“瘋狂”的股權(quán)質(zhì)押

“無股不押”的A股市場

“無股不押”常被外界用來形容A股市場股權(quán)質(zhì)押之普遍。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者通過Wind進(jìn)行統(tǒng)計，截至10月23日收盤，滬深兩市3555家上市公司中，有3538家進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占比達(dá)99.5%（見表1。編者注：統(tǒng)計以上市公司發(fā)布的公告為準(zhǔn)，如果股東的股票解除質(zhì)押后并未發(fā)布公告，依然視其股票處于被質(zhì)押狀態(tài)，因此可能造成與實(shí)際情況有所出入）。

股權(quán)質(zhì)押是公司股東以其所持有的股票作為質(zhì)押物，向質(zhì)押方融入資金，并定期支付利息。

例如，一家上市公司當(dāng)前股價為10元，股東拿出100股，即市值為1000元的股票質(zhì)押，質(zhì)押方會給出一個質(zhì)押率（編者注：質(zhì)押率=融資金額/質(zhì)押股票市值），假設(shè)質(zhì)押率為40%，該股東就可以拿市值為1000元的股票融資400元。當(dāng)然，股東還需要支付一定的融資成本。

雖然股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是抵押融資的一種形式，但有金融業(yè)資深人士對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者直言，在其他國家或地區(qū)的資本市場，股權(quán)質(zhì)押只是一種融資的輔助性手段，上市公司大面積進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的情況比較少見。

據(jù)Wind統(tǒng)計，2014年以來，隨著A股上市公司數(shù)量的增多，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量也一路走高，從2014年的2549家上升到目前的超過3500家。

同樣呈上升趨勢的還有A股的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。據(jù)如是金融研究院統(tǒng)計，A股股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模從2014年的2.58萬億元上升到2017年的6.15萬億元（見表2）。

但受市場行情的影響，被質(zhì)押股票的市值有所波動，截至今年10月19日，A股被質(zhì)押股票的市值為42987.04億元，相比于半年前的62052.48億元，縮水了近2萬億元。

通過梳理2014年到2017年的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，4年間場外質(zhì)押的市值規(guī)模變化不大，A股股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模增長的主要動力來自場內(nèi)質(zhì)押市值的爆發(fā)式增長，其在4年里增長了近12倍。

銀行助推場內(nèi)質(zhì)押爆發(fā)式增長

場內(nèi)質(zhì)押與場外質(zhì)押有何區(qū)別？前者為何自2014年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長？

據(jù)悉，場內(nèi)與場外質(zhì)押最顯著的區(qū)別是誰來作為接收質(zhì)押股權(quán)的資金融出方：場內(nèi)質(zhì)押為券商，場外質(zhì)押則可以是銀行、信托，甚至是個人。而所謂的“場”指的就是交易所，場內(nèi)質(zhì)押要向交易所申報交易，場外質(zhì)押則不需要，直接在中證登登記結(jié)算。

多年在銀行從事股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的孟晨（化名）向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋說，場外質(zhì)押與其他形式的抵押融資區(qū)別不大，只不過抵押物為上市公司股東的股權(quán)；場內(nèi)質(zhì)押的資金融出方只能是券商，其與資金的融入方（股東）在交易所提供的合同模板的基礎(chǔ)上簽訂股權(quán)質(zhì)押的回購協(xié)議。

2013年之前，場內(nèi)質(zhì)押的渠道并不存在。直到2013年5月，交易所、中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，6月24日，正式啟動股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)——場內(nèi)質(zhì)押開閘。

場內(nèi)質(zhì)押的資金融出方只能是券商，但不代表融出的資金一定是券商自有。

“如果銀行出資的話，券商只是通道。” 孟晨告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，一般情況下，銀行會通過基金子公司或信托公司把錢放給券商，也就是利用這兩個通道，以規(guī)避銀行直接作為券商的委托人無法開戶的問題。“券商會接受作為委托人的基金子公司或信托公司的指令才能進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)操作，如預(yù)警、平倉等，而委托人又會接受銀行的指令，這種情況下銀行會是實(shí)際的風(fēng)險承擔(dān)方?！?/p>

銀行通過兩個通道介入場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)看似頗為曲折，但在實(shí)操中卻被認(rèn)為讓銀行介入股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)變得“比較簡單”。

對此，券商人士崔東（化名）向記者解釋說，在場外質(zhì)押面臨平倉時，銀行一般會委托券商進(jìn)行股票買賣，操作起來比較麻煩；而在進(jìn)行場內(nèi)質(zhì)押時，券商有一套與交易所相連的系統(tǒng)，在其中走完股權(quán)質(zhì)押的流程后，如果需要賣出股票，可以由券商直接操作。

