代理成本、高管薪酬粘性與預(yù)算松弛

安 靈（副教授），趙 婷

一、引言

預(yù)算管理自20世紀80年代初開始應(yīng)用于我國企業(yè)管理實踐，是一種優(yōu)化資源配置、有效控制成本的現(xiàn)代化管理工具，至今已歷經(jīng)三十多年的發(fā)展與完善，對于優(yōu)化企業(yè)資源配置、分散經(jīng)營風險、增強各部門的溝通與協(xié)調(diào)及實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標與規(guī)劃具有十分重要的意義[1]。但就預(yù)算管理的整體應(yīng)用情況而言，人們發(fā)現(xiàn)企業(yè)普遍存在預(yù)算松弛問題[2][3]。近年來，預(yù)算松弛問題得到了學術(shù)界的高度關(guān)注，越來越多的學者基于委托代理視角對預(yù)算松弛的成因進行考察[3][4]，認為它是企業(yè)財務(wù)控制的重要方面，也是委托代理問題中道德風險的產(chǎn)物，因而企業(yè)所有者將預(yù)算目標作為經(jīng)營者（高管）業(yè)績考評的一種方式，并與其薪酬水平相掛鉤，以期減少高管的道德風險與逆向選擇等機會主義行為[5]。

當企業(yè)將預(yù)算看作高管業(yè)績評價的主要工具時，預(yù)算目標是否完成就成為高管績效考評及決定薪酬水平的重要標準之一，因而高管為了自身利益最大化，有足夠的動機通過隱藏信息等方式干擾預(yù)算目標的制定，從而產(chǎn)生預(yù)算松弛[3]。但當企業(yè)存在嚴重的“獎優(yōu)而不懲劣”現(xiàn)象即高管薪酬粘性時，高管通過構(gòu)建預(yù)算松弛來應(yīng)對未來業(yè)績波動于自身薪酬的不利影響的動機可能會減弱，由此推斷高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間存在一種因果關(guān)系。因此，本文在已有的理論及實證研究基礎(chǔ)上，考察高管薪酬粘性如何影響預(yù)算松弛以及在不同的代理成本水平下這種影響機制是否會有所改變。

二、文獻回顧與理論假設(shè)

在委托代理框架下，由于無法準確衡量經(jīng)營者的努力程度，因而將其薪酬水平與努力的產(chǎn)出即業(yè)績掛鉤成為一個次優(yōu)選擇，那么，任何與業(yè)績不匹配的薪酬水平都可能被視為偏離次優(yōu)狀態(tài)[6]。當企業(yè)業(yè)績上升時，高管會有意地將其歸功于自身的努力，使高管薪酬增長方案更容易得到批準；反之，若企業(yè)業(yè)績下降，則會被歸咎于經(jīng)濟環(huán)境變化等客觀原因，致使削減高管薪酬的舉措常常受到阻礙[7][8]，由此企業(yè)存在“獎優(yōu)而不懲劣”現(xiàn)象即高管薪酬粘性[9][10][11]。在參與性預(yù)算環(huán)境下，構(gòu)建預(yù)算松弛可以為經(jīng)理人提供足夠的彈性空間來提升自身收益或減少利益損失，包括提高績效測量水平、獲取額外補貼、對沖外部環(huán)境不確定性、減少管理者的短視行為等[12][13]。當高管薪酬粘性較大時，企業(yè)業(yè)績下降所帶來的高管薪酬的邊際減少額會遠小于業(yè)績上升時高管薪酬的邊際增加額，此時，高管通過構(gòu)建預(yù)算松弛來應(yīng)對未來業(yè)績波動于自身薪酬的不利影響的動機可能會減弱，從而使得預(yù)算松弛程度降低?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈負相關(guān)關(guān)系。

