• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

    2018-11-26 06:40:28楊華領(lǐng)博士
    財(cái)會(huì)月刊 2018年20期
    關(guān)鍵詞:骨干股權(quán)水平

    楊華領(lǐng)(博士)

    一、引言

    人是科技創(chuàng)新最關(guān)鍵的因素,創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)實(shí)質(zhì)上是人才驅(qū)動(dòng)。企業(yè)的人力資源一般包括高管、中層管理人員、核心技術(shù)人員及其他員工?;诟吖茉谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的重要作用,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探究高管(團(tuán)隊(duì))特征與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系[1][2][3]。誠(chéng)然,高管是企業(yè)研發(fā)費(fèi)用投向及規(guī)模大小的決策者,然而他們無(wú)法完全控制企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的全過(guò)程。事實(shí)上,研發(fā)投入能否轉(zhuǎn)化為研發(fā)產(chǎn)出及轉(zhuǎn)化效率等問(wèn)題不僅與企業(yè)高管有關(guān),更與核心技術(shù)員工、中層管理人員等骨干員工緊密相關(guān)。直觀而言,作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的直接參與者或執(zhí)行人,骨干員工必定是影響公司創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素之一。

    骨干員工股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題已經(jīng)得到了理論界和實(shí)務(wù)界的重視。Kim、Ouimet[4]統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),自20世紀(jì)90年代起,企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象范圍逐漸從高管擴(kuò)大到中層管理人員或核心技術(shù)人員。在我國(guó),超過(guò)95%的上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(2006~2015年)同時(shí)將高管和骨干員工作為激勵(lì)對(duì)象。根據(jù)上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,非高管激勵(lì)對(duì)象中核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員和中層管理人員占了相當(dāng)大的比例,將該類(lèi)員工納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象會(huì)產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)后果?是否及如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平?

    從現(xiàn)有文獻(xiàn)看,僅有部分學(xué)者對(duì)非高管員工的股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新問(wèn)題進(jìn)行了初步探討[5][6][7]。上述文獻(xiàn)均將員工股權(quán)激勵(lì)視作薪酬的一部分,一般用激勵(lì)股份占總股本份額(將員工股份看作一個(gè)整體)檢驗(yàn)員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響,側(cè)重考察激勵(lì)份額對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響。需要指出的是,對(duì)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)象,比如授予哪些員工、這些員工占總?cè)藬?shù)的多大比例等問(wèn)題,鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行深入、系統(tǒng)的探討。根據(jù)公平理論,員工工作積極性不僅與個(gè)人實(shí)得報(bào)酬有關(guān),而且與報(bào)酬分配是否公平有關(guān)。事實(shí)上,員工的工作努力程度不僅與分配多少有關(guān),而且與如何分配、分配給哪些員工有關(guān),即公平性問(wèn)題[8]。另外,確定股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍是企業(yè)制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的重要內(nèi)容。因此,從激勵(lì)對(duì)象角度探究員工股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題具有非常重要的理論和實(shí)踐意義。

    基于此,使用2006~2016年間我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃數(shù)據(jù),結(jié)合企業(yè)研發(fā)活動(dòng)一般流程,本文檢驗(yàn)了骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。研究發(fā)現(xiàn):骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍越廣,上市公司創(chuàng)新水平越高,表現(xiàn)為骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量顯著正相關(guān),這種關(guān)系主要出現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)、東部發(fā)達(dá)地區(qū)樣本中。本文的研究結(jié)果表明,作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的直接參與者或執(zhí)行人,核心技術(shù)員工和中層管理人員等骨干員工亦在一定程度上顯著影響上市公司的創(chuàng)新水平。在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí),不僅要考慮授予多少股份,而且要關(guān)注授予誰(shuí),以達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果。

    二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

    高管和職工均是企業(yè)重要的需要激勵(lì)的人力資源。在我國(guó),無(wú)論是《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》(2006),還是《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(2016),均規(guī)定股權(quán)激勵(lì)對(duì)象包括核心技術(shù)人員和中層管理人員等骨干員工。然而,現(xiàn)有的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)主要研究高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響及后果,忽視了核心技術(shù)員工和中層管理人員等骨干員工在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中所起的重要作用。

