國外公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究綜述

李嘉+葉李偉

摘 要：2008年全球金融危機(jī)后，短期債務(wù)被認(rèn)為是促發(fā)和加深危機(jī)的因素之一。研究公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)重新成為熱門話題。為什么公司間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在差異，什么是最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)？我國在該領(lǐng)域的理論研究仍處于相對(duì)缺乏階段。本文試圖給出這方面的關(guān)系研究的一個(gè)歷史脈絡(luò)，以期為將來的研究提供參考，同時(shí)為公司融資政策提供相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債務(wù)期限；公司金融政策；資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2014（9）-0030-03

2008年全球金融危機(jī)之后，過量的公司短期債務(wù)被指引爆了本次危機(jī)，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究再次受到重視。到上世紀(jì)90年代末，國外的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究形成了幾種重要觀點(diǎn)：代理成本假說、期限匹配理論、信號(hào)傳遞假說以及稅收假說。該理論隨著金融環(huán)境的日益復(fù)雜化，已經(jīng)不能很好地做出解釋，而后代理成本逐漸與公司所有權(quán)問題結(jié)合以及行為金融學(xué)的發(fā)展，形成了公司治理結(jié)構(gòu)假說、公司行為偏好假說以及同群效應(yīng)假說等。以下作一簡要梳理。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）公司行為偏好假說。經(jīng)理薪酬變化會(huì)直接影響管理層的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口的選擇。Lambert， Larcker及Verrecchia（1991）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬對(duì)股票價(jià)格的敏感性及對(duì)股票回報(bào)率波動(dòng)的敏感性能影響管理者的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和行為偏好。Knopf（2002）發(fā)現(xiàn)薪酬計(jì)劃對(duì)股票價(jià)格越敏感，則管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)越厭惡；薪酬計(jì)劃對(duì)股票回報(bào)率的波動(dòng)性越敏感，則管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)。Barnea，Haugen 及 Senbet（1981）指出可以利用短期債務(wù)對(duì)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行干預(yù)。Paul Brockman（2010）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬還能控制股東資產(chǎn)替代的風(fēng)險(xiǎn)偏好。其次，經(jīng)理的過度自信也源于管理層偏好。Landier與Thesmar（2009）驗(yàn)證了經(jīng)理的過度自信對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)能更好地節(jié)制公司經(jīng)理層的過度自信。Ali（2012）也研究了公司經(jīng)理的過度自信和自我歸因偏差對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有正向影響。但是，公司的行為偏好會(huì)不會(huì)受更為根本的因素影響值得更深的研究。

（二）債券市場時(shí)機(jī)選擇假說。同樣期限的債務(wù)在不同的時(shí)期帶來的成本或者收益是不同的。根據(jù)不同期限的債務(wù)對(duì)公司的投資或者違約決定產(chǎn)生的影響大小來選擇恰當(dāng)期限的債務(wù)。其與代理成本理論不同之處在于加入了時(shí)間因素，更加靈活地分析時(shí)間軸向上的公司債務(wù)的成本和收益。Diamond和Zhiguo He（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在基本面好的時(shí)期，短期債務(wù)在今天（模型假設(shè)短期債務(wù)今天到期，長期債務(wù)明天到期）到期后很容易獲得再融資，而明天到期的長期債務(wù)的持有者卻要分走部分新投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在壞時(shí)期，在今天到期的短期債務(wù)難以籌集新的債務(wù)資本，因?yàn)闈撛诔鲑Y者會(huì)預(yù)期其資金會(huì)成為對(duì)短期債權(quán)人的全額補(bǔ)助。好時(shí)期中的長期債務(wù)負(fù)擔(dān)更嚴(yán)重，壞時(shí)期則短期債務(wù)更重。其次，Shiller（1996）指出債券投資者對(duì)長短期債券的偏好會(huì)隨著時(shí)間而變化。Kaplin和Levy（2001）用長期債所占份額來高頻次預(yù)測超額債券回報(bào)，從而證實(shí)債券期限結(jié)構(gòu)和市場條件之間的時(shí)間序列關(guān)系。Baker，Greenwood和Wurgler（2002）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)超額的債券回報(bào)是隨時(shí)間變化的量（在理性的經(jīng)理和非理性的投資者假設(shè)），即在低效率、分割的市場中經(jīng)理都可以通過對(duì)債券市場時(shí)機(jī)的選擇來降低資本成本。在假設(shè)公司經(jīng)理比其他市場參與者有能力精確預(yù)測債券利率前提下，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或者決定最優(yōu)結(jié)構(gòu)的因素是隨時(shí)間而變化的。

