淺析金融創(chuàng)新背景下我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

陳朝陽

【摘要】21世紀(jì)以來，各種金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)在我國的金融市場，資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新融資形式，對于企業(yè)、銀行、政府以及投資人而言都十分有利。作為一種追求共贏的融資模式，充分明確該模式的特征、流程以及發(fā)展之中的潛在問題都較為必要。本文著眼于資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題，提出資產(chǎn)證券化具有基礎(chǔ)資產(chǎn)核心化、風(fēng)險隔離特征化、信用增級必要化等特征，再結(jié)合實(shí)務(wù)中常見的操作流程，明確了資產(chǎn)證券化的五大階段，認(rèn)為資產(chǎn)證券化對投資者、企業(yè)、政府部門乃至社會公眾而言都有巨大的效益，但是部分企業(yè)出于規(guī)避監(jiān)管的考慮，仍不斷碰觸法律底線，因此呼吁有關(guān)部門加強(qiáng)立法，以充分保障各方利益。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；風(fēng)險隔離；基礎(chǔ)資產(chǎn)

一直以來，金融創(chuàng)新對于各個國家而言，都是具有強(qiáng)大推動力的雙刃劍。在以前，資產(chǎn)證券化在各個注重發(fā)展金融的國家都是必備的策略。追溯歷史，資產(chǎn)證券化的源頭在于美國銀行為了提高各類資產(chǎn)的流動性，以及規(guī)避長期固定利貸款帶來的潛在風(fēng)險，而專門創(chuàng)造的新型融資方式。

這種融資方式可以幫助各方有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險，利用精妙的手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用風(fēng)險的分離與轉(zhuǎn)移。具體而言是通過打包重組各類然后通過銷售這些證券工具，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的回流。作為一種以規(guī)避監(jiān)管、追逐利潤最大化的模式，各方始終在巨大利益的驅(qū)動之下研究如何規(guī)避監(jiān)管，防止法律限制。這樣就不僅是盤活了表內(nèi)資產(chǎn)，也有助于規(guī)避監(jiān)管機(jī)關(guān)對于資本方面的監(jiān)管。

一、資產(chǎn)證券化及特點(diǎn)

（一）資產(chǎn)證券化

開宗明義，所謂資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等組織，將流動性較差，但是能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流的各個資產(chǎn)進(jìn)行二次整合。然后，相關(guān)的發(fā)起人，就可以利用被打包、分類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在資本市場上發(fā)行證券，投資人出資購買這些證券的過程。而基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)的則可以由各類信貸資產(chǎn)構(gòu)成。當(dāng)然，一些工商企業(yè)的收費(fèi)權(quán)、固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款也可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行二次整合。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)是核心內(nèi)容

在以往的各類融資之中，不同融資類型之間都有一個共同特點(diǎn)——“整體信用”是融資方償付的基礎(chǔ)。而資產(chǎn)證券化與銀行貸款等以往的融資方式截然不同，它是一種憑借基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的新型模式?？梢赃@樣說，現(xiàn)金流的可靠魚粉，基本上決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)能不能證券化。由此可見，與以往注重信用的融資模式相比，在資產(chǎn)證券化之中，發(fā)起人的整體信用不是最關(guān)鍵的問題。

2.資產(chǎn)證券化強(qiáng)調(diào)風(fēng)險隔離

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，不僅僅需要成立專門機(jī)構(gòu)SPV，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金進(jìn)行重新組合，還需要以“出售”的方式進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。發(fā)行人可以不考慮信用以及融資條件的種種桎梏，以較高的信用評級獲得更為低廉的融資。在將大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)分別分隔打包組裝成易于出售的證券，發(fā)起人必須良好依據(jù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流將風(fēng)險隔離到門外。

3.該融資模式必須信用增級

在自己的獨(dú)立資產(chǎn)十分有限的條件之下，如何發(fā)行更高級別的證券是每一個發(fā)行人不得不考慮的問題。對于發(fā)行人來算，通過獲得較為低成本的增級，獲取的信用質(zhì)量的提升具有較高的性價比?？梢哉f，沒有信用增級，資產(chǎn)證券化就極有可能成為一把造成經(jīng)濟(jì)混亂的利刃。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)以及融資流程

