盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議與跨區(qū)域并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造

(暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

引言

已有研究表明跨國(guó)并購(gòu)?fù)y以為收購(gòu)公司股東創(chuàng)造價(jià)值，學(xué)者們從文化、政府干預(yù)、投資者保護(hù)和信息不對(duì)稱等多角度對(duì)此提供了解釋。制度差異、文化距離和信息不對(duì)稱等因素增加了并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后整合的成本，阻礙了資本的跨國(guó)流動(dòng)(Rossi and Volpin,2004；Kuipers et al.,2009；Erel et al.,2012；Ahern et al.,2015；Elnahas et al.,2017)[14] [12] [10] [1] [9]。跨國(guó)并購(gòu)的研究范式可以拓展到一國(guó)國(guó)內(nèi)跨地區(qū)并購(gòu)的研究，在同一國(guó)國(guó)內(nèi)，各地區(qū)之間具有基本相同的制度和文化背景，從而可以克服跨國(guó)并購(gòu)研究中普遍存在的遺漏變量問題。不僅如此，在中國(guó)，跨地區(qū)的并購(gòu)研究還具有特殊意義，中國(guó)各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異顯著，如何實(shí)現(xiàn)各地區(qū)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重大問題。從產(chǎn)業(yè)層面上講，跨地區(qū)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資本的空間轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，促進(jìn)承接地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)(白雪潔，衛(wèi)婧婧，2017)[15]；從微觀層面上講，資本的跨地區(qū)流動(dòng)可以通過資源、要素的優(yōu)化配置和溢出效應(yīng)等方式產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的創(chuàng)造價(jià)值功能(唐建新和陳冬，2010)[21]，促進(jìn)不同區(qū)域的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此，如何減弱甚至消除跨區(qū)域并購(gòu)中的障礙因素、促進(jìn)生產(chǎn)要素和資源的跨地區(qū)流動(dòng)，是當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)資源集聚過程中亟待解決的主要問題(方軍雄，2009)[17]。迄今，國(guó)內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)跨地區(qū)并購(gòu)的概率更低，而且績(jī)效也更差(方軍雄，2009；潘紅波和余明桂，2011)[17][20]，但就導(dǎo)致跨地區(qū)并購(gòu)價(jià)值毀滅的原因，目前的研究尚存在較大爭(zhēng)議。因此，本文研究的第一個(gè)問題是，在中國(guó)影響跨地區(qū)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的主要因素是什么?

并購(gòu)意味著資本和其他生產(chǎn)要素的分拆、裂變、流動(dòng)和重新組合，是一個(gè)復(fù)雜的過程，存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)。首先，并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值有不同的看法，在定價(jià)上存在分歧，從而產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，Bruner(2002)[5]通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)中，收購(gòu)方股東財(cái)富增長(zhǎng)傾向于為負(fù)，而過高的定價(jià)帶來的過度支付是并購(gòu)未能為收購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值的主要解釋。其次，并購(gòu)帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，即便預(yù)測(cè)并購(gòu)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但由于并購(gòu)交易要求收購(gòu)方全額支付并購(gòu)的定價(jià)給被收購(gòu)方，因此，在已經(jīng)完成并購(gòu)對(duì)價(jià)支付的條件下，被收購(gòu)公司管理層或股東可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)(Cain et al.,2001)[6]。為了解決并購(gòu)存在的這些風(fēng)險(xiǎn)，或有對(duì)價(jià)安排應(yīng)運(yùn)而生，在美國(guó)，并購(gòu)對(duì)價(jià)中的或有對(duì)價(jià)安排被稱為Earnout，在并購(gòu)之初，收購(gòu)方僅支付全部對(duì)價(jià)的一部分，并購(gòu)后的1～3年內(nèi)，按約定，當(dāng)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)達(dá)到一定條件后，再追加支付剩余的對(duì)價(jià)(Cain et al.，2001；Barbopoulos et al.，2012)[6][4]。由于整個(gè)的對(duì)價(jià)支付依賴于目標(biāo)公司的未來業(yè)績(jī)，因此，或有對(duì)價(jià)安排形成了對(duì)被收購(gòu)對(duì)象有力的激勵(lì)和約束。但從實(shí)際效果來看，實(shí)證結(jié)果顯示或有對(duì)價(jià)安排產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果尚存爭(zhēng)議，一些研究發(fā)現(xiàn)，Earnout能夠降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于對(duì)收購(gòu)對(duì)象產(chǎn)生激勵(lì)和約束作用，從而緩解道德風(fēng)險(xiǎn)問題(Barbopoulos et al.，2012)[4]，但也有研究發(fā)現(xiàn)，或有對(duì)價(jià)安排導(dǎo)致被收購(gòu)方為達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)，更加關(guān)注短期盈利，通過削減長(zhǎng)期對(duì)目標(biāo)公司有利的開支(比如：研發(fā)支出)，實(shí)現(xiàn)對(duì)盈余的向上調(diào)節(jié)(Elnahas et al.，2017)[9]。在中國(guó)，2008年開始或有對(duì)價(jià)安排被正式引入企業(yè)的并購(gòu)重組，被稱為盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議(或簡(jiǎn)稱盈利補(bǔ)償協(xié)議)。按規(guī)定，當(dāng)目標(biāo)公司按收益法進(jìn)行估值時(shí)，目標(biāo)方必須對(duì)公司未來1～3年的盈利做出預(yù)測(cè)和承諾，并購(gòu)交易之初，收購(gòu)方全額支付對(duì)價(jià)，當(dāng)未來業(yè)績(jī)不能達(dá)到承諾水平時(shí)，目標(biāo)方必須以現(xiàn)金或股份方式對(duì)收購(gòu)方股東做出賠償。中國(guó)作為新興資本市場(chǎng)國(guó)家，引入復(fù)雜的或有對(duì)價(jià)機(jī)制，究竟發(fā)揮了怎樣的作用，亟待研究，實(shí)證證據(jù)將為監(jiān)管資產(chǎn)重組的定價(jià)安排提供直接的經(jīng)驗(yàn)參考。但迄今為止，非常有限的文獻(xiàn)實(shí)證研究了我國(guó)的盈利補(bǔ)償協(xié)議對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響(呂長(zhǎng)江和韓慧博，2014)[19]。因此，本文研究的第二個(gè)問題是，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議如何影響并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造，尤其是如何影響跨地區(qū)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造？