在多元化的所有權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，控股股東的性質(zhì)對于代理關(guān)系形式及其成本的影響有著顯著差異[14][15][16]。一方面，政府作為國有產(chǎn)權(quán)代理主體，是“非人格化的”，其目標函數(shù)涵蓋了資本收益、社會責任等多重任務(wù)目標，加之較長的委托代理鏈條，使得其很難按照公司利益最大化的要求有效監(jiān)督和激勵經(jīng)營者；另一方面，作為國有企業(yè)多重代理鏈條終端代理人的經(jīng)理人，其個人效用函數(shù)不僅包含薪酬收入、在職消費等經(jīng)濟維度變量，還包括政治晉升、職位安全等非經(jīng)濟維度變量。因此，薪酬激勵對國有企業(yè)經(jīng)理人的激勵機制會因代理人的非經(jīng)濟目標以及在職消費等隱性激勵機制而歧化。再者，“天花板效應(yīng)”和薪酬管制是國有企業(yè)的重要制度約束之一[17][18]，而薪酬的確定與調(diào)整均受制度因素的約束，這無疑降低了國有企業(yè)高管薪酬與業(yè)績之間的敏感性。《中央企業(yè)負責人薪酬管理暫行辦法》與《中央企業(yè)負責人業(yè)績考核暫行辦法》等文件出臺，明確表明國企高管薪酬與績效考核結(jié)果必須相關(guān)，而薪酬的下降可能會影響高管自身的聲譽、未來職業(yè)前景甚至社會地位[19]。上述因素一方面降低了國有企業(yè)高管薪酬激勵的有效性，另一方面也使國有企業(yè)高管在行為決策時更傾向于將其薪酬歸類于外生因素，這將弱化H1中高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負相關(guān)關(guān)系?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的負向關(guān)系更加顯著。

已有研究表明，薪酬契約不一定能就企業(yè)高管人員的努力程度和經(jīng)營能力給出適當?shù)难a償與激勵[20]，這為高管通過其他途徑如盡可能地構(gòu)建預(yù)算松弛、最大化地開展在職消費活動等獲取利益補償提供了借口。除此之外，國有企業(yè)存在“所有者虛位”和薪酬管制現(xiàn)象，因而政府部門在對國有企業(yè)實行管理權(quán)下放后，難以尋求恰當?shù)氖侄闻c工具對國有企業(yè)管理者進行有效的監(jiān)督和控制，致使企業(yè)產(chǎn)生嚴重的“內(nèi)部人控制”問題[21]，因此，國企高管人員存在除基本薪酬與績效薪金外的在職消費等隱性收益，在職消費成為國有企業(yè)高管人員在面臨薪酬約束時，實現(xiàn)個人效用最大化重要的替代選擇之一[17][18]。高管通過在職消費方式獲取的利益份額越多，公司可自由支配的現(xiàn)金流越少，進而從源頭上限制了高管的利己機會主義行為，降低了高管構(gòu)建預(yù)算松弛換取薪酬水平上升等利益補償?shù)母怕蔥22]，在這一替代效應(yīng)背景下，在職消費的存在及其增長會降低高管對薪酬的依賴程度，進而降低高管通過構(gòu)建預(yù)算松弛應(yīng)對未來個人薪酬不利變動的動機。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：管理費用率越高，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的負相關(guān)關(guān)系越弱。

股東與管理層之間的利益沖突是企業(yè)代理問題產(chǎn)生的根源，因此管理層持股的股權(quán)激勵可以最大限度地提高二者目標的一致性，協(xié)調(diào)雙方利益[15]。Jensen[23]指出，讓高管人員持有企業(yè)股份可以使其利益與所有者的利益趨同，進而有助于降低代理成本。這一結(jié)論得到后來諸多學者的認同。如趙淑芳[24]指出，在某種程度上高管持股具有激勵作用，有助于提升公司治理水平，降低代理成本。綜上所述，高管持股比例越高，公司代理成本越低，股東與高管之間的目標一致性就越高，高管將更大程度地避免做出有利于自身利益而損害公司利益的決策。預(yù)算松弛對于企業(yè)預(yù)算管理效果有著消極的影響，并最終影響企業(yè)的成本控制、績效考核以及資源配置效率等，從而高管持股比例越高，其與公司股東的利益一致性水平也越高，其對預(yù)算松弛水平的選擇將取決于預(yù)算松弛于其股權(quán)利益的消極影響和構(gòu)建預(yù)算松弛對未來個人薪酬的積極影響之間的權(quán)衡。因此，高管持股可能會削弱高管構(gòu)建預(yù)算松弛的動機，從而增加高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的敏感性。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H4：高管持股比例越高，高管薪酬粘性對預(yù)算松弛的負向影響越顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2015年我國A股上市公司為樣本，手工收集上市公司2011～2016年的營業(yè)收入預(yù)算數(shù)據(jù)。本文對樣本進行了如下篩選：①剔除金融類公司；②剔除ST、?ST類公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失或存在明顯異常及薪酬粘性值為負的公司；④剔除當年發(fā)生虧損且在研究期間業(yè)績增長率始終為負的公司。樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，且為了消除極端值對結(jié)果估計的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。最終，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的關(guān)系研究中得到2360個樣本觀測值。

