• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展問(wèn)題與對(duì)策建議

    2018-11-24 10:44:32黃亦炫
    現(xiàn)代管理科學(xué) 2018年10期
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化

    摘要:文章分析了嚴(yán)監(jiān)管背景下資產(chǎn)證券化在盤活存量、提供融資方面的重要作用,指出集中兌付壓力、流動(dòng)性低下、投資者單一是資產(chǎn)支持證券面臨的主要問(wèn)題。資產(chǎn)支持證券存續(xù)期管理新規(guī)的出臺(tái)明確了參與機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任,建議從標(biāo)的、服務(wù)、估值、流動(dòng)性、技術(shù)方面提高市場(chǎng)活躍度,在資金端擴(kuò)大非銀機(jī)構(gòu)投資者比重,培育有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資者。

    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;信用風(fēng)險(xiǎn)管理;資產(chǎn)支持證券

    作為企業(yè)的直接融資工具之一,資產(chǎn)證券化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極作用,也是我國(guó)實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革和企業(yè)降杠桿的重要金融手段之一。自2014年啟動(dòng)底備案制以來(lái),企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng),已成為市場(chǎng)接受度較高的重要金融產(chǎn)品。

    一、 資產(chǎn)支持證券發(fā)展迅猛,潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

    根據(jù)黨的十九大報(bào)告,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國(guó)金融工作會(huì)議精神,服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),防控金融風(fēng)險(xiǎn),深化金融改革是當(dāng)前金融工作的重點(diǎn)任務(wù)。隨著“資管新規(guī)”“委貸新規(guī)”等一系列強(qiáng)監(jiān)管政策的出臺(tái),資產(chǎn)證券化在盤活產(chǎn)業(yè)存量,促進(jìn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策落地等方面展現(xiàn)出更加重要的作用。

    由圖1可見,在2017年企業(yè)債、公司債、短期融資券均有所收緊,而資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升。其原因主要來(lái)自于以下兩個(gè)方面,從供給端來(lái)看,由于非標(biāo)產(chǎn)品在“杠桿、投向、嵌套”等方面存在限制,一些實(shí)體企業(yè)需要尋找新的融資路徑,同時(shí)金融機(jī)構(gòu)也有動(dòng)力通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”;從需求端來(lái)看,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在“資管新規(guī)”中享有“豁免權(quán)”,銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、公募基金和券商等可以選擇資產(chǎn)支持證券來(lái)替代部分“非標(biāo)”產(chǎn)品作為投資組合中的高收益產(chǎn)品。

    我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要分為人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)支持證券、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)三種類型①。其中,信貸資產(chǎn)支持證券由銀行主導(dǎo)并在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行;企業(yè)資產(chǎn)支持證券以證券公司專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行,在證券交易所掛牌交易(詳見表1)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模從2014年295.95億元增長(zhǎng)至2017年8 405.57億元,市場(chǎng)存量規(guī)模余額11 406.56億元,交易所上市的資產(chǎn)支持證券金額首次超越銀行間市場(chǎng),成為資產(chǎn)支持證券的主要上市地。

    隨著企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模迅速擴(kuò)大,市場(chǎng)面臨的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)也逐步顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)降杠桿、強(qiáng)調(diào)脫虛入實(shí)的大背景下,近期密集出臺(tái)的監(jiān)管政策有待消化,債券違約事件屢見不鮮,存量資產(chǎn)支持證券面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

    一是市場(chǎng)擴(kuò)容導(dǎo)致兌付壓力攀升。2018年是產(chǎn)品兌付的高峰期,根據(jù)《2017年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》,1年內(nèi)到期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總規(guī)模的比重達(dá)60.65%??紤]到資產(chǎn)支持證券提前償還的情況較多,當(dāng)前集中償付壓力明顯升高。

