上市公司表決權(quán)委托問題研究

(深圳證券交易所法律部，廣東 深圳 518038)

目前我國證券市場上頻頻出現(xiàn)上市公司股東通過簽署表決權(quán)委托協(xié)議的案例，引發(fā)規(guī)避限售、權(quán)益變動、借殼等監(jiān)管規(guī)定的質(zhì)疑。1由于表決權(quán)委托是股東的自愿行為，目前法律上沒有明確禁止，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管過程中陷入被動。本文綜合運(yùn)用民商法和金融監(jiān)管法的基本原理對其進(jìn)行分析，揭示本質(zhì)及危害，在借鑒境外的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。

源流之溯：域外之物抑或本土創(chuàng)新

從民法委托代理角度而言，股東可以親自行使股東權(quán)利，也可以委托他人行使包括表決權(quán)在內(nèi)的各項(xiàng)股東權(quán)利，我國1993年頒布的《公司法》第108條及同年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第65條都對表決權(quán)委托作了相應(yīng)規(guī)定。因而從理論上講，表決權(quán)委托應(yīng)該自我國證券市場建立后就一直存在，不存在追本溯源的問題，但我國證券市場上這種實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變動的具有“中國特色”的表決權(quán)委托與傳統(tǒng)委托代理存在較大差異，因此有必要理清其前世今生。

筆者試圖通過搜尋研究資料和請教專業(yè)人士等方式對表決權(quán)委托進(jìn)行追本溯源，經(jīng)過多方求證仍然無法確定其最初來源，如第一個采取表決權(quán)委托的上市公司及其設(shè)計(jì)人2，實(shí)務(wù)界專業(yè)人士提醒表決權(quán)委托應(yīng)該不是中國證券市場中的特有現(xiàn)象，因?yàn)樵诿绹鲜械闹懈殴芍衅毡榇嬖诒頉Q權(quán)委托的制度安排，但筆者在美國證券市場中并沒有找到類似于A股市場中“表決權(quán)委托”案例，它們更多地使用“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”來實(shí)現(xiàn)表決權(quán)的差異化安排，反而是中國境內(nèi)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)境外間接上市的目的，通過VIE結(jié)構(gòu)才會采用表決權(quán)委托的方式3，如最早采用VIE結(jié)構(gòu)赴美上市的新浪，以及2014年赴美上市的阿里巴巴的最大股東軟銀就將其表決權(quán)委托給馬云。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對注冊在美國以外的外國公司“表決權(quán)委托”協(xié)議合法性也不作認(rèn)定4，只要求發(fā)行人聘請中國境內(nèi)律師事務(wù)所對其是否符合中國法律規(guī)定發(fā)表意見，中國境內(nèi)律師事務(wù)所基本都是以不違反中國相關(guān)法律規(guī)定為最終結(jié)論。

結(jié)合我國境內(nèi)企業(yè)到境外上市的VIE結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的時間和表決權(quán)委托的具體條款以及實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)來看，境內(nèi)上市公司似乎受VIE結(jié)構(gòu)中的“表決權(quán)委托”條款的啟發(fā)，將原來用于規(guī)避外匯管制、外資準(zhǔn)入和境外上市等監(jiān)管的“智慧”5，用于境內(nèi)資本市場。因此，我國證券市場中現(xiàn)有的表決權(quán)委托并不是從境外移植的，而是本土專業(yè)人士的自主創(chuàng)新。

種類之分：正當(dāng)訴求抑或不當(dāng)利益

通過WIND金融終端查詢，深滬兩市及新三板在2017年度有40家公司發(fā)布了“表決權(quán)委托”的公告。6歸納起來，有以下五種類型：

一、因存在股份轉(zhuǎn)讓的障礙，通過表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓

我國法律法規(guī)規(guī)章及交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則對于上市公司股份轉(zhuǎn)讓存在各種限制性的規(guī)定，如首發(fā)和增發(fā)認(rèn)購的股份、高管任職期間持股、收購后12個月內(nèi)的收購人持股及股東的限售承諾。此外，股份質(zhì)押以及股份被法院凍結(jié)都會導(dǎo)致股份轉(zhuǎn)讓限制。面對上述限制，一些股東就采取通過表決權(quán)委托方式間接實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。在2017年的40個案例中，有南方軸承、綿石投資、延華智能、龍星化工、圣陽股份、保千里、恒順眾昇、威華股份、萬科A、通達(dá)動力、揚(yáng)子新材、*ST德力等12家公司的股東通過表決權(quán)委托的方式實(shí)現(xiàn)了實(shí)際控制人的變更。如*ST德力在2017年11月25日公告稱，其實(shí)際控制人施衛(wèi)東擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓加表決權(quán)委托方式向錦江集團(tuán)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，錦江集團(tuán)在上市公司中擁有表決權(quán)占公司總股本的29.99%，將成為上市公司控股股東。原實(shí)際控制人施衛(wèi)東之所以采取轉(zhuǎn)讓加委托，其原因是其持有的股份屬于高管鎖定股，只能通過部分委托的方式湊足表決權(quán)。此外，中國恒大與深圳地鐵就萬科A的表決權(quán)委托也屬于這一情況，因?yàn)橹袊愦笫召徣f科A的股票在十二月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，因此就只能通過先行將表決權(quán)委托給深圳地鐵。

這種類型的表決權(quán)委托普遍涉嫌規(guī)避限售的規(guī)定，目前已經(jīng)引起監(jiān)管部門的關(guān)注。

二、因增持股份導(dǎo)致原公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，通過表決權(quán)委托確保原控制權(quán)不變

