異質(zhì)性股權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)信息含量的路徑研究

陳嬋姹，岳玉珠

1.2.沈陽(yáng)化工大學(xué)，遼寧 沈陽(yáng) 110142

一、引言

股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)公司治理中得到廣泛運(yùn)用，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究多集中在股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。作為公司治理的有效手段，股權(quán)激勵(lì)必然影響公司業(yè)績(jī)，毋庸置疑兩者關(guān)系緊密。從有關(guān)股價(jià)信息含量的文獻(xiàn)看出，股價(jià)信息含量與公司業(yè)績(jī)、公司治理顯著相關(guān)，但鮮有研究涉及股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)信息含量的關(guān)系。本文認(rèn)為，為建立透明和高效的資本信息市場(chǎng)、提高資本配置效率，探究股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)信息含量的關(guān)系及其影響股價(jià)信息含量的路徑是極其必要的。

二、文獻(xiàn)回顧和理論假設(shè)

股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是能夠緩解兩權(quán)分離造成的委托代理問(wèn)題的重要手段之一，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響作用突出?；诶孚呁?yīng)，許多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)有效地降低了委托代理成本，可以促使公司業(yè)績(jī)提高，兩者之間呈正相關(guān)的關(guān)系（Mehran，1995；Ang etal.，2000；Ofek&Yermack，2010）。但隨著股權(quán)激勵(lì)的濫用，人們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)也會(huì)造成道德風(fēng)險(xiǎn)，正因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)息息相關(guān)，為了提高行權(quán)時(shí)的利益水平，很可能誘發(fā)管理者盈余管理的行為（Beneish&Vargus，2002；Baker etal.，2003；Bartov&Mohanram，2004）。

股票價(jià)格波動(dòng)中不能被市場(chǎng)基本面解釋的部分可能是由于股價(jià)中還反映著企業(yè)特定信息或噪音（Roll，1988），根據(jù) Roll的看法，低的R2值代表了股票價(jià)格中較高的企業(yè)特質(zhì)信息含量或者噪音含量。一部分學(xué)者將低的R2值看做股價(jià)中企業(yè)特質(zhì)信息含量較高的表現(xiàn)（Morck etal.，2000），持反對(duì)意見(jiàn)的學(xué)者則認(rèn)為這代表了噪音含量較高（West，1988），也有人認(rèn)為這與信息環(huán)境相關(guān)（Dong&Liu，2007）。在學(xué)術(shù)界，R2值作為衡量股價(jià)企業(yè)信息含量的指標(biāo)被廣泛認(rèn)可，本文認(rèn)為只要控制好噪音含量，用R2值高低來(lái)衡量股價(jià)企業(yè)信息含量是可行的。

股價(jià)企業(yè)信息含量與公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)、分析師行為、機(jī)構(gòu)投資者、制度環(huán)境等因素有關(guān)（Gul etal.， 2010； Jin&Myers，2006；Hasan，2009；周銘山等，2016），而有關(guān)盈余管理與股價(jià)同步性的研究較少，且多是為了證明股價(jià)同步性與噪音相關(guān) （夏芳，2012），直接研究股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)信息含量關(guān)系的研究相對(duì)更少。隨著時(shí)代的發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象并不局限于高管層，核心技術(shù)員工同樣也是股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象之一。本文認(rèn)為研究股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)中企業(yè)信息含量的關(guān)系時(shí)，僅分析針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)企業(yè)信息含量明顯不夠，因此本文將股權(quán)激勵(lì)依據(jù)不同對(duì)象、不同激勵(lì)手段進(jìn)行分類，更細(xì)致、全面地探討股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)信息含量的關(guān)系。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象是管理層時(shí)，由于公司業(yè)績(jī)、盈余管理及“壕溝防守效應(yīng)”的影響，難以判斷股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)信息含量的影響方向；當(dāng)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象為核心技術(shù)員工時(shí)，盈余管理及“壕溝防守效應(yīng)”不明顯，本文預(yù)測(cè)此時(shí)提高核心技術(shù)員工的股權(quán)激勵(lì)將提高股價(jià)信息含量，股價(jià)同步性R2值會(huì)降低。根據(jù)前文可知，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)和盈余管理息息相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)在影響股價(jià)信息含量時(shí)，公司業(yè)績(jī)和盈余管理是否在其中起到了傳導(dǎo)的作用呢？為了探求股權(quán)激勵(lì)和股價(jià)信息含量的關(guān)系，以及證明公司業(yè)績(jī)、盈余管理是否是股權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)信息含量的中介變量，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)能夠影響股價(jià)信息含量，股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)同步性顯著相關(guān)。