    與公司高管相比,核心技術(shù)員工和中層管理人員等骨干員工一般不具有研發(fā)投入規(guī)模或方向等重大事項(xiàng)的決策權(quán)。但不容忽視的是,該類(lèi)員工一般是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的參與者或執(zhí)行人,其積極性、滿意度及創(chuàng)新意愿等工作態(tài)度必然影響企業(yè)研發(fā)投入向研發(fā)產(chǎn)出(比如專(zhuān)利數(shù)量)轉(zhuǎn)化的效率。將骨干員工納入股權(quán)激勵(lì)范圍,將從多個(gè)方面影響其工作態(tài)度:①能激發(fā)員工的工作積極性。員工股權(quán)激勵(lì)將員工的個(gè)人財(cái)富與企業(yè)的股票收益相關(guān)聯(lián),從而給予員工分享企業(yè)發(fā)展成果的機(jī)會(huì),實(shí)現(xiàn)員工利益與公司利益的趨同,這將增加員工的歸屬感和忠誠(chéng)度,增強(qiáng)他們的主人翁意識(shí)及參與意識(shí)[9],提高其在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的工作積極性。②能提升員工的工作滿意度?!笆欠裾嬲蛔鳛楣蓶|來(lái)對(duì)待”是員工面對(duì)員工所有權(quán)計(jì)劃時(shí)要問(wèn)的主要問(wèn)題[10]。③能激發(fā)員工的創(chuàng)新精神。技術(shù)創(chuàng)新具有探索性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高、成功率低的特點(diǎn),因此對(duì)長(zhǎng)期成功的獎(jiǎng)賞和早期失敗的寬容是技術(shù)創(chuàng)新成功的關(guān)鍵[11]。期權(quán)激勵(lì)收益的上不封頂特征使得員工可以獲取股價(jià)上升帶來(lái)的無(wú)限收益;而股價(jià)低于行權(quán)價(jià)時(shí)可以不行權(quán)的特征,在一定程度上可以保護(hù)員工在創(chuàng)新失敗時(shí)只承擔(dān)有限的損失。股權(quán)激勵(lì)的收益鎖定特征較好地滿足了企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的長(zhǎng)期性和多階段特征,在一定程度上能有效地引導(dǎo)員工重視企業(yè)的長(zhǎng)期研發(fā),并為之增加相應(yīng)的人力資本投資。

    除上述影響外,股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的選擇還涉及公平性問(wèn)題。社會(huì)公平理論認(rèn)為,員工的工作積極性不僅與個(gè)人實(shí)際獲得的報(bào)酬有關(guān),而且與企業(yè)報(bào)酬分配是否公平密切相關(guān)。孔子云,“不患寡而患不均”;朱熹認(rèn)為,“各得其分,才能上下相安”。將更多的員工納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象可能產(chǎn)生兩種效應(yīng):①弱化激勵(lì)效應(yīng)。更多的員工參與“股權(quán)激勵(lì)”蛋糕的分配可能導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象獲授的人均股份數(shù)量下降,應(yīng)得“量”的降低可能導(dǎo)致激勵(lì)效果弱化。②強(qiáng)化了公平效應(yīng)。與僅激勵(lì)企業(yè)高管相比,員工被納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象更像是一種無(wú)形的榮譽(yù)。激勵(lì)份額從無(wú)到有,被激勵(lì)員工可能更看重“質(zhì)”(努力工作被認(rèn)可的“榮譽(yù)”)。事實(shí)上,當(dāng)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一次實(shí)施時(shí),擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)范圍能夠傳遞“以員工為本”的信號(hào),在一定程度上兼顧了企業(yè)分配蛋糕的公平性。由此,擴(kuò)大骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍帶來(lái)的凈效應(yīng)為正,最終提升了公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。

    基于以上分析,當(dāng)更多的骨干員工被納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍時(shí),其工作積極性、滿意度以及創(chuàng)新精神都能在一定程度上被激發(fā)出來(lái)。因此,提出如下研究假設(shè):

    H:在其他條件不變的情況下,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與公司研發(fā)產(chǎn)出水平顯著正相關(guān)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本分布

    本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中2006~2016年的數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù),股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的骨干員工人數(shù)采用手工方式收集。選擇2006年為研究起點(diǎn)的原因如下:①新《公司法》和《證券法》從2006年正式實(shí)施,兩部法規(guī)對(duì)上市公司股份的流通與轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定;②證監(jiān)會(huì)于2005年年底頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》,標(biāo)志著我國(guó)真正意義上的股權(quán)激勵(lì)正式實(shí)施,開(kāi)啟了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)元年。

    表1列示了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的年度授予情況分布。截至2016年12月31日,刪除金融類(lèi)上市公司和數(shù)據(jù)不全的樣本之后,滬深A(yù)股市場(chǎng)共有793家上市公司的1050個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予觀測(cè)值。需要說(shuō)明的是,證監(jiān)會(huì)開(kāi)展“加強(qiáng)上市公司治理專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)”導(dǎo)致2007年的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量相比2006年有明顯減少;2008年底的金融危機(jī)導(dǎo)致2009年的股權(quán)激勵(lì)授予數(shù)量明顯減少;2011年我國(guó)A股的熊市為降低上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施成本、提高激勵(lì)對(duì)象的收益水平提供了很好的時(shí)間窗口,推動(dòng)了股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司的大量應(yīng)用,因此2011年的股權(quán)激勵(lì)授予數(shù)量較2010年有明顯增加。之后,上市公司每年實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃數(shù)量平穩(wěn)。

    在確定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃樣本的基礎(chǔ)上,本文將之與上市公司研發(fā)支出和專(zhuān)利數(shù)據(jù)匹配。由于很多上市公司的研發(fā)支出或?qū)@麛?shù)據(jù)缺失,導(dǎo)致樣本量減少到494個(gè)。在本文實(shí)證檢驗(yàn)時(shí),樣本數(shù)根據(jù)主要變量的缺失情況有所變化。

    (二)變量定義

    1.自變量。骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍等于上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所列示的核心技術(shù)人員和中層管理人員之和除以上期末員工人數(shù)。具體計(jì)算過(guò)程如下:首先,根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的上市公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù),下載所有的股權(quán)激勵(lì)授予情況文件;然后,逐個(gè)查找確定授予核心技術(shù)人員和中層管理人員等骨干員工的人數(shù);最后,用骨干員工的人數(shù)除以企業(yè)上期末員工人數(shù),命名為骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍。