在我國現(xiàn)有證券監(jiān)管體制下，上市公司實(shí)際控制人的變動一直都是重點(diǎn)監(jiān)管事項(xiàng)，在重組上市過程中這一問題更為突出，因?yàn)楸O(jiān)管層將控制權(quán)的變動作為是否構(gòu)成重組上市的重要標(biāo)準(zhǔn)，并對其進(jìn)行了更為嚴(yán)格的審核和監(jiān)管，重組方往往通過放棄表決權(quán)甚至將表決權(quán)委托給原實(shí)際控制人的途徑實(shí)現(xiàn)“控制權(quán)不變”的要求。四通股份在2016年10月披露的重組方案中就涉及這一問題，公司擬作價45億元收購13名交易對手合計(jì)持有的啟行教育100%股權(quán)，交易完成后上市公司實(shí)際控制人及其一致行動人的持股比例從59.27%攤薄至26.85%，標(biāo)的資產(chǎn)股東的持股比例合計(jì)則增加到54.7%。為了確?？刂茩?quán)不發(fā)生變更，標(biāo)的資產(chǎn)10名股東承諾無條件且不可撤銷地放棄在此次交易中取得的表決權(quán)，使得公司原實(shí)際控制人及其一致行動人占公司表決權(quán)比例提高到46.84%，由此實(shí)現(xiàn)控制人不變。深市的全新好2016年6月21日發(fā)布的重組預(yù)案也同樣涉及這一問題，募集配套資金的交易對方分別與前海全新好簽訂表決權(quán)委托協(xié)議，將各自通過認(rèn)購募集配套資金份額而取得的上市公司全部股份對應(yīng)的表決權(quán)委托給前海全新好行使，確保公司控制權(quán)不發(fā)生變化。

這種表決權(quán)委托普遍涉及規(guī)避控制權(quán)和實(shí)際控制人變動的規(guī)定和監(jiān)管。

三、因股權(quán)分散控制權(quán)不穩(wěn)，借助表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)鞏固控制權(quán)的目的

一些公司的股權(quán)較為分散，再加上缺乏有效的反收購措施的安排，而通過表決權(quán)委托可以實(shí)現(xiàn)鞏固控制權(quán)的目的。藍(lán)色光標(biāo)就是這一典型，公司在2016年3月15日發(fā)布公告稱，公司控股股東、實(shí)際控制人趙文權(quán)、許志平、陳良華、吳鐵、孫陶然終止一致行動關(guān)系，同時簽署了《委托投票協(xié)議》，協(xié)議約定，孫陶然、陳良華、吳鐵、許志平分別將股份所對應(yīng)的投票表決權(quán)委托趙文權(quán)行使。新三板的動漫食品也是通過表決權(quán)委托鞏固控制權(quán)的，公司在2017年3月14日發(fā)布公告稱，公司第一大股東翁盛平與公司第三大股東張史燕于2017年3月9日在廣東省汕頭市龍湖區(qū)民政局登記結(jié)婚。同日，二人簽訂了《表決權(quán)委托協(xié)議》，委托人張史燕授權(quán)翁盛平作為其持有的公司5.70%股份的唯一的、排他的代理人，全權(quán)代表張史燕行使股東表決權(quán)，由此鞏固公司的控制權(quán)。

這種表決權(quán)委托實(shí)質(zhì)上是一致行動人協(xié)議的升級版，只是將一致行動人內(nèi)部的決策權(quán)作出更為具體的約定而已，沒有涉嫌規(guī)避相關(guān)法律法規(guī)。

四、因集團(tuán)公司無法滿足合并報(bào)表的控制權(quán)要求，實(shí)際控制人通過表決權(quán)委托為其湊足控制權(quán)

根據(jù)我國《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號—一合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的規(guī)定，母公司直接或通過子公司間接擁有被投資單位半數(shù)以上的表決權(quán)資本，可以合并財(cái)務(wù)報(bào)表。實(shí)踐中一些上市公司實(shí)際控制人既直接持有上市公司股份，也間接通過集團(tuán)公司持有上市公司股份，但由于集團(tuán)公司持有的股份無法達(dá)到50%以上的控制標(biāo)準(zhǔn)，因而無法與上市公司進(jìn)行合并報(bào)表。此時實(shí)際控制人往往將自己的直接持股的表決權(quán)委托給集團(tuán)公司，使集團(tuán)公司滿足合并報(bào)表的要求。大晟文化和牧原股份在2017年中作的表決權(quán)委托都是為了實(shí)現(xiàn)這一訴求，如牧原股份在2017年12月13日發(fā)布的公告中披露，實(shí)際控制人秦英林持有牧原股份總股本的42.48%是公司的第一大股東，牧原集團(tuán)持有牧原股份總股本的21.27%是第二大股東，秦英林持有牧原集團(tuán)85%的股權(quán)。秦英林將牧原股份總股本的38.73%的表決權(quán)授予牧原集團(tuán)，使得牧原集團(tuán)獲得對上市公司50%的表決權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司與上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，但公司實(shí)際控制人并沒有發(fā)生變化。

這種表決權(quán)委托是當(dāng)事人為了實(shí)現(xiàn)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合理訴求，沒有涉嫌規(guī)避相關(guān)法律規(guī)定。

五、因?yàn)楣煞蒉D(zhuǎn)讓存在過渡期，通過表決權(quán)委托確保受讓方在過渡期內(nèi)的權(quán)益

即使一些股份是自由流通的，但由于簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議再到實(shí)際過戶需要履行信息披露和交易所合規(guī)審查等程序，因此存在一個簽署協(xié)議付了款但還沒有過戶的過渡期。為了確保過渡期內(nèi)收購方的權(quán)益，雙方往往也會通過簽署表決權(quán)委托協(xié)議讓收購方提前獲得表決權(quán)。單純以此為目的的表決權(quán)委托案例較少，通常發(fā)生在協(xié)議收購過程中。

這種表決權(quán)委托實(shí)質(zhì)上是一種擔(dān)保方式，并沒有實(shí)質(zhì)性規(guī)避相關(guān)法律，但因?yàn)榇藭r收購人享有表決權(quán)但沒有受益權(quán)，因此會存在下文所述的增加代理成本問題。