H2：股權(quán)激勵(lì)能夠影響公司業(yè)績(jī)水平，與公司業(yè)績(jī)水平顯著相關(guān)。

H3：股權(quán)激勵(lì)能夠影響盈余管理水平，與盈余管理水平顯著相關(guān)。

H4：股權(quán)激勵(lì)通過(guò)公司業(yè)績(jī)影響了股價(jià)信息含量，公司業(yè)績(jī)?cè)诠蓹?quán)激勵(lì)和股價(jià)同步性關(guān)系中具有中介效應(yīng)。

H5：股權(quán)激勵(lì)通過(guò)盈余管理影響了股價(jià)信息含量，盈余管理在股權(quán)激勵(lì)和股價(jià)同步性關(guān)系中具有中介效應(yīng)。

三、模型建立

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，以2008-2016年的A股上市公司為樣本，并對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下操作：①剔除了金融行業(yè)以及ST與*ST的公司；②剔除含空白值樣本；③研究股價(jià)同步性時(shí)，刪除個(gè)股一個(gè)自然年度中周觀測(cè)值不足30的樣本；④研究盈余管理時(shí)，刪除了一個(gè)自然年度中每個(gè)行業(yè)中樣本量不足15的行業(yè)樣本。通過(guò)以上操作，最終得到9773個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量設(shè)定

1.股價(jià)同步性

如上文所述，本文將股價(jià)同步性視為股價(jià)信息含量的衡量指標(biāo)，當(dāng)股價(jià)同步性（R2）較高時(shí)表示股價(jià)信息含量較低，當(dāng)股價(jià)同步性（R2）較低時(shí)代表股價(jià)信息含量較高。股價(jià)同步性的提取模型見(jiàn)（1）式：

r（i，w，y）為企業(yè)的個(gè)股股票周收益率，r（m，w，y）為流通市值加權(quán)市場(chǎng)周收益率，r（j，w，y）為企業(yè)所在行業(yè)的周收益率，TURN（i，w，y）為個(gè)股對(duì)應(yīng)的周換手率，控制換手率可以控制一部分的噪音影響，從而使股價(jià)同步性作為衡量股價(jià)信息含量的指標(biāo)更具說(shuō)服力。為使模型符合OLS因變量正態(tài)分布的假定，將企業(yè)每年回歸方程的R2做以下轉(zhuǎn)化后，得出最終的股價(jià)同步性公式，見(jiàn)（2）式：

2.股權(quán)激勵(lì)

據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析，我國(guó)上市公司主要采用股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵(lì)方式，僅有極少數(shù)公司采取股票增值權(quán)的方式。在本文9773個(gè)合格樣本中，僅有25個(gè)樣本采用了股票增值權(quán)的方式，為了使回歸模型的統(tǒng)計(jì)效果更科學(xué)，本文股權(quán)激勵(lì)中僅討論股票期權(quán)和限制性股票這兩種股權(quán)激勵(lì)方式。并將這兩種股權(quán)激勵(lì)方式依據(jù)相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象再次分類，共分為四個(gè)類別：高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM），核心技術(shù)人員股票期權(quán)激勵(lì)（OT），高管限制性股票激勵(lì)（RM），核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）。激勵(lì)程度用授予的股票期權(quán)或限制性股票相應(yīng)股數(shù)占當(dāng)年的總股本比例來(lái)衡量。

3.盈余管理和公司業(yè)績(jī)

本文盈余管理采用修正瓊斯模型計(jì)算得出。根據(jù)修正瓊斯模型，按照公式（3），將每年樣本分行業(yè)逐個(gè)回歸，得出各個(gè)系數(shù)相應(yīng)的估計(jì)值 （本文剔除了每年一個(gè)行業(yè)中企業(yè)樣本不足15的行業(yè)）：

并將由上述模型得出的相應(yīng)系數(shù)估計(jì)值代入公式 （4），得出不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

最后根據(jù)公式（5）得出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即本文所需的盈余管理變量。

其中TAt表示第t年的總應(yīng)計(jì)，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的值；At-1表示第t-1年的總資產(chǎn)；ΔREVt表示第t年?duì)I業(yè)收入的變化情況；ΔRECt表示第t年應(yīng)收賬款的變化情況；PPEt表示第t年固定資產(chǎn)原值；NDAt表示不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；DAt表示可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即本文所需的盈余管理。

本文公司業(yè)績(jī)剔除了盈余管理，用資產(chǎn)收益率（ROA）減去可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)即為“剔除盈余管理的公司業(yè)績(jī)”（Cornett etal.，2009），具體如公式（6）所示。

4.控制變量及變量匯總表

除上述變量外，本文還控制了股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、兩職合一這些變量的影響，全部變量的匯總表如表1所示。

表1 變量匯總表

（三）模型設(shè)定

為研究股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)信息含量的關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)H1，本文提出模型（7）：

