賣空真的會促進企業(yè)的創(chuàng)新投資嗎？——基于雙重差分模型的檢驗

王春燕 張玉明 朱磊

(1.山東大學管理學院，山東 濟南 250100；2.山東財經大學會計學院，山東 濟南 250014)

引言

2010年3月31日，我國正式推出融資融券業(yè)務，股票市場的“單邊市”交易機制結束。融資融券的實施是我國資本市場里程碑性質的制度事件，預期其將承擔著價格發(fā)現、市場穩(wěn)定、流動性增強以及風險管理等方面的功能。與國外賣空機制和股票市場的同步不同，我國融資融券業(yè)務的開展晚于股票市場的發(fā)展，并且采取了“先試點后推廣”的漸近模式，90家試點企業(yè)率先開展了該項業(yè)務，后續(xù)共經歷了5次分步擴容過程，規(guī)模呈現逐步增長的趨勢，截止到2016年底，兩市資本市場共有950余家標的股票，融資融券余額為9392.49億元，融券余額規(guī)模達到34.79億元(如圖1)?，F有的關于融資融券的研究基本上肯定了其在降低股票價格波動(李志生等，2015)[32]、提升市場效率(李科，2014)[31]、減少盈余管理(陳暉麗，劉峰，2014)[23]、提高現金價值(侯青川等，2016)[30]等市場運行及企業(yè)行為方面的積極作用。然而，在融資融券余額達到峰值的2015年股市卻頻頻出現暴跌甚至是崩盤的現象，實踐對融資融券功能的發(fā)揮提出了質疑，成為熱點研究問題。本文從企業(yè)創(chuàng)新這一微觀視角切入，研究了融資融券中的賣空機制是否會發(fā)揮治理作用，降低企業(yè)的代理成本，對企業(yè)的創(chuàng)新投資產生影響。

圖1 融資融券余額增長趨勢

股東與管理層之間存在委托代理問題，管理層出于私有收益的考慮有動機犧牲長期有價值項目而進行短期項目的投資(Graham et al.,2005)[9]。創(chuàng)新作為企業(yè)長期投資的特殊形式，與普通投資項目有所不同，其周期更長，未來收益的不確定性更高，因此管理層為了追求“恬靜生活”和“職業(yè)穩(wěn)定”會犧牲企業(yè)中高價值的創(chuàng)新活動。傳統(tǒng)的公司治理能夠降低委托代理成本，有效抑制管理層的非效率投資行為(方紅星，金玉娜，2013)[27]，已有的文獻從管理層薪酬契約(Chen et al.,2015)[8]、機構投資者持股(Aghion et al.,2013)[1]、并購條款(Zhao et al.,2012)[20]、媒體關注(楊道廣等，2017)[38]等多個方面基于創(chuàng)新研究了對管理層行為的約束問題，尚未對賣空機制與創(chuàng)新投資的關系進行深入研究。賣空機制能夠產生威懾作用，賣空交易者可通過挖掘企業(yè)的負面信息，減少管理者的機會主義行為，加強大股東、中小投資者對管理者的監(jiān)督以及管理者的自我監(jiān)督，對創(chuàng)新投資的決策產生影響。鑒于我國融資融券分步進行擴容的特殊制度環(huán)境，資本市場上同時存在天然的實驗組和控制組，具備了準自然實驗的基本條件，為利用雙重差分模型(DID)進行驗證提供了檢驗基礎。

本文從創(chuàng)新的投資決策入手，以2007～2016年為樣本期利用雙重差分(DID)模型實證檢驗了賣空機制的引入是否會對企業(yè)的創(chuàng)新投資產生影響。本文的貢獻主要有：第一，在中國的資本市場上，融資融券業(yè)務是逐步放開的過程，可賣空股票與不可賣空股票并存，本文利用這一準自然實驗相對準確地衡量賣空機制對創(chuàng)新投資的影響，為融資融券的制度實施效果提供新的效用檢驗途徑和范式。第二，拓展了賣空機制影響企業(yè)創(chuàng)新的文獻，有助于更全面、更深刻的理解賣空機制在資本市場中的作用。本文利用更長時間窗口的樣本數據，分析了賣空機制無限的監(jiān)督作用和有限的壓力作用，驗證了賣空對創(chuàng)新投資的正向激勵。同時，本文突破了企業(yè)同質假設的局限，結合企業(yè)異質的情境從外部政策變更視角分析了制度環(huán)境的變化對公司創(chuàng)新行為的影響，豐富了公司創(chuàng)新研究的研究視角。第三，本文的結論可以為上市公司、投資者以及監(jiān)管機構等提供現實依據，為融資融券的建設和擴容工作有效進行奠定堅實基礎。