    二是發(fā)行主體的資質(zhì)參差不齊。個(gè)別發(fā)債困難的企業(yè)借道資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資,交易所資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標(biāo)的比銀行間市場(chǎng)更為多樣,現(xiàn)金流波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

    三是計(jì)劃管理人風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不足。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃存在資金混同、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付不規(guī)范等問(wèn)題,暴露出個(gè)別管理人對(duì)現(xiàn)金流歸集把控能力較弱,如2017年7月28日計(jì)劃管理人恒泰證券由于在投資人不知情的情況下擅自運(yùn)用監(jiān)管賬戶內(nèi)資金,被中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)開出暫停受理備案6個(gè)月的罰單。

    四是信息披露不充分。由于資產(chǎn)支持證券主要是私募發(fā)行,信息披露僅對(duì)特定合格投資者公開,大量未在交易場(chǎng)所流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息更加不對(duì)稱。信息披露違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生,如2018年3月19日上海富誠(chéng)海富通資產(chǎn)管理有限公司旗下4只資產(chǎn)支持證券就在信息披露、內(nèi)部控制等方面出現(xiàn)違規(guī)。

    五是信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)多樣。對(duì)2014年以來(lái)部分企業(yè)資產(chǎn)支持證券的降級(jí)事件進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、主要參與方等方面,其中基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入類公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)、信托受益權(quán)、金融債權(quán)類融資租賃資產(chǎn)。

    二、 嚴(yán)防資產(chǎn)支持證券存續(xù)風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理

    資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)大多來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用主體和交易結(jié)構(gòu),而非普通債權(quán)類產(chǎn)品關(guān)注的主體信用和增信手段。因此,上交所、深交所及機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)近日發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引(試行)》(下簡(jiǎn)稱《指引》),旨在落實(shí)參與機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任,建立持續(xù)、規(guī)范的存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

    一是強(qiáng)化專項(xiàng)計(jì)劃參與機(jī)構(gòu)的管理責(zé)任,以計(jì)劃管理人為核心,其他參與機(jī)構(gòu)配合與監(jiān)督?!吨敢窂?qiáng)調(diào),管理人應(yīng)當(dāng)在進(jìn)行資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)應(yīng)建立集體決策機(jī)制,落實(shí)工作到崗到人;原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、托管人、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)按照專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)協(xié)議的條款履行職責(zé)并予以披露;會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流重要提供方和其他參與機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極配合管理人及其他參與機(jī)構(gòu)和投資者開展資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

    二是依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、交易結(jié)構(gòu)的有效性和增信措施的有效性,將專項(xiàng)計(jì)劃分為正常、關(guān)注、風(fēng)險(xiǎn)、違約四種類型。在關(guān)注類專項(xiàng)計(jì)劃中,參與人問(wèn)題一般指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流重要提供方、特定原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況、信用狀況等方面發(fā)生明顯惡化,或原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管人不履行約定的職責(zé)、義務(wù),進(jìn)而可能影響專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)安全或投資者利益?,F(xiàn)金流問(wèn)題包括現(xiàn)金流未按約定足額歸集,或基礎(chǔ)資產(chǎn)因政策、質(zhì)量變化導(dǎo)致現(xiàn)金流可能不足以分配非次級(jí)檔收益。交易結(jié)構(gòu)問(wèn)題指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購(gòu)買、現(xiàn)金流歸集、不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回或替換、權(quán)利完善等維護(hù)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)安全的機(jī)制未能有效實(shí)施或不足以防范風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)問(wèn)題主要指的是非次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)下調(diào)或評(píng)級(jí)展望為負(fù)面(見表3)。