    2.因變量?,F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從研發(fā)投入量和研發(fā)產(chǎn)出量?jī)蓚€(gè)角度衡量公司創(chuàng)新水平。前者一般用企業(yè)的研發(fā)支出數(shù)據(jù)衡量,后者則用發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量或授予數(shù)量衡量。企業(yè)的研發(fā)支出并非一定能轉(zhuǎn)化為專(zhuān)利等研發(fā)產(chǎn)出,并且不同企業(yè)之間的轉(zhuǎn)化效率可能存在差異??紤]到本文的研究背景——骨干員工對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程的影響,本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn),用發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量衡量公司的技術(shù)創(chuàng)新水平,并且在回歸分析時(shí)控制企業(yè)研發(fā)費(fèi)用。

    3.控制變量。參照已有文獻(xiàn),本文的實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)節(jié)選取的控制變量包括員工股權(quán)激勵(lì)份額、管理層持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利性、上市年限、資產(chǎn)特征、第一大股東持股比例、企業(yè)最終控制人屬性等。考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題,對(duì)解釋變量和控制變量均采用上期末數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體定義及度量見(jiàn)表2。

    表1 我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予情況分布(2006~2016年)

    表2 變量類(lèi)型、符號(hào)、名稱(chēng)及解釋

    (三)模型構(gòu)建

    本文構(gòu)建以下模型,運(yùn)用最小二乘法(OLS)估計(jì)回歸系數(shù),檢驗(yàn)骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平及創(chuàng)新效率的影響。

    其中,因變量LnPatent代表公司創(chuàng)新水平,自變量Rggnum表示骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍。控制變量不再詳述,具體定義及度量見(jiàn)表2。Ind與Year分別表示行業(yè)與年度控制變量。

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表3列示了回歸模型所需變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先,Patent的均值和中位數(shù)分別為19.245和5,最小值和最大值分別為0和472,標(biāo)準(zhǔn)差為59.702,表明樣本公司發(fā)明專(zhuān)利的申請(qǐng)數(shù)量差別較大并呈現(xiàn)明顯的右偏特征,即部分公司每年申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量很多,但大部分公司的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量很少。上述發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加1經(jīng)對(duì)數(shù)化處理之后,均值(1.889)與中位數(shù)(1.792)比較接近,標(biāo)準(zhǔn)差也很小,基本符合正態(tài)分布。RDshr的均值(中位數(shù))是6%(4.3%),明顯高于全社會(huì)研發(fā)投入的均值2.1%,表明上市公司對(duì)研發(fā)投入力度較大。

    其次,解釋變量Rggnum的均值和中位數(shù)分別為9.7%和7.7%。平均而言,骨干員工被納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的比例不到10%。隨著股權(quán)激勵(lì)法規(guī)的逐漸完善,激勵(lì)對(duì)象的范圍正在一步步擴(kuò)大。比如,2014年6月20日證監(jiān)會(huì)推出《上市公司員工持股試點(diǎn)辦法》,計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大持股員工的范圍;2016年8月13日開(kāi)始實(shí)施的新《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》也擴(kuò)大了股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍。

    另外,控制變量Rggsum的均值(中位數(shù))為0.7%(0.4%),由此表明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所用的股份相對(duì)較少。而Lmshr的均值(中位數(shù))為28%(28.2%),所以相對(duì)于管理層持股比例,股權(quán)激勵(lì)份額相對(duì)較少。其他控制變量(Size、Lev、Roa、Lipoage、PPE、Top1、Soe)的數(shù)值與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致,在此不再贅述。

    表3 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)多元回歸分析

    1.假設(shè)檢驗(yàn):骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平。參考現(xiàn)有文獻(xiàn),本文使用上市公司研發(fā)支出和發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量測(cè)算公司技術(shù)創(chuàng)新水平,用骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)其進(jìn)行回歸。表4顯示了假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果,第(1)列對(duì)應(yīng)的因變量為公司研發(fā)支出,第(2)列和第(3)列對(duì)應(yīng)的因變量是發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量,解釋變量均是骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍。所有回歸均控制骨干員工股權(quán)激勵(lì)份額、管理層持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利性、上市年限、資產(chǎn)特征、第一大股東持股比例、企業(yè)最終控制人屬性、年度和行業(yè)等變量,以檢驗(yàn)在其他條件不變時(shí),骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)公司創(chuàng)新水平的邊際影響。

