人民幣匯率中間價(jià)“逆周期因子”的政策效果研究

朱魯秀，傅麗媛，陳祖全

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

2015年8月11日，我國(guó)貨幣當(dāng)局宣布進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考前一交易日收盤匯率，以反映市場(chǎng)供求變化；2016年2月，貨幣當(dāng)局明確提出“前日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，用“一籃子貨幣匯率變化”將其他非美元貨幣匯率變化的影響引入人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，使人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善；2017年5月26日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制組織提出在原有中間價(jià)報(bào)價(jià)模型上加入“逆周期因子”，試圖彌補(bǔ)原中間價(jià)報(bào)價(jià)模型存在的“順周期和內(nèi)嵌貶值預(yù)期”的制度缺陷。

人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制在加入逆周期因子后有序運(yùn)行。本文關(guān)注的問(wèn)題是：逆周期因子是否在一定程度上實(shí)現(xiàn)了其預(yù)期政策效果？“逆周期因子”作為人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的重要調(diào)控措施，研究其政策效果，對(duì)于進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，促進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制的形成具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

人民幣匯率制度一直是我國(guó)學(xué)術(shù)研究和政策制定的熱點(diǎn)領(lǐng)域，人民幣匯率中間價(jià)作為重要的政策變量吸引了大量的研究。

人民幣匯率中間價(jià)的政策價(jià)值在于為外匯市場(chǎng)提供市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)。管濤（2016a）在“8·11”匯改后提出人民幣匯率中間價(jià)應(yīng)當(dāng)反映人民幣真實(shí)幣值。韓會(huì)師（2016）在提出中間價(jià)定價(jià)機(jī)制顯著提高人民幣匯率的市場(chǎng)化水平后，認(rèn)為“8·11”匯改是人民幣邁向自由浮動(dòng)之前的一個(gè)過(guò)渡性制度安排。吳秀波（2016）和管濤（2016b）認(rèn)為“8·11”匯改雖取得了階段性成果，有助于提高中間價(jià)市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)地位，但人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制仍需進(jìn)一步深化。

實(shí)證研究集中于對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的作用效果。研究主題集中于中間價(jià)對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)、對(duì)在岸及離岸匯率的解釋能力、對(duì)外溢出效應(yīng)等。周先平等（2016）從中間價(jià)對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)性視角研究即期匯率對(duì)中間價(jià)背離強(qiáng)度的影響因素，發(fā)現(xiàn)中間價(jià)能夠引導(dǎo)人民幣匯率預(yù)期，但是有效性在減弱。范莉麗和楊升（2017）研究中間價(jià)分別對(duì)在岸和離岸匯率的引導(dǎo)能力，認(rèn)為在“8·11”匯改后，人民幣匯率中間價(jià)對(duì)在岸和離岸匯率的引導(dǎo)作用更為明顯。李政（2017）研究“8.11匯改”后中間價(jià)的對(duì)外溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中間價(jià)的對(duì)外溢出在匯改后有明顯提高。

然而，目前針對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”的評(píng)價(jià)研究較為少見，鄂志寰（2017）認(rèn)為中間價(jià)定價(jià)公式中加入逆周期因子是人民幣匯率形成機(jī)制的一個(gè)漸進(jìn)調(diào)整，有利于保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。管濤（2017）提出引入“逆周期因子”的作用在于提高匯率政策的公信力，經(jīng)濟(jì)基本面因素是決定匯率的漲跌關(guān)鍵因素。張瑜（2018）認(rèn)為在外盤變動(dòng)下，逆周期因子決定的是中間價(jià)與CFETS人民幣匯率指數(shù)兩條腿的分壓比例。白力強(qiáng)（2018）認(rèn)為加入逆周期因子有助于市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自我均衡，通過(guò)價(jià)格使得供求出清，有利于央行退出常規(guī)干預(yù)，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的清潔浮動(dòng)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于中間價(jià)政策價(jià)值的研究側(cè)重于中間價(jià)的引導(dǎo)與基準(zhǔn)作用。由于“逆周期因子”政策出臺(tái)實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)該政策實(shí)施效果評(píng)價(jià)的研究大多聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化的分析。然而，如何評(píng)價(jià)“逆周期因子”的政策效果在理論上缺乏適當(dāng)?shù)那腥朦c(diǎn)。本文認(rèn)為評(píng)價(jià)“逆周期因子”的政策效果需要結(jié)合兩個(gè)方面，一是人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整時(shí)加入“逆周期因子”的預(yù)期政策目標(biāo)，即是否有助于解決匯率形成機(jī)制中的順周期和羊群效應(yīng)問(wèn)題；二是是否有助于人民幣匯率走出獨(dú)立的走勢(shì)。從機(jī)制來(lái)看，在人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制中，貨幣籃子中非美貨幣對(duì)美元匯率的變化也會(huì)影響人民幣匯率中間價(jià)。非美貨幣對(duì)美元匯率的變化將集中反映在美元指數(shù)上，這形成了美元指數(shù)影響人民幣匯率中間價(jià)的渠道。從結(jié)果來(lái)看，人民幣要取得與本國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的國(guó)際地位，成為國(guó)際關(guān)鍵貨幣，需要擺脫美元的影響，呈現(xiàn)獨(dú)立的走勢(shì)。從過(guò)程來(lái)看，就是人民幣對(duì)美元匯率的走勢(shì)，對(duì)美元變化的反應(yīng)逐漸弱化的過(guò)程。