    三是構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、排查與化解全流程管理機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)階段,建立資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)模型,持續(xù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)可能影響資產(chǎn)支持證券信用狀況的信息,包括基礎(chǔ)資產(chǎn)特征、現(xiàn)金流提供方情況、交易結(jié)構(gòu)安排等因素的變化。在風(fēng)險(xiǎn)排查與預(yù)警階段,針對(duì)正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類專項(xiàng)計(jì)劃,采取現(xiàn)場(chǎng)或非現(xiàn)場(chǎng)方式確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流生成能力、交易結(jié)構(gòu)和增信措施有效性變化等情況。在風(fēng)險(xiǎn)處置與化解階段,針對(duì)關(guān)注類專項(xiàng)計(jì)劃,管理人需與相關(guān)參與機(jī)構(gòu)共同確定切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施;針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類和違約類專項(xiàng)計(jì)劃,管理人需協(xié)調(diào)相關(guān)參與機(jī)構(gòu)制定風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案②。

    四是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流管理、增信措施及執(zhí)行等重點(diǎn)內(nèi)容細(xì)化了披露要求,包括時(shí)間、對(duì)象、金額、變化及原因五個(gè)要素。具體而言,對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)主要披露報(bào)告期間的變化數(shù)量、金額及原因;對(duì)于底層現(xiàn)金流重要提供方,披露其經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、償付能力和資信水平;對(duì)于現(xiàn)金流歸集情況披露各賬戶歸集、劃轉(zhuǎn)資金的時(shí)間、金額,并說(shuō)明資金歸集、劃轉(zhuǎn)、使用是否存在滯留、截留、挪用;對(duì)于增信措施要求披露資產(chǎn)支持證券信用支持來(lái)源。

    綜上,《指引》填補(bǔ)了資產(chǎn)支持證券存續(xù)期管理規(guī)章制度的空白,明確了各參與方的信用風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任,促使了計(jì)劃管理人從“重通道”業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型為“全流程管理”,有助于信用風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早介入、早處置。

    三、 完善我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策建議

    在當(dāng)前傳統(tǒng)“股債”融資渠道受限的背景下,資產(chǎn)證券化距離降低企業(yè)融資利率、調(diào)整存量債務(wù)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)還很遙遠(yuǎn)。在防范自身風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,亟需從資產(chǎn)和資金兩端入手,增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券對(duì)“股債”融資的替代性。在資產(chǎn)端,可以從標(biāo)的、服務(wù)、估值、流動(dòng)性、技術(shù)五個(gè)方面提高資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)活躍度;在資金端,可以從擴(kuò)充資金來(lái)源方面改善現(xiàn)有投資人單一的問(wèn)題。

    一是圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)容基礎(chǔ)資產(chǎn)。2017年以來(lái),基礎(chǔ)資產(chǎn)類型創(chuàng)新超過(guò)十種,包括綠色資產(chǎn)、PPP項(xiàng)目、住房租賃、扶貧項(xiàng)目、“一帶一路”項(xiàng)目、供應(yīng)鏈金融等。建議按照“扶優(yōu)限劣”原則,對(duì)教育、醫(yī)療、娛樂(lè)、文化和公共服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行擴(kuò)容,同時(shí)提高對(duì)中央企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持的重點(diǎn)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的服務(wù)力度。

    二是設(shè)立專業(yè)化的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。國(guó)外早已存在獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托人的專門機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色,而國(guó)內(nèi)大部分資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)由原始權(quán)益人自行擔(dān)任,不利于主體信用隔離。建議設(shè)立專門的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),為REITs、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化提供專業(yè)化服務(wù)。

    三是提高資產(chǎn)支持證券的估值定價(jià)能力。由于資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于較為復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu),其定價(jià)方法相對(duì)傳統(tǒng)債券更加復(fù)雜。目前我國(guó)資產(chǎn)支持證券的定價(jià)主要受主體信用情況的影響,定價(jià)思路多由一級(jí)市場(chǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng),尚未形成標(biāo)準(zhǔn)化的估值方法與定價(jià)機(jī)制。為完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制,建議加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè),可引入第三方數(shù)據(jù)服務(wù)商,建立合理的量化定價(jià)體系和配套的信息系統(tǒng)。

