基于優(yōu)序融資和生命周期理論的中小高新技術(shù)企業(yè)融資問題研究

張林　張名溦

[摘 要] 近年來，融資問題嚴(yán)重影響中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?；谏芷诶碚撫槍?duì)中小高新技術(shù)企業(yè)在種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的五個(gè)成長(zhǎng)階段的特征及影響因素，分析了現(xiàn)金流與中小高新技術(shù)企業(yè)所處生命周期各階段的關(guān)系。同時(shí)通過比較優(yōu)序融資理論，得出我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)在融資方式的選擇上同樣應(yīng)秉承先內(nèi)源融資，再外源融資的原則，其中在外源融資的過程中，應(yīng)先進(jìn)行股權(quán)融資再進(jìn)行債權(quán)融資。進(jìn)而提出滿足中小高新技術(shù)企業(yè)在生命周期中各階段特點(diǎn)及需求的解決措施，從而使中小高新技術(shù)企業(yè)融資效率提高，企業(yè)能夠進(jìn)一步發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 中小高新技術(shù)企業(yè)；融資問題；生命周期理論；優(yōu)序融資理論

[中圖分類號(hào)] F276.44 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）10-0067-03

Abstract： In recent years， financing problems have seriously affected the development of small and medium-sized high-tech enterprises. Based on the life cycle theory and the characteristic and influencing factors at five growth stages of seed， establishment， growth， maturity and decline of small and medium-sized high-tech enterprises， the study analyzes the relationship between cash flow and the life cycle. Meanwhile， comparing the pecking order theory， it is concluded that China's small and medium-sized high-tech enterprises should follow the principle of internal financing first， then external financing. In the process of external financing， equity financing should be first followed by debt financing. Then， it puts forward solutions to meet the characteristics and demands of small and medium-sized high-tech enterprises in each stage of their life cycle， so as to improve the financing efficiency and further develop.

Key words： small and medium-sized high-tech enterprises， financing problems， life cycle theory， pecking order theory

一、中小高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)周期不同階段的融資特征

（一）中小高新技術(shù)企業(yè)生命周期各階段的主要特征及影響因素

處于不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)融資來源各有不同。根據(jù)其變化，韋斯頓和布里格姆在企業(yè)成長(zhǎng)周期理論中將企業(yè)成長(zhǎng)周期劃分為種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期五個(gè)階段。其不同階段的主要特征及影響因素如表1：

（二）現(xiàn)金流與中小高新技術(shù)企業(yè)所處生命周期各階段的關(guān)系

在企業(yè)不斷進(jìn)步與完善的過程中，企業(yè)的規(guī)模、管理要點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況等方面會(huì)隨著運(yùn)行階段的不同發(fā)生變化，各階段現(xiàn)金流循環(huán)特點(diǎn)會(huì)有所不同。企業(yè)的管理者必須能夠?qū)ζ髽I(yè)在不同階段的特點(diǎn)和現(xiàn)金流的運(yùn)動(dòng)規(guī)律進(jìn)行精準(zhǔn)分析，對(duì)所處階段的主導(dǎo)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)和管理，通過價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)完成現(xiàn)階段目標(biāo)。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，在生命周期特點(diǎn)方面，高新技術(shù)企業(yè)顯然比傳統(tǒng)企業(yè)有著更明顯的行業(yè)特征，因此其現(xiàn)金流的戰(zhàn)略管理不但要滿足整個(gè)行業(yè)所需，更要滿足當(dāng)前階段所需。表2根據(jù)中小高新技術(shù)企業(yè)生命周期的特點(diǎn)列出不同階段的高新技術(shù)企業(yè)所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流特征及其管理重點(diǎn)。