文獻回顧與假設提出

一、文獻回顧

1.賣空機制與股票市場

不同于西方發(fā)達國家股票市場與賣空機制并行發(fā)展的環(huán)境，我國的賣空業(yè)務晚于股票市場的發(fā)展，從2010年開始實施。當前研究多集中在賣空機制對股票市場的影響這一層面，主要體現在股票波動性、股票定價效率以及市場穩(wěn)定性等方面，尚未獲得統(tǒng)一的研究結論。

一方面，有學者認為允許賣空使賣空者具有一定的信息優(yōu)勢，而限制賣空則會降低股票市場的運行效率，主要基于“股價高估假說”(Miller,1997)[17]，即當股票市場的賣空交易受到限制時，股價可能被高估，市場的有效性降低；而放松賣空限制可使公司的負面信息更及時的反映在股價中，減少股價被高估的可能。研究表明，賣空機制的引入可以矯正高估的股價、提高市場的定價效率(李科等，2014)[31]，降低市場的波動性(吳術等，2015)[36]，可賣空企業(yè)的股票波動率顯著下降(陳海強等，2015)[22]，股價崩盤的概率也顯著降低(朱民武，2015)[44]，對H股、高市值、低換手率以及低市盈率股票有更加明顯的作用(許紅偉等，2012)[37]，而小盤股幾乎不受影響(Boehmer,2013)[4]。另一方面，賣空業(yè)務的開展也有可能產生負面影響(劉姝威，2015)[34]，如通過內幕交易助長了套利行為(張俊瑞等，2016)[42]，加劇股市崩盤風險(褚劍等，2016)[25]，對市場效率產生負面影響(才靜涵等，2011)[21]。

2.賣空機制與公司行為

隨著制度實施實施時間的增長，學者逐步轉向研究賣空對公司行為的影響，盈余管理、現金持有、融資等成為熱點話題。賣空作為一種外部治理機制的補充，可以提高信息傳導的速度及質量，阻止企業(yè)進行不當的財務行為(Karpoff,Lou,2009)[14]，使公司行為發(fā)生改變(侯青川等，2016)[30]。企業(yè)在可賣空之后，其盈余管理顯著降低(陳暉麗等，2014)[23]，且賣空交易活動越活躍盈余管理降低程度更明顯(顧琪等，2016)[29]；賣空機制還可以約束大股東對現金資產可能的掏空行為，增加了公司的現金價值(侯青川等，2016；董捷，2017)[26][30]。同時賣空機制的引入使可賣空公司的外部權益融資、債務融資以及外部融資總額均減少了(顧乃康等，2017)[28]。賣空機制也會對企業(yè)長期行為如創(chuàng)新、并購產生影響。當放松賣空的限制時，公司的投資會減少(Grullon et al.，2015)[10]，企業(yè)專利數量及引用率增加(Jack&Xuan，2016)[13]，效率提升(權小鋒等，2016)[35]。放松賣空管制還通過高管權益薪酬改善了企業(yè)并購后的短期與長期績效(陳勝藍等，2017)[24]。

綜上可以看出，當前的文獻更多的集中于賣空與股票市場的研究上，對公司行為的研究相對較少。創(chuàng)新作為一種特殊的投資行為，對企業(yè)的長期發(fā)展具有重要意義，然而已有的文獻未對我國的賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新投資進行深入細致的分析。尚未有文獻探討上市公司實施賣空機制后，企業(yè)的創(chuàng)新投資是否因為管理層行為受到約束而得到提升。