本文的主要貢獻(xiàn)是：(1)雖然研究普遍發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)難以為收購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值，但對(duì)于一國(guó)國(guó)內(nèi)跨地區(qū)的并購(gòu)的研究卻較少，聚焦于同一制度文化背景下的跨地區(qū)并購(gòu)，將能夠更好地發(fā)現(xiàn)阻礙資源、要素跨地區(qū)流動(dòng)的主要因素，從而更好地制定監(jiān)管政策，引導(dǎo)資源、要素的自由流動(dòng)，優(yōu)化資源配置。(2)盈利補(bǔ)償協(xié)議本質(zhì)上是一種或有對(duì)價(jià)安排，曾一度成為我國(guó)重大資產(chǎn)重組監(jiān)管中的強(qiáng)制性要求，或有對(duì)價(jià)安排在新興的中國(guó)資本市場(chǎng)上如何影響股東的價(jià)值創(chuàng)造亟待研究。本文的研究為盈利補(bǔ)償協(xié)議作為強(qiáng)制性監(jiān)管要求提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。(3)在我國(guó)制度背景下，市場(chǎng)分割和信息不對(duì)稱都是影響跨地區(qū)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素，我們以盈利補(bǔ)償協(xié)議為切入點(diǎn)，對(duì)阻礙跨地區(qū)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的主要因素進(jìn)行區(qū)分和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)阻礙并購(gòu)資本跨區(qū)域創(chuàng)造價(jià)值的主要問題是信息不對(duì)稱，而不是市場(chǎng)分割。

制度背景、理論分析與研究假設(shè)

一、制度背景

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在明顯的地區(qū)之間的不平衡，特別是1994年開始的分稅制改革，中央政府與地方政府之間重新劃分了事權(quán)和財(cái)權(quán)，各地區(qū)被賦予了相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益，建立起以地區(qū)經(jīng)濟(jì)績(jī)效，尤其是以GDP為核心的地方官員考核和晉升體系，促使地區(qū)之間圍繞著地區(qū)GDP這一核心指標(biāo)展開競(jìng)爭(zhēng)，催生了地方保護(hù)主義的盛行(周黎安，2004)[25]。企業(yè)跨地區(qū)的收購(gòu)行為將可能導(dǎo)致地方政府喪失對(duì)本地企業(yè)的控制權(quán)，影響本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定和就業(yè)等，因此，出于保護(hù)本地經(jīng)濟(jì)的目的，跨地區(qū)并購(gòu)將受到更多的阻礙和限制(方軍雄，2009)[17]。除此之外，跨地區(qū)并購(gòu)，交易雙方也面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。

2008年5月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的頒布實(shí)施，第一次以法規(guī)形式規(guī)定標(biāo)的資產(chǎn)如果以未來收益預(yù)期進(jìn)行評(píng)估并作價(jià)的情況下，交易標(biāo)的方應(yīng)與上市公司簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議。協(xié)議須約定未來三年的盈利，并對(duì)盈利水平做出承諾，當(dāng)未來承諾未實(shí)現(xiàn)時(shí)，承諾方需要對(duì)收購(gòu)方做出現(xiàn)金或股份的賠償。隨后，2011年8月、2014年7月兩次修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中有關(guān)盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議的條款依然存在。在上述監(jiān)管要求下，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償事件不斷增多，學(xué)者們也開始更多地關(guān)注盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償問題(呂長(zhǎng)江和韓慧博，2014)[19]，但對(duì)于盈利補(bǔ)償協(xié)議在并購(gòu)交易中發(fā)揮的作用尚未達(dá)成一致。直到2014年11月證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令[2014]第109號(hào))，提出向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)且以收益法作為估值依據(jù)時(shí)，不再?gòu)?qiáng)制要求交易雙方進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，尊重市場(chǎng)化博弈(趙立新和姚又文，2014)[23]。

二、理論分析與研究假設(shè)