（二）變量選擇

1.預(yù)算松弛。學術(shù)界對預(yù)算松弛（Slack）的衡量尚不存在統(tǒng)一的標準。一種方法是潘飛等[3]的方法。，其中：表示上市公司年報中披露第n年主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)算數(shù)，In-1表示上市公司第n-1年主營業(yè)務(wù)收入的實際數(shù)表示第n-1年行業(yè)平均主營業(yè)務(wù)收入增長率。另一種是鄭石橋等[25]的方法。Slack=第n年行業(yè)營業(yè)收入實際增長率-第n年該公司營業(yè)收入預(yù)算增長率。本文主要借鑒了潘飛等[3]的衡量方式進行回歸分析，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用鄭石橋等[25]所用方法重新估算預(yù)算松弛。

2.高管薪酬粘性。預(yù)算目標的制定以及預(yù)算松弛的產(chǎn)生很大程度上受高管人員決策影響，因此，選擇薪酬最高的前三位高級管理人員貨幣薪酬的均值衡量高管薪酬[26][27]，以剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤表示業(yè)績，據(jù)以計算高管薪酬粘性。

已有文獻對薪酬粘性的衡量方式略有差異。步丹璐等[10]提出了一種比較直觀的度量高管薪酬粘性的方法，即高管薪酬粘性=業(yè)績增長時薪酬與業(yè)績的彈性-業(yè)績下降時薪酬與業(yè)績的彈性。就高管薪酬粘性的定義而言，本文認為采用該方法度量該變量更易于理解，并考慮了高管薪酬—業(yè)績敏感性多個年份的平均水平，由此得出的薪酬粘性值更加穩(wěn)定且計算方法清晰明了。因此，本文沿用該方法。

3.代理成本。在職消費主要包括辦公費、差旅費、業(yè)務(wù)招待費等，通常計入管理費用且其在管理費用中占比較大，屬于代理成本的一部分。而管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例越低，代理人為完成銷售目標耗費的企業(yè)資源越少[28]，通過在職消費等方式獲取的利益越少，代理成本越低。因此，參考已有文獻，本文采用管理費用率度量高管過度在職消費產(chǎn)生的代理成本[29]，管理費用率越高，意味著管理者在職消費、索取超額報酬等自利行為越普遍[30]，代理成本越高。另外，有學者指出給予高管一些股權(quán)有助于激勵高管，進而減少代理成本[31]，并以高管持股等高管激勵來反映代理成本[32]。因此，理論上高管持股比例越高，代理成本越低，本文將高管持股比例作為反映代理成本的指標之一。

主要變量的定義詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，實證檢驗高管薪酬粘性和代理成本對預(yù)算松弛的影響，其中反映代理成本的指標既包括管理費用率（MC），也包括高管持股比例（Stock）。此外，為了探討代理成本和高管薪酬粘性對預(yù)算松弛的交互作用，本文在面板回歸中還增加了高管持股比例、管理費用率各自與高管薪酬粘性的交互項（StoStick、MCStick），并對連續(xù)變量的交互項進行了中心化處理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Slack的中位數(shù)為0.9447，平均數(shù)為0.7931，表明超過50%的研究樣本的預(yù)算松弛值比所在行業(yè)的平均預(yù)算松弛值高出15個百分點以上；Stick的均值為5.3261，表明整體來看高管薪酬水平在業(yè)績上升時的上漲幅度比業(yè)績下降時的下降幅度要高。Stock的均值為0.0261，中位數(shù)為0，說明研究樣本中高管持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍，符合我國股權(quán)激勵現(xiàn)狀。就本文選取的控制變量而言，Topten的均值為55.60%，股權(quán)相對集中；Sep的均值為1.3614，中位數(shù)為1，說明企業(yè)兩權(quán)分離程度較高，委托代理問題嚴重。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3給出了分股權(quán)性質(zhì)的主要變量的差異性檢驗結(jié)果，分別進行了均值的T檢驗和中位數(shù)的Z檢驗。從中可以看出，國有企業(yè)存在更為嚴重的預(yù)算松弛問題，國有企業(yè)的高管薪酬粘性（6.2657和1.3601）大于非國有企業(yè)（4.0876和1.3086）；非國有企業(yè)的高管持股比例（0.0596和0.0004）顯著高于國有企業(yè)（0.0008和0）。但是兩種企業(yè)性質(zhì)下的高管持股水平均不高，進一步反映了我國股權(quán)激勵計劃實施較晚、持股比例低的實際狀況。