二、研究假設

1.賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新投資

企業(yè)控制權與所有權的分離產生了委托代理問題，追其根源是信息的不對稱。一方面，管理層與市場之間存在信息不對稱。市場不能完全觀測到管理層的行為，私有利益的驅動使管理層出現道德風險問題，主要表現為缺乏有效監(jiān)督的管理者不愿意承擔更多的風險，逃避周期長、不確定性高的長期投資項目，更愿意進行短期的投資(Benmelech et al.2010)[2]，企業(yè)的創(chuàng)新活動受到抑制；另一方面，股東與管理層之間存在信息不對稱。股東不能及時觀察管理層的行為，管理層出于享受“恬靜生活”(Holmstrom,1989)[11]的追求，通過增加工作的閑暇時間以實現獲取更大效用的目標。創(chuàng)新項目具有較高的風險，其價值經常會被股東以及投資者低估，創(chuàng)新的業(yè)績會體現經理人能力的高低，為了減弱低估效應，追求閑暇的管理層可能更傾向于減少對創(chuàng)新項目的投資。與此同時，創(chuàng)新活動具有較強的正外部性，企業(yè)承擔創(chuàng)新所有的成本和風險，但是卻不擁有創(chuàng)新的所有收益，管理者出于對其職業(yè)追求的考慮也會放棄長期高風險項目而投資常規(guī)項目。

股票市場的發(fā)展會促進企業(yè)的創(chuàng)新(Hsu,2014)[12]，Massa等(2015)[16]發(fā)現股票市場中的賣空機制對公司管理層具有外部監(jiān)督約束的功能。賣空相對于一般投資的成本較高，因此賣空交易者有強烈的動機挖掘企業(yè)的負面信息，管理層的機會主義行為很容易被交易者所發(fā)現，企業(yè)的負面信息傳遞到股價中發(fā)揮作用，影響企業(yè)股東及管理層自身的利益?；诶硇越洕说募僭O，管理者為了避免相應的損失，會約束自己的行為，緩解企業(yè)的委托代理問題，改變其在創(chuàng)新活動中的決策，增加對企業(yè)的創(chuàng)新投資。具體體現在：第一，賣空交易的開展促進了大股東對管理層的監(jiān)督。股東與管理者之間由于兩權分離存在嚴重的信息不對稱，創(chuàng)新項目的長周期、高風險使得大股東很難了解創(chuàng)新活動的詳細內容，對管理者在創(chuàng)新方面的決策具有較小的約束力。當公司股票允許賣空后，利空消息較容易反映在市場價格中，大股東從自身利益出發(fā)，會更加積極的搜集、管理創(chuàng)新項目，對管理層的創(chuàng)新決策尤為關注，在保證未來收益的情況下控制企業(yè)的風險，其會對管理層進行更加嚴厲的監(jiān)管，監(jiān)督管理者在創(chuàng)新方面的行為決策；第二，賣空機制的引入，增加了中小股東及投資者的外部監(jiān)督。鑒于大股東的股權交易的不頻繁性，中小股東能對日常股票市場的價格產生決定作用，當發(fā)現管理者存在懈怠心理有意減少創(chuàng)新項目的投資時，會賣空公司的股票，形成鮮明的市場信號，對管理者的機會主義行為形成約束，管理者積極開展創(chuàng)新項目。同時，鑒于允許賣空后投資者面臨的更大的價格下跌風險，為保證未來收益，投資者會對管理層提出更高的要求，促使管理層放松了對機會主義的追求，更加努力的工作，開展創(chuàng)新活動增加創(chuàng)新投資。第三，賣空機制的引入，加強了管理層對自我的監(jiān)督作用。賣空機制會產生事前威懾的作用(顧乃康，2017)[28]，管理者面臨估價下跌以及負面消息擴散的潛在威脅，礙于可能出現的不利后果，其會收斂利己行為，花費更多時間精力在企業(yè)的長期投資項目上，增加企業(yè)的創(chuàng)新投資。

賣空也會對公司的股票價格造成巨大的價格壓力(Mitchell et al.,2004)[18]。市場壓力除了約束管理者的機會主義行為，也有可能促進管理層短視行為的產生。管理者在面臨短期績效壓力時，決策會變得更加謹慎，集中進行短期低風險項目的投資，忽略對長期、高風險項目的投資，可能會削減研發(fā)支出以提升短期收益(Bushee,1998；2001)[5][6]。雖然市場對管理層造成的壓力迫使管理層采用相應手段來達到市場預期，但是從長期看，市場壓力減少了管理者損害公司利益的短視行為(于忠泊等，2011)[40]。經理人會針對企業(yè)存在的過多不利消息進行企業(yè)偏差的糾正，著重改善下期的業(yè)績(鄭志剛，2011)[43]。首先，市場上的投資者可以持續(xù)進行賣空交易，對企業(yè)管理者行為的觀察具有長期連續(xù)性，管理者為股票價格下行壓力采取的短期行為最終也會被市場識別，被投資者發(fā)現，這樣可能會導致股價的進一步下跌，造成惡性循環(huán)。其次，由于賣空機制的引入時間漸長，機構投資者的規(guī)模逐漸擴大，價值投資理念也逐步普及，中小投資者等只關注企業(yè)“表現”的被動賣空者的作用有限，機構投資者和大股東等關注企業(yè)“本質”的主動性賣空者正發(fā)揮著更強的作用，創(chuàng)新投資的抑制作用十分有限。另外，隨著現代企業(yè)制度的逐步完善，股權激勵已經成為上市公司管理層薪酬的一部分，企業(yè)的長期收益與管理者收入緊密結合在一起，管理人員并不敢貿然放棄長期的創(chuàng)新項目。因此，賣空機制產生的壓力作用十分有限。