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類

根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以將常見的，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為兩類：第一、住房抵押貸款支持證券（MBS）；第二類、資產(chǎn)支持證券（ABS）。

這些各具特征的不同基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果想成為的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，必須由特定發(fā)起人轉(zhuǎn)人“特殊目的”的機(jī)構(gòu)，先把這些證券資產(chǎn)匯集起來，在一系列的評估、整合過程之后，形成較為集中的資金池，通過處理資產(chǎn)池，來形成現(xiàn)金的來源，發(fā)行有價證券，以資金流通的各類資金來源填補(bǔ)發(fā)行的各類有價證券。

（二）資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化，作為一種在我國已經(jīng)有了將近十年的發(fā)展歷史的融資模式，目前來看，在實(shí)務(wù)操作之中已經(jīng)有了相對穩(wěn)定的推進(jìn)流程：

1.資金池構(gòu)建階段

在這一過程之中，將不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)分類打包，并且匯集起來決定了之后的環(huán)節(jié)是否能夠順利進(jìn)行。在明確了自身的融資需要后，在對投入量進(jìn)行評估，通過區(qū)分資這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、種類、穩(wěn)定程度，爭取在數(shù)額上做到最大程度的可靠。以避免在后續(xù)的發(fā)行過程出現(xiàn)意外。

2.設(shè)置SPV階段

設(shè)置SPV機(jī)構(gòu)這一階段，在整個資產(chǎn)證券化的過程中是非常重要的核心環(huán)節(jié)。畢竟，為了盡可能最大化降低風(fēng)險的潛在不良影響，有效提升各類安全系數(shù)。，資產(chǎn)證券化必須依托一定有力的組織機(jī)構(gòu)，畢竟，從一方面開看，SPV這一機(jī)構(gòu)的本身不容易破產(chǎn)；從另一方面來看，將各種基礎(chǔ)資產(chǎn)打包，并且“真實(shí)出售”給SPV機(jī)構(gòu)，使得目標(biāo)資產(chǎn)成為了表外資產(chǎn)，這樣就能夠防止企業(yè)破產(chǎn)對這些持有人造成的負(fù)面影響。

3.對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售階段

通過真實(shí)出售這一階段，能夠幫助各方有效的隔離掉各類潛在的風(fēng)險，從而有限的幫助證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他現(xiàn)有資產(chǎn)的隔離保護(hù)，能夠有效地幫助發(fā)起人最大化的顧及各方利益。這一階段的本質(zhì)是表內(nèi)資產(chǎn)表外化。

4.對信用進(jìn)行增級并且評級階段

畢竟，相較于以往的融資手段和融資模式，資產(chǎn)證券化的模式，在信用上和價值上都有較強(qiáng)的保障。在整個流程中，不僅僅要保證各種法律關(guān)系十分明確，還有必要進(jìn)的對各類內(nèi)容進(jìn)行實(shí)現(xiàn)約定，通過信用增級作為保障，能夠幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資的最佳效用。增級之后，還需要進(jìn)行信用評定，這一階段主要是進(jìn)行評定監(jiān)督和根據(jù)實(shí)際情況定期公布評定結(jié)果，以促使信息公開。

5.發(fā)售證券及管理資金池階段

在目前強(qiáng)調(diào)信用的導(dǎo)向之下，SPV能夠依托資產(chǎn)的信用獲得不特定人的認(rèn)可，建立起與銷售商的相互聯(lián)系，通過轉(zhuǎn)移銷售權(quán)，來獲取現(xiàn)金收入，再把現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人，實(shí)現(xiàn)有效融資。之后，SPV機(jī)構(gòu)還有必須以信托的方式，委托特定的機(jī)構(gòu)管理這些資金池。當(dāng)然，依據(jù)協(xié)議在特定的償付日，償付債權(quán)人的債務(wù)價款也是有必要的。在SPV于發(fā)起人之間進(jìn)行的其他盈余收益的分配保證了各方都能夠有足夠動力推動和維持資產(chǎn)證券化的融資過程。