    四是增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)活躍度不高,難以吸引非銀投資機(jī)構(gòu)的參與。建議鼓勵(lì)證券公司等機(jī)構(gòu)提供類似做市商的報(bào)價(jià)服務(wù),同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一化,逐步消除各交易市場(chǎng)相互割裂的現(xiàn)狀。

    五是加強(qiáng)對(duì)前沿金融科技的應(yīng)用。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域,金融科技主要是利用大數(shù)據(jù)把握風(fēng)險(xiǎn)以及區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用。建議運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)一步完善資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)與銀行系統(tǒng)的對(duì)接,涵蓋不同期限可循環(huán)購(gòu)買的產(chǎn)品。此外,待時(shí)機(jī)成熟后,加入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)保障債權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性與真實(shí)性,低確權(quán)成本。

    六是擴(kuò)大非銀機(jī)構(gòu)投資者比重。當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行及非法人機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券份額超過(guò)存量規(guī)模的80%,不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值和精細(xì)化投資策略的構(gòu)建。為了防范資金大量涌入帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),可以對(duì)社?;?、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、QFII資金等重要機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立差異化的投資準(zhǔn)入門檻。

    七是培育風(fēng)險(xiǎn)偏好明確的投資主體。當(dāng)前金融牌照機(jī)構(gòu)普遍面臨著硬性資本監(jiān)管約束,資產(chǎn)支持證券投資額度受限。為了使不同風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都能獲得投資者的認(rèn)可,應(yīng)積極培育有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資人購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)高收益的次級(jí)檔,如私募基金、信托計(jì)劃、對(duì)沖基金等。

    注釋:

    ①除此之外,還有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持計(jì)劃,其與企業(yè)資產(chǎn)證券化類似,特殊目的載體為保險(xiǎn)公司資管計(jì)劃,目前市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于上述三類。

    ②預(yù)案內(nèi)容主要包括風(fēng)險(xiǎn)化解和處置的組織機(jī)制、人員及其職責(zé)、具體措施(實(shí)施順序、時(shí)間)、信息披露安排等方面。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 袁灝,楊紹聞.資產(chǎn)證券化:一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J].金融理論與實(shí)踐,2018,(2):91-96.

    [2] 李文紅,劉麗娜.危機(jī)前后資產(chǎn)證券化監(jiān)管思路的重大轉(zhuǎn)變及啟示[J].金融監(jiān)管研究,2016,(4):1-12.

    [3] 張磊.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策建議[J]. 北方經(jīng)貿(mào),2016,(1):109-111.

    [4] 馬濤,龐小鳳,范莉麗.我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)特征及發(fā)展趨勢(shì)分析——基于交易結(jié)構(gòu)視角[J].新金融, 2016,(7):56-60.

    [5] 謝世清,覃昭遠(yuǎn).資產(chǎn)支持證券跨產(chǎn)品的定價(jià)實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2017,(12):13-23.

    [6] 陳訓(xùn)梅.企業(yè)資產(chǎn)證券化融資存在的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策研究[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí),2017,(13):237-237.

    基金項(xiàng)目:國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)隱性政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及其指標(biāo)體系研究”(項(xiàng)目號(hào):17BJY170)。

    作者簡(jiǎn)介:黃亦炫(1987-),男,漢族,河南省鄭州市人,復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動(dòng)站、中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站博士后,研究方向?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)和不良資產(chǎn)處置。