三、研究思路與數(shù)據(jù)選取

美元不僅在國(guó)際外匯市場(chǎng)處于關(guān)鍵貨幣地位，在我國(guó)外匯市場(chǎng)中也處于支配地位，因此，國(guó)際上美元匯率的調(diào)整必然引起人民幣匯率的調(diào)整。人民幣兌美元匯率中間價(jià)作為外匯市場(chǎng)的政策變量既反映了市場(chǎng)上對(duì)美元匯率調(diào)整所引起的市場(chǎng)力量的作用，也反映了我國(guó)央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的方向和力度。本研究在研究切入點(diǎn)與以往研究不同，采用人民幣匯率中間價(jià)和美元指數(shù)收盤價(jià)數(shù)據(jù)，將美元指數(shù)視為外部變量，研究加入逆周期因子后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的反應(yīng)來(lái)觀察逆周期因子引入后的政策效果。如果人民幣兌美元中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的反應(yīng)程度變小，則可以認(rèn)為人民幣兌美元中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的反應(yīng)弱化，人民幣兌美元中間價(jià)的調(diào)整更多體現(xiàn)了我國(guó)外匯市場(chǎng)中的市場(chǎng)供求力量。相反，如果人民幣兌美元中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的反應(yīng)程度變大，則可以認(rèn)為人民幣兌美元中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的反應(yīng)強(qiáng)化，人民幣兌美元中間價(jià)的調(diào)整更多體現(xiàn)以美元作為國(guó)際關(guān)鍵貨幣對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)中的干擾。

從上述研究目的出發(fā)，本文采用格蘭杰因果檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)函數(shù)反應(yīng)方法，通過(guò)對(duì)比引入逆周期因子前后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的脈沖反應(yīng)函數(shù)的差異來(lái)分析逆周期因子政策的效果。

研究數(shù)據(jù)的樣本期間為2015年8月11日至2018年2月5日。其中，人民幣匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)貨幣網(wǎng)，美元指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)。外匯市場(chǎng)24小時(shí)不間斷交易，中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)美國(guó)本國(guó)的外匯市場(chǎng)已經(jīng)收盤，其他非美貨幣對(duì)美元匯率已經(jīng)形成，影響人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的是前一交易日的美元指數(shù)和其他非美貨幣匯率。因此，本文將美元指數(shù)日數(shù)據(jù)前置一日與人民幣匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，同時(shí)，剔除由于節(jié)假日差異導(dǎo)致的不能匹配的數(shù)據(jù)。用CPY表示人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，USDX表示美元指數(shù)。CPY與USDX分別有609個(gè)數(shù)據(jù)。

圖1顯示了人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)日走勢(shì)圖，可以發(fā)現(xiàn)在樣本期間內(nèi)美元處于貶值通道時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)并未呈現(xiàn)出同等的升值幅度，而美元處于升值通道時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)緊跟美元指數(shù)波動(dòng)，這一異常波動(dòng)現(xiàn)象在2016年1月至 2016年 5月、2016年 8月以及 2017年 3月至5月三個(gè)時(shí)段內(nèi)尤為明顯。在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中加入“逆周期因子”后，人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的波動(dòng)正?；?，雙向波動(dòng)更加明顯。

圖1 美元指數(shù)與人民幣兌美元匯率中間價(jià)

為了進(jìn)一步研究加入逆周期因子后對(duì)人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)相互關(guān)系的影響。以加入“逆周期因子”的時(shí)間將CPY和USDX劃分為兩個(gè)階段。第一階段從2015年8月11日至2017年5月 25日，以 CPY1、USDX1表示，分別包含 435個(gè)日數(shù)據(jù)。第二階段從2017年5月26日至2018年2月5日，用CPY2、USDX2表示，各包含173個(gè)日數(shù)據(jù)。

本文將GPY和USDX進(jìn)行對(duì)數(shù)差分，得到人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的收益率序列。數(shù)據(jù)分析和檢驗(yàn)均采用EVIEWS 9.0統(tǒng)計(jì)軟件。