基于此，提出如下的假設：

假設1：賣空機制的引入對創(chuàng)新投資有顯著的激勵效應，會增加企業(yè)的創(chuàng)新投資。

2.賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新投資的非效率

賣空是一種特殊的外部治理機制，如前所述其會對企業(yè)的創(chuàng)新投資產生正向的激勵效應。然而，更多的創(chuàng)新投資一定會帶來最優(yōu)的效果嗎？在一定范圍內，創(chuàng)新投資的增加必然會使企業(yè)的創(chuàng)新活動更加活躍，提高企業(yè)的長期收益。然而，一味的增加投資也有可能出現嚴重的過度投資現象，從而降低企業(yè)的價值和效率。在賣空促進企業(yè)創(chuàng)新投資增加的過程中，由于信息的不對稱，即使能力較強的管理者也不能把企業(yè)全部的相關信息傳遞到市場中，因此業(yè)績較差或規(guī)模較小的公司會出現“搭便車”行為，模仿業(yè)績較好公司的投資決策，不加限制的增加創(chuàng)新投資，最終產生創(chuàng)新投資過度的現象。因此有必要更進一步的探討賣空機制對創(chuàng)新投資的真正影響。

賣空機制的供應量與過度投資呈現顯著的負向關系(Chang et al.,2014)[7]。在管理者積極布局創(chuàng)新活動，創(chuàng)新投資不斷增加的過程中，賣空交易者對企業(yè)的信息挖掘和監(jiān)督約束是持續(xù)存在的，如果管理者想通過過多的創(chuàng)新投資為自己攫取私利，賣空交易者會及時發(fā)現，管理層也會因此受到懲罰。因此，理性的管理者并不會貿然過度增加企業(yè)的創(chuàng)新投資，而是使創(chuàng)新投資的增加額維持在一個合理的水平。

基于此，提出如下的假設：

假設2：賣空機制顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新投資不足的可能性，對企業(yè)創(chuàng)新投資過度的可能性無顯著影響。

3.企業(yè)異質性的調節(jié)作用

已有的研究多是基于企業(yè)同質的特征，事實上企業(yè)是異質的，因為同樣的政策會對不同的企業(yè)產生不同的影響，企業(yè)既有內部的異質性又有外部的異質性(易靖韜，2015)[39]，企業(yè)異質性是更好的認識并理解企業(yè)行為的基礎。資本市場新機制的作用發(fā)揮與已有的制度環(huán)境密切相關，從企業(yè)內部看，由于中國特殊的制度背景，上市公司存在不同的產權性質；從外部來看，雖然中國在市場化進程中取得了巨大的成功，但各地區(qū)市場化程度發(fā)展極不均衡?；诖?，從產權和市場化程度兩個方面深入探究賣空機制對創(chuàng)新投資的不同作用。