表2 現(xiàn)金流與中小高新技術(shù)企業(yè)所處生命周期各階段的關(guān)系

二、基于優(yōu)序融資理論對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀的分析

優(yōu)序融資理論是Myers（1984）在其他學(xué)者的研究基礎(chǔ)上提出的，并表明優(yōu)序融資理論的先決條件是信息不對(duì)稱。在信息不對(duì)稱的影響之下，較外部投資者而言，企業(yè)的管理者在企業(yè)的收益和投資方面往往有著更精確的信息。投資者如果沒有內(nèi)部管理者傳遞的信號(hào)，那么他們的投資決策很可能會(huì)存在偏差，如投資者無法對(duì)為新項(xiàng)目發(fā)行的股票進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。如果對(duì)股票的價(jià)值評(píng)價(jià)不高，股票價(jià)格下降的可能性則會(huì)明顯增大，同時(shí)也會(huì)加大企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低的可能，項(xiàng)目也會(huì)因此而被擱置。所以在信息不對(duì)稱的前提下，企業(yè)依靠?jī)?nèi)源融資更為明智。如果必須將外部融資作為主要融資方式，企業(yè)則更傾向于發(fā)行債券而非發(fā)新股。因此，企業(yè)的最佳融資次序選擇應(yīng)為：在種子期和創(chuàng)建期主要依靠?jī)?nèi)源融資，即企業(yè)原始資金；待公司進(jìn)入成長(zhǎng)期時(shí)先進(jìn)行債權(quán)融資，當(dāng)債務(wù)增加到影響公司擴(kuò)大發(fā)展時(shí)則考慮發(fā)行股票。在當(dāng)前信息不對(duì)稱嚴(yán)重的情況下，中小高新技術(shù)企業(yè)需嚴(yán)格遵守該融資次序。

國(guó)外學(xué)者通常將融資成本作為主要考慮因素，但對(duì)于我國(guó)處于種子期或創(chuàng)建期的中小高新技術(shù)企業(yè)而言，公司在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中并非如此。中小高新技術(shù)企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)，在融資過程中首先要保證的就是充足且持續(xù)的資金來源。在這樣的情況下，民營(yíng)企業(yè)通常將資金來源而非融資成本作為主要考量因素。

因此，在我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)的融資過程中，既有與優(yōu)序融資理論一致的部分，也存在著一些差別。在種子階段和創(chuàng)建階段，中小高新技術(shù)企業(yè)融資來源以內(nèi)源融資為主，在成長(zhǎng)期和成熟期之后，則更加偏向于債權(quán)融資，如向銀行貸款。如果外源融資沒有受到約束，則會(huì)一直依靠外援融資。所以目前來看，融資“成本”并不能決定中小高新技術(shù)企業(yè)的融資次序，起決定作用的是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

首先，受資金來源不同影響，不同資本的風(fēng)向偏好不盡相同。權(quán)益類投資資金傾向于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，銀行信貸則將低成本、低收益的項(xiàng)目作為其最優(yōu)選擇，而“無擔(dān)保融資”產(chǎn)品是基本不存在的。只有改善中小高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)建初期缺乏融資抵押與擔(dān)保的情況，才能真正解決其貸款難、貸款貴的問題。其次，科技型中小企業(yè)在不同的發(fā)展階段風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)呈V形。從種子期至成長(zhǎng)期都面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，成長(zhǎng)期后期至成熟期面臨的風(fēng)險(xiǎn)則較小，而當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)風(fēng)險(xiǎn)再度上升。同時(shí)，由于高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著獲得更高的收益，因此，在種子期、創(chuàng)建期和成長(zhǎng)期前期階段，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他時(shí)期而言較高，所以更適合股權(quán)融資；而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后期和成熟期時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，更符合債權(quán)融資的需要。因此，在進(jìn)行外源融資方式的選擇過程中，“先股權(quán)后債權(quán)”的融資次序更能滿足中小高新技術(shù)企業(yè)在不同階段的需求。

為實(shí)現(xiàn)這種合理的融資次序，需要把握以下三點(diǎn)：一是對(duì)于中小高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有特定風(fēng)險(xiǎn)偏好。二是在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的帶動(dòng)扶持下，中小高新技術(shù)企業(yè)更容易得到銀行信貸。三是政府、社會(huì)將推動(dòng)股權(quán)資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善作為努力的方向和重點(diǎn)。