四、實(shí)證研究與分析

（一）匯率序列斷點(diǎn)檢驗(yàn)

本文運(yùn)用Chow檢驗(yàn)來(lái)定量驗(yàn)證加入逆周期因子是否使得人民幣匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變。表1報(bào)告了Chow檢驗(yàn)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率中間價(jià)在2017年5月26日（即第436個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)）出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變。這一檢驗(yàn)結(jié)論為本研究對(duì)時(shí)間序列的分段提供支持。

表1 人民幣兌美元匯率中間價(jià)Chow斷點(diǎn)檢驗(yàn)

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采用 ADF檢驗(yàn)法對(duì)人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，表2報(bào)告了兩個(gè)階段的變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)變量時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)

根據(jù)表2，在第一階段加入逆周期因子前，d（lnCPY1），d（lnUSDX1）在 1%的顯著性水平上拒絕單位根假設(shè)，是平穩(wěn)時(shí)間序列；在第二階段加入逆周期因子后，d（lnCPY2）、d（lnUSDX2）在 1%的顯著性水平上拒絕單位根假設(shè)，同樣也是是平穩(wěn)時(shí)間序列。在第一階段與第二階段，各變量的一階差分序列都是平穩(wěn)序列，可以使用Granger因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）匯率序列間的引導(dǎo)關(guān)系研究

分別對(duì)上述兩個(gè)階段的匯率序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，表3報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥吹剑尤肽嬷芷谝蜃忧懊涝笖?shù)是人民幣匯率中間價(jià)的單向Granger原因，而反過(guò)來(lái)人民幣匯率中間價(jià)卻不是美元指數(shù)的Granger原因。對(duì)加入逆周期因子后序列的因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：美元指數(shù)仍是人民幣匯率中間價(jià)的單向Granger原因，而人民幣匯率中間價(jià)不是美元指數(shù)的Granger原因。上述結(jié)果意味著加入逆周期因子前后，美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率中間價(jià)始終具有引導(dǎo)作用。

表3 d（lnCPY）與d（lnUSDX）之間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)報(bào)告

（四）VAR模型脈沖響應(yīng)分析

本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的影響。因此，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，分別建立加入逆周期因子前后兩個(gè)階段人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)序列的一階VAR模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析,具體研究加入逆周期因子前后人民幣匯率中間價(jià)和美元指數(shù)相互影響的動(dòng)態(tài)過(guò)程。圖2、圖3顯示了加入逆周期因子前后美元指數(shù)的沖擊對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的影響。

圖2 加入逆周期因子前dlnCPY1受dlnUSDX1沖擊反應(yīng)

圖3 加入逆周期因子后dlnCPY2受dlnUSDX2沖擊反應(yīng)

圖2顯示美元指數(shù)的一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的沖擊在第一期產(chǎn)生正向沖擊效應(yīng)，達(dá)到最大值0.013 9，第二期即降為負(fù)向影響，開始反向效應(yīng)不斷增加，在第二期達(dá)到頂峰，峰值為-0.003 2，隨后這種負(fù)效應(yīng)開始減弱，最終到第四期時(shí)收斂。圖3加入逆周期因子后，美元指數(shù)的沖擊對(duì)人民幣匯率中間價(jià)始終產(chǎn)生正向沖擊效應(yīng)，在第一期即達(dá)到最大，與圖3相比，沖擊峰值由0.001 39降低到0.001 25，隨后影響逐漸降低，第二期時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)，之后沖擊響應(yīng)下降幅度有所減弱，至第四期時(shí)逐漸趨于穩(wěn)定。脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，加入逆周期因子前人民幣匯率中間價(jià)對(duì)于美元指數(shù)價(jià)格變化敏感性高，人民幣匯率中間價(jià)受美元指數(shù)波動(dòng)影響較大，會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率中間價(jià)產(chǎn)生過(guò)激反應(yīng)。而加入逆周期因子后，人民幣匯率中間價(jià)對(duì)于美元指數(shù)波動(dòng)反應(yīng)的敏感性相對(duì)減弱，雖然在第二天出現(xiàn)拐點(diǎn)，延長(zhǎng)了人民幣匯率中間價(jià)恢復(fù)平穩(wěn)的時(shí)間，但是整個(gè)恢復(fù)過(guò)程沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)激反應(yīng)現(xiàn)象。

（五）進(jìn)一步分析

根據(jù)央行的原人民幣匯率中間價(jià)決定公式：

當(dāng)日中間價(jià)=

其中，外匯市場(chǎng)的報(bào)價(jià)行主要參考的貨幣籃子為CFETS指數(shù)籃子。貨幣籃子穩(wěn)定理論中間價(jià)定義為美元兌其他貨幣的雙邊匯率發(fā)生變化后，能維持CFETS指數(shù)等于100的人民幣兌美元匯率（余永定等，2017）。

