上市公司為何青睞股權(quán)質(zhì)押融資？

減持、定增、發(fā)債等各種融資渠道全面受限

股權(quán)質(zhì)押規(guī)模擴(kuò)大、質(zhì)押率的提高，與上市公司融資渠道受限、融資成本不斷上升有關(guān)。

減持，是上市公司大股東獲得資金的重要方式。2015年，A股市場(chǎng)大范圍波動(dòng)，在此期間，上市公司大股東減持規(guī)模高達(dá)5000億元。即使在市場(chǎng)亟須休養(yǎng)生息的2016年，大股東們減持規(guī)模仍達(dá)約3600億元。

有創(chuàng)投公司人士對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者稱，近年來(lái)雖然很多股票價(jià)格大幅震蕩，但市盈率依舊比較高，減持套現(xiàn)還有很大的盈利空間。甚至有一些評(píng)論人士稱，堪稱瘋狂的減持是前兩年股市大幅波動(dòng)的“元兇”。

2017年4月8日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余曾放話稱：有的上市公司上市后大幅減持，空倉(cāng)走人，“吃相很難看”，要“秋天算賬”。

一個(gè)多月后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，“上市公司大股東在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的 1%?！贝送?，上市公司大股東通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃。

上交所及深交所隨后發(fā)布實(shí)施細(xì)則，進(jìn)一步規(guī)范減持對(duì)象、減持方式、減持?jǐn)?shù)量、減持頻率及信披等，被市場(chǎng)稱為“最嚴(yán)減持新規(guī)”。此后，減持套現(xiàn)不再容易。

定增融資之路也不好走。

為遏制定增套利、過(guò)度融資方面存在的一些亂象，2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布定增新規(guī)，取消將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能是非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

這意味著上市公司無(wú)法提前鎖定套利空間。2017年以前，超過(guò)九成的定增都是以董事會(huì)決議日為定價(jià)基準(zhǔn)日。同時(shí)，定增鎖定期滿一年后最多只能賣50%倉(cāng)位等退出條款，加大了定增產(chǎn)品的退出難度。

湖南湘潭某上市公司董秘稱，定增新規(guī)出臺(tái)后，原來(lái)的香餑餑變成了雞肋，融資規(guī)模大量減少，很多項(xiàng)目一調(diào)整就是規(guī)模減半，“退出那么難，資金興趣不大，更何況現(xiàn)在行情還不好，很多公司的定增價(jià)格已經(jīng)與現(xiàn)價(jià)嚴(yán)重倒掛?！?/p>

上市公司資產(chǎn)重組與再融資項(xiàng)目審核監(jiān)管趨嚴(yán)之后，不少上市公司要么修改定增方案，縮減融資規(guī)模，要么干脆終止實(shí)施定增。2017年，累計(jì)344宗定增項(xiàng)目終止實(shí)施，同比增加77%。2017年定增規(guī)模為12774.7 億元，較2016年的17141.24億元下滑25.47%，規(guī)?？s減4366.54億元。

其他融資環(huán)境同樣不佳。

今年上半年一度出現(xiàn)較多債券違約現(xiàn)象。某零售業(yè)上市公司在參加相關(guān)部委座談時(shí)稱，近期受債券違約事件頻發(fā)影響，資金方風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資困難。

2018年以前被認(rèn)為穩(wěn)賺不賠的可轉(zhuǎn)債現(xiàn)在頻頻破發(fā)。如今，年初的藍(lán)思科技啟動(dòng)48億元的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，先是大股東未兌現(xiàn)其參與認(rèn)購(gòu)的承諾，后又遭大量投資者棄購(gòu)。在繳款階段，公告顯示的棄繳款金額達(dá)6.07億元。1月17日，藍(lán)思轉(zhuǎn)債上市首日開盤下跌4.99%，報(bào)95.71元，上市首日即告破發(fā)。

至于銀行貸款，如今利率也逐漸水漲船高。

某零售業(yè)上市公司稱，2017年以前的融資成本大部分是以基準(zhǔn)利率融入，近兩年來(lái)融資成本不斷上升，目前較基準(zhǔn)利率均有不同程度的上浮，國(guó)有銀行放款利率一般上浮8%～10%，股份制銀行一般上浮10%～20%，一些銀行貸款利率報(bào)價(jià)可以達(dá)到基準(zhǔn)利率上浮40%以上。

去杠桿形勢(shì)下，其他“非標(biāo)”融資業(yè)務(wù)，如信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)等也大幅收縮。今年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即“資管新規(guī)”）出臺(tái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)一度暫?！胺菢?biāo)”業(yè)務(wù)，此后大幅壓縮“非標(biāo)”類融資。