產權作為上市公司自有的屬性，對企業(yè)的經營活動有著重要的影響，促使賣空機制的作用發(fā)生變化。首先，國有企業(yè)多處于壟斷行業(yè)中，管理人員有相當比例的具有從政經歷，企業(yè)與外部市場的信息不對稱程度較高，允許進行賣空以后，投資者想通過挖掘企業(yè)的負面信息賣空股票時，由于國有企業(yè)本身具有的政府性質，很難挖掘并傳播國有企業(yè)的信息并傳播倒資本市場中，因此賣空對國有企業(yè)管理層的監(jiān)督力度有限。而非國有的企業(yè)所處行業(yè)多為競爭性行業(yè)，信息透明度相對較高，刻意隱瞞企業(yè)負面信息的行為較少，投資者可以很順利的挖掘到企業(yè)深層信息并進行賣空交易，因此對企業(yè)的管理層具有更強烈的監(jiān)督作用。其次，非國有企業(yè)較少受到政府部門的干預，相對來說更加以股東利益最大化為經營目標，而國有企業(yè)承擔就業(yè)、社會穩(wěn)定等各方面的任務，管理層出于對未來政績的考慮，面對賣空產生的價格下行壓力，會率先提高短期經營業(yè)績，增加了價格壓力對創(chuàng)新的抑制作用。另外從管理者自身來說，由于其相關的從政經歷，賣空機制對國有企業(yè)管理層的事前威懾效果有限，外部監(jiān)督對其行為并不會產生太大的影響。綜上提出如下的假設：

假設3：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)引入賣空機制能對創(chuàng)新投資產生更加明顯的激勵作用。

賣空作為我國資本市場上的一項新興制度，其能否發(fā)揮預期作用被投資者所接受，與所處的外部環(huán)境也密切相關。首先，我國企業(yè)的賣空業(yè)務需要復雜的申請程序，只有通過了相關專業(yè)部門的測評，投資者才能申請開展交易。市場化程度較高的地區(qū)，金融發(fā)展水平也相對較高，可以使投資者更快、成本更低的獲得渠道進行專業(yè)的學習，減少了由于跟風而進行賣空交易的被動交易者。其次，相關統(tǒng)計顯示具有賣空資格的證券公司多處在市場化程度較高的大城市，為投資者參與交易提供了良好的基礎與平臺，影響了交易的深度及廣度。第三，投資者與企業(yè)的信息不對稱程度會隨著與企業(yè)地理距離的拉近而減小，相當比例的上市公司處于市場化程度更高的地區(qū)，投資者更有可能挖掘到企業(yè)的負面信息，進而通過賣空的形式約束企業(yè)管理層的行為。第四，賣空投資者之間的集聚會產生更強的監(jiān)督效應。在市場化程度較高的地區(qū)，參與賣空的投資者數量也相應較大，挖掘到的企業(yè)負面消息可以通過熟人社交圈進行更加廣泛的傳播，提高了信息的傳播速度，賣空機制的作用能更好更充分發(fā)揮。

基于此，提出如下的假設：

假設4：在市場化程度較高的地區(qū)，賣空機制的引入對創(chuàng)新投資產生更加明顯的激勵作用。

研究設計

一、樣本選擇與數據來源

本文采用雙重差分(DID)模型來檢驗引入賣空機制對公司創(chuàng)新投資的影響。以滬深兩市上市公司中允許賣空交易名單的公司作為處理組，以未進入該名單的公司作為控制組。2006年上市公司新會計準則頒布，因此本文數據樣本期選擇2007～2016年。對于樣本公司，根據以下標準進行了相應的提出：(1)金融類公司；(2)B股公司；(3)ST、*ST、PT、*PT公司；(4)其他變量缺失的公司。在數據處理的過程中，對于創(chuàng)新投資的數據，參照Koh(2015)[15]、權小鋒(2017)[35]等的做法，如果公司在樣本期間每年均未進行創(chuàng)新投資的披露，對此類公司進行直接刪除處理，如果公司在樣本期間進行了披露只有個別年度創(chuàng)新投資值缺失，則對缺失年度的創(chuàng)新投資值直接賦值為0。本文所有股票數據、融資融券數據以及財務數據等均來自于CSMAR數據庫、上海證券交易所和深圳證券交易所。為剔除異常值對結果的影響，文中所有涉及到的連續(xù)變量進行1%水平上的winsorize處理。

二、模型設定與變量定義

針對我國資本市場逐步引入融資融券業(yè)務這一自然實驗，借鑒已有的文獻，采取如下的雙重差分模型檢驗賣空機制的引入對公司創(chuàng)新投資的影響：

其中，RD1i,t、RD2i,t分別表示是否進行創(chuàng)新投資的披露和創(chuàng)新投資占期初總資產的比例，List、List*Post為融資融券變量，Controls為控制變量，主要來源于現有文獻對創(chuàng)新投資的研究，從企業(yè)和管理層兩個層面進行考察，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、盈利水平(Roa)、成長性(托賓Q)、經營現金流(Cf)、股權集中度(Shar1)、管理層持股比例(Mshares)、公司年齡(Age)、是否兩職合一(Dual)、獨立董事占比(Indepence)、營業(yè)收入增長率(Growth)等。各變量的具體定義如表1所示。