（三）同群效應(yīng)假說。該種理論認(rèn)為在考慮公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)形成的原因的時(shí)候，應(yīng)考慮同群效應(yīng)，即行業(yè)中其他公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)本公司債務(wù)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響。假設(shè)公司對(duì)與自身有某種聯(lián)系的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行模仿。Graham和Harvey（2001）研究表明有相當(dāng)數(shù)量的公司財(cái)務(wù)總監(jiān)會(huì)采用與其他公司類似的財(cái)務(wù)決定。Leary M.和 Roberts M.（2010）研究證明了公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)模仿同行業(yè)的其他公司，它們的金融決策很大程度也是出于對(duì)行業(yè)內(nèi)的其他公司金融決策的回應(yīng)。但是直接檢驗(yàn)同群效應(yīng)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的，始于Hong Kim Duong（2013）利用三階段最小二乘法進(jìn)行實(shí)證，他發(fā)現(xiàn)同類公司的短期（中期，長期）債務(wù)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差的改變引起對(duì)應(yīng)公司的短期（中期，長期）債務(wù)49%（37%，26%）的變化。同群效應(yīng)更多存在于同規(guī)模公司群內(nèi)部，不會(huì)以比自己更盈利的公司作為模仿對(duì)象。該理論存在的問題是，不能解釋被模仿的公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；其次是在考察同群效應(yīng)的過程中，很難完全剔除其他的因素對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

（四）治理結(jié)構(gòu)假說。從20世紀(jì)90年代開始，代理成本假說開始和公司所有權(quán)結(jié)合起來解釋公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，形成了公司治理結(jié)構(gòu)假說。Arslan與Kalan（2006），Cai與Fairchild（2008）指出公司治理結(jié)構(gòu)在公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中有著重要作用。首先，Sudip Datta（2005）證實(shí)了公司管理層的股票所有權(quán)在公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中有重要作用，管理層持股有利于減少股東和管理者之間的代理問題，即使在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較弱的時(shí)候，股票權(quán)利更小的管理層也會(huì)傾向更多的長期債券。其次，Pornsit Jiraporn（2007）認(rèn)為股東的所有權(quán)強(qiáng)度也影響公司債務(wù)期限并與之反向相關(guān)。治理結(jié)構(gòu)假說并沒有否定代理成本假說，只是股東權(quán)利薄弱的經(jīng)理層避免采用短期債務(wù)，以達(dá)到外部頻繁監(jiān)督的最小化。Pornsit Jiraporn（2007）還認(rèn)為對(duì)公司的管制可以合理代替?zhèn)鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)來減少代理成本。伴隨管制更強(qiáng)的公司治理機(jī)制往往伴帶來更低的審計(jì)費(fèi)用和更高短期債務(wù)比例。再者，Shyu Y·H與Lee C（2009）研究了公司的控股股東以少數(shù)股東的利益犧牲為代價(jià)，利用超額控制權(quán)來決定公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Kun Su和Peng Li（2013）驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)最終控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，則公司越傾向于長期債務(wù)融資；最終控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度越大，則公司傾向更多的短期債務(wù)融資。