以2017年1月1日為例，CFETS人民幣匯率指數(shù)的算法具體形式為：

（2）式中的數(shù)字解釋如下：100是各匯率權(quán)重加總之和乘上100；6.937 0是2016年12月30日美元兌人民幣匯率的中間價(jià)（這是基期的價(jià)格），0.224 0是美元兌人民幣匯率在CFETS指數(shù)中的權(quán)重，其他系數(shù)的解釋相同。表4給出了CFETS貨幣籃子和權(quán)重。

表4 CFETS貨幣籃子和權(quán)重

（2）式表明，根據(jù)CFTETS貨幣籃子中的非美元貨幣的匯率變化，為維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定的目標(biāo)下，可以推算出人民幣兌美元的匯率。對(duì)公式（2）稍作變換，令 CFETS指數(shù) =100，得到公式（3）。根據(jù)（3）式可以求出人民幣兌美元匯率的理論中間價(jià)（USD/CNY）。

按照（3）式，并根據(jù)開盤前CFETS貨幣籃子中其他貨幣的匯率，可得到美元兌人民幣匯率的理論中間價(jià)。結(jié)合前日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)主體可以根據(jù)公式（1）大致估算出第二天人民幣匯率中間價(jià)。由于外匯市場(chǎng)供求格局沒(méi)有根本出清，人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)模型存在內(nèi)嵌貶值的機(jī)制缺陷，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率易形成非理性的單邊貶值預(yù)期，引發(fā)“羊群效應(yīng)”，造成人民幣匯率中間價(jià)進(jìn)一步貶值，增加市場(chǎng)匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

加入“逆周期因子”后，人民幣匯率中間價(jià)決定公式調(diào)整為公式（4）。

在當(dāng)前人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制下，“前日收盤價(jià)”反映市場(chǎng)供求，“15小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定理論中間價(jià)”反映了為維持籃子匯率穩(wěn)定所需的人民幣對(duì)美元匯率的調(diào)整，調(diào)整幅度僅取決于美元對(duì)籃子中其他貨幣的匯率變化，與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)供求無(wú)關(guān)?！澳嬷芷谝蜃印蹦軌蛘{(diào)整“前日收盤價(jià)”和“15小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定理論中間價(jià)”在多大程度上會(huì)反映到當(dāng)日中間價(jià)（張斌，2018）。

“逆周期因子”的引進(jìn)調(diào)整了前日收盤價(jià)在當(dāng)日中間價(jià)上的影響程度，減小美元指數(shù)波動(dòng)對(duì)人民幣中間價(jià)的沖擊，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”，使人民幣匯率中間價(jià)在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素，更充分地體現(xiàn)市場(chǎng)供求在人民幣匯率決定中起基礎(chǔ)性作用，避免人民幣匯率單方面出現(xiàn)超調(diào)。圖2、圖3反應(yīng)曲線的差異性結(jié)果也與丁志杰（2018）、周浩（2017）等學(xué)者研究結(jié)論基本一致，表明逆周期因子的作用機(jī)制已經(jīng)取得廣泛認(rèn)同。

五、研究結(jié)論

本文在“8·11”匯改后的現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，對(duì)原有“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”的政策效果進(jìn)行研究。逆周期因子的政策效果評(píng)價(jià)可以從政策預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度與是否有利于人民幣兌美元匯率走出獨(dú)立的走勢(shì)兩方面著手研究。本文首先檢驗(yàn)了引入逆周期因子是否對(duì)人民幣匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)影響。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了加入逆周期因子前后人民幣匯率中間價(jià)和美元指數(shù)之間的引導(dǎo)關(guān)系及相互影響等問(wèn)題，得到以下主要結(jié)論：（1）通過(guò)Chow檢驗(yàn)證實(shí)逆周期因子的引入已經(jīng)使人民幣匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；（2）Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：加入逆周期因子前后，美元指數(shù)始終是人民幣匯率中間價(jià)的單向Granger原因，而人民幣匯率中間價(jià)不是美元指數(shù)的Granger原因，即逆周期因子的引入沒(méi)有改變美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的引導(dǎo)作用；（3）VAR模型下脈沖響應(yīng)結(jié)果表明：引入逆周期因子前，人民幣匯率中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)波動(dòng)表現(xiàn)出過(guò)激反應(yīng)，而逆周期因子的加入，使人民幣匯率中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)波動(dòng)的反應(yīng)減弱，過(guò)激反應(yīng)現(xiàn)象消失。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，逆周期因子通過(guò)削弱前日收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)的影響，減少美元指數(shù)波動(dòng)帶來(lái)的干擾，過(guò)濾外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”，使中間價(jià)更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)供求的合理變化，有助于人民幣匯率走出獨(dú)立走勢(shì)。