美國債務(wù)危機(jī)會(huì)引發(fā)新的股災(zāi)和金融危機(jī)嗎？

黃奇帆

GDP除了作為一個(gè)國家每年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況的綜合反映指標(biāo)之外，也是一個(gè)國家一些重要經(jīng)濟(jì)要素發(fā)展?fàn)顩r是否健康的一個(gè)標(biāo)尺。比如，GDP與M2、政府債務(wù)、股市總市值或房地產(chǎn)總市值在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)一般不超過1：1。當(dāng)某個(gè)方面經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，這些指標(biāo)中某一個(gè)或某幾個(gè)與GDP的比值超過1：1時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)的某個(gè)方面或整體出現(xiàn)泡沫；當(dāng)達(dá)到1：1.5或更高時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫，就會(huì)出現(xiàn)劇烈震蕩甚至市場(chǎng)崩潰，從而矯正修復(fù)相關(guān)指標(biāo)，回到1：1以內(nèi)，如此這般，周而復(fù)始。

金融危機(jī)后10年間，美國政府債務(wù)占GDP比重已升至130%

2000年美國GDP是10萬億美元左右，政府債務(wù)是GDP的55%，房地產(chǎn)市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都在安全范圍內(nèi)，沒什么問題。但由于當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)狂熱發(fā)展，股市出現(xiàn)了嚴(yán)重泡沫，股市市值占GDP比重達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的183%，由此導(dǎo)致了2001年的股市大崩盤，幾個(gè)月內(nèi)股市總市值占GDP比重從183%降到了90%，重創(chuàng)了美國的經(jīng)濟(jì)，再加上“9·11”事件，使之在21世紀(jì)初進(jìn)入了危機(jī)狀態(tài)。面對(duì)這種局面，美國政府為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面，下調(diào)利率，從2000年的6.5%下調(diào)至2003年的1%，大大降低了整個(gè)社會(huì)借債成本；另一方面，采取了零首付按揭貸款的方法刺激房地產(chǎn)，這樣的100%按揭貸款加低利息當(dāng)然促使房地產(chǎn)瘋狂發(fā)展。與此同時(shí)，美國人又將這類有問題的房產(chǎn)按揭貸款（次級(jí)貸款）轉(zhuǎn)化為抵押債券通過CDS在資本市場(chǎng)做高杠桿交易，進(jìn)一步引發(fā)了證券市場(chǎng)的泡沫發(fā)展。到2007年，美國房地產(chǎn)總市值24.3萬億美元，大大超過了當(dāng)年14.7萬億美元的GDP、比重達(dá)到173%，而在2000年前后，美國房地產(chǎn)總市值占GDP比重僅為80%，7年時(shí)間比重翻了一番以上、總量增長(zhǎng)了3倍以上。股市總市值也達(dá)到了20萬億美元、占GDP比重達(dá)到135%，形成了次貸危機(jī)，并引發(fā)了人類歷史上最大的全球金融危機(jī)。這場(chǎng)房地產(chǎn)次債危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)，導(dǎo)致美國股市縮水50%，全美股市總市值從2007年的約20萬億美元縮水到10萬億美元左右；美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的按揭貸款主辦銀行房地美、房利美幾乎面臨倒閉，按揭業(yè)務(wù)從2008年到2010年三年全部停頓，房地產(chǎn)總市值從2008年的25萬億美元縮水40%，下降到2009年的15萬億美元。

今年是2008年全球金融危機(jī)10周年，如果說2001年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)靠降息和房地產(chǎn)次貸刺激使美國經(jīng)濟(jì)走出陰影，恢復(fù)景氣。那么，2009年在股市、房市一片狼藉中，美國人又靠什么拯救、刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展呢？這一次美國靠財(cái)政舉債，靠政府透支，靠Q1、Q2、Q3的貨幣放水，直升機(jī)撒鈔票。

從上世紀(jì)70年代以來，美國經(jīng)濟(jì)有整整30多年政府債務(wù)占GDP比重均沒有超過70%，但2009年開始美國的財(cái)政債務(wù)與GDP的占比從2007年的62.5%、2008年的67.7%躍升到2009年的82.4%，以后幾年一發(fā)不可收拾。10年下來到2017年，美國政府債務(wù)總量從2007年的9萬億美元上升一倍多，達(dá)到20.44萬億美元，是GDP的105.4%。要知道，美國聯(lián)邦政府債務(wù)并不包括州、市縣地方政府債務(wù)。如果加上50個(gè)州和市縣地方政府的5萬多億美元債務(wù)，總量接近26萬億美元，全美政府債務(wù)占GDP比重已達(dá)到130%左右。