性質(zhì)之辨：委托抑或轉(zhuǎn)讓

由于目前在上市公司公告中普遍使用的是“表決權(quán)委托”一詞，個別案例使用“讓渡”7，本文僅分析“表決權(quán)委托”。理論上，表決權(quán)委托是雙方通過簽署委托協(xié)議在雙方當(dāng)事人之間產(chǎn)生委托代理關(guān)系8，這是不言自明的。但實(shí)質(zhì)上，由于漢語作為一種語標(biāo)文字，其語意具有天然的模糊性，其內(nèi)涵通常不能按照其字面意思理解。此外，即使概念本身是準(zhǔn)確的，實(shí)踐中當(dāng)事人可能為了特定目的而新瓶裝舊酒，如我國金融領(lǐng)域出現(xiàn)的理財(cái)和資管以及委托與信托的區(qū)分，都存在類似問題。9因此，我們分別期限、主體意愿和法律后果等三個方面將“表決權(quán)委托”與民法上的委托代理作對比分析。

一、無期限和不可撤銷性

目前上市公司披露的表決權(quán)委托協(xié)議通常包含“無期限”或“在特定期限前不可撤銷”的條款，如綠景控股在2016年11月22日披露的“關(guān)于實(shí)際控制人簽訂《表決權(quán)委托協(xié)議》”的公告稱：“本表決權(quán)委托為不可撤銷之委托?！睆拿穹ㄎ写淼囊话阍韥砜?，代理權(quán)是被代理人單方授予代理人的，代理權(quán)的授予必然是可以撤銷的。從委托合同視角而言，委托人是基于信賴而委托受托人處理相關(guān)事務(wù)，也自然允許受托人在喪失信賴的情況下解除委托合同，如我國《合同法》第410條規(guī)定委托人或者受托人可以隨時解除委托合同。因此，表決權(quán)委托不符合民法中關(guān)于委托代理的一般原理，故不屬于民法委托代理的范疇。

二、依據(jù)受托人的意愿進(jìn)行投票

多數(shù)上市公司表決權(quán)委托協(xié)議特別強(qiáng)調(diào)“依據(jù)受托人的意愿進(jìn)行投票”或“自行決定行使表決權(quán)”，如四通股份的關(guān)于表決權(quán)委托協(xié)議的公告中披露“(受托方)乙方在股東大會上就投票事項(xiàng)行使委托股份的投票表決權(quán)時，可以依據(jù)乙方自身意愿行使，無需再征得甲方(委托方)對投票事項(xiàng)的意見”；萬科A披露的“關(guān)于深圳地鐵集團(tuán)與中國恒大集團(tuán)簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》”的公告中稱：“恒大將持有的標(biāo)的股份表決權(quán)不可撤銷地委托給地鐵集團(tuán)，由地鐵集團(tuán)自行決定前述特定股東權(quán)利的行使?！备鶕?jù)我國民法相關(guān)規(guī)定，民事主體可以通過代理人實(shí)施民事法律行為，目的是讓被代理人不必事必躬親，但代理行為體現(xiàn)的還是被代理人的意愿。10這就意味著如果上市公司股東委托他人行使投票權(quán)的話，體現(xiàn)應(yīng)該還是原股東的意愿。此外，根據(jù)我國《合同法》的相關(guān)規(guī)定，委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務(wù)的合同，受托人應(yīng)當(dāng)按照委托人的指示處理委托事務(wù)。11因此，“依據(jù)受托人的意愿進(jìn)行投票”的約定違背了委托代理制度的初衷，不屬于委托代理的范疇。

三、由受托人承擔(dān)法律責(zé)任

目前部分上市公司表決權(quán)委托協(xié)議中約定“由受托人承擔(dān)行使表決權(quán)的相關(guān)法律責(zé)任”，如通達(dá)動力在2017年2月13日披露的“關(guān)于公司實(shí)際控制人簽署表決權(quán)委托協(xié)議”的公告稱：“受托方因擁有或者行使委托權(quán)利所產(chǎn)生的相關(guān)后果均應(yīng)由乙方自行承擔(dān)，包括但不限于因任何第三方向乙方提出訴訟、追討、仲裁、索賠或政府機(jī)關(guān)的行政調(diào)查、處罰而引起的任何損失?！睂Ρ榷裕穹ù碇贫葮?gòu)造是代理人以被代理人的名義從事民事法律行為，由被代理人承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。12因此，這種由受托人承擔(dān)相應(yīng)后果的約定不符合民法委托代理的制度構(gòu)造，不屬于委托代理范疇。

綜上所述，我國證券市場現(xiàn)有的表決權(quán)委托不屬于民法上的委托代理法律關(guān)系，結(jié)合我國證券市場上監(jiān)管層和協(xié)議雙方各方都普遍認(rèn)可“表決權(quán)委托”導(dǎo)致了權(quán)益變動和控制權(quán)的變更來看，表決權(quán)委托只是借用了“委托”一詞而已，其實(shí)質(zhì)上是表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。13

合法性之析：合法抑或非法

由于我國證券市場上存在表決權(quán)委托和轉(zhuǎn)讓行為的名實(shí)不符，在確定其合法性容易混淆概念，引起不必要的爭議。為此，我們將其分為表決權(quán)委托和表決權(quán)轉(zhuǎn)讓兩個部分討論。

一、增加股東便利性的委托代理是合法有效的

根據(jù)我國《公司法》第106條規(guī)定，股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)?！渡鲜泄竟蓶|大會規(guī)則》第20條第3款也對此進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定，股東可以親自出席股東大會并行使表決權(quán)，也可以委托他人代為出席和在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。全國人大法工委在《公司法釋義》中對公司法第106條的立法本意進(jìn)行闡述，即“因出席股東大會會議并依法行使表決權(quán)是股東最重要的權(quán)利，應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻谋Ｕ?。故?dāng)股東由于健康原因、交通不便、時間不便等原因不能親自出席股東大會會議時，可以委托代理人出席股東大會會議，以保證其表決權(quán)的行使”。14由此可見，股東的表決權(quán)委托是有效合法的，但前提是增加股東參加股東大會便利性的真正表決權(quán)委托。