接下來(lái)為驗(yàn)證假設(shè)H2、H3，分別見(jiàn)模型（8）、（9）：

最后，為了驗(yàn)證假設(shè)H4和H5，參考溫忠麟等人（2004）的研究，在之前的模型基礎(chǔ)上，建立模型（10），并在驗(yàn)證中介作用時(shí)采用了 Bootstrap檢驗(yàn)法 （Preacher&Hayes，2004；Hayes，2013）。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

將變量經(jīng)過(guò)中心化后處理后，通過(guò)Stata軟件進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)果如表2所示。

針對(duì)假設(shè)H1，對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行分類后的回歸結(jié)果如表2第二列所示，股權(quán)激勵(lì)中除了高管限制性股票激勵(lì)（RM）的回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)上不顯著之外，高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）、核心技術(shù)人員股票期權(quán)激勵(lì)（OT）以及核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）與股價(jià)同步性的關(guān)系分別在 0.05、0.01、0.01的水平上顯著相關(guān)。即股權(quán)激勵(lì)中除高管限制性股票激勵(lì)（RM）外，其余三種類型的股權(quán)激勵(lì)均能夠影響股價(jià)信息含量，股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)同步性顯著相關(guān)。其中高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）與股價(jià)同步性（SYN）顯著正相關(guān)，即與股價(jià)信息含量顯著負(fù)相關(guān)；核心技術(shù)人員股票期權(quán)激勵(lì)（OT）與核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì) （RT）與股價(jià)同步性（SYN）顯著負(fù)相關(guān)，即表示與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)。高管限制性股票激勵(lì)（RM）雖然與股價(jià)信息含量的關(guān)系不顯著，但并不代表兩者毫無(wú)關(guān)系，可能是由于有不同方向的作用抵消導(dǎo)致了這種不顯著的關(guān)系。

針對(duì)假設(shè)H2和H3，根據(jù)表2第三列的回歸結(jié)果可知，剔除了盈余管理的公司業(yè)績(jī)（DROA）在0.01顯著性水平上與高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）、核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）均為顯著正相關(guān)，代表這兩種激勵(lì)水平越高，剔除盈余管理的公司業(yè)績(jī)將會(huì)越高，從而促使公司業(yè)績(jī)的提升。根據(jù)表2第四列的回歸結(jié)果可知，盈余管理（DA）僅與高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）顯著正相關(guān)。隨著企業(yè)給高管股票期權(quán)激勵(lì)的增加，盈余管理將會(huì)逐漸升高。

表2 回歸結(jié)果匯總

針對(duì)假設(shè)H4和H5，根據(jù)表2第五列的回歸結(jié)果可以得知，剔除盈余管理（DA）和公司業(yè)績(jī)（DROA）的影響，高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）、核心技術(shù)人員股票期權(quán)激勵(lì)（OT）以及核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）與股價(jià)同步性（SYN）的關(guān)系仍然顯著相關(guān)，這代表若以盈余管理 （DA）和公司業(yè)績(jī)（DROA）作為中介變量，高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）、核心技術(shù)人員股票期權(quán)激勵(lì)（OT）以及核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）對(duì)股價(jià)同步性仍有一定的直接作用，也可能存在其它的中介變量還未發(fā)現(xiàn)。

依據(jù)溫忠麟等人（2004）的研究，結(jié)合表 2的回歸結(jié)果可以得出，在 c1、c2、c4顯著的情況下，依次分別檢驗(yàn)a和b，得出了a11、a14以及b1是顯著的，由此可以初步得出：公司業(yè)績(jī) （DROA）是高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）、核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）與股價(jià)同步性（SYN）關(guān)系間的中介變量，公司業(yè)績(jī)?cè)诟吖芄善逼跈?quán)激勵(lì)、核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)影響股價(jià)信息含量時(shí)有中介效用。由于存在a、b中任意一個(gè)及c3不顯著的情況，不能就此斷定公司業(yè)績(jī)和盈余管理在其中沒(méi)有中介效用，還應(yīng)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

近年來(lái)，在多數(shù)國(guó)際頂級(jí)期刊發(fā)表的論文中進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)均采用了Bootstrap檢驗(yàn)法，然而國(guó)內(nèi)期刊發(fā)表的論文中運(yùn)用Bootstrap檢驗(yàn)法進(jìn)行中介檢驗(yàn)的研究較少，故本文擬參考Zhao etal.（2010）的研究，運(yùn)用Bootstrap檢驗(yàn)法對(duì)公司業(yè)績(jī)和盈余管理的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果如表3和表4所示。