而據(jù)孟晨介紹，2015年、2016年時，很多銀行、信托公司、券商間的通道都是搭建好的，而且是開放式的，銀行的錢可以分多筆進(jìn)入券商，券商拿到資金后可以投一個項(xiàng)目，也可以投多個項(xiàng)目，只需和不同的融資方簽訂合同即可。

亦有業(yè)內(nèi)人士向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者透露，在積極參與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時，銀行已經(jīng)將其作為“標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)”，例如某家城商行甚至有一套評估各上市公司、股東質(zhì)押率的系統(tǒng)，在融資成本固定的情況下，需要做股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時直接查詢即可。

“在與融資方簽完合同后兩三天就可以放款?！彼蛴浾咧毖?，如果算上場外質(zhì)押，券商投入股權(quán)質(zhì)押的資金肯定沒有銀行多。

中國證券業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年底，場內(nèi)質(zhì)押資金的兩大來源——券商自有資金和券商資管資金的出資額度分別為8199億元、7403億元，兩者比例接近1：1。

據(jù)了解，券商資管資金的主要來源正是銀行。

如是金融研究院研報分析稱，券商資管計劃以定向資管計劃為主，如過去券商直接拿銀行資金做機(jī)構(gòu)化設(shè)計，發(fā)定向資管產(chǎn)品用于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。后來監(jiān)管層去通道，很多銀行都不能做結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品了，但在資金來源上，券商資管的資金仍然大部分來自銀行。

根據(jù)研報中的估算，在股權(quán)質(zhì)押的最終資金方中，銀行占比約為70%。

銀行為何“搶食”股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)？

銀行如此積極地參與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，到底看中了什么？

收益肯定是答案之一。

一般來說，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)押率分別為50%、40%、30%。

孟晨向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者透露，在市場條件好的情況下，主板上市公司的質(zhì)押率一般為五到六折，即50%～60%，突破六折就屬于比較激進(jìn)的操作了（編者注：根據(jù)2018年最新質(zhì)押規(guī)定，股票質(zhì)押率最高不能超過60%，但上交所可根據(jù)市場情況對上限進(jìn)行調(diào)整并公布）。創(chuàng)業(yè)板的折扣要低一些，一般為三四折。

而對于外界流傳的股權(quán)質(zhì)押融資成本，即利息可達(dá)7%～8%的說法，孟晨認(rèn)為，在幾年前市場情況較好、融資成本較低時，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的利息水平最低，多在5.5%～7%之間，券商的利息多為7%～8%。場外質(zhì)押的資金成本肯定要高于場內(nèi)質(zhì)押，“上市公司一般無法在場內(nèi)質(zhì)押時才會轉(zhuǎn)向場外。”

她稱，5.5%～7%的利息水平對于銀行來說是可以接受的，“銀行的理財資金投向其他標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如債券等，利息也不會很高。”

除去收益因素，崔東向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說，上市公司被認(rèn)為是國內(nèi)最好的一部分資產(chǎn)，拿著上市公司股票比較安全，而銀行最為看重的就是流動性好和變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)，哪怕收益率低一些。“即便如今面臨風(fēng)險敞口，但依舊可控，股價跌到平倉線以下還可以進(jìn)行拍賣。就算不賺錢，本金也可以回來。不像投入一些產(chǎn)業(yè)，企業(yè)一旦倒閉，銀行連錢都收不回來，需要直接計提壞賬?！?/p>

如此邏輯也直接影響了內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時對于風(fēng)險的評估。

有金融業(yè)資深人士告訴記者，在其他國家或地區(qū)的資本市場，銀行、券商等在開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時會對借款人做綜合信用評估。一般情況下，放貸款時會考慮融資方的還款能力，但這并非股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中考慮最多的事。

孟晨告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，因?yàn)樯鲜泄镜墓善北容^好處置，因此銀行更看重股票本身的價值。“首先，會看上市公司的業(yè)績、所處行業(yè)、未來發(fā)展預(yù)期等；其次，抵押的股票越多，對銀行來講越有利，這意味著一旦發(fā)生風(fēng)險，可以拿到上市公司的控股權(quán)。大股東的基本信息也會看一下，太差也不行。”

“做地產(chǎn)項(xiàng)目時你還需要等融資方給你提供項(xiàng)目資料，上市公司的資料都不用等對方提供，打開Wind看一兩個小時你就知道這家公司的股票怎么樣了。幾年前，上市公司的股票對于銀行來說是很好的資產(chǎn)?！鄙鲜鼋鹑跇I(yè)資深人士告訴記者，只能說這次他們錯判了形勢。