    表4第(1)列中,因變量是上市公司研發(fā)支出,解釋變量骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍(Rggnum)的回歸系數(shù)為0.038,T值為1.26。這表明骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與上市公司研發(fā)支出雖然正相關(guān),但不顯著??梢?jiàn),骨干員工尤其核心技術(shù)員工是研發(fā)活動(dòng)的參與者、研發(fā)經(jīng)費(fèi)的使用者,但其無(wú)權(quán)決定企業(yè)研發(fā)支出的規(guī)模。因此,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)上市公司的研發(fā)支出規(guī)模無(wú)顯著影響。第(2)列和第(3)列中,因變量是上市公司發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量,兩列的區(qū)別在于是否控制研發(fā)支出。在不控制研發(fā)支出的第(2)列,Rggnum的回歸系數(shù)為1.732,T值為2.66,在1%的水平上顯著;在控制研發(fā)支出的第(3)列,Rggnum的回歸系數(shù)為1.774,T值為2.54,仍然在1%的水平上顯著。這表明,不論是否控制研發(fā)支出,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍均能顯著影響上市公司的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量。上述結(jié)果說(shuō)明,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍越廣,上市公司的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量越多,企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平越高。

    因此,基于激勵(lì)理論與公平理論的實(shí)證結(jié)果表明,適當(dāng)擴(kuò)大骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍能在一定程度上提升上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。這與本文假設(shè)的預(yù)期是一致的。

    綜合表4可知,將骨干員工納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍能顯著影響上市公司的研發(fā)產(chǎn)出(發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量),但無(wú)法影響上市公司的研發(fā)投入(研發(fā)支出)。當(dāng)上市公司的研發(fā)支出不變時(shí),骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍越廣,公司的研發(fā)產(chǎn)出越大,研發(fā)效率越高,即骨干員工能對(duì)研發(fā)過(guò)程產(chǎn)生重要影響。

    2.骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平:企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的差異。在我國(guó),國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)并存是資本市場(chǎng)的一大特色。由于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)經(jīng)歷了截然不同的發(fā)展歷程,隨之形成的激勵(lì)機(jī)制也差別明顯。已有學(xué)者發(fā)現(xiàn),國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)與結(jié)果存在顯著差異[12]。那么,不同的骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間是否存在顯著差異呢?

    表4 骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平

    由表5可知,對(duì)于民營(yíng)企業(yè)樣本,不論是否控制研發(fā)支出,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平均顯著正相關(guān);但對(duì)于國(guó)有企業(yè)樣本,不論是否控制研發(fā)支出,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平的關(guān)系均不顯著。這表明,擴(kuò)大員工股權(quán)激勵(lì)范圍帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)??赡艿脑蛟谟冢?/p>

    (1)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不完善。與民營(yíng)企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)對(duì)員工的激勵(lì)相對(duì)不足。邵帥等[13]通過(guò)比較上海家化由國(guó)有控股轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)上市公司過(guò)程中的五份股權(quán)激勵(lì)方案,發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)傾向于福利型,導(dǎo)致激勵(lì)不足,而民營(yíng)企業(yè)則傾向于激勵(lì)型。此外,在傳統(tǒng)文化(如不患寡而患不均)及國(guó)有企業(yè)薪酬規(guī)制的約束之下,國(guó)有企業(yè)傾向于維持相對(duì)較小的薪酬差距[14]。比如,步丹璐、王曉艷[15]統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),民營(yíng)企業(yè)中高管與員工的薪酬差距(10.97倍)顯著高于國(guó)有企業(yè)(8.26倍)。

    表5 骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平: 企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性不同的差異

    (2)國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的限制條件多,實(shí)施難度大。從表3的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出,超過(guò)90%的樣本是民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)將骨干員工納入股權(quán)激勵(lì)的樣本明顯偏少。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),民營(yíng)公司和國(guó)有公司的股權(quán)激勵(lì),遵循著兩種不同的監(jiān)管思路[16]。在國(guó)有(控股)上市公司,國(guó)有資產(chǎn)安全問(wèn)題始終是敏感話題,股權(quán)激勵(lì)也不例外。相對(duì)而言,民營(yíng)上市公司的股權(quán)激勵(lì)更能體現(xiàn)市場(chǎng)化的博弈,容易達(dá)到股東與激勵(lì)對(duì)象共享企業(yè)價(jià)值紅利的目的。從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的難度上看,相較于民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的難度較大。除《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》外,國(guó)有企業(yè)還要遵守國(guó)資委、財(cái)政部關(guān)于《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi)/境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》的規(guī)定,在激勵(lì)范圍、激勵(lì)額度、業(yè)績(jī)條件、鎖定期等方面面臨更為苛刻的要求。據(jù)《中國(guó)企業(yè)家價(jià)值報(bào)告(2017)》,在2006~2016年首次公告的國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案總共120個(gè),這其中還有32個(gè)方案因各種原因終止。此外,國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的審批周期較長(zhǎng),一般是1~6個(gè)月,個(gè)別超過(guò)1年。從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的意愿上看,民營(yíng)上市公司所代表的資本所有者危機(jī)感更強(qiáng),更愿實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以留住人才。因此,不論是從股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施意愿還是實(shí)施難度看,均不利于國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì),導(dǎo)致進(jìn)入實(shí)施階段的國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)樣本相對(duì)偏少,激勵(lì)效應(yīng)相對(duì)較弱。

    3.骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平:地域差異。在不同資源稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及國(guó)家政策的多重影響下,我國(guó)東部與中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡表現(xiàn)得非常明顯,市場(chǎng)化進(jìn)程也存在較大差異。在此背景下,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否存在地域差異呢?