為了檢驗假設2，即引入賣空機制對創(chuàng)新投資的真實作用，首先應該明確企業(yè)的創(chuàng)新投資效率情況，測度出企業(yè)的創(chuàng)新投資水平屬于過度還是不足，將樣本分為創(chuàng)新投資過度、創(chuàng)新投資不足和創(chuàng)新投資水平正常三組。Richardson(2006)[19]通過投資預測模型中殘差的正負情況來判斷企業(yè)是是否是投資過度或不足，基于如上投資效率的基礎模型，結合創(chuàng)新活動的特殊性，借鑒苑澤明(2015)[41]、劉娥平(2015)[33]對非效率創(chuàng)新或研發(fā)投資的界定，本文采取如下的模型計算企業(yè)創(chuàng)新投資的非效率情況。

表1 變量定義與說明

該模型在控制了行業(yè)和年度的情況下，以企業(yè)上一年度的托賓Q值、杠桿率、現金持有量、年齡、規(guī)模、考慮現金紅利再投資的股票回報率、創(chuàng)新投資值、管理層持股比例作為解釋變量估算出企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，利用模型的殘差衡量企業(yè)創(chuàng)新投資的非效率程度，借鑒Biddle(2009)[3]的做法，根據殘差值把企業(yè)分為四組，最高的四分位數中的企業(yè)為定義為投資過度，最低的四分位中的企業(yè)定義為投資不足，中間兩個四分位的企業(yè)定義的創(chuàng)新投資正常，利用模型(3)計算與創(chuàng)新投資水平正常的企業(yè)相比，賣空機制是否增加或減少了企業(yè)創(chuàng)新投資過度或不足的概率。

實證結果與分析

一、描述性統(tǒng)計結果與分析

表2 實驗組和控制組的描述性統(tǒng)計

表2列示了按實驗組樣本和控制組樣本分類后各主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，由融資融券標的企業(yè)組成的實驗組樣本在整個樣本期間比非融資融券標的企業(yè)在規(guī)模、總資產收益率、經營凈現金流、年齡等方面表現出更優(yōu)的特征。這與滬深兩市頒布的實施細則對標的股票的選取辦法基本是一致的。

二、回歸統(tǒng)計結果與分析

針對假設1的檢驗實質上是檢驗賣空機制引入前后實驗組與控制組的創(chuàng)新投資是否存在顯著差異，為此我們采用模型式(1)進行回歸?；趯ζ髽I(yè)創(chuàng)新投資數據缺失值的處理方法，設置了企業(yè)年度是否進行創(chuàng)新投資的二元虛擬變量。為了穩(wěn)健起見，分別使用Logit、Probit兩種統(tǒng)計方法進行統(tǒng)計分析，結果如表3的模型1和模型2所示。從表中可以看出，在兩種回歸統(tǒng)計方法下，反映賣空機制的解釋變量List*post的回歸系數在1%水平上顯著為正。這表明，在引入賣空機制之后，與控制組的樣樣本相比，實驗組中的融資融券標的企業(yè)更傾向于披露創(chuàng)新投資。

表3 賣空機制引入與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸統(tǒng)計結果

在此基礎上，繼續(xù)使用模型式(1)檢驗賣空機制引入后是否影響了企業(yè)的創(chuàng)新投資值。首先進行了OLS回歸，鑒于創(chuàng)新投資分布的特殊性，同時使用Tobit模型進行了檢驗，最后控制了公司效應進行檢驗，結果詳見表3的模型3、4和5。從表中可以看出，在三個模型中List*Post的回歸系數均在1%水平上顯著為正，即賣空機制的引入確實能提高企業(yè)的創(chuàng)新投資值，起到了外部治理的作用，對管理者產生相應的監(jiān)督，促使管理者積極布局創(chuàng)新活動，增加了創(chuàng)新投資。