美國如不減少債務(wù)，大級(jí)別全球金融危機(jī)將是大概率事件？

分析新世紀(jì)以來美國解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)的過程，2001年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致的股市危機(jī)，因房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而對(duì)沖化解，卻又引起了2008年更大級(jí)別的全球金融危機(jī)。那么，這10年靠財(cái)政舉債、貨幣政策放水平衡化解了次貸危機(jī)、金融危機(jī)，會(huì)不會(huì)因美債危機(jī)、美元危機(jī)引發(fā)一場(chǎng)大級(jí)別的股市災(zāi)難、經(jīng)濟(jì)危機(jī)呢？對(duì)此，有三種認(rèn)為不會(huì)發(fā)生這種問題的觀點(diǎn)。

一是認(rèn)為目前的美國經(jīng)濟(jì)很景氣，宏觀上看，正處在股市指數(shù)高位、美元匯率高位、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高位，在具體結(jié)構(gòu)指標(biāo)上看，正處在企業(yè)利潤(rùn)上升、貸款意愿上升、貸款違約率較低、失業(yè)率較低，特別是10年期國債與兩年期國債收益差值不小（差值愈小，甚至負(fù)值倒掛，則表明美國經(jīng)濟(jì)趨弱），這些指標(biāo)都是近10年來最好的。所以，美國經(jīng)濟(jì)不至于衰退。

二是認(rèn)為美國國債利率被視為全球市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，是全球信用體系的支柱。如果政府債務(wù)違約，必將導(dǎo)致支柱倒塌，導(dǎo)致私人間信貸難以定價(jià)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性短缺。所以，大家的共識(shí)是美國政府絕不會(huì)讓國債輕易違約，在當(dāng)前美國國債評(píng)級(jí)還非常高的情況下，美國國債違約可能性幾乎為零。所以，盡管美國政府債務(wù)很高，但完全有信用借新還舊，不會(huì)發(fā)生債務(wù)違約等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是認(rèn)為美元作為世界儲(chǔ)備貨幣，美國想還債，只要美聯(lián)儲(chǔ)多印些美元就行了。

以上三種說法，第一二種是經(jīng)驗(yàn)之談，有它的道理，但并不絕對(duì)，第三種說法是無知者的直觀感覺，似是而非。這三種情況成立只有一個(gè)邊界條件，那就是信用還在，債務(wù)率、債務(wù)杠桿還沒有到極限，一旦美聯(lián)儲(chǔ)過度透支了信用，造成了美元貶值、信用下降，世界就會(huì)減少美元的使用；一旦美國政府出現(xiàn)了債務(wù)杠桿過高，出現(xiàn)了美債違約，美債就無法順利發(fā)行，借新債還老債的玩法就會(huì)斷裂；另外，盡管美國股市、匯市、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等許多指標(biāo)處在高點(diǎn)，但高處不勝寒，是否正是拐點(diǎn)臨近的征兆？借的債，總是要還的。欲使其滅亡，必先使其瘋狂。金融泡沫越大、越圓，離它的破滅往往越接近，而且，這種破滅往往是在人們意想不到的短期內(nèi)瞬時(shí)完成的。

那么，有沒有一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)，能確定政府債務(wù)上限達(dá)到什么水平時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷于困難、絕境？當(dāng)然有。美國政府的債務(wù)有三個(gè)上限。

第一種上限，作為良性的上限，是不影響機(jī)構(gòu)正常運(yùn)行的債務(wù)上限；第二種上限，作為有問題的上限，是影響機(jī)構(gòu)運(yùn)行但不致命的債務(wù)上限；第三種上限，作為會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡性崩盤的上限，是終極上限或者致命上限，會(huì)導(dǎo)致股市崩盤、美元崩潰的上限。第三種崩盤性上限，具體的定量標(biāo)準(zhǔn)是什么？大體就是，每年債務(wù)付息+到期債務(wù)=全年財(cái)政收入。這將導(dǎo)致每年幾萬億美元的國民教育、衛(wèi)生等政府公共服務(wù)正常支出也就無法維持。按照近幾年美國債務(wù)的增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)額推算，再過5年，到2023年，美國政府債務(wù)總量有可能超過30萬億美元，再加上美國州政府、市縣政府等地方政府債，債務(wù)占GDP比重將達(dá)到150%左右。屆時(shí)，美國政府的全年稅收收入將全部用來清償利息和到期債務(wù)還不夠，將達(dá)到第三種上限。