    表6 骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍 與技術(shù)創(chuàng)新水平:地域差異

    由表6可知,對(duì)于東部地區(qū)樣本,不論是否控制研發(fā)支出,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平均顯著正相關(guān);但對(duì)于中西部樣本,不論是否控制研發(fā)支出,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平的關(guān)系均不顯著。這表明,在市場(chǎng)化發(fā)展水平較高的東部地區(qū),政府干預(yù)較少,法律環(huán)境相對(duì)完善,人才市場(chǎng)相對(duì)成熟,企業(yè)的薪酬激勵(lì)等機(jī)制能相對(duì)較好地發(fā)揮作用。相應(yīng)地,作為薪酬激勵(lì)的一部分,擴(kuò)大骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)也主要表現(xiàn)在東部地區(qū)樣本中。從本文的樣本及現(xiàn)有文獻(xiàn)看,我國(guó)東部相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)一直是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的主體。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    前文的OLS回歸分析面臨的最大挑戰(zhàn)是內(nèi)生性問(wèn)題。如果存在因測(cè)量誤差或互為因果等情形導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,OLS估計(jì)的系數(shù)可能是有偏的。

    1.變量測(cè)量誤差可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

    (1)改變骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍的測(cè)算方法,用股權(quán)激勵(lì)骨干員工人數(shù)取對(duì)數(shù)作為新的骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍指標(biāo),被解釋變量仍然為公司發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量。表7顯示了相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果。在不控制研發(fā)支出的第(1)列,新的骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍變量的回歸系數(shù)是1.160,T值為3.44,在1%的水平上顯著。在控制研發(fā)支出的第(2)列,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍變量的回歸系數(shù)是0.165,T值為3.25,仍然在1%的水平上顯著。

    (2)改變技術(shù)創(chuàng)新水平的測(cè)算方法,將發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用性設(shè)計(jì)和外觀設(shè)計(jì)三者之和作為新的研發(fā)產(chǎn)出指標(biāo)。在不控制研發(fā)支出的第(3)列,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍變量的回歸系數(shù)是0.121,T值為2.75,在1%的水平上顯著。在控制研發(fā)支出的第(4)列,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍變量的回歸系數(shù)為0.115,T值為2.38,在5%的水平上顯著。

    由表7可知,不論是改變自變量的測(cè)算方法,還是改變因變量的測(cè)算方法,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍均能顯著影響上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。在控制研發(fā)支出時(shí),結(jié)果與前文保持一致,表明骨干員工通過(guò)影響研發(fā)效率進(jìn)而提升上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。

    表7 骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平: 改變主要變量的測(cè)算方法

    2.因變量與自變量相互影響可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。盡管前文的結(jié)論已經(jīng)證實(shí)骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍會(huì)顯著影響公司技術(shù)創(chuàng)新水平,但公司技術(shù)創(chuàng)新水平也可能影響骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍。比如,技術(shù)創(chuàng)新水平高的公司可能需要將更多的骨干員工納入股權(quán)激勵(lì)范圍,以最大程度地激發(fā)人力資本的價(jià)值實(shí)現(xiàn),從而產(chǎn)生更多的發(fā)明專(zhuān)利。也就是說(shuō),骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與公司技術(shù)創(chuàng)新水平可能是相互影響的。

    為解決因相互影響而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,本部分嘗試構(gòu)建聯(lián)立方程組模型,分別用OLS和2SLS方法進(jìn)行處理,結(jié)果見(jiàn)表8。由表8可知,兩種方法下骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍均顯著影響公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。在控制公司研發(fā)費(fèi)用的情況下,骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍的回歸系數(shù)依然顯著為正,相當(dāng)于提高了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效率。

    表8 骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平: 聯(lián)立方程組模型

    需要說(shuō)明的是,本文對(duì)所有的股權(quán)激勵(lì)樣本進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn),在一定程度上避免了樣本選擇偏誤可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

    五、結(jié)論

    本文以2006~2016年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬深兩市上市公司為研究對(duì)象,檢驗(yàn)了骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效果的影響。研究發(fā)現(xiàn),骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍越廣,上市公司的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量越多,在控制其研發(fā)費(fèi)用時(shí)結(jié)論依然如此??梢?jiàn),企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí),應(yīng)將核心技術(shù)員工和中層管理人員等骨干員工盡可能納入股權(quán)激勵(lì)范圍,充分調(diào)動(dòng)他們的工作積極性,以提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。此外,本文還發(fā)現(xiàn)骨干員工股權(quán)激勵(lì)范圍與技術(shù)創(chuàng)新水平的關(guān)系會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性和地域等因素的影響。這說(shuō)明,盡管擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)激勵(lì)范圍是一個(gè)大趨勢(shì),但能否達(dá)到預(yù)期的效果受多種因素的制約。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身狀況,制定適合自身的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,以達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果。

    綜上,本文將骨干員工納入股權(quán)激勵(lì)的研究范圍,既豐富了股權(quán)激勵(lì)的研究成果,拓寬了股權(quán)激勵(lì)的研究視角,又通過(guò)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的分析將骨干員工股權(quán)激勵(lì)與公司技術(shù)創(chuàng)新水平及效率聯(lián)系起來(lái),對(duì)企業(yè)制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃具有較好的參考意義。