理論上講，存在兩種影響跨地區(qū)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的效應(yīng)：市場(chǎng)分割效應(yīng)和信息不對(duì)稱效應(yīng)。市場(chǎng)分割效應(yīng)是指資本、要素在跨地區(qū)之間難以流動(dòng)，導(dǎo)致并購(gòu)后交易雙方資源難以整合，從而導(dǎo)致較差的并購(gòu)績(jī)效。信息不對(duì)稱效應(yīng)則是指并購(gòu)雙方掌握的信息不對(duì)等，形成有偏的估值和定價(jià)，導(dǎo)致并購(gòu)前的逆向選擇和并購(gòu)后的道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，從而削弱并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。我們以盈利補(bǔ)償協(xié)議作為切入點(diǎn)，在理論和實(shí)證方面區(qū)分了市場(chǎng)分割效應(yīng)和信息不對(duì)稱效應(yīng)。

1.市場(chǎng)分割、盈利補(bǔ)償協(xié)議與跨地區(qū)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造

在我國(guó)財(cái)政分權(quán)以及以GDP為主的政績(jī)考核和晉升體制背景下，地方政府具有強(qiáng)烈的發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，維護(hù)本地區(qū)社會(huì)穩(wěn)定的動(dòng)力(周黎安，2004；潘紅波和余明桂，2011)[25][20]。跨地區(qū)的并購(gòu)可能導(dǎo)致本地企業(yè)控制權(quán)的流失，影響本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)就業(yè)等，因此，更容易受到地方政府的干預(yù)，方軍雄(2009)[17]、潘紅波和余明桂(2011)[20]均發(fā)現(xiàn)上市公司異地并購(gòu)的可能性明顯低于同一區(qū)域內(nèi)的本地并購(gòu)。正是由于地方保護(hù)主義催生的市場(chǎng)分割，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有典型的地域特征，地方政府對(duì)本地企業(yè)提供支持。與同地并購(gòu)相比較，異地并購(gòu)的公司獲得收購(gòu)公司所在地政府的支持會(huì)更少(潘紅波和余明桂，2011)[20]，不僅如此，地域的差距加大了地方政府與企業(yè)的溝通難度，因此，如果市場(chǎng)分割存在，將阻礙資源、要素的跨地區(qū)流動(dòng)，跨地區(qū)的并購(gòu)將導(dǎo)致收購(gòu)公司難以充分調(diào)動(dòng)各種生產(chǎn)要素，形成有效組合，加大并購(gòu)后整合的難度，難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，因此，我們預(yù)期跨地區(qū)并購(gòu)為收購(gòu)公司股東創(chuàng)造的價(jià)值顯著低于同地區(qū)并購(gòu)。

盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議是上市公司與目標(biāo)公司管理層在達(dá)成并購(gòu)交易時(shí)，對(duì)于未來不確定情況的一種約定，當(dāng)并購(gòu)雙方的交易定價(jià)存在分歧時(shí)，盈利補(bǔ)償協(xié)議提供了基于未來業(yè)績(jī)的補(bǔ)償機(jī)制，更容易協(xié)調(diào)交易雙方的分歧，使得交易雙方的利益均能夠得到保障，更容易實(shí)現(xiàn)公平交易(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.，2012)[6][4]。但就市場(chǎng)分割而言，盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用與否不會(huì)影響跨地區(qū)的政府干預(yù)、地方保護(hù)主義等因素，因此，在市場(chǎng)分割理論下，預(yù)計(jì)盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用與否不會(huì)對(duì)跨地區(qū)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。

進(jìn)一步，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在跨地區(qū)并購(gòu)中面臨的問題，各地區(qū)之所以產(chǎn)生地方保護(hù)主義，可以從財(cái)政分權(quán)、國(guó)企屬地化管理、地方官員考核與晉升激勵(lì)等多角度找到解釋。地方保護(hù)主義衍生出市場(chǎng)分割，進(jìn)而阻礙了生產(chǎn)要素和資源的跨區(qū)域流動(dòng)。因此，如果市場(chǎng)分割是影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的主要原因，那么我們將預(yù)期，由于地方國(guó)企的屬地化管理，地方國(guó)企跨地區(qū)并購(gòu)將導(dǎo)致面臨更為嚴(yán)重資本流動(dòng)障礙(方軍雄，2009)[17]，因此，預(yù)期地方國(guó)企實(shí)施的異地并購(gòu)將更難實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

基于上述市場(chǎng)分割視角的分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：相較于同地區(qū)并購(gòu)，跨地區(qū)并購(gòu)為收購(gòu)方股東創(chuàng)造的價(jià)值更低。

假設(shè)1b：跨地區(qū)并購(gòu)中，盈利補(bǔ)償協(xié)議采用與否對(duì)收購(gòu)方股東價(jià)值創(chuàng)造沒有影響。

假設(shè)1c：跨地區(qū)并購(gòu)中，相較于非國(guó)企，地方國(guó)企并購(gòu)為收購(gòu)方股東創(chuàng)造的價(jià)值更低。

2.信息不對(duì)稱、盈利補(bǔ)償協(xié)議與跨地區(qū)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造

