《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的短期市場(chǎng)效應(yīng)分析

胡 偉 （副教授），龍珍妮，胡順義（副教授）

為保護(hù)和改善環(huán)境，減少污染物排放，推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)，我國(guó)于2018年1月1日正式實(shí)施《環(huán)境保護(hù)稅法》，此前繳納排污費(fèi)的公司從此開(kāi)始繳納環(huán)境保護(hù)稅（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)保稅”）。由于環(huán)保稅采取“稅負(fù)平移”原則，因此它和排污費(fèi)相比，除在稅收減免檔次、征收管理程序等方面存在一定差異外，在征收對(duì)象與范圍等其他方面大體相似。葛察忠等[1]認(rèn)為，環(huán)保稅的開(kāi)征不會(huì)明顯加重依法治污和繳納環(huán)保稅企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，但對(duì)繳納排污費(fèi)不夠規(guī)范的小企業(yè)而言，稅收負(fù)擔(dān)可能會(huì)有所加重。環(huán)保稅的開(kāi)征對(duì)相關(guān)公司股價(jià)波動(dòng)將產(chǎn)生怎樣的影響？不同類型公司所受影響是否存在顯著性差異？現(xiàn)有文獻(xiàn)大都是對(duì)環(huán)保稅實(shí)施后果進(jìn)行預(yù)測(cè)的規(guī)范性研究，而缺乏基于數(shù)據(jù)對(duì)上述問(wèn)題的準(zhǔn)確回答，本文擬采用事件研究法，分別以排污類、“純”環(huán)保類和“混”環(huán)保類等三類公司為研究樣本，通過(guò)分類比較對(duì)《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的短期市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行全面研究。該研究對(duì)引導(dǎo)中小投資者樹(shù)立價(jià)值投資理念、敦促排污類公司積極履行社會(huì)責(zé)任、加快環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整以及強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)行為監(jiān)管等具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于排污費(fèi)實(shí)施效果的研究，目前主要集中在企業(yè)績(jī)效和減排成效兩個(gè)方面。何紅渠、黃凌峰[2]對(duì)上市公司排污費(fèi)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)排污費(fèi)的征收提高了企業(yè)生產(chǎn)成本，降低了企業(yè)的績(jī)效，但促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，繳納排污費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正面影響大于負(fù)面影響。徐保昌、謝建國(guó)[3]借鑒Ederington等[4]的研究模型并運(yùn)用工具變量法研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)繳納的排污費(fèi)與生產(chǎn)率成U型關(guān)系。張艷磊等[5]對(duì)工業(yè)企業(yè)的排污費(fèi)和銷售增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保企業(yè)比排污企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率更高，企業(yè)繳納排污費(fèi)的數(shù)額與銷售增長(zhǎng)率之間呈正相關(guān)關(guān)系。劉曄、張訓(xùn)常[6]運(yùn)用雙重差分模型和回歸分析發(fā)現(xiàn)，繳納排污費(fèi)對(duì)于企業(yè)減排有重要的促進(jìn)作用，且具有明顯的區(qū)域差異性。

目前暫沒(méi)有發(fā)現(xiàn)關(guān)于環(huán)保稅實(shí)施市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于環(huán)保稅實(shí)施的影響以及效果的預(yù)測(cè)和評(píng)估等規(guī)范研究。李霽友[7]認(rèn)為，環(huán)保稅在開(kāi)征初期可能減緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，能夠促進(jìn)排污企業(yè)節(jié)能減排，優(yōu)化生態(tài)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持可持續(xù)發(fā)展。龍鳳等[8]從提高環(huán)保稅稅額標(biāo)準(zhǔn)、稅收優(yōu)惠政策和核算方法等方面分析表示，環(huán)保稅的開(kāi)征在整體上對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)影響不大，但對(duì)排污費(fèi)繳納和治理不規(guī)范的企業(yè)影響較大。梁強(qiáng)等[9]通過(guò)構(gòu)建中國(guó)煤控稅收政策CGE模型研究表明，環(huán)保稅與碳稅的組合能夠有效控制煤炭消費(fèi)，降低企業(yè)總體稅負(fù)水平，從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)煤炭行業(yè)和我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都具有正面影響，但對(duì)能源密集型行業(yè)和相應(yīng)的替代能源行業(yè)會(huì)產(chǎn)生較大沖擊。