    收稿日期:2018-06-16。

    猜你喜歡
    資產(chǎn)證券化
    財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化淺析
    淺析資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)及防范
    創(chuàng)新模式設(shè)計(jì)打造基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化先行城市
    爛尾樓資產(chǎn)證券化及定價(jià)方法的探討
    商(2016年32期)2016-11-24 16:33:01
    資產(chǎn)證券化能否解決住房公積金流動(dòng)性不足
    寧夏自然資源資產(chǎn)證券化的可行性分析
    小額貸款公司資產(chǎn)證券化模式探討
    不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管分析
    住房公積金資產(chǎn)證券化可行性分析
    住房公積金制度的發(fā)展與當(dāng)前面臨的資金困境
    成人午夜高清在线视频| 极品教师在线免费播放| 国模一区二区三区四区视频| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 精品一区二区免费观看| 波多野结衣高清作品| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 午夜精品在线福利| 99精品久久久久人妻精品| 欧美色视频一区免费| 极品教师在线视频| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产精品99久久久久久久久| 少妇高潮的动态图| 小说图片视频综合网站| 亚洲中文字幕日韩| 免费无遮挡裸体视频| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲 国产 在线| 黄色女人牲交| 3wmmmm亚洲av在线观看| 长腿黑丝高跟| 九色成人免费人妻av| 五月伊人婷婷丁香| 国产一区二区在线观看日韩| 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲中文字幕日韩| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| avwww免费| 深夜精品福利| 精品久久久久久久末码| 精品一区二区三区视频在线| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 精品无人区乱码1区二区| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲中文日韩欧美视频| 免费av不卡在线播放| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲成人精品中文字幕电影| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产欧美日韩精品亚洲av| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久久久久久久精品吃奶| 精品无人区乱码1区二区| 欧美国产日韩亚洲一区| 久久人妻av系列| 特级一级黄色大片| 动漫黄色视频在线观看| 91久久精品电影网| 91av网一区二区| 亚洲18禁久久av| 男人舔女人下体高潮全视频| 3wmmmm亚洲av在线观看| avwww免费| 99热只有精品国产| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美色欧美亚洲另类二区| 日日夜夜操网爽| 欧美区成人在线视频| 国产高清激情床上av| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲人与动物交配视频| 在线播放国产精品三级| 在线播放无遮挡| 一区二区三区激情视频| 国产av在哪里看| 97超视频在线观看视频| 舔av片在线| 99久久精品国产国产毛片| 如何舔出高潮| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 日韩国内少妇激情av| 久久香蕉精品热| 午夜免费成人在线视频| 亚洲av.av天堂| 床上黄色一级片| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲欧美日韩高清专用| 欧美在线一区亚洲| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 成人性生交大片免费视频hd| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 真实男女啪啪啪动态图| 91在线观看av| av福利片在线观看| av在线蜜桃| avwww免费| 久久精品综合一区二区三区| 国产精品久久视频播放| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 观看免费一级毛片| 网址你懂的国产日韩在线| 窝窝影院91人妻| 日本一本二区三区精品| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产69精品久久久久777片| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 嫩草影院入口| 日韩av在线大香蕉| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲无线在线观看| 我的老师免费观看完整版| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 91狼人影院| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| av专区在线播放| av专区在线播放| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 又爽又黄a免费视频| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产中年淑女户外野战色| 精品无人区乱码1区二区| 午夜激情福利司机影院| av女优亚洲男人天堂| 