已有的文獻(xiàn)也注意到并購(gòu)交易雙方信息不對(duì)稱的程度也會(huì)顯著影響并購(gòu)的定價(jià)和并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造(Reuer and Koza,2000)[13]。Erickson et al.(2012)[11]研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱的程度越高，并購(gòu)中收購(gòu)方股東財(cái)富增加越少。Chakrabarti(2016)[7]用美國(guó)化學(xué)制品制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)發(fā)現(xiàn)區(qū)域了解程度、間接信息會(huì)減少地理距離帶來的信息不對(duì)稱程度，降低其對(duì)相關(guān)并購(gòu)決策實(shí)施的影響。Barbopoulos(2012)[4]認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)給企業(yè)的并購(gòu)帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，而設(shè)計(jì)合理的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議能夠減少這些問題。陳仕華等(2013)[16]從信息不對(duì)稱的角度考察了目標(biāo)公司選擇和并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)有董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的企業(yè)越可能成為目標(biāo)公司，而且這些并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效更好，表明董事聯(lián)結(jié)關(guān)系由于降低了信息非對(duì)稱性，提高了并購(gòu)的交易效率。李維安和陳鋼(2015)[18]研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠發(fā)揮降低信息不對(duì)稱程度的作用，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不影響并購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)，但對(duì)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效有顯著正的影響。

在公司并購(gòu)重組交易中，由于交易雙方存在信息不對(duì)稱，雙方往往難以就交易定價(jià)形成相互均滿意的方案，而引入盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，被收購(gòu)方做出基于未來業(yè)績(jī)的補(bǔ)償承諾，可以有效地協(xié)調(diào)并購(gòu)交易雙方因信息不對(duì)稱而造成的在對(duì)價(jià)方面的分歧(Cain et al.,2001；Craig et al.,2003)[6][8]。從理論上講，預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議具有信號(hào)傳遞功能和管理層激勵(lì)與約束功能。首先，信號(hào)傳遞功能。盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議要求目標(biāo)公司管理層對(duì)未來三年的業(yè)績(jī)做出承諾，當(dāng)未來不能達(dá)到業(yè)績(jī)條件時(shí)，目標(biāo)方將以約定的方式進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償條款的存在構(gòu)成了重要的約束機(jī)制，如果違約成本足夠高，補(bǔ)償條款將成為可置信的承諾。只有目標(biāo)公司管理層對(duì)未來業(yè)績(jī)有信心時(shí)才可能做出較高水平的業(yè)績(jī)承諾，因此，盈利補(bǔ)償承諾可以向投資者傳遞有關(guān)目標(biāo)公司未來經(jīng)營(yíng)情況良好的信號(hào)(呂長(zhǎng)江和韓慧博，2014)[19]。其次，在并購(gòu)交易中，目標(biāo)公司通常比收購(gòu)方掌握更多關(guān)于目標(biāo)公司自身經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力信息，但是出于自利的考慮，在沒有約束機(jī)制的條件下，標(biāo)的公司很可能夸大公司運(yùn)營(yíng)狀況誤導(dǎo)收購(gòu)企業(yè)，從而衍生出高的并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.,2012)[6][4]，補(bǔ)償條款的引入一方面形成對(duì)目標(biāo)公司管理層的約束機(jī)制，同時(shí)，也將激勵(lì)目標(biāo)公司管理層努力工作，減少利益輸送等問題，盡力達(dá)到業(yè)績(jī)承諾條件。綜上，信號(hào)傳遞效應(yīng)增加了收購(gòu)真正優(yōu)質(zhì)公司的可能性，而激勵(lì)約束機(jī)制的存在，降低了目標(biāo)公司的代理成本和道德風(fēng)險(xiǎn)(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.,2012)[6][4]，因此，預(yù)期盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用將有利于促成并購(gòu)交易，提高并購(gòu)交易效率，同時(shí)為并購(gòu)雙方創(chuàng)造更高的價(jià)值。

進(jìn)一步，考慮區(qū)域?qū)傩砸蛩?，在跨區(qū)域并購(gòu)交易中，收購(gòu)方對(duì)異地的營(yíng)商環(huán)境、稅收環(huán)境等更加不熟悉，面臨更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，導(dǎo)致跨地區(qū)并購(gòu)中，收購(gòu)方難以清楚地了解標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況，使得交易對(duì)價(jià)與標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值之間可能出現(xiàn)較大偏差，甚至?xí)霈F(xiàn)逆向選擇的結(jié)果。根據(jù)前文的討論，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議作為上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管制度的內(nèi)容，可以降低跨區(qū)域并購(gòu)中的信息不對(duì)稱問題，從而遏制惡意定價(jià)，減少估值泡沫，同時(shí)消除內(nèi)部操縱評(píng)估價(jià)格等問題，從根本上提升收益法估值下標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與可實(shí)現(xiàn)性，維護(hù)并購(gòu)交易的公平性，并有效保護(hù)中小投資者利益(趙立新、姚又文，2014)[23]。因此，如果影響跨地區(qū)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的主要影響因素是信息不對(duì)稱，那么，我們預(yù)測(cè)盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用將顯著緩解跨地區(qū)并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方股東價(jià)值創(chuàng)造的負(fù)面影響。

基于上述信息不對(duì)稱理論的分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：并購(gòu)中盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用，可以提高收購(gòu)方股東的價(jià)值創(chuàng)造。

