企業(yè)并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展研究

摘 要：隨著全球并購浪潮的涌入，中國資本市場(chǎng)2013年以來并購重組交易遍地開花，由此引發(fā)社會(huì)尤為關(guān)注的并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估以及并購定價(jià)的問題?；诖吮疚年U釋了19世紀(jì)以來并購過程中資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展歷程：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、期權(quán)估值法和EVA估值法；并對(duì)國內(nèi)外并購估值的研究文獻(xiàn)展開對(duì)比分析，繼而提出對(duì)中國企業(yè)當(dāng)前并購估值方法的應(yīng)用及發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：并購重組；資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估；發(fā)展歷程

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2018）11-0020-02

從19世紀(jì)60年代起，西方國家便試圖找出一套完整的理論去對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。繼而隨著20世紀(jì)末企業(yè)并購浪潮在全球資本市場(chǎng)的涌現(xiàn)，更是引發(fā)了全民并購的熱潮，而企業(yè)并購中尤為重要的莫過于價(jià)值評(píng)估。因此，厘清企業(yè)并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展歷程和回顧以往企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)進(jìn)一步規(guī)范上市公司并購行為，促使其合理進(jìn)行價(jià)值評(píng)估以促進(jìn)公平交易，具有非常重要的意義。

一、 并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法發(fā)展歷程

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論（內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型）——20世紀(jì)40年代

內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型是1942年威廉姆斯（John Williams）提出的，旨在把估算的標(biāo)的方未來現(xiàn)金流以合適的收益率和預(yù)測(cè)期折現(xiàn)，以期確定標(biāo)的方的企業(yè)價(jià)值。當(dāng)前現(xiàn)金流折現(xiàn)模型主要包括穩(wěn)定增長(zhǎng)模型和一般化的增長(zhǎng)模型。前者側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)的長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，后者則強(qiáng)調(diào)更為一般性的增長(zhǎng)狀態(tài)。通常在這種情況下，會(huì)選擇兩階段模型對(duì)一般化的增長(zhǎng)狀態(tài)進(jìn)行描述：

其中，PV表示標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)值；i表示貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）；CFt表示標(biāo)的企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流；FV表示標(biāo)的企業(yè)的終值；n表示標(biāo)的企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)期。

由此不難看出，自由現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率以及標(biāo)的企業(yè)的預(yù)測(cè)期為兩階段模型中至關(guān)重要的三因素。因此，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性很大程度有賴于這三個(gè)參數(shù)估計(jì)和取值的合理性。

1. 自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流是在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的，是滿足企業(yè)再投資需求后的剩余現(xiàn)金流。數(shù)值上等于稅后凈營業(yè)利潤(rùn)與折舊攤銷之和再扣除長(zhǎng)期資本支出和短期營運(yùn)資本增加值。

2. 貼現(xiàn)率

關(guān)于貼現(xiàn)率的預(yù)測(cè)，既是該方法使用中的重點(diǎn)，又是難點(diǎn)。通常認(rèn)為貼現(xiàn)率由無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率兩部分構(gòu)成。通常情況下，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率依據(jù)中長(zhǎng)期國債利率確定；風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也是投資者要求的對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，數(shù)值上等于收到的超過無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的回報(bào)率。

3. 預(yù)測(cè)期

預(yù)測(cè)期一般根據(jù)標(biāo)的公司的自身情況及政策條件加以判定。通常以未來5到10年做出相對(duì)明確的預(yù)測(cè)，此后則按固定收益進(jìn)行估計(jì)。當(dāng)然，如果并購企業(yè)在收購目標(biāo)企業(yè)之前就已經(jīng)確定了收購期限，那么預(yù)測(cè)期可由該收購期限所表示。

（二）期權(quán)估值法——20世紀(jì)70年代

期權(quán)估價(jià)法是20世紀(jì)70年代由Black、Scholes和Merton提出的，是指在考慮了標(biāo)的企業(yè)在未來持續(xù)經(jīng)營中可能存在的投資機(jī)會(huì)或所可能擁有選擇權(quán)價(jià)值時(shí)進(jìn)行企業(yè)評(píng)估的方法。

企業(yè)并購的本質(zhì)是獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、降低成本、增加協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營績(jī)效。因此，企業(yè)并購也可以簡(jiǎn)單地視作支付相應(yīng)的成本以獲得合并企業(yè)未來現(xiàn)金流的權(quán)利，也即現(xiàn)金流期權(quán)。具體而言，實(shí)施并購重組的企業(yè)不僅是購買了標(biāo)的企業(yè)當(dāng)前所擁有的經(jīng)營管理支配權(quán)，同時(shí)還購買了相應(yīng)的行業(yè)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)地位等。因此，在企業(yè)并購實(shí)務(wù)中，對(duì)并購資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估類似于對(duì)期權(quán)價(jià)值的評(píng)估。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型和二叉樹定價(jià)模型為通常會(huì)用到的兩種期權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法。