二、當(dāng)前資本市場中表決權(quán)轉(zhuǎn)讓尚無合法性依據(jù)

目前相關(guān)當(dāng)事人回復(fù)證券交易所關(guān)于“表決權(quán)委托”合法性問詢時，幾乎眾口一詞的提出“符合法律、法規(guī)、規(guī)章的規(guī)定”，如針對深交所中小板公司管理部關(guān)于揚(yáng)子新材“委托表決權(quán)的行為是否符合法律法規(guī)”的問詢，公司聘請的金杜律師事務(wù)所在專項(xiàng)法律意見書中認(rèn)為：“《公司法》第一百零六條、《章程指引》、《上市公司股東大會規(guī)則》等相關(guān)法律規(guī)定，股東可以親自席大會并行使表決權(quán)，也可以委托他人代為席和在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決。本次表決權(quán)委托符合現(xiàn)有法律法規(guī)及《公司章程》的有關(guān)規(guī)定?！笔聦?shí)上，上述專項(xiàng)法律意見書混淆了表決權(quán)委托和表決權(quán)轉(zhuǎn)讓兩個概念，真正的表決權(quán)委托是為了增加股東行使股東的權(quán)利的便利性，體現(xiàn)的股東自己的真正意愿，而非受托人的意愿。因此，表決權(quán)委托應(yīng)該是合法有效的，但體現(xiàn)受讓人意愿的表決權(quán)轉(zhuǎn)讓與其存在重大差異。專項(xiàng)法律意見書有意無意地混淆這兩個概念，通過委托代理原理解答表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性問題，沒有真正回應(yīng)表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的合法性問題。

綜上所述，我國法律對作為實(shí)質(zhì)上是表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的“表決權(quán)委托”合法性并無明確規(guī)定15，其合法性只能從民商法和金融監(jiān)管兩個角度作理論上的進(jìn)一步分析。

域外之鑒：禁止抑或允許

雖然表決權(quán)委托和表決權(quán)轉(zhuǎn)讓是兩個不同的概念，但二者仍然存在一定的共性，實(shí)踐中會發(fā)生交叉，特別是部分當(dāng)事人可能會通過對表決權(quán)委托作一定的調(diào)整以達(dá)到實(shí)現(xiàn)表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的，為防止當(dāng)事人規(guī)避法律，境外對二者都有相應(yīng)的規(guī)定，我們一并介紹。16

一、美國

1.表決權(quán)轉(zhuǎn)讓

美國法學(xué)界普遍認(rèn)為，投票權(quán)可以隨著股份的轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓，但股東不能將投票權(quán)單獨(dú)轉(zhuǎn)讓出去，因此，作為英美法常見的表決權(quán)轉(zhuǎn)讓——表決權(quán)信托在普通法上一直被認(rèn)為屬于違法行為。17美國后期制定法認(rèn)可了表決權(quán)信托，但主要適用于股份限制轉(zhuǎn)讓的閉鎖公司，公眾公司只在特定情況下才能使用，如公司破產(chǎn)重整過程中保護(hù)債權(quán)人的利益。18在司法實(shí)踐中，美國法院認(rèn)為股東負(fù)有自行判斷如何投票的義務(wù)，同時，股東亦有權(quán)期待其他股東根據(jù)自己的判斷進(jìn)行投票。每個股東都能基于自身利益的考量行使投票權(quán)，其結(jié)果對公司及其他股東也是有利的。因此，如果股東將投票權(quán)出售與他人，構(gòu)成對其他股東的欺騙行為，屬于違反公共政策的違法行為。如1921年Brady v.Bean案，公司計(jì)劃出售其全部資產(chǎn)，但因?yàn)槌鍪鬯脙H夠償還公司債務(wù)，有大股東因顧慮自己持有的股票一文不值，因而出面表示反對。公司某董事也是公司的主要債權(quán)人，就與大股東達(dá)成協(xié)議，同意與大股東分享出售資產(chǎn)的所得，條件是大股東對出售決議投贊成票。法院認(rèn)為此種行為屬于為出售表決權(quán)的行為，可能損害其他股東的利益，屬于違反公共政策的行為，判決無效。19

2.表決權(quán)委托

不論是美國的州法還是聯(lián)邦法律都允許股東將表決權(quán)委托給他人，但為了防止一些股東借用所謂的“表決權(quán)委托”規(guī)避單獨(dú)轉(zhuǎn)讓投票權(quán)的這一禁止性規(guī)定，一些州對表決權(quán)委托作出了限制性的規(guī)定。如紐約州《商事公司法》第609節(jié)(e)禁止股東作出不可撤銷的表決權(quán)委托，還明確規(guī)定一項(xiàng)表決權(quán)委托可以因?yàn)楣蓶|另作授權(quán)而被撤銷。一些州允許股東作出一項(xiàng)不可撤銷的委托，但要求只有與股票方面的利益相捆綁時，不可撤銷的約定才有約束力，如特拉華州《公司法》第212條規(guī)定，當(dāng)股東以股份作質(zhì)押從受托人取得貸款時，此時授予受托人行使不可撤銷表決權(quán)的行為是有效的。除了各州的公司法對表決權(quán)委托有限制以外，聯(lián)邦《證券交易法》第14節(jié)也對征集投票權(quán)過程中表決權(quán)委托作了相應(yīng)的要求，并授予SEC作更具體的規(guī)則。SEC規(guī)則14a—4(d)(2)規(guī)定表決權(quán)委托書僅允許授權(quán)一次年度股東會議行使委托表決權(quán)，委托代理表必須提供一個特別設(shè)計(jì)的空白位置，用于填寫委托日期，不得向代理人授予廣泛的自由裁量權(quán)，特別是在選舉董事和其他需要由股東決定的重大事項(xiàng)，作為委托人的股東必須給于贊成或反對的選擇權(quán)，由此確保受托人必須依據(jù)委托人的意愿行使表決權(quán)。20