三、基于融資優(yōu)先次序理論提出的對(duì)策

（一）種子期

企業(yè)處于種子期時(shí)，其創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，實(shí)物資產(chǎn)較少，幾乎不能獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款。并且由于中小高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模尚小，無法進(jìn)行上市融資，同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金更傾向于對(duì)處于風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)期的企業(yè)進(jìn)行投資，中小高新技術(shù)企業(yè)很難以股權(quán)融資的方式得到足夠的資金，種子期企業(yè)的融資缺口因此形成。為解燃眉之急，中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)加大力度尋找天使投資。

天使投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資的子系統(tǒng)，也稱“非正式私人股權(quán)投資”，是指具有一定資本金的個(gè)人或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資組織對(duì)具有廣闊發(fā)展前景的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本投資的一種民間投資方式。按照投資主體的不同進(jìn)行劃分，可分為政府天使投資和個(gè)人天使投資兩類。二者均選擇中小高新技術(shù)企業(yè)作為支持對(duì)象，同時(shí)，在投資目標(biāo)、投資態(tài)度等方面也具有相似性。

1.政府天使投資

政府對(duì)于科技的投入采取了天使投資模式，在天使投資運(yùn)營(yíng)機(jī)制之下，政府通過科技投入給予處于種子期的企業(yè)資金上的支持。因此，政府科技投入通過為中小高新技術(shù)企業(yè)提供資金，形成了以政府為主體的天使投資。

目前政府正在逐步加大對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的扶持力度，其中以浙江省為代表，政府天使基金的投資已初見成效。杭州市中小高新技術(shù)在種子期致力于核心技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)以提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)不斷對(duì)管理結(jié)構(gòu)和人才培養(yǎng)模式上進(jìn)行完善，在互聯(lián)網(wǎng)金融的帶動(dòng)下，企業(yè)雖然通過互聯(lián)網(wǎng)融資獲得了一定資金，但對(duì)于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。為保證其能夠持續(xù)發(fā)展，同時(shí)為鼓勵(lì)和帶動(dòng)更多的中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，杭州市政府為具有發(fā)展前景的中小高新技術(shù)企業(yè)帶來了天使投資。

在具體運(yùn)行過程中，杭州市政府投入引導(dǎo)10億元，其中9億元用于對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)種子階段的參股投資，1億元用于與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資。截至2016年6月，天使投資基金投資額達(dá)到14.72億元，政策性科技擔(dān)保累計(jì)擔(dān)保融資金融68億元，為1800余家企業(yè)提供了融資支持，給企業(yè)節(jié)省了超過1.5億元的融資成本。截至2016年5月底，杭州美國(guó)硅谷孵化器已經(jīng)對(duì)22個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行孵化，總投資額達(dá)到305萬美元，使海外15家具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新技術(shù)企業(yè)決定落戶于杭州或已經(jīng)落戶于此。

2.個(gè)人天使投資

個(gè)人天使投資是指以具有相當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的個(gè)人為主體對(duì)處于創(chuàng)業(yè)初期的中小高新技術(shù)企業(yè)投資，投資人亦可作為合伙人，不但可以參與創(chuàng)業(yè)的全過程，還可以獲得豐厚的投資增值。與政府天使投資相比，個(gè)人天使投資對(duì)項(xiàng)目的選擇通常憑借自身經(jīng)驗(yàn)和喜好。因此其過程更為直接，步驟更為簡(jiǎn)要，且通常會(huì)采用更靈活的合同方式，并在具體執(zhí)行過程中可以隨時(shí)調(diào)整。處于種子期的中小高新技術(shù)企業(yè)通常會(huì)因?yàn)楸憬荻x擇個(gè)人天使投資。然而，個(gè)人天使投資也常伴隨著政策風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)等問題。

為解決這一問題，政府應(yīng)該在普及天使投資知識(shí)上加大力度，例如通過主流媒體對(duì)以天使投資為跳板發(fā)展起來的企業(yè)和眼光獨(dú)到的投資天使進(jìn)行宣傳和詳細(xì)介紹，以此吸引其他科技創(chuàng)業(yè)者的注意，同時(shí)也使其他潛在天使對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展更具信心。同時(shí)，應(yīng)系統(tǒng)學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家的天使投資，力求高效、便捷的投資服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在及時(shí)更新國(guó)內(nèi)外最新技術(shù)成果、技術(shù)市場(chǎng)現(xiàn)狀的同時(shí)，也能及時(shí)公布投資者與被投資者的信息，使雙方都能對(duì)雙方有準(zhǔn)確的了解，并通過在線服務(wù)為供求雙方提供溝通的渠道。