（二）模型回歸分析

1.相關(guān)系數(shù)分析。表4給出了本文主要變量的相關(guān)系數(shù)。各個主要變量間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.5且各個變量之間相關(guān)度均較低，從而在模型中同時引入這些變量不會導(dǎo)致嚴重的多重共線性問題。

表3 分股權(quán)性質(zhì)的主要變量差異性檢驗

2.回歸分析。表5報告了高管薪酬粘性影響預(yù)算松弛的回歸結(jié)果，區(qū)分了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分樣本回歸。由全樣本回歸結(jié)果可知，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈正相關(guān)關(guān)系且在5%水平上顯著，表明高管薪酬粘性越大，預(yù)算松弛越大，與H1不符。在不考慮管理費用率的情況下，國有企業(yè)中高管薪酬粘性每增大1%，預(yù)算松弛就會增加0.0012%且在1%的水平上顯著；而在非國有企業(yè)中，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈負相關(guān)關(guān)系但不顯著。全樣本中高管薪酬粘性對預(yù)算松弛存在正向影響很大程度上是因為國有企業(yè)特殊委托代理關(guān)系造成的，實證結(jié)果也從側(cè)面表明，企業(yè)性質(zhì)對高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的關(guān)系產(chǎn)生了影響，在一定程度上支持了H2。

國有企業(yè)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈正相關(guān)關(guān)系的原因可能是：其一，國企高管具有多重目標函數(shù)，在其個人效用函數(shù)中，以政治晉升、職位安全等為代表的非經(jīng)濟利益目標于國企高管的個人效用可能有著更大的影響，因此，國企高管具有更大的“政治迎合”傾向，他們會把企業(yè)資源更多地配置在非生產(chǎn)性活動上，用于實現(xiàn)政治利益或社會目標[33]。相對而言，高管貨幣薪酬等顯性激勵給其帶來的收益有限，降低了國企高管對薪酬的依賴程度，削弱了高管薪酬與業(yè)績之間的敏感性，弱化甚至扭曲了高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負相關(guān)關(guān)系。其二，國企的高管薪酬管制被認為是高管激勵機制低效或者無效的重要原因[18]，國企高管薪酬存在“天花板”效應(yīng)且其薪酬水平明顯低于非國企，進一步降低了貨幣薪酬在國企高管個人效用函數(shù)中的權(quán)重及其對高管人員的激勵效應(yīng)，從而導(dǎo)致薪酬激勵機制的歧化，弱化甚至切斷了前文假設(shè)所述的高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的邏輯聯(lián)系。其三，國企的高管人員作為多重委托代理鏈條的終端，國資委等監(jiān)管者無法實現(xiàn)全面、有效的監(jiān)管，為高管實施在職消費等利己機會主義行為提供了契機，削弱了薪酬的激勵效用，弱化甚至改變了高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負相關(guān)關(guān)系。其四，在國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”和“所有者虛位”背景下，在職消費成為高管的一種合理的替代選擇，也是高管獲取隱性利益的重要手段，而在職消費的增加可能會導(dǎo)致較高的委托代理成本，這一現(xiàn)象使得高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間可能存在一致效應(yīng)，即正相關(guān)關(guān)系。此外，表5同時報告了不同管理費用率下高管薪酬粘性對預(yù)算松弛的影響。無論是國有企業(yè)，還是非國有企業(yè)，管理費用率與預(yù)算松弛之間均存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這正是在職消費與預(yù)算松弛之間存在替代關(guān)系的表現(xiàn)。同時，管理費用率與薪酬粘性的交互項系數(shù)為正，這表明管理費用率的增大會弱化高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的負相關(guān)關(guān)系，與H3一致。但是，這種理論預(yù)期在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中存在差異，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)下管理費用率對薪酬粘性與預(yù)算松弛間關(guān)系的影響并不顯著，原因可能是：其一，非國有企業(yè)的薪酬水平更高，高管薪酬—業(yè)績敏感性更高，高管薪酬粘性更小，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的關(guān)系更符合H1的理論實際。其二，相較于國有企業(yè)，高管貨幣薪酬在非國有企業(yè)高管個人效用函數(shù)中的權(quán)重更大，相對而言，他們也更加重視薪酬水平的提升而非盲目擴大在職消費，因為薪酬水平關(guān)乎他們個人的聲譽、職業(yè)生涯甚至社會地位，從而弱化了在職消費的替代效應(yīng)，造成在非國有企業(yè)中管理費用率高管薪酬粘性與預(yù)算松弛二者間關(guān)系不顯著。