国产欧美日韩一区二区精品| www.www免费av| 亚洲精华国产精华精| 亚洲五月天丁香| 一级毛片久久久久久久久女| 精品久久国产蜜桃| 精品久久久久久久久av| 精品一区二区免费观看| 日韩精品有码人妻一区| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美bdsm另类| 久久99热这里只有精品18| 日日撸夜夜添| 亚洲18禁久久av| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 成人无遮挡网站| 日本欧美国产在线视频| 亚洲人与动物交配视频| 国产精品伦人一区二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 日韩欧美在线二视频| 少妇的逼水好多| 国产高清不卡午夜福利| 午夜福利在线在线| 国产精品av视频在线免费观看| 久久久久久国产a免费观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 97热精品久久久久久| 国产欧美日韩一区二区精品| 夜夜夜夜夜久久久久| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 老女人水多毛片| 99热这里只有是精品50| 中文字幕av在线有码专区| 天天一区二区日本电影三级| 九九在线视频观看精品| 日韩人妻高清精品专区| 婷婷色综合大香蕉| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 色哟哟·www| 日本爱情动作片www.在线观看 | 亚洲成人免费电影在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 97超视频在线观看视频| 中国美女看黄片| 日韩欧美在线二视频| 亚洲午夜理论影院| 韩国av一区二区三区四区| 91狼人影院| 特级一级黄色大片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 麻豆一二三区av精品| 久久久久久久久中文| 国产av麻豆久久久久久久| 啦啦啦韩国在线观看视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 欧美最黄视频在线播放免费| 麻豆一二三区av精品| 韩国av一区二区三区四区| 特级一级黄色大片| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日本成人三级电影网站| 熟女电影av网| 免费观看在线日韩| 老熟妇仑乱视频hdxx| 此物有八面人人有两片| 欧美日韩黄片免| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲精品亚洲一区二区| 男女啪啪激烈高潮av片| 一区二区三区精品91| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲综合色惰| 有码 亚洲区| 深爱激情五月婷婷| 好男人视频免费观看在线| 熟女人妻精品中文字幕| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 熟女av电影| 国产黄频视频在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 少妇熟女欧美另类| 色5月婷婷丁香| 91aial.com中文字幕在线观看| 一区二区三区乱码不卡18| 老熟女久久久| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日本av免费视频播放| 一区二区三区四区激情视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 99国产精品免费福利视频| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲国产精品一区三区| 欧美成人午夜免费资源| 九九在线视频观看精品| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 日韩亚洲欧美综合| 久久这里有精品视频免费| 一区二区三区精品91| 大片免费播放器 马上看| 精品一区二区三卡| 街头女战士在线观看网站| 成人无遮挡网站| 亚洲人成网站在线观看播放| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 在线观看免费高清a一片| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 日日摸夜夜添夜夜爱| 老女人水多毛片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 深爱激情五月婷婷| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产淫片久久久久久久久| 午夜免费男女啪啪视频观看| 免费观看a级毛片全部| 美女内射精品一级片tv| 国产免费又黄又爽又色| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 麻豆国产97在线/欧美| 国产黄色视频一区二区在线观看| 人人妻人人看人人澡| 欧美日韩视频精品一区| 国产高清有码在线观看视频| 久久久久久久国产电影| 亚洲成色77777| 亚州av有码| 欧美精品亚洲一区二区| 日韩成人伦理影院| 国产一区二区在线观看日韩| 一本久久精品| 国产91av在线免费观看| 波野结衣二区三区在线| 色吧在线观看| 在线 av 中文字幕| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲真实伦在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产精品蜜桃在线观看| 欧美日韩综合久久久久久| 国产精品三级大全| 99热6这里只有精品| 亚洲性久久影院| 亚洲美女视频黄频| 亚洲精品日本国产第一区| 国产av一区二区精品久久 | 在线观看免费高清a一片| 免费黄色在线免费观看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 欧美精品一区二区大全| 中国国产av一级| 国产深夜福利视频在线观看| 日韩av在线免费看完整版不卡| 久久青草综合色| 免费少妇av软件| 国产成人精品久久久久久| 成人影院久久| 