主權(quán)國家之所以能發(fā)行貨幣，過去主要依據(jù)金本位、銀本位等貴金屬本位，現(xiàn)在主要依據(jù)GDP發(fā)展支撐，本質(zhì)上是政府稅收、財(cái)政收入支撐。政府的稅收收入、財(cái)政收入是主權(quán)貨幣發(fā)行的依據(jù)，但是如果一個(gè)國家的債務(wù)利息和到期債務(wù)把全年的財(cái)政收入消耗完畢了，就沒有信用再發(fā)國債，就會(huì)降低發(fā)行新債還舊債的融資能力，導(dǎo)致重大的金融危機(jī)，美元公信力就會(huì)大幅下降，美國經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響力也會(huì)下降。從這個(gè)意義上說，貨幣的命運(yùn)最終也將成為國家的命運(yùn)。因此，債務(wù)上限的控制能力決定一個(gè)國家貨幣的全球公信力。政府債務(wù)透支到了極度上限，必然導(dǎo)致貨幣失信、大幅度貶值，引發(fā)大規(guī)模的混亂和局勢(shì)動(dòng)蕩。事實(shí)上，如果美國政府債務(wù)增長(zhǎng)率今后幾年保持不變，不必等到2023年，不必等到美國政府債務(wù)觸及會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩盤的惡性債務(wù)上限，各類經(jīng)濟(jì)體就會(huì)打提前量預(yù)防設(shè)防，一場(chǎng)與美元、美債相關(guān)聯(lián)的大級(jí)別全球金融危機(jī)就有可能發(fā)生，這將是一個(gè)超過50%可能性的大概率事件。

美國會(huì)如何緩解其過高的政府債務(wù)率？

對(duì)美國來說，為了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，采用擴(kuò)張政策，搞一些財(cái)政赤字和增發(fā)美元的措施無可厚非，雖然這種擴(kuò)張過度可能會(huì)引發(fā)財(cái)政危機(jī)和通貨膨脹，進(jìn)而迫使利率上升，抑制投資和消費(fèi)，但是，由于美元的世界貨幣地位，高利率會(huì)吸引海外資金注入套利，外國投資者會(huì)更多地買美國國債和美元資產(chǎn)，使美元升值降低進(jìn)口成本，在一定程度上又彌補(bǔ)了政府投資的不足，抵消財(cái)政赤字對(duì)投資的消極作用。正是這種原因，促使這幾年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、企業(yè)利潤(rùn)率、失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都還不錯(cuò)，不至于馬上衰退。但是，如果債務(wù)與收入比在一段時(shí)間內(nèi)快速上升的話，就說明這段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的大量債務(wù)并沒帶來收入的相應(yīng)增長(zhǎng)。一旦借了超過自己收入能力的債務(wù)，走向極限，最終必然會(huì)導(dǎo)致違約。對(duì)一個(gè)國家來說，則會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)國際貨幣基金組織的研究，一國債務(wù)與GDP之比在5年內(nèi)漲幅超過30%的話，大概率會(huì)在隨后的5年內(nèi)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國次貸后的10年，可以說連續(xù)已有兩個(gè)5年，債務(wù)都增長(zhǎng)了30%以上。所以，按現(xiàn)行美國舉債速度和赤字增加速度如果不變的話，要不了幾年，美國經(jīng)濟(jì)將被債務(wù)大山壓倒。

這種情況下，美國國會(huì)會(huì)不會(huì)批準(zhǔn)這個(gè)不斷提高的政府舉債上限呢？美國國會(huì)批準(zhǔn)提高債務(wù)上限過程應(yīng)該更加曲折，但還是會(huì)批準(zhǔn)。因?yàn)椴坏貌慌鷾?zhǔn)，畢竟它只是兩黨政治吵鬧的插曲，不是根本，只是程序，不是根源。那么，美國會(huì)采取什么經(jīng)濟(jì)措施來緩和平衡美國政府債務(wù)率過高的問題呢？從過去幾十年歷史經(jīng)驗(yàn)看，大概率會(huì)采取三種措施：

第一種是美元貶值、通貨膨脹。為了維護(hù)美元地位，維持債務(wù)融資來源，美國采取直接違約的可能性極小，但卻不能排除美國政府以間接方式違約。這些方法包括美元貶值和通貨膨脹。有三個(gè)歷史性案例：一是1933年，美國因美元貶值，廢除國債的黃金條款，國債購買者不能按原契約換取相應(yīng)黃金。二是“二戰(zhàn)”后，美國采取通脹辦法，每年通脹6%，5年總債務(wù)占GDP比例能減少20%左右，10年能降低40%左右。三是1971年美國單方面停止美元兌換黃金，致使布雷頓森林體系崩潰，繼而確定了牙買加體系?？傊?，采用美元貶值和通貨膨脹變相違約，早已是美國減債減赤的慣用手法。