三、資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)及監(jiān)管滯后問題

（一）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

縱觀國外資產(chǎn)證券化的各類已有實(shí)踐，不難發(fā)現(xiàn)，通過資產(chǎn)的證券化進(jìn)行融資在許多西方國家已經(jīng)相對成熟。從市場金額來看，資產(chǎn)證券化所發(fā)現(xiàn)的證券已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股市的金額。畢竟，資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)點(diǎn)，對于企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化不僅僅可以降低財務(wù)成本，加快資金流轉(zhuǎn)，幫助發(fā)行人更好的將表內(nèi)資產(chǎn)表外化；對于銀行機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以幫助其增加大規(guī)模的中間業(yè)務(wù)收入，有效改善銀行的貸款結(jié)構(gòu)；而對政府以及社會而言，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榇笮褪姓峁┍憷娜谫Y渠道，為投資者提供相對穩(wěn)定的投資渠道。

由于資產(chǎn)證券化具備如此多的有點(diǎn)，因此，在金融實(shí)踐之中，有很多不同類的資產(chǎn)被成功進(jìn)行了證券化。甚至電影特許權(quán)使用費(fèi)，電費(fèi)應(yīng)收款單等都已經(jīng)成為證券化的對象，但是必須注意，資產(chǎn)證券化的前提是這些基礎(chǔ)性質(zhì)的資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。

（二）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

但是，需要注意的是，由于我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的法律監(jiān)管還是相對不足，不少圍繞資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新極力規(guī)避現(xiàn)有法律的監(jiān)管，法律的滯后性為金融創(chuàng)新提供了動力和機(jī)會。因此，為了充分保障我國金融秩序的正常發(fā)展，推動金融創(chuàng)新，我國有必要進(jìn)一步對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行行政立法，充分保障投資者的合法權(quán)益。

如果梳理近十五年來的相關(guān)法律法規(guī)，不難發(fā)現(xiàn)，中國金融實(shí)務(wù)界在探索資產(chǎn)證券化這一條路上走的很慢。從2005年到2007年，第一批試點(diǎn)與第二批試點(diǎn)相繼落地，2008年后，又因?yàn)榻鹑谖C(jī)而止步不前，在國家經(jīng)歷2009年的信貸狂飄情況后，信貸收緊的頂層設(shè)計迫使各界不得不探索資產(chǎn)證券化以彌補(bǔ)資金的不足。對于銀行業(yè)而言，而開展資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，不僅有利于我國商業(yè)銀行達(dá)到監(jiān)管要求，更有利于防范和分散各類難以預(yù)測的銀行風(fēng)險。

因此，在未來十分有必要加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化的審核以及頂層設(shè)計，不僅僅注意行政法手段的規(guī)制，更應(yīng)當(dāng)注意如何平和法律規(guī)制與金融創(chuàng)新之間的矛盾，有效彌補(bǔ)其中的利益鴻溝。

四、結(jié)語

隨著各種金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)在我國的金融市場，資產(chǎn)證券化已經(jīng)逐步成為一種追求共贏的融資模式。為了充分明確該模式的特征、流程以及發(fā)展之中的潛在問題，本文以此為依托，研究了資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題，在前文中首先提出資產(chǎn)證券化具有基礎(chǔ)資產(chǎn)核心化、風(fēng)險隔離特征化、信用增級必要化等特征，之后，結(jié)合實(shí)務(wù)中常見的操作流程，明確了資產(chǎn)證券化的五大階段，認(rèn)為資產(chǎn)證券化對投資者、企業(yè)、政府部門乃至社會公眾而言都有巨大的效益，最后，提出部分企業(yè)出于規(guī)避監(jiān)管的考慮，仍在不斷碰觸法律底線，呼吁有關(guān)部門加強(qiáng)立法，以充分保障各方利益的觀點(diǎn)。文章不足之處在于，沒有對資產(chǎn)證券化的具體操作進(jìn)行說明，缺乏對資產(chǎn)證券化理論基礎(chǔ)的分析和說明，總之，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管和操作流程目前已越來越完善，未來我國對于ABS的管控應(yīng)當(dāng)依據(jù)實(shí)際情況適時調(diào)整。

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