（三）EVA估值法——20世紀(jì)80年代

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是由美國斯騰斯特咨詢公司于20世紀(jì)80年代提出的。經(jīng)濟(jì)增加值是指在考慮投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，標(biāo)的公司所能夠創(chuàng)造出的高于資本機(jī)會(huì)成本的額外經(jīng)濟(jì)收益額，是公司經(jīng)濟(jì)效益和生產(chǎn)資本的能力體現(xiàn)；經(jīng)濟(jì)增加值與股東的資本收益正相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)增加值估值法評(píng)估并購企業(yè)價(jià)值，需要考慮并購企業(yè)原始投資額和合并后的公司未來所能帶來的經(jīng)濟(jì)增加值，其中未來經(jīng)濟(jì)增加值的預(yù)測(cè)是至關(guān)重要的。持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，無法無限制地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增加值，因此需要設(shè)定不同的分布函數(shù)，并依據(jù)分布函數(shù)估計(jì)出經(jīng)濟(jì)增加值的模型形式。整體而言，EVA估值法主要包括零增長(zhǎng)模型、規(guī)定增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型三類。

3. 兩階段增長(zhǎng)模型

兩階段增長(zhǎng)模型，包括超常增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。超常增長(zhǎng)階段的企業(yè)價(jià)值單獨(dú)計(jì)算并折現(xiàn)；穩(wěn)定增長(zhǎng)階段企業(yè)價(jià)值類似固定增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方法，但最后折現(xiàn)期與固定增長(zhǎng)模型存在差異，以類似于遞延年金的方式折現(xiàn)。

二、 并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法的對(duì)比研究

（一）國外并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法研究

企業(yè)價(jià)值最大化是并購重組中企業(yè)所追求的首要目標(biāo)。并購浪潮也在這一目標(biāo)的指引下應(yīng)運(yùn)而生，由此引發(fā)了一系列實(shí)務(wù)層面和理論層面的跨越。20世紀(jì)80年代末，Tom Copeland和Tim Koller認(rèn)為企業(yè)價(jià)值受生產(chǎn)現(xiàn)金流和投資回報(bào)率的影響；Fischer Black和Myfon Scholes同期也提出了Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，這也是為后人廣泛接受和使用的期權(quán)定價(jià)模型之一。之后Myers在B-S定價(jià)模型基礎(chǔ)上提出的實(shí)物期權(quán)評(píng)估思想，加速了金融期權(quán)領(lǐng)域的發(fā)展進(jìn)程。實(shí)物期權(quán)理論方法在20世紀(jì)90年代后有了進(jìn)一步的發(fā)展，Kogut等提出跨國公司實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用條件，尤其是在利率波動(dòng)情況下的轉(zhuǎn)移投資、增資生產(chǎn)等情形下。近年來，實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型已在國外的評(píng)估業(yè)務(wù)中作為新興的評(píng)估方法得到了廣泛的應(yīng)用。Nir Kossovs在無形資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域同樣也準(zhǔn)確有效地用金融期權(quán)理論對(duì)無形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。

（二）國內(nèi)并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法研究

隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深入發(fā)展和并購熱浪的不斷涌現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估問題也越來越受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的重視。構(gòu)建價(jià)值評(píng)估模型方面，楊忠直（1998）建立了資產(chǎn)預(yù)期收益率估測(cè)公式；李延喜等（2003）提出了利用動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量來確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估模型。評(píng)估方法方面，柴洪和李桂麗（2009）以內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)價(jià)值法分析了并購中的支付溢價(jià)問題；陳一博（2010）比較分析了股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法等現(xiàn)有的估值方法。評(píng)估方法對(duì)比方面，鄭炳南和劉永清（1999）提出了收益法優(yōu)先原則，也即成本法的自有缺陷制約了其在企業(yè)價(jià)值中的應(yīng)用。

總而言之，目前我國企業(yè)并購才剛剛起步，其估值方法也正在摸索中不斷前進(jìn)。因此，應(yīng)充分借鑒國外的相關(guān)理論與實(shí)務(wù)方法，同時(shí)結(jié)合本土上市公司并購重組的自身特點(diǎn)，健全和完善符合我國證券市場(chǎng)的一套完整的理論體系。

三、 并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展方向

并購重組的迅猛發(fā)展為我國企業(yè)擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、脫虛向?qū)嵉纫幌盗姓咧鲝埖膶?shí)現(xiàn)提供不可或缺的機(jī)會(huì)，尤其是作為企業(yè)并購重中之重的標(biāo)的方價(jià)值評(píng)估更是關(guān)鍵。關(guān)于我國未來并購資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展方向，郭家虎和崔文娟（2004）通過行業(yè)分析，認(rèn)為綜合分析現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)和企業(yè)價(jià)值是評(píng)估工作的重點(diǎn)；施金龍和李紹麗（2009）同樣認(rèn)為標(biāo)的方企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵在于多種方法的相互結(jié)合；王競(jìng)達(dá)和劉辰（2011）同樣提倡各種評(píng)估方法綜合運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)評(píng)估價(jià)值類型多元化。因此不難發(fā)現(xiàn)，綜合性的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法越來越多地被運(yùn)用到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界中。

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