（二）創(chuàng)建期

在該階段，企業(yè)對(duì)于產(chǎn)品研發(fā)和運(yùn)營(yíng)的投入依然巨大，只具備企業(yè)的自有資金難以維持企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，必須通過其他途徑獲得融資。然而此時(shí)企業(yè)仍處于非盈利狀態(tài)，企業(yè)總體規(guī)模依然較小，還存在著一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這就使得企業(yè)無法通過股權(quán)融資和債權(quán)融資獲得資金。因此，此階段企業(yè)仍需要以風(fēng)險(xiǎn)資本作為主要的融資策略，而進(jìn)入新三板市場(chǎng)則是其中一項(xiàng)有利的選擇。

以合肥市DX公司為例，該企業(yè)作為一家中小高新技術(shù)企業(yè)，在其成立之初，合計(jì)認(rèn)繳金額2250萬，實(shí)繳金額1620萬。由于經(jīng)營(yíng)管理不善，四年后，公司虧損額達(dá)到1381.11萬，凈資產(chǎn)下降至215.63萬。這種情況下，公司無法向銀行申請(qǐng)貸款，嚴(yán)重影響了公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。鑒于此，公司轉(zhuǎn)向新三板上市，于同年在新三板市場(chǎng)掛牌，并于次年首次公開募股籌集了1200萬元資金，DX公司將在新三板上市獲得的資金繼續(xù)投入于產(chǎn)品研發(fā)，并獲得了相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益，使公司扭虧為盈，同時(shí)其規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為完善，公司因此獲得了新生。

通過對(duì)DX公司新三板上市的案例分析，可以看出新三板市場(chǎng)上市的確化解了DX公司的危機(jī)，為公司發(fā)展提供了新的機(jī)會(huì)。事實(shí)證明，中小高新技術(shù)企業(yè)的確可以通過新三板上市以解決融資難的問題，政府應(yīng)大力推進(jìn)新三板以幫助其他中小高新技術(shù)企業(yè)獲得融資。

（三）成長(zhǎng)期

進(jìn)入成長(zhǎng)期之后，中小高新技術(shù)企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)有所增加，內(nèi)部管理制度日臻完善，企業(yè)的信息具備了一定的透明度，可以在公開市場(chǎng)上發(fā)行證券。同時(shí)由于規(guī)模的不斷擴(kuò)大，需要更多的資金維持企業(yè)發(fā)展。此階段企業(yè)在融資方式的選擇上更傾向于股權(quán)融資。

股權(quán)融資是指企業(yè)引進(jìn)新的股東為企業(yè)帶來資金，使總股本增加的一種融資方式。通過股權(quán)融資獲得的資金為長(zhǎng)期資金，且不必還本付息，根據(jù)公司的實(shí)際情況決定是否支付股利以及支付多少股利。其中，私募股權(quán)融資由于所融資金風(fēng)險(xiǎn)小，要求低，更有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。

私募股權(quán)融資的一個(gè)典型例子是無錫尚德公司。尚德公司是一家以太陽能光伏發(fā)電電池為主要產(chǎn)品的中小高新技術(shù)企業(yè)，在實(shí)現(xiàn)技術(shù)的突破和利潤(rùn)的增加后，已經(jīng)在業(yè)內(nèi)有了一席之地。然而若想使企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展，必須以再融資的方式獲得更多資金。此時(shí)DavidZhang等海外投資者看中尚德企業(yè)產(chǎn)品科技含量高，發(fā)展前景廣闊，因此選擇對(duì)其進(jìn)行股權(quán)融資。最終公司獲得了8000萬美元海外風(fēng)險(xiǎn)投資私募資金。為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。而投資者David Zhang等人也從該項(xiàng)投資中取得了收益，獲得各種回報(bào)金額合計(jì)1.87億美元。