表3 通過(guò)盈余管理的間接效應(yīng)結(jié)果（Bootstrap檢驗(yàn)）

表3是通過(guò)盈余管理的間接效應(yīng)結(jié)果，通過(guò)Bootstrap檢驗(yàn)法驗(yàn)證是否顯著不為0來(lái)判斷盈余管理是否為股權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)信息含量的中介變量。依據(jù)Zhao etal.（2010）的研究，參照 Preacher&Hayes（2004）以及 Hayes（2013）提出的 Bootstrap檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)四種股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)同步性的關(guān)系中，通過(guò)盈余管理的間接效應(yīng)結(jié)果均包含了0（介于LLCI與ULCI之間），即盈余管理在四種股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)同步性關(guān)系中的中介效應(yīng)不顯著。

表4 通過(guò)公司業(yè)績(jī)的間接效應(yīng)結(jié)果（Bootstrap檢驗(yàn)）

表4為通過(guò)公司業(yè)績(jī)的間接效應(yīng)結(jié)果，通過(guò)分析結(jié)果，可以看出在高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）及核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）對(duì)股價(jià)同步性的影響中，公司業(yè)績(jī)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果中不包含0，即公司業(yè)績(jī)?cè)诟吖芄善逼跈?quán)激勵(lì)及核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)影響股價(jià)信息含量的過(guò)程中中介效應(yīng)顯著。而核心技術(shù)人員股票期權(quán)激勵(lì)（OT）與高管限制性股票激勵(lì)（RM）影響股價(jià)同步性過(guò)程中，公司業(yè)績(jī)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果中包含0，即這兩種股權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)信息含量過(guò)程中，公司業(yè)績(jī)沒(méi)有中介效應(yīng)。

依據(jù) Zhao etal.（2010）的研究，結(jié)合表 2的結(jié)果，進(jìn)一步從系數(shù)分析得知：公司業(yè)績(jī)并非高管股票期權(quán)激勵(lì)（OM）與核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)（RT）影響股價(jià)同步性過(guò)程中的唯一中介變量。其中a11*b1*d1的值為負(fù)數(shù)，意味著高管股票期權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)信息含量路徑中，還存在與公司業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)的中介變量。a14*b1*d4的值為正數(shù)，意味著核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)影響股價(jià)信息含量的路徑中，還存在與公司業(yè)績(jī)互補(bǔ)的中介變量。

五、結(jié)論和建議

本文研究得出（如圖1所示），高管股票期權(quán)激勵(lì)與股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān) （即與股價(jià)同步性正相關(guān)），核心技術(shù)人員股票期權(quán)激勵(lì)和核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)與股價(jià)信息含量正相關(guān) （即與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)），高管限制性股票激勵(lì)與股價(jià)信息含量不顯著相關(guān)。公司業(yè)績(jī)（剔除了盈余管理）與高管股票期權(quán)激勵(lì)、核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)顯著正相關(guān)，盈余管理與高管股票期權(quán)激勵(lì)顯著正相關(guān)。高管股票期權(quán)激勵(lì)和核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)影響股價(jià)信息含量，是通過(guò)公司業(yè)績(jī)傳導(dǎo)影響的。其中在高管股票期權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)信息含量的路徑中，還有除公司業(yè)績(jī)之外的競(jìng)爭(zhēng)中介變量的作用；而核心技術(shù)人員限制性股票激勵(lì)影響股價(jià)信息含量過(guò)程中則可能遺漏了與公司業(yè)績(jī)互補(bǔ)的中介變量。盈余管理在四種股權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)信息含量過(guò)程中的中介效應(yīng)均不顯著。

圖1 異質(zhì)性股權(quán)激勵(lì)影響股價(jià)同步性路徑圖

不考慮中介效應(yīng)，從建設(shè)更加高效透明的資本信息市場(chǎng)上看，針對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，采用限制性股票的激勵(lì)方式優(yōu)于采用股票期權(quán)的方式，政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)針對(duì)高管采取限制性股票的激勵(lì)方式。針對(duì)核心技術(shù)人員進(jìn)行激勵(lì)時(shí)，股票期權(quán)和限制性股票的方式均可取。

從如何更有效地提高企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)看，對(duì)高管人員采取股票期權(quán)的激勵(lì)方式、對(duì)核心技術(shù)人員采取限制性股票的激勵(lì)方式都能更有效的提高企業(yè)業(yè)績(jī)，且這兩種激勵(lì)方式下公司業(yè)績(jī)的提高對(duì)抑制股價(jià)同步性上漲、增加股價(jià)信息含量是有益的。但同時(shí)應(yīng)注意到，對(duì)高管采取股票期權(quán)的激勵(lì)方式時(shí)極有可能誘發(fā)更高的盈余管理水平，加上對(duì)高管采取股票期權(quán)的激勵(lì)方式也會(huì)對(duì)信息市場(chǎng)透明度產(chǎn)生不利影響，針對(duì)高管采取股票期權(quán)的激勵(lì)方式時(shí)企業(yè)應(yīng)斟酌使用。