    猜你喜歡
    骨干股權(quán)水平
    張水平作品
    核心研發(fā)骨干均16年以上!創(chuàng)美克在產(chǎn)品研發(fā)上再發(fā)力
    加強(qiáng)上下聯(lián)動(dòng) 提升人大履職水平
    新形勢(shì)下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì)及未來(lái)展望
    骨干風(fēng)采展示
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蓹?quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    七七八八系列之二 小步快跑搞定股權(quán)激勵(lì)
    關(guān)于組建“一線話題”骨干隊(duì)伍的通知
    做到三到位 提升新水平
    午夜免费激情av| 国产精品1区2区在线观看.| a级一级毛片免费在线观看| 成人av在线播放网站| 亚洲va在线va天堂va国产| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产午夜福利久久久久久| 在线播放无遮挡| 国产高清三级在线| 青春草亚洲视频在线观看| 日本-黄色视频高清免费观看| 晚上一个人看的免费电影| 精华霜和精华液先用哪个| 国产精品人妻久久久久久| 真实男女啪啪啪动态图| 观看免费一级毛片| 午夜视频国产福利| 欧美不卡视频在线免费观看| 高清视频免费观看一区二区 | 观看免费一级毛片| 久久草成人影院| 亚洲欧美清纯卡通| 国产淫片久久久久久久久| 长腿黑丝高跟| 日韩中字成人| 国产毛片a区久久久久| 伦精品一区二区三区| 免费av观看视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 赤兔流量卡办理| 国内精品一区二区在线观看| av天堂中文字幕网| av福利片在线观看| av在线老鸭窝| 欧美成人免费av一区二区三区| 热99re8久久精品国产| 亚洲国产精品成人综合色| 久久精品久久精品一区二区三区| 国产成人福利小说| 精品久久久久久久久av| 精品午夜福利在线看| 日本wwww免费看| 国产精品国产高清国产av| 少妇高潮的动态图| 色5月婷婷丁香| 中文资源天堂在线| 久久精品91蜜桃| 欧美日韩在线观看h| 日本与韩国留学比较| 久久亚洲精品不卡| 婷婷六月久久综合丁香| www.色视频.com| 亚洲欧洲日产国产| 欧美zozozo另类| 欧美色视频一区免费| 桃色一区二区三区在线观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 亚洲综合色惰| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 国产成人福利小说| 国产 一区精品| 人体艺术视频欧美日本| 天堂中文最新版在线下载 | 日韩亚洲欧美综合| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产91av在线免费观看| 青春草视频在线免费观看| 亚洲,欧美,日韩| 国内精品美女久久久久久| 成人三级黄色视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 嫩草影院新地址| 国产老妇伦熟女老妇高清| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 看片在线看免费视频| 亚洲国产高清在线一区二区三| 身体一侧抽搐| 精华霜和精华液先用哪个| 免费观看性生交大片5| 极品教师在线视频| 欧美+日韩+精品| 哪个播放器可以免费观看大片| 国产高清有码在线观看视频| 中文字幕免费在线视频6| 国产精品国产高清国产av| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 精品国产露脸久久av麻豆 | 偷拍熟女少妇极品色| 日本黄色片子视频| 一个人看的www免费观看视频| 美女国产视频在线观看| 亚洲最大成人手机在线| 国产精品人妻久久久久久| 亚洲欧美精品专区久久| 男女国产视频网站| 国产91av在线免费观看| 精品不卡国产一区二区三区| 国产高清视频在线观看网站| 婷婷色av中文字幕| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产一级毛片在线| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 丰满少妇做爰视频| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产av在哪里看| 亚洲av一区综合| 中文字幕亚洲精品专区| 精品一区二区三区人妻视频| or卡值多少钱| 亚洲精品一区蜜桃| 日本免费一区二区三区高清不卡| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 直男gayav资源| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产又色又爽无遮挡免| 国产一区二区三区av在线| 久久韩国三级中文字幕| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 久久99蜜桃精品久久| 一区二区三区四区激情视频| 日本一本二区三区精品| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 大香蕉久久网| 成年女人永久免费观看视频| 欧美极品一区二区三区四区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产精品爽爽va在线观看网站| 久久久国产成人精品二区| 国产精品国产高清国产av| 国产私拍福利视频在线观看| 少妇熟女欧美另类| 熟女电影av网| 一级二级三级毛片免费看| 成人亚洲精品av一区二区| 插逼视频在线观看| 亚洲内射少妇av| 成年免费大片在线观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 成人性生交大片免费视频hd| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 亚洲人成网站在线观看播放| 亚洲欧洲国产日韩| 少妇人妻精品综合一区二区| 在线观看66精品国产| 欧美精品国产亚洲| 精品久久久久久成人av| 日韩精品青青久久久久久| 天美传媒精品一区二区| 国产色婷婷99| 国产亚洲5aaaaa淫片| 欧美zozozo另类| 国产日韩欧美在线精品| 欧美日韩精品成人综合77777| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 成人综合一区亚洲| 久久亚洲精品不卡| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 欧美不卡视频在线免费观看| 综合色av麻豆| videos熟女内射| 国产高潮美女av| 国产视频首页在线观看| videos熟女内射| 国产三级中文精品| 亚洲国产最新在线播放| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 国产淫语在线视频| 在线观看一区二区三区| 精品人妻熟女av久视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 一级毛片久久久久久久久女| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲自拍偷在线| 亚洲综合精品二区| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 伦理电影大哥的女人| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲天堂国产精品一区在线| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲av熟女| 丝袜喷水一区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产黄色小视频在线观看| 成人性生交大片免费视频hd| 亚洲精品456在线播放app| 综合色丁香网| 99九九线精品视频在线观看视频| 禁无遮挡网站| 亚洲国产精品国产精品| 直男gayav资源| 亚洲人成网站在线观看播放| av福利片在线观看| 国产高潮美女av| 