二、韓國

1.表決權(quán)轉(zhuǎn)讓

韓國法律不允許股東表決權(quán)的信托行使或資格轉(zhuǎn)讓，除了維護(hù)公共利益的情況以外，韓國法律也是不允許表決權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓的，因?yàn)樗斐闪耸芤鏅?quán)與表決權(quán)的分離。21此外，為了防止當(dāng)事人利用表決權(quán)委托規(guī)避表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止性規(guī)定，股東必須在每一次股東大會單獨(dú)授予代理權(quán)，而不能采取“在公司存續(xù)期間可以代理”的形式授予代理權(quán)，因?yàn)檫@會使得表決權(quán)與股東權(quán)分離出來，實(shí)質(zhì)上變成了單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。22

2.表決權(quán)委托

韓國立法者認(rèn)為股份有限公司的股東不同于有限責(zé)任公司的股東，具有非個性的性質(zhì)，又不同于董事的表決權(quán)行使，是非業(yè)務(wù)執(zhí)行行為，因此，沒有理由一定讓股東親自行使表決權(quán)。《韓國商法》第368條第3款明文允許表決權(quán)的代理行使，一方面保障了股東權(quán)利行使的便利性，同時由于韓國股東大會會議采取的出席會議最低法定數(shù)的要求，表決權(quán)代理行使便于股份分散的公司湊足法定數(shù)。23

三、日本

1.表決權(quán)轉(zhuǎn)讓

對于是否禁止通過簽訂表決權(quán)信托合同實(shí)現(xiàn)表決權(quán)的轉(zhuǎn)讓，日本法律并無明文規(guī)定，但日本大阪法院在1983年的判決中裁定，公司與職工簽訂的股份信托合同，因?yàn)閲?yán)重阻礙了股東自由行使包括股東表決權(quán)在內(nèi)的共益權(quán)，故嚴(yán)重?fù)p害了委托人的利益，與公司法理念相左，故判決無效。24日本信托法專家吉本健一認(rèn)為，股份、股權(quán)可以信托，但僅僅表決權(quán)是不能信托的。25

2.表決權(quán)委托

日本《公司法典》第310條規(guī)定，股東可以通過代理人行使其表決權(quán)，但每一次股東大會的表決權(quán)要單獨(dú)授予一次，也就是說不能長期將表決權(quán)授予他人，防止受托人濫用代理權(quán)。26如果在上市公司出現(xiàn)征集投票權(quán)的情況下，日本《金融商品交易法》第194條以及據(jù)此制定的《關(guān)于勸誘上市公司表決權(quán)代理行使的內(nèi)閣府令》規(guī)定，委托書必須確保委托人對各決議事項(xiàng)能夠明確表達(dá)贊成和反對意見。27

四、德國

1.表決權(quán)轉(zhuǎn)讓

關(guān)于股東表決權(quán)能否單獨(dú)轉(zhuǎn)讓，德國《股份法》沒有明文規(guī)定，但在學(xué)理上，股東權(quán)是一種成員權(quán)，而成員的身份是一個整體，由表決權(quán)和受益權(quán)結(jié)合起來的股東權(quán)是不能分拆，即不能將其中的單個權(quán)利從中單獨(dú)分離出來并轉(zhuǎn)讓給他人，因?yàn)檫@違背了德國《民法典》717條的“禁止分拆”原則。28

此外，德國《股份法》第129條第3款規(guī)定，股東可以轉(zhuǎn)讓其表決權(quán)，也就是說股東可以委托第三人以自己的名義進(jìn)行投票，這一規(guī)定真正的目的是讓真正的股東免于暴露其身份。有效轉(zhuǎn)讓投票權(quán)的前提條件是，首先必須根據(jù)德國《民法典》第185條進(jìn)行授權(quán)，其次必須根據(jù)《有價證券法》的規(guī)定辦理股份轉(zhuǎn)讓手續(xù)，受讓者在股東大會上根據(jù)出讓者的意愿進(jìn)行表決，只是不必透露出讓者的姓名，行使的表決權(quán)仍然是出讓人的。29因此，這一所謂的轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上還是委托行為或者隱名代理行為。

2.表決權(quán)委托

德國《股份》第134條第1款規(guī)定，股東可以委托代理人代為行使表決權(quán)，因?yàn)楣煞莸奶卣?，股東并不一定必須親自出席股東大會。在實(shí)踐中，大部分股東的股票都托管在銀行，多數(shù)都是委托銀行行使表決權(quán)。德國《股份法》第135條規(guī)定，授予銀行的代理權(quán)不能超過15個月，實(shí)踐中每年都是進(jìn)行新的代理授權(quán)。30此外，如果股東向銀行下達(dá)了具體表決指令，銀行就必須按照指令進(jìn)行表決。

五、我國臺灣地區(qū)

1.表決權(quán)轉(zhuǎn)讓

我國臺灣地區(qū)相關(guān)法律對于投票權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題沒有明文規(guī)定，但有學(xué)者認(rèn)為社員權(quán)屬于不得信托的范圍，表決權(quán)屬于社員權(quán)的一個部分，屬于應(yīng)當(dāng)禁止信托的范圍，因此表決權(quán)是禁止轉(zhuǎn)讓的。31

2.表決權(quán)委托

我國臺灣地區(qū)“公司法”第177條規(guī)定，股東可以通過委托代理人出席股東會行使表決權(quán)，其立法原意是使得股東得以便捷的方法行使表決權(quán)。此外，法律表決權(quán)委托的期限沒有規(guī)定，但理論上認(rèn)為股東應(yīng)該每次股東會單獨(dú)出具委托書，不得一次長期授權(quán)，以免發(fā)生弊端。由于實(shí)踐中很多人通過所謂“公開購買委托書”實(shí)現(xiàn)表決權(quán)有償轉(zhuǎn)讓，特別是在實(shí)踐中出現(xiàn)公眾公司董監(jiān)事改選過程中出現(xiàn)公開購買表決權(quán)委托書的問題，臺灣“證期會”在1996年根據(jù)“證券交易法”第25條授權(quán)頒布的《委托書規(guī)則》進(jìn)行了修訂，第11條明文禁止有償方式購買委托授權(quán)書，其理由主要有三點(diǎn)：其一，收購委托書，將以較少成本取得公司經(jīng)營權(quán)，違背所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的制度，扭曲委托書的功能；其二，投票權(quán)屬于共益權(quán)，不能與股東權(quán)分離而轉(zhuǎn)讓；其三，收購委托書增加了取得經(jīng)營權(quán)的成本，成為日后利益輸送的誘因。32