招商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)根據(jù)26家上市銀行半年報(bào)數(shù)據(jù)研究顯示，上半年“非標(biāo)”規(guī)模下降約12%。26家上市銀行表內(nèi)“非標(biāo)”規(guī)模約6.6萬(wàn)億元，較2017年末的7.5萬(wàn)億元減少超過(guò)9000億元，占總資產(chǎn)比重從2017年末5.1%下降至4.3%。2017年全年，“非標(biāo)”即已減少1.8萬(wàn)億元。

股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)異軍突起

融資渠道收縮之時(shí)，曾經(jīng)冷門的上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)異軍突起。

相對(duì)于其他融資方式，股權(quán)質(zhì)押擁有諸多便利。某上市公司證券部經(jīng)理介紹，股權(quán)質(zhì)押手續(xù)簡(jiǎn)單，不需要監(jiān)管層審批，質(zhì)押股份也不會(huì)稀釋公司的所有權(quán)，而且限售股也可用于質(zhì)押。“也就是說(shuō)，不用減持股份，就能用這部分股權(quán)獲得現(xiàn)金流?！?/p>

融資條件與成本也頗具優(yōu)勢(shì)。一家創(chuàng)業(yè)板上市制藥企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)說(shuō)，今年以前，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押率大概是3折左右，融資成本（利率）約為6%～7%，最低時(shí)只要5%，比一般的銀行貸款要優(yōu)惠不少。

2013年場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押一開閘，就受到市場(chǎng)各方追捧。在一家券商營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理看來(lái)，2014年至2015年的上半年，股市表現(xiàn)較好，大股東選擇質(zhì)押可獲取更多現(xiàn)金流來(lái)加杠桿操作，全市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷上升。2015年下半年股市調(diào)整后，有部分企業(yè)的大股東選擇不斷增加質(zhì)押來(lái)攤薄風(fēng)險(xiǎn)和成本，也推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。

股權(quán)質(zhì)押大量融資后，資金去哪里了？上述證券部人士說(shuō)，在用途上，定增、發(fā)債都是?？顚Ｓ茫兄付ㄙ~戶，而今年3月出臺(tái)股權(quán)質(zhì)押新規(guī)之前，股權(quán)質(zhì)押融入的資金，不受用途限制，資金周轉(zhuǎn)、實(shí)業(yè)投資、參與定增、股份增持等都可以。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者了解，有上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資后，將資金用于購(gòu)買資產(chǎn)，準(zhǔn)備通過(guò)并購(gòu)重組裝入上市公司，從而推高股價(jià)。然而，定增新政后，并購(gòu)重組審核政策收緊，這些資產(chǎn)無(wú)法裝入上市公司，大股東承擔(dān)的壓力增加。

防風(fēng)險(xiǎn)：“最嚴(yán)股權(quán)質(zhì)押新規(guī)”來(lái)了

根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，2015—2017 年是股權(quán)質(zhì)押規(guī)?？焖偕仙龝r(shí)期，峰值達(dá)到6萬(wàn)億元。

與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加劇。

西部證券（002673）因樂視網(wǎng)質(zhì)押業(yè)務(wù)爆倉(cāng)，被迫計(jì)提4.39億元的減值準(zhǔn)備，約為西部證券2017年凈利潤(rùn)的1/3。

這并非孤例。監(jiān)管層早已察覺風(fēng)險(xiǎn)所在，出手防范。

今年3月12日，《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》正式實(shí)施，從融入方到融出方，全面防控股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

新規(guī)明確，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購(gòu)或買入股票。由此，“寶能式”股票質(zhì)押融資財(cái)技難以再現(xiàn)?！皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”中，寶能系“股票質(zhì)押—套現(xiàn)—再買入萬(wàn)科股權(quán)—再質(zhì)押—再套現(xiàn)”的方式是其重要資金來(lái)源之一。

以明家聯(lián)合（300242）為例。3月7日，其控股股東佳速網(wǎng)絡(luò)質(zhì)押了所持的全部股份。深交所隨后發(fā)出問詢函要求說(shuō)明佳速網(wǎng)絡(luò)質(zhì)押融資總金額，并逐筆說(shuō)明其股票質(zhì)押金額、數(shù)量、警戒線、平倉(cāng)線、違約處置條件、違約處置方式、資金去向及具體用途，同時(shí)提供質(zhì)押協(xié)議書。

新規(guī)更多的是控制增量，對(duì)存量則是“新老劃斷”，而此前的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)有大量都是今年到期。孰料，這一狀況遭遇今年股市的持續(xù)下行。

某制藥公司財(cái)務(wù)總監(jiān)說(shuō)，“原來(lái)鼓勵(lì)股權(quán)質(zhì)押，機(jī)構(gòu)也愿意做。今年不少股票價(jià)格下跌了六七成，怎么可能不爆倉(cāng)？”