假設(shè)2b：跨地區(qū)并購(gòu)為收購(gòu)方股東創(chuàng)造的價(jià)值更低，但盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用將顯著降低跨地區(qū)并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方股東價(jià)值創(chuàng)造的負(fù)面影響。

假設(shè)2c：并購(gòu)交易雙方信息不對(duì)稱程度越高，盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用越能為收購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值。

數(shù)據(jù)、樣本與研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。研究的初始樣本包括2010～2014年間，發(fā)生于中小板上市公司中的全部并購(gòu)事件，剔除了金融類上市公司的并購(gòu)，得到1102個(gè)樣本。這些樣本中，有190起并購(gòu)交易有簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議。為了緩解自選擇等問題，我們對(duì)這190起并購(gòu)事件進(jìn)行配對(duì)，并將配對(duì)樣本作為對(duì)照樣本。效仿Barber and Lyon(1996)[3]的方法，根據(jù)并購(gòu)前一年業(yè)績(jī)位于90～110%之間，規(guī)模位于70～110%之間，且為同行業(yè)(制造業(yè)細(xì)分為兩位代碼，其他行業(yè)為一位代碼)的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)190起并購(gòu)事件進(jìn)行配對(duì)，共得到131家配對(duì)樣本公司(其中，存在59家公司同時(shí)可匹配兩家并購(gòu)公司的情況)。最終，得到有效研究樣本為321起并購(gòu)，其中，有盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)190起，無盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)131起。并購(gòu)樣本的年度分布情況見表1。

表1 樣本年度分布情況

表2 研究變量的定義和取值方法

二、研究設(shè)計(jì)

本文采用文獻(xiàn)中普遍采用的累計(jì)超常收益(CAR)來計(jì)算并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。具體而言，使用市場(chǎng)模型法來估計(jì)“正常收益率”，公式為：Rit=α+βRmt+εit。其中，Rit為股票的實(shí)際收益率，Rmt為市場(chǎng)指數(shù)收益率，股票的“正常收益率”為在此基礎(chǔ)上，計(jì)算超常收益為：ARit=Rit-E(Rit)，之后，再將樣本公司的超常收益累計(jì)起來，計(jì)算每個(gè)交易日的平均超常收益為：其中n代表樣本公司數(shù)量。最后，將并購(gòu)公告日前a天到公告日后b天的平均超常收益累加起來得到累計(jì)超常收益

研究變量的定義和取值方法見表2。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表4是變量之間的相關(guān)系數(shù)表。

表3顯示，全樣本的CAR均值為5.015%，換言之，樣本公司并購(gòu)在公告日附近3個(gè)交易日內(nèi)有超過5%的平均漲幅，根據(jù)唐建新和陳冬(2010)[21]對(duì)主板上市公司異地并購(gòu)樣本的研究，發(fā)現(xiàn)公告日附近3個(gè)交易日的累計(jì)超常收益為2%，可見，相比主板上市公司并購(gòu)，短期中，中小板上市公司的并購(gòu)為股東創(chuàng)造價(jià)值的效應(yīng)更強(qiáng)。表3還顯示，并購(gòu)樣本中，跨地區(qū)的并購(gòu)占樣本的43.3%。此外，屬于關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)占比31.2%，相關(guān)行業(yè)之間的并購(gòu)占比為65.4%。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 研究變量的相關(guān)系數(shù)

從表4中可以看出，盈利補(bǔ)償協(xié)議(VAM)與收購(gòu)公司股東財(cái)富(CAR)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)值達(dá)到36.9%，支持研究假設(shè)2a的預(yù)測(cè)。同時(shí)，跨區(qū)域并購(gòu)(Cross)與CAR顯著負(fù)相關(guān)，表明，相比同地區(qū)并購(gòu)，跨地區(qū)并購(gòu)為收購(gòu)方股東創(chuàng)造的價(jià)值更少。此外，收購(gòu)的比例越高、承諾以股票方式補(bǔ)償、目標(biāo)公司控制權(quán)變更，以及關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)，收購(gòu)公司的股東獲得了更高的財(cái)富效應(yīng)。

從表5可以看出，同區(qū)域，同時(shí)采用盈利補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)，收購(gòu)公司股東財(cái)富增加最高，3天CAR達(dá)到了8.217%。而跨區(qū)域，同時(shí)沒有盈利補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)，收購(gòu)公司3天的CAR為-0.666%。進(jìn)一步，考察盈利補(bǔ)償協(xié)議對(duì)收購(gòu)公司股東價(jià)值創(chuàng)造的影響，表5顯示，無論是同區(qū)域，還是跨區(qū)域，有協(xié)議的并購(gòu)，收購(gòu)方股東的價(jià)值創(chuàng)造均顯著高于無協(xié)議的并購(gòu)，T值分別為-6.111和-8.165，表明盈利補(bǔ)償協(xié)議可以顯著提高收購(gòu)公司股東財(cái)富，支持假設(shè)2a。