綜上所述，已有文獻(xiàn)主要是從實(shí)證視角研究排污費(fèi)的繳納對(duì)企業(yè)績(jī)效和節(jié)能減排等方面的影響，以及從規(guī)范視角研究環(huán)保稅實(shí)施可能帶來(lái)的后果。而有關(guān)環(huán)保稅實(shí)施的短期市場(chǎng)效應(yīng)研究，目前近乎空白?；诖耍疚臄M從實(shí)證視角、運(yùn)用事件研究法，深入研究環(huán)保稅的開(kāi)征對(duì)排污企業(yè)和環(huán)保行業(yè)的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

二、研究方法與研究假設(shè)

（一）研究方法及評(píng)價(jià)

本文擬采用事件研究法對(duì)《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行深入研究。事件研究法是計(jì)量由于某一事件發(fā)生導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的預(yù)期發(fā)生變化，從而引起投資者投資行為變化，進(jìn)而在一定期間內(nèi)帶來(lái)公司股價(jià)變化的一種研究方法。Ball和Brown在Dolley首次提出事件研究法并將其運(yùn)用于普通股股票分割的市場(chǎng)效應(yīng)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行完善和改進(jìn)，使事件研究法在現(xiàn)代證券市場(chǎng)研究中得到了更為廣泛的運(yùn)用[10]。

運(yùn)用事件研究法的基本前提是證券市場(chǎng)必須有效，即事件發(fā)生所帶來(lái)的影響可以迅速通過(guò)公司股價(jià)信息反映出來(lái)。杜宇能等[11]研究表明，我國(guó)證券市場(chǎng)處于弱式有效范圍內(nèi)。楊智勇等[12]認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)已達(dá)到半強(qiáng)式有效水平。因此，運(yùn)用事件研究法的條件得到滿足。但同時(shí)也應(yīng)注意到應(yīng)用該研究方法存在的局限性：一是在事件“窗口期”和“清潔期”的選擇上帶有一定的主觀性；二是不同證券市場(chǎng)有效性上的差異，可能會(huì)使得運(yùn)用該研究方法所得出的結(jié)論存在一定偏差。

（二）研究假設(shè)

在《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施之前，排污收費(fèi)制度作為我國(guó)的一項(xiàng)環(huán)境保護(hù)制度已存在多年，但由于其缺乏一定的法律權(quán)威性，各地政府在征收排污費(fèi)過(guò)程中大都存在隨意減免和返還、企業(yè)欠繳少繳等現(xiàn)象，加上征收標(biāo)準(zhǔn)較低，這就必然會(huì)導(dǎo)致重點(diǎn)排污企業(yè)選擇繳納相對(duì)收益來(lái)說(shuō)成本更低的排污費(fèi)來(lái)?yè)Q取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)。而在《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施之后，一方面從法律層面更加清晰地界定了排污企業(yè)繳納環(huán)保稅的權(quán)利與責(zé)任，征稅的規(guī)范度和透明度都較以前明顯提高，這必然會(huì)迫使排污企業(yè)增加或更新節(jié)能減排設(shè)施從而使其環(huán)境成本顯著增加。另一方面，為了從根本上解決環(huán)境成本增加的問(wèn)題，排污企業(yè)還必須加強(qiáng)生產(chǎn)工藝流程的改進(jìn)以及生產(chǎn)技術(shù)的升級(jí)和創(chuàng)新等。無(wú)論是環(huán)境成本的增加，還是研發(fā)費(fèi)用的提高，排污企業(yè)短期內(nèi)都可能因成本增加而導(dǎo)致利潤(rùn)下滑，基于此，作為證券市場(chǎng)上有限理性的投資者就必然會(huì)基于該預(yù)期調(diào)整其投資行為，即在短期內(nèi)不購(gòu)買或者拋售該類公司股票，從而引起該類公司股價(jià)的下跌?；谏鲜鲂袨榻鹑趯W(xué)理論的分析，提出研究假設(shè)一：

H1：《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施對(duì)排污類樣本公司的股價(jià)存在顯著負(fù)面影響。