六、小結(jié)

通過境外關(guān)于表決權(quán)轉(zhuǎn)讓和委托相關(guān)規(guī)定的介紹，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

1.境外基本上都對表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為持否定態(tài)度

在我們搜集的五個國家或地區(qū)的相關(guān)規(guī)定中，基于對表決權(quán)轉(zhuǎn)讓會產(chǎn)生高昂代理成本的認(rèn)識，除美國以外基本上都是持全盤否定的態(tài)度。

2.即使部分承認(rèn)表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的國家，其約束條件是受讓方必須具有利益關(guān)系

即使美國允許特定情況下轉(zhuǎn)讓表決權(quán)，但其前提也是受讓人必須與股份存在重大利益關(guān)系，如破產(chǎn)重整過程中債權(quán)人獲得原實(shí)際控制人的表決權(quán)，但即使如此這種表決權(quán)也是消極持有的狀態(tài)，只是將表決權(quán)暫時從原股東手中拿過來凍結(jié)，而非真正的行使，其真正目的是避免在公司資不抵債的情況下原股東濫用表決權(quán)損害債權(quán)人利益。

3.境外都對表決權(quán)委托行為進(jìn)行一定的限制，避免出現(xiàn)利用其規(guī)避禁止表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定

雖然境外都允許股東委托他人行使表決權(quán)，但為了防止出現(xiàn)借表決權(quán)委托之名行表決權(quán)轉(zhuǎn)讓之實(shí)的問題，境外都對表決權(quán)委托作了一定的限制，如不得約定不可撤銷、必須確保委托人真實(shí)意愿的表達(dá)、不得無限期授予、每次股東大會單獨(dú)授權(quán)原則。

危害之察：代理成本抑或監(jiān)管困境

籠統(tǒng)地講，表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為將產(chǎn)生公司治理領(lǐng)域的普適性危害和在中國證券市場監(jiān)管背景下特有的危害。

一、證券監(jiān)管視角：規(guī)避法律規(guī)定，增加監(jiān)管難度

注重于實(shí)際控制人監(jiān)管和股份限售是我國證券市場監(jiān)管體制的重要特色，而表決權(quán)轉(zhuǎn)讓可以有效規(guī)避這兩個監(jiān)管手段，降低了監(jiān)管效率。

1.規(guī)避股份限售規(guī)定，增加代理成本

我國證券監(jiān)管體制中存在的另外一個特色就是嚴(yán)格限制特定股東的轉(zhuǎn)讓股票，目的是實(shí)現(xiàn)股東的利益與公司的利益捆綁，以減少代理成本，如我國證券法限制首發(fā)和增發(fā)認(rèn)購人的持股轉(zhuǎn)讓，對董監(jiān)高任職期間的轉(zhuǎn)讓行為作出限制，此外還移植了美國法上的短線交易限制和英國的敏感期交易限制。如果允許表決權(quán)轉(zhuǎn)讓，持限售股票的股東就很容易實(shí)現(xiàn)股票的轉(zhuǎn)讓目的，由此導(dǎo)致我國的限售制度形同虛設(shè)。正如本文第一部分所述，目前證券市場中多數(shù)表決權(quán)委托基本上都是為了規(guī)避限售的規(guī)定，這一問題目前比較突出，呈現(xiàn)出愈演愈烈的態(tài)勢。

2.規(guī)避實(shí)際控制人的認(rèn)定，使監(jiān)管失去抓手

我國證券監(jiān)管過程中強(qiáng)調(diào)對實(shí)際控制人的監(jiān)管，將其作為主要的監(jiān)管抓手33，如根據(jù)首次公開發(fā)行過程中都會重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際控制人的變動問題34；在并購重組過程中將實(shí)際控制人的變動作為是否屬于重組上市的標(biāo)準(zhǔn)；在股份轉(zhuǎn)讓過程中，實(shí)際控制人的減持也會受到更為嚴(yán)格限制，如上市后實(shí)際控制人的限售期一般是三年。如果允許表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的話，當(dāng)事人很容易就規(guī)避關(guān)于實(shí)際控制人或一致行動人的認(rèn)定35，一方面使得對實(shí)際控制人的相關(guān)監(jiān)管目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，如規(guī)避被認(rèn)定為重組上市；另一方面使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)失去抓手，增加了法律責(zé)任追究的難度，如利用表決權(quán)委托獲得控制權(quán)主體違規(guī)的話，對其作出限制轉(zhuǎn)讓的行政處罰并無實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)樗]有持有股票，如果對其紀(jì)律處分也遭遇法律依據(jù)的不足，因?yàn)樗皇枪蓶|或沒有簽署相關(guān)承諾。