接下來考察跨區(qū)域因素對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響，欄A顯示，在采用盈利補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)中，同區(qū)域和跨區(qū)域的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間沒有顯著差異，而在沒有盈利補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)中，同區(qū)域可以顯著地提高股東財(cái)富，這些結(jié)果表明，盈利補(bǔ)償協(xié)議可以緩解跨地區(qū)并購(gòu)存在的信息不對(duì)稱問題，改善跨地區(qū)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造，初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與信息不對(duì)稱假說的預(yù)測(cè)相一致，支持假設(shè)2a，2b和2c。

最后，考察市場(chǎng)分割假說，該假說預(yù)測(cè)地方國(guó)企跨地區(qū)并購(gòu)更難為股東創(chuàng)造價(jià)值，但欄B的結(jié)果顯示，在跨地區(qū)并購(gòu)的子樣本中，收購(gòu)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)價(jià)值創(chuàng)造沒有顯著差異，均值檢驗(yàn)的T值為-1.184，可見，分組統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果不支持市場(chǎng)分割假說的預(yù)測(cè)。

表5 并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造(CAR(-1,1))的交叉分組均值檢驗(yàn)結(jié)果

二、回歸結(jié)果與分析

本小節(jié)中，首先對(duì)市場(chǎng)分割理論下的假設(shè)1a和假設(shè)1b，以及信息不對(duì)稱理論下的假設(shè)2a和2b，進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6。之后，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)與跨地區(qū)并購(gòu)(Cross)的交互項(xiàng)，對(duì)假設(shè)1c進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7。再之后，引入信息非對(duì)稱程度變量，對(duì)假設(shè)2c進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表8～表10。最后的部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.跨地區(qū)并購(gòu)、盈利補(bǔ)償協(xié)議與收購(gòu)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造

表6顯示，Cross的系數(shù)在三個(gè)模型中均顯著為負(fù)，表明相比同地區(qū)并購(gòu)，跨地區(qū)并購(gòu)為收購(gòu)方股東創(chuàng)造的價(jià)值顯著更低。而VAM的系數(shù)均顯著為正，表明盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用能夠顯著提高并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。以第一個(gè)回歸結(jié)果為例，VAM的系數(shù)為6.547%，表明在其他條件相同的情況下，有盈利補(bǔ)償協(xié)議并購(gòu)的3天CAR比無盈利補(bǔ)償協(xié)議并購(gòu)的3天CAR高出6.547%，可見，這種差別在經(jīng)濟(jì)意義上也是重要的。進(jìn)一步考察VAM和Cross的交互效應(yīng)，VAM*Cross的系數(shù)顯著為正，表明盡管跨地區(qū)并購(gòu)為收購(gòu)方股東創(chuàng)造的價(jià)值更少，但如果有采用盈利補(bǔ)償協(xié)議，將顯著地改善股東的價(jià)值創(chuàng)造。從系數(shù)的值來看，在含交互項(xiàng)的回歸中，Cross的系數(shù)加上VAM*Cross的系數(shù)等于-0.208，絕對(duì)值非常小，說明盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用幾乎彌補(bǔ)了跨地區(qū)并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方股東價(jià)值創(chuàng)造的負(fù)面影響。

表6 跨地區(qū)并購(gòu)、盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議與收購(gòu)方股東的價(jià)值創(chuàng)造(CAR(-1,1)

綜上，表6的回歸結(jié)果與假設(shè)2a和2b的預(yù)測(cè)相一致，同時(shí)與假設(shè)1a相一致，但不支持假設(shè)1b。

2.市場(chǎng)分割、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與收購(gòu)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造

如果市場(chǎng)分割是影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的主要原因，我們預(yù)期地方國(guó)企跨地區(qū)并購(gòu)將面臨更為嚴(yán)重的阻礙，因此，地方國(guó)企的跨地區(qū)并購(gòu)將更難為股東創(chuàng)造價(jià)值(假說1c)，在CAR的回歸模型中預(yù)期Cross*SOE的系數(shù)將顯著為負(fù)。

從表7中可以看出，SOE的回歸系數(shù)均不顯著，而且Cross*SOE的回歸系數(shù)也均不顯著，對(duì)應(yīng)的T值都非常小，表明跨地區(qū)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造(CAR)沒有受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的顯著影響，這與假設(shè)1c的預(yù)測(cè)是不一致的，因此，表7的結(jié)果不支持市場(chǎng)分割理論下的假設(shè)1c。

3.信息不對(duì)稱與收購(gòu)公司股東價(jià)值創(chuàng)造

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利補(bǔ)償協(xié)議、地區(qū)屬性與并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造(CAR(-1,1))

本文從行業(yè)相關(guān)性(Reuer and Koza,2000)[13]、公司規(guī)模(Arbel and Strebe,1982；甄紅線和王謹(jǐn)樂，2016)[2][24]和是否關(guān)聯(lián)方并購(gòu)(巫岑和唐清泉，2016)[22]三個(gè)不同角度來描述信息不對(duì)稱的程度，以期對(duì)信息不對(duì)稱理論的預(yù)測(cè)做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

(1)行業(yè)相關(guān)性、盈利補(bǔ)償協(xié)議與收購(gòu)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造