《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施極大地改變了排污類企業(yè)和“純”環(huán)保類企業(yè)（不繳納環(huán)保稅）的外部環(huán)境。PESTEL分析法是分析影響企業(yè)外部環(huán)境變化的重要工具。從政治（Political）視角來(lái)看，《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施充分展示了我國(guó)政府治理環(huán)境污染、建設(shè)生態(tài)文明的堅(jiān)定決心。從經(jīng)濟(jì)（Economic）視角來(lái)看，我國(guó)經(jīng)過(guò)三十多年的高速增長(zhǎng)，2010年成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的同時(shí)，環(huán)境問(wèn)題也越來(lái)越突出，為解決以犧牲環(huán)境為代價(jià)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式帶來(lái)的問(wèn)題，環(huán)保稅應(yīng)運(yùn)而生。從社會(huì)（Social）視角來(lái)看，綠色可持續(xù)發(fā)展型社會(huì)是包括我國(guó)在內(nèi)的任何國(guó)家都希望選擇的發(fā)展道路，實(shí)施《環(huán)境保護(hù)稅法》無(wú)疑將會(huì)為我國(guó)實(shí)現(xiàn)這一社會(huì)發(fā)展模式提供重要保障。從技術(shù)（Tech?nological）視角來(lái)看，《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施必然會(huì)加大排污企業(yè)對(duì)技術(shù)含量更高的環(huán)保設(shè)備和環(huán)境監(jiān)測(cè)服務(wù)的需求，這對(duì)能夠提供先進(jìn)環(huán)保設(shè)備和環(huán)境監(jiān)測(cè)服務(wù)的“純”環(huán)保類企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)重大利好。從環(huán)境（Environmental）視角來(lái)看，在物質(zhì)生活水平不斷提高的情勢(shì)下，人們對(duì)生活環(huán)境的要求越來(lái)越高，破壞和污染自然環(huán)境的事件也越來(lái)越受到人們的關(guān)注，實(shí)施《環(huán)境保護(hù)稅法》成為保護(hù)自然環(huán)境的一項(xiàng)重要舉措。從法律（Legal）視角來(lái)看，《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施必將使排污企業(yè)面臨的監(jiān)管環(huán)境更加嚴(yán)苛。由PESTEL分析可知，《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施必然會(huì)在短期內(nèi)使得排污企業(yè)對(duì)高技術(shù)含量的環(huán)保設(shè)備以及環(huán)境監(jiān)測(cè)服務(wù)的需求大幅增加，從而導(dǎo)致廣大投資者形成對(duì)“純”環(huán)保類企業(yè)的利潤(rùn)將快速增長(zhǎng)以及股價(jià)將短期上漲的預(yù)期?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)二：

H2：《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施對(duì)“純”環(huán)保類樣本公司的股價(jià)存在顯著正面影響。

按照是否繳納環(huán)保稅可以將環(huán)保類公司分為“純”環(huán)保類公司和“混”環(huán)保類公司?！盎臁杯h(huán)保類公司既是《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的受益者（銷售更多的產(chǎn)品和服務(wù)），同時(shí)也是環(huán)保稅的承擔(dān)者（繳納環(huán)保稅）。因此，《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施必然會(huì)給其帶來(lái)雙重影響。有效證券市場(chǎng)中的投資者若將其視作《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的受益者，會(huì)推動(dòng)其股價(jià)的上漲，若將其視作環(huán)保稅承擔(dān)者時(shí)，又會(huì)導(dǎo)致其股價(jià)的下跌。“混”環(huán)保類公司的股價(jià)究竟是上漲、下跌抑或是不變，最終取決于“上漲”和“下跌”兩股力量的博弈結(jié)果。鑒于此，提出研究假設(shè)三：

H3：《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施對(duì)“混”環(huán)保類樣本公司的股價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選取

本研究將樣本公司分為排污類、“純”環(huán)保類和“混”環(huán)保類等三類，其選取過(guò)程詳見(jiàn)表1。

表1 樣本公司的選取

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

上市公司2017年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)。樣本公司收益率（Rjt）和市場(chǎng)指數(shù)收益率（Rmt）均來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)旗下的Choice金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)。超常收益率（）、平均超常收益率（）以及累計(jì)超常收益率（CAR）等財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算由Excel完成。樣本公司清潔期內(nèi)的線性回歸分析、窗口期內(nèi)的CAR單樣本T檢驗(yàn)以及獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)均由統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS完成。

（三）預(yù)期收益模型的選擇及CAR的計(jì)算與檢驗(yàn)

雖然《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施日是2018年1月1日，但由于該日并非交易日，故本文選取2018年1月2日為公告日。為避免在清潔期和窗口期選擇上的主觀性，本文借鑒我國(guó)大多數(shù)學(xué)者的做法，選擇相對(duì)較短的26個(gè)交易日即［-10，15］作為窗口期，100個(gè)交易日即［-110，-11］作為確定估計(jì)參數(shù)的清潔期。