二、現(xiàn)實(shí)的視角：容易引發(fā)糾紛，造成控制權(quán)之爭

1.容易引起糾紛，使一線監(jiān)管陷入被動

首先，由于表決權(quán)委托協(xié)議是一個雙方當(dāng)事人的約定，其權(quán)利具有相對性的特點(diǎn)，一方當(dāng)事人獲得表決權(quán)不能對抗第三人，當(dāng)委托人簽署多份委托協(xié)議時，會產(chǎn)生誰可以獲得表決權(quán)的爭議。在ST云網(wǎng)的表決權(quán)委托糾紛中就出現(xiàn)這一問題，作為實(shí)際控制人孟凱在2015年簽署了兩份表決權(quán)委托協(xié)議，在2016年又簽署了一份表決權(quán)委托協(xié)議。其次，表決權(quán)委托協(xié)議理論上是可以單方解除的，因此，即使是簽署了“不可撤銷”的表決權(quán)委托協(xié)議，一方當(dāng)事人事后也可以解除，由此引發(fā)爭議。如神開股份的控股股東顧正、李芳英等人于2015年9月將顧正等人將15%的表決權(quán)委托給業(yè)祥投資行使，但在2016年6月，顧正等人宣布撤銷股東表決權(quán)委托，并將該部分股權(quán)以8.78億元的價格轉(zhuǎn)讓給了寧波惠佳投資，由此引發(fā)爭議。

由于表決權(quán)委托協(xié)議的效力在法律上不明確，實(shí)踐中發(fā)生了爭議只能等待司法機(jī)關(guān)作出認(rèn)定，在此期間公司控制權(quán)的歸屬不明確，一線監(jiān)管部門只能采取反復(fù)的問詢的方式，而各方當(dāng)事人都會讓律師事務(wù)所出具合規(guī)性法律意見，使得一線監(jiān)管陷入被動。

2.控制權(quán)不穩(wěn)定，損害中小股東權(quán)益

由于表決權(quán)委托在法律上是可以隨時撤銷的，因此，一些實(shí)際控制人隨意簽署和撤銷表決權(quán)委托協(xié)議，導(dǎo)致上市公司控制權(quán)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，公司陷入控制權(quán)之爭，中小股東的利益無法得到保障。深市的*ST準(zhǔn)油就遭遇這一問題，公司在2016年12月21日公告“關(guān)于收到第一大股東簽署的《表決權(quán)委托協(xié)議》暨公司實(shí)際控制人發(fā)生變更”的提示性公告，稱公司的控股公司創(chuàng)越集團(tuán)將其持有的準(zhǔn)油股份總股本的16.83%全權(quán)委托給國浩科技行使，但公司在2017年6月5日又披露創(chuàng)越集團(tuán)收回委托給國浩科技的表決權(quán)的公告，深交所中小板公司管理部發(fā)向關(guān)注函。創(chuàng)越集團(tuán)聘請國浩律師事務(wù)所發(fā)表專項(xiàng)法律意見稱，由于國浩科技違約，因此創(chuàng)越集團(tuán)已經(jīng)撤銷表決權(quán)委托，而準(zhǔn)油股份聘請的新疆方夏律師事務(wù)所出具的專項(xiàng)法律意見稱，國浩科技并無違約行為，且對方的表決權(quán)委托是不可撤銷的，因此，表決權(quán)仍然屬于國浩科技。目前上述爭議還沒有得到妥善解決，上市公司控制權(quán)歸屬不明，公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

三、公司治理視角：導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性的同股不同權(quán)，增加代理成本

從民商法角度而言，當(dāng)事人轉(zhuǎn)讓自己的表決權(quán)是理所當(dāng)然的，屬于意思自治的范疇，但從公司治理的角度而言，表決權(quán)作為附著在股份上一項(xiàng)權(quán)利，必須與股份的受益權(quán)捆綁在一起，否則將產(chǎn)生非常高昂的代理成本。股份有限公司中股東之間存在著集體行動的困境，因?yàn)楣煞葑銐蚍稚⑹沟妹總€股東都沒有足夠的動力去監(jiān)督管理層，但股份的自由流動可以使得收購方獲得較為集中的持股，由此可以克服集體行動中搭便車的問題，可以激勵其主動采取措施監(jiān)督管理層。這一機(jī)制發(fā)生作用的前提是表決權(quán)必須與受益權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，否則控制人沒有動力監(jiān)督管理層，如一位股東持有上市公司股份為1%，通過購買表決權(quán)獲得了100%的投票權(quán)，但他采取措施改善公司的激勵卻只有原本應(yīng)當(dāng)具有的激勵的1%，也就是說他擁有大把投票權(quán)，卻很少有時間和精力的投入，不可能將公司的利益最大化放在心上，因?yàn)槠渌蓶|承擔(dān)著絕大多數(shù)的成本。這種偷懶風(fēng)險(xiǎn)將在總體上減少該公司的投資價值，而將投票權(quán)與股份鎖定，這一問題就迎刃而解。36

除了會產(chǎn)生偷懶行為以外，一個沒有股份受益權(quán)的人獲得公司控制權(quán)后，還有可能會產(chǎn)生掏空公司的激勵，因?yàn)槠渑c公司沒有實(shí)質(zhì)性的利益關(guān)系。這在公司收購過程中特別明顯，因?yàn)樵谶^渡期內(nèi)收購方還沒有實(shí)際獲得股份以及享受股份帶來的利益，但卻已經(jīng)通過所謂表決權(quán)委托改組董事會，繼而獲得公司的控制權(quán)，實(shí)踐中很多收購人掏空上市公司，從公司法的角度而言，公司可以追究收購人的責(zé)任，但此時只能通過控股股東提起派生訴訟，而原控股股東則以“表決權(quán)委托”為借口拒不履行追究收購人賠償責(zé)任的派生訴訟義務(wù)，由此損害中小股東利益，故在2006年修訂的《上市收購管理辦法》第52條專門規(guī)定，收購方在過渡期不得改組董事會，以免出現(xiàn)掏空上市公司而又無法追究其責(zé)任的情形。