相關(guān)行業(yè)之間的并購(gòu)，收購(gòu)公司不用再花時(shí)間去學(xué)習(xí)行業(yè)的相關(guān)知識(shí)，更容易獲取目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)信息，對(duì)于目標(biāo)公司的價(jià)值判斷也將更為準(zhǔn)確，而不相關(guān)行業(yè)并購(gòu)則面臨更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題(Reuer and Koza,2000)[13]。因此，如果盈利補(bǔ)償協(xié)議能夠緩解并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱性帶來的問題，那么，預(yù)期盈利補(bǔ)償協(xié)議將在不相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)中發(fā)揮更大的作用在并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的回歸模型中，VAM×IndRel的系數(shù)將顯著為負(fù)，即在行業(yè)不相關(guān)并購(gòu)(IndRel=0)中，盈利補(bǔ)償協(xié)議將為收購(gòu)方股東創(chuàng)造更高的價(jià)值。

表8顯示，和信息不對(duì)稱理論的預(yù)期一致，VAM×IndRel的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，同時(shí)VAM的系數(shù)顯著為正，表明在行業(yè)不相關(guān)的并購(gòu)(IndRel=0)中，采用盈利補(bǔ)償協(xié)議將給收購(gòu)方股東創(chuàng)造更高的價(jià)值，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2c。

表8 行業(yè)相關(guān)性、盈利補(bǔ)償協(xié)議與并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造(CAR(-1，1))

(2) 公司規(guī)模、盈利補(bǔ)償協(xié)議與收購(gòu)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造

在資本市場(chǎng)上小規(guī)模公司存在“被忽略公司效應(yīng)”，更容易被市場(chǎng)所遺忘(Arbel and Strebel,1982)[2]，而大規(guī)模的公司則更容易受到投資者的關(guān)注，運(yùn)行也更規(guī)范，因此，相較而言，小規(guī)模的公司面臨更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題(甄紅線和王謹(jǐn)樂，2016)[24]。我們預(yù)期公司規(guī)模越小，盈利補(bǔ)償協(xié)議將更好地發(fā)揮緩解信息不對(duì)稱的作用，因此，在并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的回歸模型中，預(yù)計(jì)VAM×Size的系數(shù)將顯著為負(fù)。

表9顯示，VAM×Size的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，同時(shí)VAM的回歸系數(shù)顯著為正，表明小規(guī)模公司的并購(gòu)，如果采用盈利補(bǔ)償協(xié)議(VAM=1)，收購(gòu)方股東的財(cái)富水平增加會(huì)更多，回歸結(jié)果支持假設(shè)2c。此外，Cross×Size不顯著，表明跨地區(qū)并購(gòu)與公司規(guī)模在影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造方面，不存在顯著的交互效應(yīng)。

(3)關(guān)聯(lián)方并購(gòu)、盈利補(bǔ)償協(xié)議與收購(gòu)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造

表9 公司規(guī)模、盈利補(bǔ)償協(xié)議與并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造(CAR(-1,1))

信息在關(guān)聯(lián)并購(gòu)的交易雙方間是比較容易傳遞和分享的(巫岑和唐清泉，2016)[22]，但從外部投資者的角度來看，關(guān)聯(lián)方之間的交易更可能存在交易價(jià)格非公允、合謀等問題，因此，關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)將導(dǎo)致外部投資者與并購(gòu)交易雙方之間可能存在更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。盈利補(bǔ)償協(xié)議(VAM)的采用，迫使被收購(gòu)公司管理層對(duì)業(yè)績(jī)做出可置信的承諾，從而向市場(chǎng)傳遞關(guān)于被收購(gòu)公司質(zhì)量的積極信號(hào)，因此，預(yù)期盈利補(bǔ)償協(xié)議將在關(guān)聯(lián)方并購(gòu)中發(fā)揮重要的信號(hào)傳遞作用，在并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的回歸模型中，預(yù)期VAM×RPT的系數(shù)將顯著為正。

表1 0顯示，與非不對(duì)稱信息理論預(yù)測(cè)相符，VAM×RPT的回歸系數(shù)顯著為正，即關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)，如果簽訂了并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾，將更加受到投資者的青睞，收購(gòu)方股東的財(cái)富增值更多，回歸結(jié)果支持假設(shè)2c。此外，Cross*RPT的系數(shù)不顯著，表明關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)交易對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響，未受到跨地區(qū)因素的影響。

此外，關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)不僅涉及信息不對(duì)稱的問題，還可能存在交易雙方“合謀”的問題。如果并購(gòu)中存在合謀問題，我們預(yù)測(cè)，關(guān)聯(lián)方并購(gòu)(RPT=1)和同地區(qū)并購(gòu)(Cross=0)更可能產(chǎn)生合謀問題，因此，在CAR影響因素的回歸模型中，預(yù)期RPT的系數(shù)將顯著為正，Cross的系數(shù)將顯著為負(fù)，關(guān)鍵是RPT*Cross的系數(shù)將顯著為負(fù)，即關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，同時(shí)又是同地區(qū)的并購(gòu)，最可能因?yàn)楹现\而帶來更高的市場(chǎng)反應(yīng)，但從表10中可以看到，RPT*Cross的系數(shù)不顯著，對(duì)應(yīng)的T值也非常小，可見實(shí)證結(jié)果不支持“合謀”理論的預(yù)測(cè)，可以排除“合謀”理論的解釋。