運(yùn)用事件研究法計(jì)算窗口期內(nèi)CAR時(shí)最關(guān)鍵的指標(biāo)是每家公司在窗口期每個(gè)交易日的預(yù)期收益，估算預(yù)期收益通常有市場(chǎng)調(diào)整模型法、不變收益模型法、均值調(diào)整模型法以及市場(chǎng)模型法等四種方法。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性存在著自身的特殊性，使得市場(chǎng)調(diào)整模型、不變收益模型以及均值調(diào)整模型等在估算預(yù)期收益時(shí)均存在較多的缺陷和不足，故我國(guó)大多數(shù)研究者在使用事件研究法時(shí)采用市場(chǎng)模型法。基于此，本文也選擇采用市場(chǎng)模型法估算樣本公司在窗口期內(nèi)每個(gè)交易日的預(yù)期收益。

首先，運(yùn)用市場(chǎng)模型法對(duì)清潔期內(nèi)樣本公司的實(shí)際收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率進(jìn)行線性回歸，得到參數(shù)αj和βj的估計(jì)值，并利用該參數(shù)值計(jì)算窗口期j公司每天的預(yù)期收益率。其次，再把窗口期j公司每天的實(shí)際收益率Rjt與預(yù)期收益率作差得到j(luò)公司第t日的超常收益率。然后把窗口期N家樣本公司每天的超常收益率進(jìn)行算數(shù)平均可以得到平均超常收益率。最后對(duì)窗口期［x，y］每天的平均超常收益率進(jìn)行求和得到累計(jì)超常收益率CAR。相關(guān)模型和收益率的計(jì)算公式如下：

市場(chǎng)模型為：

其中：Rjt表示j公司第t天的實(shí)際收益率表示第t天的市場(chǎng)收益率，市場(chǎng)收益率與樣本公司所屬的市場(chǎng)板塊密切相關(guān)，如果樣本公司是滬市上市公司，其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率就選擇上證指數(shù)（代碼：1A0001）的日收益率，同理如果樣本公司分別屬于深市主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，那么其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率就分別選擇深證成指（代碼：399001）、中小板指（代碼：399005）和創(chuàng)業(yè)板指（代碼：399006）的日收益率；αj表示j公司在清潔期內(nèi)無(wú)法用市場(chǎng)解釋的平均收益；βj表示j公司對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的敏感度；表示統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)。

窗口期的累計(jì)超常收益率CAR為：

另外，要對(duì)三類不同樣本公司的累計(jì)超常收益率CAR分別進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，以此為《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施分別對(duì)三類不同樣本公司的股價(jià)產(chǎn)生不同的短期影響提供統(tǒng)計(jì)上的數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，還要對(duì)三類不同樣本公司的累計(jì)超常收益率CAR分別進(jìn)行兩獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，以說(shuō)明《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施對(duì)三類不同樣本公司的股價(jià)影響在短期內(nèi)有無(wú)顯著性差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）排污類公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

依據(jù)上述模型，本文運(yùn)用Excel計(jì)算出排污類公司不同窗口期的CAR，然后利用SPSS軟件對(duì)CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。另外，圖1也直觀地反映了排污類公司在窗口期［-10，15］內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)。

由表2可知，在公告日前，排污類公司子窗口［-10，0］和［-5，0］的CAR均為正值，而公告日后，子窗口［0，10］、［0，15］的CAR為負(fù)值，且在子窗口期［0，5］、［0，15］CAR分別通過(guò)了1%和5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，由圖1可見(jiàn)，AR在公告日后的前4個(gè)交易日大都為正，CAR呈上升趨勢(shì)。此表現(xiàn)的主要原因可能是《環(huán)境保護(hù)稅法》的正式實(shí)施對(duì)排污類公司來(lái)說(shuō)已塵埃落定，“利空出盡即利好”的市場(chǎng)規(guī)律再次得以驗(yàn)證。而在［5，15］期間AR大都小于0，CAR也隨之持續(xù)下降，并在第15個(gè)交易日達(dá)到最低（-0.019）。該現(xiàn)象可能是由于2018年1月5日《人民日?qǐng)?bào)》全文刊發(fā)了《關(guān)于在湖泊實(shí)施湖長(zhǎng)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》的文件，它充分表明了國(guó)家實(shí)施環(huán)境污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)和持續(xù)推進(jìn)環(huán)境保護(hù)督察整改行動(dòng)的決心。對(duì)此，廣大投資者在政府一系列治理環(huán)境污染信號(hào)發(fā)出后重新對(duì)“環(huán)保稅的開(kāi)征短期內(nèi)一定會(huì)給排污類公司帶來(lái)成本增加，從而降低利潤(rùn)”命題進(jìn)行理性思考，這為H1提供了有力支持。