表5 管理費用率、高管薪酬粘性對預(yù)算松弛的影響

為了研究高管持股比例對預(yù)算松弛與高管薪酬粘性之間關(guān)系的影響，本文對模型（2）進行了回歸，結(jié)果見表6。高管持股比例變量與預(yù)算松弛呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明高管持股比例越高，預(yù)算松弛程度越低，同時高管持股比例與薪酬粘性的交互項系數(shù)為負，表明高管持股比例的增長會增強高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負相關(guān)關(guān)系，這與H4的預(yù)期一致。這說明，高管持股比例越高，代理成本越低，公司治理機制相對完善，股東與高管之間的目標一致性提高，高管做出有利于自身利益而損害公司利益決策的可能性降低，從而降低了高管構(gòu)建預(yù)算松弛的可能性，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的敏感性增強，使得考慮了高管持股因素的高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負相關(guān)關(guān)系變得顯著。但是，國企中高管持股比例對薪酬粘性與預(yù)算松弛二者間關(guān)系沒有顯著影響，原因可能是：其一，相比非國企，國企的高管持股比例很低，高管與股東的利益一致性水平較低，預(yù)算松弛對于股權(quán)收益的消極影響較小，高管持股的一致性效應(yīng)無法得到充分體現(xiàn)。其二，國有企業(yè)的高管薪酬粘性大于非國有企業(yè)，同等條件下，國企高管薪酬受到業(yè)績波動的影響較小，需要構(gòu)建預(yù)算松弛來應(yīng)對未來個人薪酬不利變動的可能性更小。綜上所述，高管持股比例不影響國有企業(yè)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛二者之間的關(guān)系。

表6 高管持股比例、高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的關(guān)系

3.穩(wěn)健性檢驗。為了保證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：采用鄭石橋等[25]的方法，用“第n年行業(yè)營業(yè)收入實際增長率－第n年該公司營業(yè)收入預(yù)算增長率”作為預(yù)算松弛的替代變量，采用相同的分析方法，再次進行回歸，結(jié)果與前文的回歸結(jié)果類似，進一步證明了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，但限于篇幅，本文對其結(jié)果不再贅述。

五、結(jié)論

本文實證結(jié)果表明：在考慮管理費用率因素的情況下，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛在國有企業(yè)中呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在非國有企業(yè)中，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛則存在負相關(guān)關(guān)系。本文同時發(fā)現(xiàn)無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，管理費用率與預(yù)算松弛之間均存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，且在高管薪酬粘性與預(yù)算松弛存在負相關(guān)關(guān)系的前提下，管理費用率的增大會弱化這種負相關(guān)關(guān)系，說明管理費用率越高，高管對薪酬的依賴程度越低，高管利用信息優(yōu)勢制定利己的預(yù)算目標的可能性降低，從而降低了預(yù)算松弛程度，削弱了高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的敏感性。另外，高管持股比例與預(yù)算松弛呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，且高管持股比例與高管薪酬粘性的交互項與預(yù)算松弛之間呈負相關(guān)關(guān)系，說明高管持股比例越高，公司代理成本越低，公司的治理機制越完善，股東與高管之間的目標一致性越高，高管會更大程度地避免做出有利于自身利益而損害公司利益的決策，從而降低了高管構(gòu)建預(yù)算松弛的可能性，增強了薪酬粘性與預(yù)算松弛的敏感性。

本文一方面從委托代理視角對預(yù)算松弛的影響因素進行了分析，在委托代理框架下，為預(yù)算松弛的治理以及預(yù)算管理效率的提升提供了可參考的路徑，認為適度容忍薪酬粘性的存在有利于控制預(yù)算松弛程度，并且高管持股比例的增加有助于增強薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負效應(yīng)，更大程度地緩解預(yù)算松弛問題，而管理費用率的降低有助于增強高管對于薪酬的依賴程度，進而有效地發(fā)揮薪酬激勵機制的作用；另一方面，本文從側(cè)面驗證了在國有企業(yè)特殊的委托代理框架下，高管薪酬激勵效應(yīng)比較有限，應(yīng)加大股權(quán)激勵強度，進一步緩解國企委托代理問題。