監(jiān)管之思：宜疏不宜堵

總體而言，我國證券市場上這種名為“委托”實(shí)為“轉(zhuǎn)讓”的表決權(quán)委將產(chǎn)生較多的危害，弊大于利，但在特定情況亦有積極作用，如前文所述的破產(chǎn)重組過程中控制人將表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，可以發(fā)揮保護(hù)債權(quán)人利益的作用，因此，有學(xué)者呼吁要辯證看待表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，如哈佛大學(xué)的克拉克教授認(rèn)為買賣委托書的情形各不相同，其中亦不乏積極的功能，特別是股東為維護(hù)自己所持股份的利益而購買委托書，原則上應(yīng)該允許，除非該買賣行為呈現(xiàn)明顯而重大的危險(xiǎn)，將使公司及股東受到不公平的對待，才應(yīng)該禁止。37因此，目前我國也不宜一律禁止，而是采取疏的方法。我們認(rèn)為目前我國表決權(quán)委托最大的問題在于其以委托之名規(guī)避股份限售和實(shí)際控制人監(jiān)管的問題，因此，一個務(wù)實(shí)可行的監(jiān)管思路是，不對表決權(quán)轉(zhuǎn)讓本身的效力作出判斷，而是通過納入一致行動人、明確責(zé)任承擔(dān)和規(guī)范條款的方式，迫使表決權(quán)轉(zhuǎn)讓回歸其委托本質(zhì)，同時實(shí)現(xiàn)間接禁止表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的。具體而言，有以下幾點(diǎn)：

一、將表決權(quán)委托協(xié)議雙方納入一致行動人范圍，責(zé)任追究仍以二者為對象

實(shí)踐中存在股東利用表決權(quán)委托規(guī)避被認(rèn)定實(shí)際控制人問題，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)陷入進(jìn)退維谷的監(jiān)管困境，因?yàn)橐环矫嫒绻姓J(rèn)表決權(quán)委托構(gòu)成權(quán)益變動，由此就必須承認(rèn)其構(gòu)成控制權(quán)和實(shí)際控制人變動，當(dāng)事人就可以實(shí)現(xiàn)規(guī)避實(shí)際控制人變動的目標(biāo)；如果不承認(rèn)構(gòu)成權(quán)益變動，則會違背控制權(quán)和實(shí)際控制人認(rèn)定的基本原則。我們建議，一是將受托人納入一致行動人范圍進(jìn)行監(jiān)管，這就意味著不再單純將表決權(quán)委托作為權(quán)益變動和控制權(quán)變動的依據(jù)，而是將表決權(quán)委托雙方作為一致行動人，將二者的持股權(quán)益合并計(jì)算作為確定控制權(quán)的依據(jù)。二是明確規(guī)定表決權(quán)委托協(xié)議的簽署無論是否構(gòu)成權(quán)益變動都需要履行信息披露義務(wù)，且依據(jù)一致行動人的監(jiān)管要求，二者還需要履行合并計(jì)算的權(quán)益變動信息披露義務(wù)。三是責(zé)任的追究以委托雙方為對象，也就是說如果受托人濫用表決權(quán)損害中小股東利益，既追究受托人的責(zé)任，也追究委托人的責(zé)任。

采取這種監(jiān)管方式，一是不違背現(xiàn)有關(guān)于權(quán)益變動的認(rèn)定規(guī)則；二是可以有效遏制當(dāng)事人規(guī)避實(shí)際控制人變動的規(guī)定；三是可以避免實(shí)踐中出現(xiàn)是否需要履行信息披露義務(wù)的爭議38；四是可以使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)在責(zé)任追究過程中能夠擁有有效的抓手，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)打擊。

二、對表決權(quán)委托協(xié)議的條款發(fā)布指引或信息披露備忘錄

建議借鑒對上市公司章程內(nèi)容的監(jiān)管方式，由證監(jiān)會發(fā)布上市公司表決權(quán)委托相關(guān)指引，交易所發(fā)布表決權(quán)委托信息披露備忘錄。監(jiān)管目標(biāo)是讓表決權(quán)委托協(xié)議回歸委托的本質(zhì)，建議《指引》和《信息披露備忘錄》明確以下五點(diǎn)內(nèi)容：一是委托表決權(quán)協(xié)議中明確受托人必須按照委托人的意愿行使表決權(quán)，不得使用“按照受托人自己的意愿行使表決權(quán)”的條款；二是表決權(quán)的委托可以隨時撤回，不得使用“不可撤銷”的條款；三是表決權(quán)委托必須具有期限，原則上每次股東大會必須單獨(dú)簽署表決權(quán)委托協(xié)議，不得出現(xiàn)“無期限”、“永久性”的條款；四是明確由委托人承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，不得出現(xiàn)“由受托人承擔(dān)行使表決權(quán)的法律責(zé)任”的條款；五是不得使用“讓渡”或“轉(zhuǎn)讓”表決權(quán)的條款。出現(xiàn)上述五種情形，證監(jiān)會將不予認(rèn)可其協(xié)議產(chǎn)生表決權(quán)轉(zhuǎn)讓或委托的效力，交易所也不允許其作信息披露。

有了以上五點(diǎn)約束，將使得目前的表決權(quán)委托回歸委托的本質(zhì)，迫使受讓人意識到通過這種所謂的表決權(quán)委托是無法實(shí)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓的目的，自己的相關(guān)權(quán)益也無法得到保障，使其重新評估這種方式的風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而達(dá)到實(shí)質(zhì)性地遏制規(guī)避法律的行為。當(dāng)然，采取了這種監(jiān)管方式之后，有可能會出現(xiàn)當(dāng)事人利用抽屜協(xié)議實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓表決權(quán)的情況，但上述監(jiān)管仍然可以發(fā)揮潛在作用。一是抽屜協(xié)議一旦被披露出來，這屬于信息披露的違規(guī)，迫使各方不得不謹(jǐn)慎從事；二是由于責(zé)任仍然可以追究到委托人，此時出了問題仍然能夠管住原股東或?qū)嶋H控制人，他會將因受讓方違規(guī)而承擔(dān)的責(zé)任納入成本，由此對轉(zhuǎn)讓表決權(quán)會更加謹(jǐn)慎；三是抽屜協(xié)議屬于陰陽合同，在訴訟過程中其效力很難得到法院的認(rèn)可，因此會給出讓方可以隨時反悔的預(yù)期，受讓方也會考慮到這一點(diǎn)，這樣就倒逼當(dāng)事人不會簽署這樣的抽屜協(xié)議。