表2 排污類公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果

圖1 排污類公司窗口期內(nèi)AR和CAR的變化趨勢(shì)

（二）“純”環(huán)保類公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

先用Excel計(jì)算出“純”環(huán)保類公司不同窗口期的CAR，再運(yùn)用SPSS對(duì)不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。另外，圖2也直觀地反映了“純”環(huán)保類公司在窗口期［-10，15］內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)。

表3 “純”環(huán)保類公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可以看出，在公告日前，“純”環(huán)保類公司子窗口［-10，0］和［-5，0］的CAR均為正值，而公告日后，所有子窗口的CAR都為負(fù)值，且在子窗口期［0，10］和［0，15］CAR均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，從圖2也可以直觀看出，公告日后的AR大都為負(fù)，CAR總體呈持續(xù)下降趨勢(shì)，并在第15個(gè)交易日達(dá)到最低（-0.033）。CAR的走勢(shì)表明，環(huán)保稅的開(kāi)征給“純”環(huán)保類公司帶來(lái)了嚴(yán)重的負(fù)面影響，這與H2的預(yù)期相反。

出現(xiàn)此結(jié)果的可能原因有三：一是由于環(huán)保稅剛剛開(kāi)征，排污類公司短期內(nèi)可能還在權(quán)衡環(huán)保投入成本和環(huán)保稅額孰高孰低，并未大量購(gòu)買環(huán)保設(shè)備與服務(wù)，并有可能向上游“純”環(huán)保類公司轉(zhuǎn)嫁部分成本，從而導(dǎo)致“純”環(huán)保類公司不僅沒(méi)有因環(huán)保稅的開(kāi)征而增加收入，反而帶來(lái)了成本的增加；二是環(huán)保稅的正式開(kāi)征，使得市場(chǎng)對(duì)“純”環(huán)保類公司期待已久的利潤(rùn)增長(zhǎng)的“利好”迅速兌現(xiàn)為“利空”；三是由于機(jī)構(gòu)投資者多為價(jià)值投資者，其在“純”環(huán)保公司因環(huán)保稅開(kāi)征這一“重大利好”兌現(xiàn)的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，故意逆市場(chǎng)預(yù)期而動(dòng)，暫時(shí)做空“純”環(huán)保公司股票，使廣大中小投資者股價(jià)上漲的預(yù)期落空，從而達(dá)到以更低的價(jià)格吸納更多籌碼、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益最大化的目的。

（三）“混”環(huán)保類公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

用Excel計(jì)算出“混”環(huán)保類公司不同窗口期的CAR，再運(yùn)用SPSS對(duì)不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。另外，圖3也反映了“混”環(huán)保類公司在窗口期［-10，15］內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)。

表4 “混”環(huán)保類公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果

圖3 “混”環(huán)保類公司窗口期內(nèi)AR和CAR的變化趨勢(shì)

由表4可知，絕大部分子窗口的CAR為負(fù)值，但也有少數(shù)子窗口［-5，0］、［-5，5］和［0，5］的CAR為正值，且在子窗口［-10，0］、［-10，5］、［-10，10］和［-10，15］CAR均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，由圖3可以看出，在公告日后AR正負(fù)各半，但CAR卻呈現(xiàn)先增后降的態(tài)勢(shì)，并在第14個(gè)交易日達(dá)到最低（-0.029）。此結(jié)果表明，環(huán)保稅的開(kāi)征的確對(duì)“混”環(huán)保類公司的股價(jià)產(chǎn)生了影響，使公司股價(jià)從公告日后第4個(gè)交易日開(kāi)始呈逐漸下滑趨勢(shì)，這也和H3相吻合。影響股價(jià)變化的主要因素包括兩個(gè)方面：一是環(huán)保稅的開(kāi)征使投資者產(chǎn)生了該類公司成本（稅負(fù)成本和環(huán)境成本）必然較以前增加的預(yù)期；二是環(huán)保稅的開(kāi)征使投資者產(chǎn)生了對(duì)該類公司收入（銷售環(huán)保設(shè)備和提供環(huán)境監(jiān)測(cè)服務(wù)）必然較以前增加的預(yù)期。但股價(jià)變化的最終方向取決于這兩種預(yù)期力量的博弈結(jié)果，可能是短期內(nèi)投資者對(duì)該類公司成本增加的預(yù)期超過(guò)了對(duì)其收入增加的預(yù)期，所以最終使得該類公司的股價(jià)從公告日后第4個(gè)交易日開(kāi)始呈逐漸下滑趨勢(shì)。