（五）缺口填充假說。債務(wù)期限缺口填充觀點(diǎn)認(rèn)為公司債務(wù)的發(fā)行彌補(bǔ)了政府債務(wù)發(fā)行類型的空缺。當(dāng)政府發(fā)行更多的長期債務(wù)，長期債的收益率就會(huì)更高，公司將發(fā)行更多低收益率的短期債，也即公司為提供相應(yīng)的流動(dòng)性獲得的獎(jiǎng)勵(lì)。若該理論正確，則政府的債務(wù)期限應(yīng)該與公司債務(wù)期限存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Robin Green和Samul Hansen（2010）在沒有假設(shè)公司債發(fā)行者有任何預(yù)測優(yōu)勢的前提下，估計(jì)發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)彌補(bǔ)了政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的大約30%-40%的空缺。公司被視為宏觀流動(dòng)性的提供者，只要短期債務(wù)和長期債務(wù)的預(yù)期回報(bào)有所差異，就會(huì)通過改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來作出彈性地回應(yīng)。他們還發(fā)現(xiàn)如果政府的債務(wù)總量比例越大，公司承擔(dān)流動(dòng)性供應(yīng)的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)烈；其次，公司的資產(chǎn)負(fù)債表更健全，其提供流動(dòng)性補(bǔ)充也越強(qiáng)烈。同時(shí)在橫向上，因背離公司最佳債務(wù)期限結(jié)構(gòu)目標(biāo)而帶來最小成本的公司的填充效應(yīng)更為積極。該種觀點(diǎn)未能解決的問題是假設(shè)政府的債券期限結(jié)構(gòu)為外生，公司債券結(jié)構(gòu)作為補(bǔ)充。其次，該理論基礎(chǔ)建立在MM理論成立的前提之上，而MM定理本身未能完全滿足現(xiàn)實(shí)情況。

（六）市場進(jìn)入假說。一個(gè)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)很大程度取決于其能不能進(jìn)入債務(wù)供給市場、能不能自由選擇債務(wù)資本。或者一個(gè)特定的制度背景下，特定期限信用的供給量的富裕程度也直接影響該制度下公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。公司選擇特定的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方面，不僅只關(guān)注公司層次的特點(diǎn)，由于市場摩擦的存在，公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該受到公司資本來源的影響。Spenser Robinson（2010）把債務(wù)資本的來源作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素加以研究。發(fā)現(xiàn)具有債券評(píng)級(jí)的公司（可進(jìn)入資本市場的指標(biāo)），持有更多的長期債務(wù)。Erel（2012）提供了宏觀條件和公司資本籌集的關(guān)系包含著時(shí)間因素，糟糕的市場條件可以影響證券發(fā)行，從而使得公司傾向于更短期的債券。Masa，Yasuda和Zhang（2013）研究發(fā)現(xiàn)資本來源對(duì)公司的杠桿和債務(wù)期限有負(fù)向的影響。Saretto and Tookes（2013）利用標(biāo)普500指數(shù)公司2002-2010的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，控制了能夠影響公司杠桿和債務(wù)期限的因素之后，發(fā)現(xiàn)能夠進(jìn)行CDS債務(wù)合約交易的公司往往具有更高的杠桿率和更長的債務(wù)期限。

90年代末以后的理論并沒有形成相對(duì)完善的理論體系，更多的是實(shí)證檢驗(yàn)分析，較傳統(tǒng)的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，較缺乏邏輯分析。相關(guān)分析較多地解釋了公司與公司之間的期限結(jié)構(gòu)差異，較少闡明期限結(jié)構(gòu)差異在時(shí)間軸向上的變化。對(duì)公司層次以外的特征的研究較少。Xiaolan Zheng等（2012）研究了國家特征與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)，其他影響公司債務(wù)期限的特征因素還需更深入研究，這也是未來深化研究的方向之一。