久久人人爽人人片av| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 男人和女人高潮做爰伦理| 免费黄色在线免费观看| 直男gayav资源| 久久国内精品自在自线图片| 韩国高清视频一区二区三区| 18+在线观看网站| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 亚洲av福利一区| 日本欧美国产在线视频| 国产免费又黄又爽又色| av在线蜜桃| 精品久久国产蜜桃| 午夜激情欧美在线| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 国产乱人视频| 我要看日韩黄色一级片| 一区二区三区乱码不卡18| 国产乱人偷精品视频| 亚洲电影在线观看av| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久99久视频精品免费| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产精品国产三级专区第一集| 国产亚洲最大av| 干丝袜人妻中文字幕| 国产毛片a区久久久久| 国内揄拍国产精品人妻在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲精品一区蜜桃| 99久久九九国产精品国产免费| 国产精品一区二区三区四区久久| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 久久精品国产自在天天线| 成人性生交大片免费视频hd| 欧美最新免费一区二区三区| 深爱激情五月婷婷| 99久久精品一区二区三区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产精品熟女久久久久浪| 国内精品一区二区在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 男女那种视频在线观看| 国产成人91sexporn| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲精品亚洲一区二区| 99久久精品国产国产毛片| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产黄a三级三级三级人| 别揉我奶头 嗯啊视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产成人aa在线观看| 免费av不卡在线播放| 欧美性感艳星| 久久久久久久久中文| 日韩精品有码人妻一区| 免费看日本二区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 欧美成人a在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产高清视频在线观看网站| 精品久久久久久久久久久久久| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产片特级美女逼逼视频| 免费av不卡在线播放| 亚洲av一区综合| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久精品影院6| 国产av一区在线观看免费| 久久国产乱子免费精品| 成人鲁丝片一二三区免费| 两个人的视频大全免费| 久久久色成人| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产高清有码在线观看视频| 不卡视频在线观看欧美| 我要看日韩黄色一级片| 欧美高清成人免费视频www| 国产不卡一卡二| 男人的好看免费观看在线视频| 99久久人妻综合| 看片在线看免费视频| 亚洲成av人片在线播放无| 在线天堂最新版资源| 搡女人真爽免费视频火全软件| 久久亚洲精品不卡| 中文字幕制服av| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 网址你懂的国产日韩在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 色播亚洲综合网| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产精品人妻久久久影院| 乱系列少妇在线播放| 中国美白少妇内射xxxbb| 黄片wwwwww| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久精品国产自在天天线| 免费观看的影片在线观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲精品日韩av片在线观看| 69人妻影院| 国产 一区 欧美 日韩| 边亲边吃奶的免费视频| 欧美性感艳星| 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久久午夜欧美精品| 亚洲国产精品成人综合色| 精品国内亚洲2022精品成人| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产人妻一区二区三区在| 少妇熟女aⅴ在线视频| 五月伊人婷婷丁香| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲欧美精品专区久久| 国产单亲对白刺激| 国产一区二区三区av在线| 日韩一区二区三区影片| ponron亚洲| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产单亲对白刺激| av国产免费在线观看| 禁无遮挡网站| 亚洲欧美精品自产自拍| 老司机影院成人| av.在线天堂| 日韩欧美精品免费久久| 老司机影院毛片| 国产黄片视频在线免费观看| 一个人看视频在线观看www免费| 久久精品影院6| 亚洲在线自拍视频| 日韩欧美三级三区| 99热6这里只有精品| av.在线天堂| 亚洲va在线va天堂va国产| 欧美最新免费一区二区三区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 干丝袜人妻中文字幕| 国产av在哪里看| 一级黄片播放器| 国产三级中文精品| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| ponron亚洲| 国产精品一区www在线观看| 天堂中文最新版在线下载 | 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 真实男女啪啪啪动态图| 国产精品,欧美在线| 国产av一区在线观看免费| 亚洲美女视频黄频| 直男gayav资源| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 九九爱精品视频在线观看| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 亚洲三级黄色毛片| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产精品野战在线观看| 亚洲最大成人av| 国产又色又爽无遮挡免| 青青草视频在线视频观看| 国产在线男女| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 亚洲国产最新在线播放| 久久精品91蜜桃| 97热精品久久久久久| .