高清毛片免费看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美+日韩+精品| 黄片wwwwww| 一级毛片我不卡| 秋霞伦理黄片| 欧美日韩精品成人综合77777| 一二三四中文在线观看免费高清| 丝袜喷水一区| 国产极品天堂在线| 亚洲国产最新在线播放| 久久精品国产亚洲av天美| 国产精品一区二区性色av| 亚洲欧洲日产国产| 国产精品伦人一区二区| 国产精品一区二区性色av| 国产综合精华液| av在线老鸭窝| 一区二区三区精品91| 毛片女人毛片| 另类亚洲欧美激情| 久久久成人免费电影| 日本欧美国产在线视频| av专区在线播放| 国产一区二区在线观看日韩| av女优亚洲男人天堂| 国产在线免费精品| 亚洲国产av新网站| 久久久色成人| 国产高清三级在线| 男女边摸边吃奶| 欧美zozozo另类| 精品亚洲成a人片在线观看 | 久久久久人妻精品一区果冻| 国产v大片淫在线免费观看| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久久久久久久大av| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日韩成人伦理影院| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲色图av天堂| 日韩精品有码人妻一区| 在线 av 中文字幕| 国产一区二区三区综合在线观看 | 国产成人91sexporn| 美女福利国产在线 | 在线天堂最新版资源| 激情五月婷婷亚洲| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产精品一区二区在线观看99| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 最近2019中文字幕mv第一页| 黄色一级大片看看| 午夜激情久久久久久久| 啦啦啦啦在线视频资源| 黄色日韩在线| 一级a做视频免费观看| 一级片'在线观看视频| 久久精品夜色国产| 国产探花极品一区二区| 日韩大片免费观看网站| 欧美丝袜亚洲另类| 制服丝袜香蕉在线| 日本欧美国产在线视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 在线免费十八禁| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 波野结衣二区三区在线| 性色avwww在线观看| 国产高清不卡午夜福利| 大片免费播放器 马上看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产在线视频一区二区| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 日本黄色日本黄色录像| 国产免费视频播放在线视频| 性高湖久久久久久久久免费观看| 一区二区三区免费毛片| 高清午夜精品一区二区三区| 在现免费观看毛片| 精品国产露脸久久av麻豆| 最后的刺客免费高清国语| av福利片在线观看| 免费观看的影片在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 日韩免费高清中文字幕av| 熟女电影av网| 一本久久精品| 成人毛片60女人毛片免费| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 国产成人精品久久久久久| 男人和女人高潮做爰伦理| 九九在线视频观看精品| 日韩亚洲欧美综合| 男女边摸边吃奶| 精品人妻熟女av久视频| 中文字幕av成人在线电影| 在线免费观看不下载黄p国产| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 免费观看的影片在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲精品自拍成人| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 久久久久国产精品人妻一区二区| 久久99蜜桃精品久久| 国产亚洲一区二区精品| 91aial.com中文字幕在线观看| 美女高潮的动态| 精品人妻视频免费看| 妹子高潮喷水视频| 国产黄频视频在线观看| 欧美极品一区二区三区四区| 久久久久久伊人网av| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲精品乱久久久久久| 联通29元200g的流量卡| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲欧美成人精品一区二区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| www.av在线官网国产| 午夜福利视频精品| 久久人妻熟女aⅴ| 女性被躁到高潮视频| 亚洲av欧美aⅴ国产| 最近2019中文字幕mv第一页| 欧美精品一区二区免费开放| 内地一区二区视频在线| 亚州av有码| 免费人成在线观看视频色| 丰满乱子伦码专区| 在线精品无人区一区二区三 | 免费大片黄手机在线观看| 国精品久久久久久国模美| 国产黄片美女视频| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲av欧美aⅴ国产| 一级黄片播放器| 国产精品无大码| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲美女视频黄频| 日本欧美视频一区| av一本久久久久| 91狼人影院| 欧美zozozo另类| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 亚洲四区av| av.