表10 關(guān)聯(lián)方并購(gòu)、盈利補(bǔ)償協(xié)議與并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造（CAR(-1,1)）

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

事件窗口的調(diào)整。改變累計(jì)超常收益(CAR)計(jì)算的窗口，重復(fù)之前的實(shí)證模型，不改變本文的主要研究結(jié)論，回歸結(jié)果見表11。

配對(duì)樣本的調(diào)整。正文中，配對(duì)樣本存在一家公司匹配多家公司的情況。按照正文中的標(biāo)準(zhǔn)，放寬對(duì)并購(gòu)前一年業(yè)績(jī)的限制，選擇與配對(duì)樣本最接近的業(yè)績(jī)，使得配對(duì)公司數(shù)目為190家，達(dá)到一對(duì)一的配對(duì)要求，共380個(gè)樣本，重復(fù)正文的研究，不改變主要研究結(jié)論。

增加控制變量。在收購(gòu)方股東價(jià)值創(chuàng)造影響因素的回歸模型中，引入更多的控制變量，如公司董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)和CEO是否為同一人、獨(dú)立董事比例、各地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)等，均不改變主要研究結(jié)論。

自選擇問題。正文中，我們已經(jīng)采用配對(duì)的方法，對(duì)自選擇問題進(jìn)行了控制。出于穩(wěn)健的考慮，我們進(jìn)一步采用Heckman兩階段回歸模型，對(duì)跨地區(qū)并購(gòu)的自選擇偏差進(jìn)行了控制，仍然發(fā)現(xiàn)盈利補(bǔ)償協(xié)議可以顯著提高收購(gòu)方股東的價(jià)值創(chuàng)造。

表11 盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議、區(qū)域?qū)傩耘c并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造

研究結(jié)論與討論

在并購(gòu)中，目標(biāo)方通常掌握更多有關(guān)標(biāo)的公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的信息，收購(gòu)方處于信息劣勢(shì)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致并購(gòu)雙方在對(duì)價(jià)方面常常存在分歧，容易產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，此外，并購(gòu)后，由于對(duì)價(jià)支付已經(jīng)完成，被收購(gòu)方還可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。為了緩解這些風(fēng)險(xiǎn)，或有對(duì)價(jià)安排應(yīng)運(yùn)而生。在我國(guó)，并購(gòu)中的或有對(duì)價(jià)機(jī)制就是盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，作為并購(gòu)重組對(duì)價(jià)安排的一種機(jī)制創(chuàng)新，其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果如何，亟待研究。本文圍繞盈利補(bǔ)償協(xié)議這一核心主題，一方面考察了盈利補(bǔ)償協(xié)議在緩解信息不對(duì)稱方面的作用，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盈利補(bǔ)償協(xié)議的采用，可以顯著地提高收購(gòu)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造，而且，盈利補(bǔ)償協(xié)議在跨地區(qū)并購(gòu)中，以及信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重的并購(gòu)中，發(fā)揮了更重要的為收購(gòu)公司股東創(chuàng)造價(jià)值的作用。這些結(jié)果都證實(shí)了盈利補(bǔ)償協(xié)議在緩解并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱方面，以及提高并購(gòu)交易效率方面的積極作用。另一方面，本文以盈利補(bǔ)償協(xié)議作為切入點(diǎn)，考察了跨地區(qū)并購(gòu)難以創(chuàng)造價(jià)值的主要原因，理論分析認(rèn)為跨地區(qū)并購(gòu)難以創(chuàng)造價(jià)值，有兩種可能的解釋：市場(chǎng)分割和信息不對(duì)稱。根據(jù)盈利補(bǔ)償協(xié)議性質(zhì)的分析，我們認(rèn)為盈利補(bǔ)償協(xié)議可以緩解信息不對(duì)稱性，但無法解決市場(chǎng)分割導(dǎo)致的資源、要素跨區(qū)域流動(dòng)阻礙問題，因此，盈利補(bǔ)償協(xié)議成為區(qū)分市場(chǎng)分割假說和信息不對(duì)稱假說的切入點(diǎn)，實(shí)證結(jié)果顯示，跨地區(qū)并購(gòu)中，收購(gòu)公司股東價(jià)值創(chuàng)造更少，但如果跨地區(qū)并購(gòu)中采用了盈利補(bǔ)償協(xié)議，收購(gòu)公司股東價(jià)值創(chuàng)造的水平與同地區(qū)并購(gòu)之間不存在顯著差異，換言之，盈利補(bǔ)償協(xié)議“燙平”了跨地區(qū)并購(gòu)中交易雙方更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。因此，實(shí)證結(jié)果為信息不對(duì)稱理論提供了經(jīng)驗(yàn)支持，但不支持市場(chǎng)分割假說。

綜上，在我國(guó)資本市場(chǎng)條件下，本文的研究為盈利補(bǔ)償協(xié)議的積極作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，表明監(jiān)管部門可以引入一些創(chuàng)新金融工具來緩解并購(gòu)交易中的信息不對(duì)稱問題，促進(jìn)資源、要素跨區(qū)域的流動(dòng)，在提高并購(gòu)交易效率為股東創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，通過資本的空間轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)資本承接地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)，促進(jìn)區(qū)域之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。