二、政策建議

實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的硬約束。債權(quán)人是資金的提供方，其提供融資的意愿和能力是影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要方面。債權(quán)人根據(jù)自身提供資金的收益成本函數(shù)進(jìn)行決策，如果債權(quán)人對(duì)企業(yè)的債權(quán)不能嚴(yán)格執(zhí)行，其自身的決策過程就會(huì)被扭曲，從而使得企業(yè)難以獲得融資或者融資成本增加，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)融資決策。

大力發(fā)展債券市場。目前我國的債券市場規(guī)模有限，債券品種單一，距離充分競爭的市場比較遙遠(yuǎn)；其次是對(duì)進(jìn)入債券市場的門檻并無合理規(guī)范的界定。一方面導(dǎo)致很多企業(yè)無法進(jìn)入債券市場獲得融資，一方面進(jìn)入債券市場的企業(yè)卻沒有充分的選擇。應(yīng)該擴(kuò)大債務(wù)市場的廣度和深度，建立多層次的債券市場，設(shè)定合理的準(zhǔn)入規(guī)則，同時(shí)建立完善債券中小投資者的保護(hù)條款。

完善公司治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠讓公司的各方權(quán)利強(qiáng)度到達(dá)一個(gè)相對(duì)平衡的穩(wěn)定點(diǎn)，特定的債務(wù)期限也能在一定程度上約束公司的某些權(quán)利階層的不正當(dāng)利益，但是在沒有合理的公司治理結(jié)構(gòu)的環(huán)境下，僅僅依靠債務(wù)期限的調(diào)整機(jī)制不但會(huì)遭到扭曲，同時(shí)會(huì)發(fā)生高昂的成本。

加大對(duì)債務(wù)的宏觀管理。在債券市場的發(fā)展過程中，需要適當(dāng)?shù)暮暧^管理和調(diào)控，如果僅僅由債券的供求雙方進(jìn)行自由充分地競爭，可能導(dǎo)致債券市場的混亂與不平衡，從而降低債券市場效率。

鼓勵(lì)發(fā)展示范企業(yè)。我國在公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論方面的研究比較滯后，同時(shí)在實(shí)踐方面也十分缺乏經(jīng)驗(yàn)。同群效應(yīng)假說證明，在實(shí)踐當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和幫助一些優(yōu)秀的企業(yè)探索企業(yè)的合理債務(wù)期限的實(shí)踐，并形成一個(gè)示范效應(yīng)，將正外部性傳導(dǎo)至到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

建立規(guī)范統(tǒng)一的經(jīng)理人市場。建立規(guī)范的公司經(jīng)理人市場，讓經(jīng)理人市場形成良性競爭，經(jīng)理人的考核指標(biāo)更有延續(xù)性、可靠性和透明度，以防止經(jīng)理人由于與公司的利益偏離使得有不良記錄的經(jīng)理人難以在市場上立足。

提高投資效率。影響公司融資效率的一方面在于債券供求雙方；另一重要方面是公司的投資效率。特別是對(duì)于公司的短期債務(wù)融資更是如此，短期債務(wù)到期后面臨著展期，如果公司的投資效率較高，那么展期成本就能相對(duì)降低，展期風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)減小。所以利用債務(wù)融資的公司不但提高制定合理的債務(wù)決策效率，同時(shí)更要提高投資效率。

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The Summary of the Research on the Debt Maturity Structure of

Companies in Foreign Countries

LI Jia YE Liwei

（School of Economics of Fujian Normal University， Fuzhou Fujian 350108）

Abstract：After the global financial crisis in 2008， short-term debt has been considered as one of the factors that urged and deepened the financial crisis. Research on corporate debt maturity structure is becoming the hot topic again. Why there is the difference among corporate debt maturity structures and what is the optimal debt maturity structure？ The theoretical research on the field is relatively rare in China until now. The paper tries to present a historical stream of relevant investigations， aiming to provide some reference for future study， and gives some advice on the corporate financing policies.

Keywords： debt maturity； corporate financial policy； capital structure

責(zé)任編輯、校對(duì)：苗文龍