国产精品久久| 一区二区三区免费毛片| 全区人妻精品视频| 好男人在线观看高清免费视频| 三级国产精品欧美在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产美女午夜福利| 午夜福利在线在线| 国产成年人精品一区二区| 午夜久久久久精精品| 97超视频在线观看视频| 免费观看精品视频网站| or卡值多少钱| 亚洲最大成人中文| 国产成人a∨麻豆精品| 日韩成人伦理影院| 亚州av有码| 日本三级黄在线观看| 女人久久www免费人成看片 | 免费av毛片视频| 亚洲综合精品二区| 日韩欧美在线乱码| 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产真实伦视频高清在线观看| 青青草视频在线视频观看| 国产av一区在线观看免费| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 免费看美女性在线毛片视频| 午夜精品一区二区三区免费看| 色噜噜av男人的天堂激情| 99热全是精品| 日本黄大片高清| 一二三四中文在线观看免费高清| 看片在线看免费视频| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲久久久久久中文字幕| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产人妻一区二区三区在| 熟女电影av网| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲成av人片在线播放无| 高清av免费在线| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产免费男女视频| 91久久精品国产一区二区三区| 国产一区有黄有色的免费视频 | 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲18禁久久av| 亚洲精品一区蜜桃| av免费观看日本| 青春草国产在线视频| 国产乱人视频| 午夜精品在线福利| 小说图片视频综合网站| 91久久精品国产一区二区成人| 一个人看视频在线观看www免费| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产淫语在线视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 少妇人妻一区二区三区视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 最近中文字幕2019免费版| 成人无遮挡网站| 国语自产精品视频在线第100页| 我要搜黄色片| 国产伦理片在线播放av一区| 麻豆国产97在线/欧美| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 变态另类丝袜制服| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲在久久综合| 久久99蜜桃精品久久| 在线观看美女被高潮喷水网站| 青春草视频在线免费观看| 免费电影在线观看免费观看| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 天堂中文最新版在线下载 | 五月玫瑰六月丁香| 国产一级毛片在线| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 日韩 亚洲 欧美在线| 国内精品美女久久久久久| 午夜免费激情av| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 精品人妻一区二区三区麻豆| 少妇被粗大猛烈的视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 欧美成人a在线观看| 亚洲av二区三区四区| 久久韩国三级中文字幕| 日韩国内少妇激情av| 一级二级三级毛片免费看| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久久久久久久久黄片| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产一区二区在线观看日韩| 一级av片app| 国产精品福利在线免费观看| 日韩一区二区三区影片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲国产色片| 身体一侧抽搐| 午夜爱爱视频在线播放| 两个人的视频大全免费| 亚洲欧美日韩高清专用| 日本黄大片高清| 亚洲av免费高清在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 一本一本综合久久| 国产免费福利视频在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 日本黄大片高清| 在现免费观看毛片| 久久久久久九九精品二区国产| 国产精品一区www在线观看| 国产高潮美女av| 成人性生交大片免费视频hd| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 身体一侧抽搐| 乱系列少妇在线播放| 久久久亚洲精品成人影院| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 26uuu在线亚洲综合色| 中文字幕久久专区| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产熟女欧美一区二区| 久久99热6这里只有精品| 色综合亚洲欧美另类图片| 欧美潮喷喷水| 丝袜美腿在线中文| 久久久久久九九精品二区国产| 特大巨黑吊av在线直播| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产成人freesex在线| 毛片女人毛片| 日本色播在线视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 一级二级三级毛片免费看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 午夜激情福利司机影院| 精品一区二区免费观看| 少妇的逼水好多| 国产黄色小视频在线观看| 免费观看在线日韩| 国产精品伦人一区二区| 亚洲精品色激情综合| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲四区av| 亚洲精品日韩av片在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 69人妻影院| 成人毛片60女人毛片免费| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 日本色播在线视频| 国产探花在线观看一区二区| 一二三四中文在线观看免费高清| 在线观看av片永久免费下载| 久久久久久久国产电影| 丰满乱子伦码专区| 亚洲成色77777| 一级黄片播放器| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲无线观看免费| 国产在视频线精品| 精品人妻视频免费看| 欧美97在线视频| av视频在线观看入口| 国产爱豆传媒在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 久久久精品欧美日韩精品| 熟女电影av网| 国产一级毛片在线| 精品久久久久久久久av| h日本视频在线播放| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 国产伦精品一区二区三区四那| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲av中文av极速乱| 中文在线观看免费www的网站| 欧美一区二区亚洲| 精品熟女少妇av免费看| 男人狂女人下面高潮的视频| 少妇的逼好多水| 国语自产精品视频在线第100页| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲在线自拍视频| 综合色av麻豆| 久久久久国产网址| 午夜a级毛片| 成人午夜高清在线视频| 亚洲经典国产精华液单| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲最大成人中文| 99久久无色码亚洲精品果冻| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 免费观看性生交大片5| 免费看光身美女| 97热精品久久久久久| 精品人妻偷拍中文字幕| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产极品天堂在线| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲欧美日韩无卡精品| 中文字幕免费在线视频6| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲不卡免费看| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产在线男女| 成人漫画全彩无遮挡| kizo精华| 亚洲高清免费不卡视频| av在线蜜桃| 日日干狠狠操夜夜爽| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲国产最新在线播放| 国产三级中文精品| 国产久久久一区二区三区| 久久久久久久午夜电影| 一个人看的www免费观看视频| 能在线免费观看的黄片| 日本与韩国留学比较| 亚洲美女搞黄在线观看| 亚洲综合色惰| a级一级毛片免费在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 老司机影院成人|