gòu)建綜合指標(biāo)Rem（Rem=Prod-Cfo-Disx）綜合衡量真實(shí)盈余管理水平。

其中TAt表示第t年總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，At-1分別表示第t年末總資產(chǎn)，ΔREVt表示第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化，ΔRECt表示第t年應(yīng)收賬款凈額變化量，PPEt表示第t年固定資產(chǎn)原值，S表示營(yíng)業(yè)收入，Disxt為t年銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和，Prodt為第t年存貨變化量與營(yíng)業(yè)成本之和。

3.調(diào)節(jié)變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文將從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個(gè)方面研究其對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的調(diào)節(jié)作用?；诩僭O(shè)，本文選取第一大股東持股比例為股權(quán)集中度，二到五大股東持股之和與第一大股東持股的比值為股權(quán)制衡度。

4.控制變量。本文選取以下變量為主要控制變量：企業(yè)規(guī)模、高管薪酬、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)收增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)加以控制。

（三）模型設(shè)定

模型五：構(gòu)造大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響的模型。

模型六：構(gòu)造大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理影響的模型。

表1 變量測(cè)量方法

模型七：構(gòu)造大股東股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理和股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用模型。

模型八：構(gòu)造大股東股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理和股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用模型。

在模型（5）～（8）中，Da、Rem、Pledge、Top1、Z分別代表應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理、大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度；β1～β8為影響系數(shù)，其中controlvariables表示控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2對(duì)本文主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，在1 605個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的觀測(cè)值中，應(yīng)計(jì)盈余管理的均值0.06，標(biāo)準(zhǔn)差為0.11（最小值為0，最大值為3.3），說(shuō)明從總體來(lái)看創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度不一。從真實(shí)盈余管理描述統(tǒng)計(jì)來(lái)看，均值 0.06，標(biāo)準(zhǔn)差 0.10（最大值 3.10，最小值0），說(shuō)明各創(chuàng)業(yè)板上市公司真實(shí)盈余管理水平相差較大。本文認(rèn)為盈余管理程度與大股東質(zhì)押存在相關(guān)性，還需要進(jìn)一步證明。大股東質(zhì)押均值0.56，標(biāo)準(zhǔn)差 0.50（最小值0，最大值1），由于本文將大股東股權(quán)質(zhì)押設(shè)定為虛擬變量，所以最大值為1、最小值為0，由均值可以看出一半以上的創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押，說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押融資這一行為在創(chuàng)業(yè)板上市公司中還是比較普遍的。股權(quán)集中度均值0.31，標(biāo)準(zhǔn)差0.67（最小值0.02，最大值3.42）說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對(duì)比較集中。股權(quán)制衡度均值0.93，標(biāo)準(zhǔn)差 0.67（最大值 3.42，最小值 0.02），說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)差異還是比較大的。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

為了避免各變量之間可能存在多重共線性問(wèn)題，本文用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)方法對(duì)模型中各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，分別檢驗(yàn)了自變量、調(diào)節(jié)變量與因變量間的相關(guān)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

可以看出，應(yīng)計(jì)盈余管理同真實(shí)盈余管理、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，真實(shí)盈余管理同高管薪酬、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)收增長(zhǎng)率均在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，大股東股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)收增長(zhǎng)率均在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率分別在5%、10%上顯著。解釋變量同被解釋變量之間的關(guān)系還需要進(jìn)一步研究，總體看來(lái)，自變量與自變量之間，自變量與因變量之間，控制變量與控制變量之間相關(guān)性均小于0.5，變量之間可排除多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

通過(guò)多元回歸分析，模型（5）檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響；模型（6）檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的影響；模型（7）、（8）分別檢驗(yàn)了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。多元回歸的結(jié)果如表4所示。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

模型（5）檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響。大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸系數(shù)為-0.012，在5%的水平上顯著，即大股東股權(quán)質(zhì)押同應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)。說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押后沒(méi)有選擇應(yīng)計(jì)盈余管理這一行為來(lái)調(diào)節(jié)公司盈余。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型（6）檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押同真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系。大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為0.01，在5%的水平上顯著，即大股東股權(quán)質(zhì)押同真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān)，說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于選擇真實(shí)盈余管理來(lái)操作公司盈余，這一研究結(jié)果同陳德萍（2017）的研究結(jié)果一致，假設(shè)2得到驗(yàn)證。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率回歸系數(shù)為正，在1%上水平顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債規(guī)模能夠?qū)τ喙芾沓潭犬a(chǎn)生很大影響，負(fù)債率高的企業(yè)傾向于盈余操作。