第二種是通過加息縮表剪羊毛，以鄰為壑轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。美國每一次加息周期往往會(huì)演化出某一領(lǐng)域或某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)。上世紀(jì)80年代以來，美國有4輪加息周期，80年代加息的盡頭是拉美債務(wù)危機(jī)；90年代加息的盡頭是亞洲金融危機(jī)；2003年開始的加息周期盡頭是全球金融危機(jī)。目前這輪加息周期從2015年12月開始，2015年、2016年、2017年各加息一次，2018年已經(jīng)3次，預(yù)期全年加息4次。那么，這次加息的盡頭是在什么地方、什么領(lǐng)域出現(xiàn)大級(jí)別的危機(jī)呢？由于加息，美元走強(qiáng)，近幾個(gè)月繼巴西里拉之后，南非蘭特、印度盧比、印尼盾、俄羅斯盧布、阿根廷比索都在大幅貶值。因此，現(xiàn)在大家有種預(yù)感，近期的新興市場(chǎng)貨幣貶值是否表示新一輪金融危機(jī)將表現(xiàn)在新興市場(chǎng)。

第三種是以全球經(jīng)濟(jì)老大的實(shí)力改變游戲規(guī)則，大打貿(mào)易戰(zhàn)意圖獲取超額利益彌補(bǔ)、化解債務(wù)困境。美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有很大問題，其GDP中85%來源于以金融為中心的服務(wù)業(yè)，制造業(yè)只占11%。美國巨額的貿(mào)易赤字根本就是自己的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成的，而不是別國造成的。怪罪于別國，完全是一種得了便宜還賣乖的行為。金融業(yè)屬于精英產(chǎn)業(yè)，對(duì)勞動(dòng)力吸納能力非常差，比如美國金融中心華爾街總共才吸納30萬人就業(yè)。美國政府提出要重新振興制造業(yè)，但談何容易，冰凍三尺非一日之寒，沒有5到10年根本轉(zhuǎn)不過彎來。2008年金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)表面上恢復(fù)很快，但是結(jié)構(gòu)不好的情況越來越嚴(yán)重，在新增GDP占比中制造業(yè)一路走低，金融與房地產(chǎn)占比一路走高，貧富分化越來越嚴(yán)重，貧困人口占比從10年前9%上升到20%。特朗普提振經(jīng)濟(jì)的減稅、關(guān)稅、基建三大措施疊加加息縮表后的美元升值回流，相當(dāng)于給美國經(jīng)濟(jì)打了興奮劑，短期看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾并未修復(fù)。大基建由于美國政府拿不出錢來而勢(shì)必落空，其他幾個(gè)短期興奮劑式的措施，只能是暫時(shí)緩解美國經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性困難。在這種背景下，美國不是著力調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性協(xié)調(diào)發(fā)展，認(rèn)認(rèn)真真、持之以恒地節(jié)約開支、減少赤字特別是減少軍費(fèi)來化解國內(nèi)財(cái)政債務(wù)危機(jī)，而是四處開火，對(duì)歐洲、北美、日本特別是中國大搞貿(mào)易戰(zhàn)、單邊主義、逆全球化。事實(shí)上，美國的這些作為和措施，是無法解決美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的、固有的結(jié)構(gòu)問題、債務(wù)問題的。

總之，解決危機(jī)最不能容忍的辦法有三種：一是不能為了掩蓋矛盾、緩和矛盾而把現(xiàn)在的危機(jī)推向未來，導(dǎo)致未來更大的危機(jī)。二是不能用一個(gè)傾向掩蓋另一個(gè)傾向，走極端，采取一種措施解決一個(gè)危機(jī)而引發(fā)另一個(gè)更為嚴(yán)重的危機(jī)。三是不能以鄰為壑地把自己的問題轉(zhuǎn)嫁給別人，利用自己的強(qiáng)國地位、貨幣信用為所欲為。

歷史已經(jīng)證明，不論是解決政府債務(wù)危機(jī)還是全社會(huì)債務(wù)危機(jī)，解決辦法根本靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉動(dòng)稅收增長(zhǎng)；靠合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)獲取經(jīng)濟(jì)收益、平衡國際收支；靠去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，去過高的財(cái)政杠桿、金融杠桿，減少赤字，約束財(cái)政透支，讓財(cái)政債務(wù)與GDP比重平衡；靠經(jīng)濟(jì)要素供給總量合理、結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，M2、股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)、政府債務(wù)等指標(biāo)與GDP的占比保持在1：1左右。對(duì)一個(gè)國家如此，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也應(yīng)當(dāng)如此。

（本文根據(jù)作者10月15日在2018上海全球金融論壇上的演講整理，文章已經(jīng)本人審核。）

責(zé)編：陳棟棟