（四）三類公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的對(duì)比分析

由前文可知，環(huán)保稅的開(kāi)征的確給三類公司的股價(jià)均帶來(lái)了短期影響，三類公司在窗口期［-10，15］的CAR變化趨勢(shì)對(duì)比情況見(jiàn)圖4。三類公司在窗口期［-10，15］的CAR是否存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性差異，本文運(yùn)用SPSS對(duì)三類公司兩兩之間分別進(jìn)行了兩獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 三類公司窗口期內(nèi)CAR的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果

圖4 三類公司窗口期內(nèi)CAR的變化趨勢(shì)對(duì)比

由表5可見(jiàn)，三類公司的CAR之間均存在顯著性差異，且分別通過(guò)了1%和5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。由圖4也可直觀地看出，公告日后三類公司CAR的變化趨勢(shì)大體相同，總體上呈現(xiàn)先平穩(wěn)上升后顯著下降的趨勢(shì)，且CAR分別在公告日后第1或第4個(gè)交易日達(dá)到最大，并從公告日后第9個(gè)交易日起均變?yōu)樨?fù)值。另外，公告日后排污類公司的CAR比環(huán)保類公司大。由此可見(jiàn)，整體而言環(huán)保稅的開(kāi)征在短期內(nèi)對(duì)三類公司均產(chǎn)生了負(fù)面影響，其中環(huán)保類公司相比排污類公司受到的負(fù)面影響更大。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因可能有兩個(gè)方面：一是廣大投資者對(duì)環(huán)保稅開(kāi)征會(huì)給排污類公司帶來(lái)“成本增加、利潤(rùn)下降”的認(rèn)知是高度一致的；二是機(jī)構(gòu)投資者為了使自身長(zhǎng)期利益最大化，短期內(nèi)有意強(qiáng)勢(shì)打壓環(huán)保類公司股價(jià)，從而使環(huán)保類公司受到的短期市場(chǎng)負(fù)面影響更大。

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)保稅的開(kāi)征在短期內(nèi)對(duì)排污類、“純”環(huán)保類和“混”環(huán)保類等三類公司均產(chǎn)生了負(fù)面影響，且三類公司在窗口期［-10，15］的CAR存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性差異，其中排污類公司受到的影響最小，“混”環(huán)保類公司受到的影響最大；排污類公司和“純”環(huán)保類公司在子窗口［0，15］的CAR在5%的水平上顯著為負(fù)。