本文在模型（6）基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量，建立了模型（7）與模型（8）。根據(jù)模型（7）回歸結(jié)果，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理在10%水平顯著，股權(quán)集中度和大股東股權(quán)質(zhì)押的交乘在5%水平顯著，且正向調(diào)節(jié)大股東股權(quán)質(zhì)押和真實(shí)盈余管理的關(guān)系。因此，作為調(diào)節(jié)變量股權(quán)制衡度促加劇了大股東股權(quán)質(zhì)押后的真實(shí)盈余管理行為。假設(shè)3得到驗(yàn)證。當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，大股東股權(quán)質(zhì)押后跟傾向于同真實(shí)盈余管理來(lái)操作公司盈余。模型（8）研究股權(quán)制衡度對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)與管理影響的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)回歸結(jié)果，股權(quán)集中度在10%水平顯著負(fù)向調(diào)節(jié)大股東股權(quán)質(zhì)押同真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系，研究結(jié)果接受假設(shè)4，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押后的真實(shí)盈余管理行為有抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使研究結(jié)果更可信，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）取大股東股權(quán)質(zhì)押率pledgerate作為大股東是否股權(quán)質(zhì)押pledge的替代變量，對(duì)模型重新回歸；（2）應(yīng)計(jì)盈余管理采用王斌（2015）修正后的DD模型計(jì)算盈余管理程度，真實(shí)盈余管理借鑒Cohen&Zarowin（2010）的做法，構(gòu)建兩個(gè)綜合盈余管理指標(biāo) REM1、REM2（REM1=-Cfo-Disexp、REM2=Prod-Disx）并分別替換真實(shí)盈余管理指標(biāo)Rem進(jìn)行回歸分析。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，模型與前述回歸基本一致，證明上述結(jié)果的穩(wěn)健性（鑒于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)不在展示）。

五、研究結(jié)論與展望

本文以2011—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，基于公司治理角度分析了大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理的關(guān)系，并通過(guò)實(shí)證研究證明了股權(quán)集中度對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押和真實(shí)盈余管理的正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。目前，關(guān)于此項(xiàng)研究較少，本文研究將對(duì)該領(lǐng)域做一個(gè)很好的補(bǔ)充。對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值在于：運(yùn)用理論和實(shí)證相結(jié)合的方式論證了大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理之間的關(guān)系，對(duì)公司管理的借鑒有以下兩點(diǎn)。

第一，完善公司內(nèi)外部監(jiān)管體系。大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致公司盈余操縱的上升，而外部監(jiān)管趨嚴(yán)和內(nèi)部監(jiān)管的缺失，又將導(dǎo)致企業(yè)盈余手段從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向更隱蔽的真實(shí)盈余管理。外部監(jiān)管要擦亮自己的雙眼，提升自身審核能力，從而識(shí)別質(zhì)押公司質(zhì)押物的價(jià)值，不被債務(wù)人的真實(shí)盈余操縱所蒙蔽。更要持續(xù)關(guān)注債務(wù)人持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，以確保出借資金的安全。企業(yè)內(nèi)部更要完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，從股東層面建立良好的制衡機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向發(fā)展。從管理層來(lái)看，要避免大股東與管理層合謀，避免大股東通過(guò)管理層操作公司盈余和侵占公司利益的行為。

第二，大股東股權(quán)質(zhì)押既給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，又給企業(yè)帶來(lái)積極影響。但是，我們更應(yīng)該關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的消極方面，促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押的積極作用。讓大股東股權(quán)質(zhì)押資金更多地投向企業(yè)自身，讓質(zhì)押資金用在刀刃上，更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司又好又快的發(fā)展。大股東過(guò)度質(zhì)押使得自身控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加大。過(guò)度質(zhì)押導(dǎo)致高杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得人們沒(méi)有理由不相信股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不良影響。因此，還需要進(jìn)一步探究大股東股權(quán)質(zhì)押率、股權(quán)質(zhì)押期的長(zhǎng)短、大股東連續(xù)多次質(zhì)押給公司帶來(lái)怎樣影響。