在线天堂| 久久久久精品性色| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 精品一区在线观看国产| 亚洲国产日韩一区二区| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 成人毛片60女人毛片免费| 秋霞在线观看毛片| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产高清三级在线| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 一个人看视频在线观看www免费| 美女福利国产在线 | 久久国产亚洲av麻豆专区| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 97在线人人人人妻| 2018国产大陆天天弄谢| 熟女av电影| 久久6这里有精品| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | av在线老鸭窝| 男女国产视频网站| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲高清免费不卡视频| 国产免费福利视频在线观看| 免费在线观看成人毛片| 看非洲黑人一级黄片| 精品亚洲成a人片在线观看 | 少妇高潮的动态图| 亚洲av免费高清在线观看| 夫妻午夜视频| 熟女av电影| 美女福利国产在线 | 校园人妻丝袜中文字幕| 99视频精品全部免费 在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久99蜜桃精品久久| 九九爱精品视频在线观看| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲性久久影院| 美女内射精品一级片tv| 亚洲av欧美aⅴ国产| 干丝袜人妻中文字幕| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲三级黄色毛片| 黄色怎么调成土黄色| 波野结衣二区三区在线| 精品人妻熟女av久视频| 久久精品国产自在天天线| 一个人免费看片子| 青春草亚洲视频在线观看| 成人免费观看视频高清| 精品一区二区三区视频在线| 成人黄色视频免费在线看| 国产大屁股一区二区在线视频| 一级毛片电影观看| 亚洲久久久国产精品| 精品久久久精品久久久| 午夜福利在线在线| 亚洲精品一区蜜桃| 一级片'在线观看视频| 欧美+日韩+精品| 精品久久久久久久末码| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲av不卡在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 另类亚洲欧美激情| 亚洲高清免费不卡视频| 日韩一本色道免费dvd| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 日韩中字成人| 精品一区二区三卡| 久久精品久久精品一区二区三区| 免费观看av网站的网址| 日韩一区二区三区影片| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 秋霞伦理黄片| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲欧美精品自产自拍| 国产精品伦人一区二区| xxx大片免费视频| 国产成人一区二区在线| 插阴视频在线观看视频| 男人和女人高潮做爰伦理| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 伦精品一区二区三区| 美女cb高潮喷水在线观看| 午夜福利在线在线| 精品亚洲成a人片在线观看 | 精品酒店卫生间| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲精品色激情综合| 亚洲国产精品999| 久久午夜福利片| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| a级毛片免费高清观看在线播放| 精品酒店卫生间| 五月天丁香电影| 欧美日韩精品成人综合77777| 日韩视频在线欧美| 亚洲欧美日韩卡通动漫| av在线蜜桃| 亚洲av不卡在线观看| 高清av免费在线| 五月开心婷婷网| 久久久久精品性色| 亚洲av成人精品一二三区| 精品一品国产午夜福利视频| 在线观看免费高清a一片| 欧美精品一区二区大全| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产男女内射视频| 一个人看的www免费观看视频| 久久精品夜色国产| 亚洲av.av天堂| 欧美日本视频| 视频中文字幕在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 在线天堂最新版资源| 亚洲精品亚洲一区二区| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 美女国产视频在线观看| h视频一区二区三区| 天美传媒精品一区二区| 久久久久久久久久人人人人人人| 简卡轻食公司| 观看av在线不卡| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产亚洲欧美精品永久| 欧美+日韩+精品| 精品久久久精品久久久| 男女边摸边吃奶| 极品教师在线视频| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲国产精品999| 在线观看免费高清a一片| 亚洲第一区二区三区不卡| 99热全是精品| 国产精品福利在线免费观看| 久久精品国产a三级三级三级| 国产亚洲91精品色在线| 国产成人一区二区在线| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 日本黄大片高清| 亚洲精品第二区| 免费观看a级毛片全部| 伊人久久国产一区二区| 亚洲av.av天堂| 国产伦精品一区二区三区四那| 视频中文字幕在线观看| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲人与动物交配视频| 欧美日韩精品成人综合77777| av在线老鸭窝| 欧美少妇被猛烈插入视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| av卡一久久| 国产熟女欧美一区二区| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产黄频视频在线观看| 国产在线一区二区三区精| 国产亚洲91精品色在线| 亚洲国产精品999| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产免费一级a男人的天堂| 久久99热6这里只有精品| 亚洲av成人精品一二三区| 国产免费又黄又爽又色| 国产视频首页在线观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 一级a做视频免费观看| 精品国产露脸久久av麻豆|