（二）主要建議

根據(jù)前述研究結(jié)論，本文提出如下四點(diǎn)建議：

1.加強(qiáng)宣傳，引導(dǎo)中小投資者樹(shù)立價(jià)值投資理念。從環(huán)保稅的開(kāi)征對(duì)環(huán)保類公司帶來(lái)顯著負(fù)面而非正面影響的研究結(jié)論可以看出，中小投資者存在著急功近利、被動(dòng)跟隨機(jī)構(gòu)投資者投資決策行為的事實(shí)。由于信息不對(duì)稱，相比機(jī)構(gòu)投資者而言其在信息獲取方面始終處于劣勢(shì)地位，如果其一味地跟隨機(jī)構(gòu)投資者，但又不能也不可能做到完全和機(jī)構(gòu)投資者同步，那么投資的結(jié)果必然是為機(jī)構(gòu)投資者買單。鑒于此，一方面中小投資者自身必須不斷加強(qiáng)對(duì)證券投資知識(shí)的學(xué)習(xí)，另一方面證券公司和證券業(yè)社團(tuán)組織應(yīng)經(jīng)常開(kāi)展投資者訓(xùn)練營(yíng)和培訓(xùn)班，向廣大中小投資者傳授價(jià)值投資理念。同時(shí)，中國(guó)證券網(wǎng)、中國(guó)證券報(bào)和上海證券報(bào)等媒體也要經(jīng)常宣講中小投資者投資成功和失敗的案例。以這些多管齊下的舉措使我國(guó)廣大中小投資者真正樹(shù)立起價(jià)值投資理念，從而避免被部分不良機(jī)構(gòu)投資者所誤導(dǎo)，有效規(guī)避投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.嚴(yán)格執(zhí)法，敦促排污類企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。由環(huán)保稅的開(kāi)征在短期內(nèi)對(duì)排污類企業(yè)的股價(jià)影響最小，即它在公告日之后的CAR大于環(huán)保類公司的研究結(jié)論可以看出，排污類公司短期內(nèi)在繳納環(huán)保稅還是加大環(huán)保投資的選擇上并無(wú)明顯偏好，這一現(xiàn)象有悖于環(huán)保稅開(kāi)征的初衷，也昭示著《環(huán)境保護(hù)稅法》的有效施行任重道遠(yuǎn)。因此，稅務(wù)征收機(jī)關(guān)應(yīng)詳細(xì)比對(duì)排污公司申報(bào)的納稅數(shù)據(jù)資料和環(huán)保主管部門提供的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，一旦發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)異常，應(yīng)聯(lián)合環(huán)保主管部門到排污公司調(diào)查核實(shí)、弄清原因。若發(fā)現(xiàn)存在違法違規(guī)行為，務(wù)必嚴(yán)格執(zhí)法。以此向排污類公司傳遞政府稅務(wù)機(jī)關(guān)堅(jiān)決執(zhí)法和嚴(yán)格執(zhí)法的信號(hào)，從而敦促排污類公司進(jìn)一步加大環(huán)保投資力度，積極主動(dòng)地履行社會(huì)環(huán)保責(zé)任。

3.完善企業(yè)結(jié)構(gòu)，加快環(huán)境保護(hù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整。由環(huán)保稅的開(kāi)征使環(huán)保類公司受到的是顯著負(fù)面而非正面影響的研究結(jié)論可見(jiàn)，目前我國(guó)環(huán)保產(chǎn)品和環(huán)境監(jiān)測(cè)服務(wù)的需求市場(chǎng)還未真正開(kāi)啟，環(huán)保行業(yè)的未來(lái)發(fā)展?jié)摿€很大。隨著人們環(huán)保意識(shí)的加強(qiáng)以及《環(huán)境保護(hù)稅法》執(zhí)法環(huán)境趨嚴(yán)，環(huán)保產(chǎn)品和環(huán)境監(jiān)測(cè)服務(wù)的需求市場(chǎng)一定會(huì)迎來(lái)“井噴”行情。面對(duì)目前我國(guó)環(huán)保行業(yè)缺乏“巨人”、企業(yè)“小散弱”以及產(chǎn)品“低檔過(guò)剩、高檔缺少”等問(wèn)題，各級(jí)政府務(wù)必按照工業(yè)和信息化部發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)環(huán)保裝備制造業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（工信部節(jié)［2017］250號(hào)）要求，既要鼓勵(lì)中小企業(yè)拓寬其技術(shù)、地域和機(jī)制優(yōu)勢(shì)，提高環(huán)保設(shè)備和環(huán)境檢測(cè)服務(wù)的品質(zhì)，又要促使大企業(yè)借助資本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)并購(gòu)等手段，形成一批集“環(huán)?！廴咎幚怼稍偕谩钡热a(chǎn)業(yè)鏈的大型龍頭企業(yè)，從而使我國(guó)環(huán)保行業(yè)的企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)布局更加合理與完善。

4.完善法規(guī)，強(qiáng)化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)行為的監(jiān)管。由環(huán)保稅開(kāi)征使“純”環(huán)保類公司短期內(nèi)受到的是顯著負(fù)面而非正面市場(chǎng)影響的研究結(jié)論可知，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上存在著誤導(dǎo)中小投資者投資決策的不良市場(chǎng)行為，使證券市場(chǎng)有效配置資源的功能大打折扣，因此，證券監(jiān)管部門必須進(jìn)一步完善《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，在其中增加關(guān)于“機(jī)構(gòu)投資者投資限制性市場(chǎng)行為”的具體規(guī)范與要求，以進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)其不良市場(chǎng)行為的監(jiān)管，從而更好地引導(dǎo)其充分發(fā)揮有效配置市場(chǎng)資源的積極作用。