與其他融資方式相比，很多私募融資行為沒有得到充分的重視，對(duì)私募市場(chǎng)的進(jìn)一步建設(shè)造成了嚴(yán)重阻礙。這一方面證明了私募股權(quán)融資體系的不完善，另一方面也說明私募融資操作過程中仍有不合理不規(guī)范的問題存在。這一方面要求政府推出更具合理化的退出機(jī)制，為私募股權(quán)的退出渠道掃除障礙；同時(shí)也要求企業(yè)將更多精力用于研發(fā)核心技術(shù)產(chǎn)品，提高企業(yè)的核心價(jià)值。

（四）成熟期

中小高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)入成熟期之后，發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較之前階段相比有所降低，同時(shí)企業(yè)的利潤(rùn)迅速增加，因而選擇債權(quán)融資更為適合。債權(quán)融資指企業(yè)以向個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)為渠道獲得資金的一種融資方式。個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者通過借出資金的方式成為債權(quán)人，并在規(guī)定日期得到公司返還本息。

由于債權(quán)融資的過程較為簡(jiǎn)單，沒有復(fù)雜的審批手續(xù)、證券發(fā)行程序，所以企業(yè)可以在短時(shí)間內(nèi)取得資金。債權(quán)融資在安排債務(wù)條件，籌資數(shù)量等方面有更靈活的方式，更適于中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展需要。同時(shí)，債券融資雖然會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但它仍保留原股東的控制權(quán)，因此更為企業(yè)管理者所青睞。

通過對(duì)泉州市四十三家銀行分支機(jī)構(gòu)的貸款發(fā)放總額進(jìn)行研究可發(fā)現(xiàn)，在15萬的貸款發(fā)放總額中，對(duì)創(chuàng)建期中小高新技術(shù)企業(yè)的信貸為4000萬元，對(duì)成長(zhǎng)期中小高新技術(shù)企業(yè)的信貸為64000萬元，對(duì)成熟期中小高新技術(shù)企業(yè)的信貸為82000萬元，上述三者從銀行所獲得的貸款額占總貸款比例分別為3%、42%和55%。說明處于成長(zhǎng)期和成熟期的中小高新技術(shù)企業(yè)更能滿足銀行的信貸要求。這是因?yàn)樵撾A段的中小高新技術(shù)企業(yè)在核心技術(shù)、研發(fā)能力等方面都有顯著的提高，同時(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)步向上。因此商業(yè)融資部對(duì)這一時(shí)期的中小高新技術(shù)企業(yè)有更明顯的融資偏好，希望能夠通過提供融資資金使中小高新技術(shù)企業(yè)更具發(fā)展活力。

因此在當(dāng)前階段，對(duì)于科技型中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的完善，要將重點(diǎn)放在推進(jìn)中小高新技術(shù)企業(yè)債券市場(chǎng)試點(diǎn)建設(shè)，鼓勵(lì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行債券；同時(shí)，也需進(jìn)一步對(duì)中小高新企業(yè)信用制度和內(nèi)部管理制度進(jìn)行完善。

（五）衰退期

處于該時(shí)期的中小高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)很難在技術(shù)優(yōu)勢(shì)取勝，原本創(chuàng)新的產(chǎn)品已失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也無力進(jìn)行再創(chuàng)新，市場(chǎng)份額大幅下滑，利潤(rùn)迅速降低，沒有金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者愿意再為其進(jìn)行投融資。鑒于此，企業(yè)可通過出售不良資產(chǎn)、進(jìn)行資產(chǎn)重組等方式進(jìn)行自救，同時(shí)，政府也應(yīng)對(duì)專有權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行完善，加大力度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)重組程序嚴(yán)格規(guī)范，給處于衰退期的中小高新技術(shù)企業(yè)提供二次成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

基于對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)生命周期各階段的特征進(jìn)行分析，進(jìn)而通過對(duì)優(yōu)序融資理論的分析比較得出我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)在融資方式的選擇上同樣應(yīng)秉承先內(nèi)源融資，再外源融資的原則，其中在外源融資的過程中，應(yīng)先進(jìn)行股權(quán)融資再進(jìn)行債權(quán)融資。最后針對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)在各階段的特點(diǎn)提出了相應(yīng)的解決措施，以期使中小高新技術(shù)企業(yè)融資效率提高，企業(yè)能夠進(jìn)一步發(fā)展。

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