“爆倉”風(fēng)險背后，監(jiān)管層在憂慮什么？

錯判形勢直接導(dǎo)致的結(jié)果便是“爆倉”風(fēng)險加劇。所謂“爆倉”，指的便是被質(zhì)押股票的股價跌至平倉線以下。

在股權(quán)質(zhì)押合同存續(xù)期間，股價的波動會影響質(zhì)押股票的價值，進(jìn)而給資金融出方帶來風(fēng)險。因此，資金融出方會設(shè)定預(yù)警線和平倉線[編者注：預(yù)警線=質(zhì)押時股價×質(zhì)押率×（1+融資成本）×160%；平倉線=質(zhì)押時股價×質(zhì)押率×（1+融資成本）×140%]。

舉例來說，某主板上市公司的股東質(zhì)押股票時的股價為100元，設(shè)定質(zhì)押率為50%，融資成本為7%，其預(yù)警線約為85.6元（100×0.5×1.07×1.6），平倉線則大概在74.9元（100×0.5×1.07×1.4）左右。

質(zhì)押股票的市值達(dá)到預(yù)警線時，融入方需要補(bǔ)倉；而達(dá)到平倉線時，若融入方無力補(bǔ)倉或回購，融出方將有權(quán)強(qiáng)平。

孟晨告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，她經(jīng)手的股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目多次面臨被平倉的風(fēng)險?！罢嬲絺}的情況在市場上并不多見，即使平倉也不會涉及大股東的股票，一般會要求大股東補(bǔ)充現(xiàn)金或股票，而被平倉的對象更多的會是一些小股東的股票，他們持有的股票數(shù)量較少，慢慢出清也不會對股價造成太大影響?！?/p>

但她也承認(rèn)，在目前的市場環(huán)境下，大股東很難補(bǔ)充現(xiàn)金或股票。而這可能正是目前監(jiān)管層最為憂慮的情況。

崔東向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析認(rèn)為，監(jiān)管層焦慮的并非股權(quán)質(zhì)押總體規(guī)模的增長，而是個別上市公司，特別是大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高?！按蠊蓶|通過股權(quán)質(zhì)押的融資，一般用于中長期投資，如果在這個過程中股價出現(xiàn)波動，大股東手中沒有現(xiàn)金或多余股票可以補(bǔ)倉，那不是等著被平倉嗎？”

今年3月12日起實(shí)施的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，可以看出監(jiān)管層抑制質(zhì)押比例過高的邏輯。比如，新規(guī)的核心內(nèi)容之一便是要求單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。

那么，目前A股上市公司的大股東質(zhì)押股權(quán)的情況究竟如何？

據(jù)Wind統(tǒng)計，截至10月19日，A股大股東質(zhì)押股數(shù)達(dá)到6026.79億股，占所持股份的比重為6.62%。其中，大股東未平倉總市值10513.26億元，疑似觸及平倉市值29804.26億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月24日，A股3538家進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，共有1897家的大股東質(zhì)押了自己所持有的股票，而從其質(zhì)押股票數(shù)量占持股數(shù)比例的情況來看，有123家上市公司的大股東100%地質(zhì)押了自己所持有的股份（見表3）[編者注：統(tǒng)計以上市公司發(fā)布的公告為準(zhǔn)，如果大股東的股票解除質(zhì)押后并未發(fā)布公告，依然視其股票處于被質(zhì)押狀態(tài)，因此可能造成與實(shí)際情況有所出入。例如：根據(jù)Wind統(tǒng)計，麥趣爾（002719.SZ）大股東累計質(zhì)押占持股比例為131.39%就是因?yàn)榻y(tǒng)計方式所致]。

而擔(dān)憂大股東被“平倉”的背后，是監(jiān)管層不希望看到上市公司的控制權(quán)出現(xiàn)大面積變更的情況。

崔東透露，證監(jiān)會就股權(quán)質(zhì)押新規(guī)進(jìn)行窗口指導(dǎo)時曾提出，新規(guī)的目的之一就是為了防范此后出現(xiàn)上市公司的實(shí)控權(quán)大面積轉(zhuǎn)變的情況，從而不利于上市公司群體的規(guī)范經(jīng)營、穩(wěn)定運(yùn)營。“監(jiān)管層還是不希望大股東集體更換，比如一家光伏企業(yè)，如果引入一個純財務(wù)投資者或者其他產(chǎn)業(yè)的接盤方做實(shí)控人，不懂光伏產(chǎn)業(yè)，恐怕會對上市公司持續(xù)經(jīng)營與盈利能力造成影響?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2018/10/31/qkimageszjzkzjzk201842zjzk20184210-2-l.jpg"/>