針對假設2的檢驗，首先利用模型式(2)獲得企業(yè)的創(chuàng)新投資非效率情況，根據非效率的殘差值確定公司創(chuàng)新投資情況。當殘差值處于最高四分位數區(qū)間時，認定該企業(yè)為創(chuàng)新投資過度，當殘差值處于最低四分位數區(qū)間時，認定該企業(yè)為創(chuàng)新投資不足，當企業(yè)殘差值處于中間兩個四分位區(qū)間時，認定該企業(yè)的創(chuàng)新投資為正常水平。利用模型式(3)檢驗賣空機制的引入是否對創(chuàng)新投資不足或過度的可能性產生影響，結果如表4所示。從表中的2列可以看出，在使用Logit回歸模型時，List*Post系數的系數為負，即引入賣空機制可以減少企業(yè)創(chuàng)新投資不足的可能性，但不顯著；當使用固定效應模型時，List*Post系數在10%顯著性水平下為負，即賣空可以顯著降低創(chuàng)新投資不足的可能性。對于創(chuàng)新投資過度的可能性，無論控制公司效應與否，兩種模型(第4、5列)結果均顯示：雖然引入賣空機制會增加創(chuàng)新投資過度的可能性，但并不顯著。由此可知，賣空對創(chuàng)新投資的作用是真實的，比較顯著的減少了創(chuàng)新投資不足的可能性，且不會顯著提高創(chuàng)新投資過度的概率。

表4 引入賣空機制對創(chuàng)新投資的真實作用

三、進一步分析

針對企業(yè)異質性對賣空引入與創(chuàng)新投資的影響，通過分組對產權性質與市場化指數按照模型式(1)進行了分析。表5列示了產權性質的調節(jié)作用，在非國有企業(yè)組，模型3(OLS)、模型4(Tobit)中List*Post的系數均在1%的顯著性水平下為正，即賣空機制的引入對創(chuàng)新投資具有積極的作用，管理層對創(chuàng)新投資產生更加敏感的反映。在國有企業(yè)組，模型1(OLS)和模型2(Tobit)回歸中的該系數均不顯著，賣空機制對國有企業(yè)的創(chuàng)新投資未產生顯著作用。因此，產權性質在賣空對創(chuàng)新投資的影響中起到調節(jié)作用，相比與國有企業(yè)，非國有企業(yè)中賣空機制會對創(chuàng)新投資發(fā)揮更加顯著的作用，假設3得到驗證。

表5 產權性質的調節(jié)作用

針對假設4，本文首先按照分組的方式檢驗不同市場化指數環(huán)境下賣空機制對創(chuàng)新投資的影響。當企業(yè)所在地的市場化指數大于中位數時為市場化程度較高組，當企業(yè)所在地市場化指數小于中位數時為市場化程度較低組，回歸結果如表6。使用OLS回歸發(fā)現，市場化程度低組(模型1)中List*Post的系數在5%水平下顯著為正(0.194)，市場化程度高組(模型3)中List*Post的系數在1%水平下顯著為正(0.303)，通過Chow test發(fā)現市場化程度高組的List*Post系數顯著大于市場化程度低組系數，模型2中List*Post系數在1%水平下顯著為正(0.346)，模型4中List*Post系數在1%顯著性水平下為正(0.513)，且模型4的系數大于模型2的系數。為了更好的說明市場化指數的作用，模型5中加入了市場化指數與List*Post的交乘項，且該交乘項的系數(0.047)在10%的顯著性水平下顯著為正，市場化程度確實在一定程度上起到正向調節(jié)的作用。

表6 市場化程度的調節(jié)作用

穩(wěn)健性檢驗

一、內生性檢驗

為了減少模型的內生性問題，本文進一步使用傾向得分匹配(PSM)對實驗組的數據進行了逐年一一匹配，用PSM后數據進行進一步的DID分析。參照滬深交易所頒布的《融資融券交易實施細則》中相應的融資融券標的股票的篩選標準，借鑒靳慶魯等(2016)[45]的做法，選出股票年均日波動率、年均日換手率、股東人數、流通股占比、企業(yè)上市時間、企業(yè)是否在主板上市作為匹配變量，同時控制了行業(yè)的影響，對實驗組企業(yè)進行了逐年的一對一匹配，得到了匹配樣本。通過檢驗發(fā)現，相較于未匹配之前的數據，匹配后的實驗組和控制組各相關變量之間的差異減小了。

以匹配后樣本為基礎，采用模型式(1)進行回歸，具體結果如表7所示。鑒于篇幅原因，后續(xù)只列示主要變量的回歸系數。結果表明，對創(chuàng)新投資的回歸中，List*Post的系數均顯著為正，如模型1、2所示，與匹配前結論一致。模型3、4分別是創(chuàng)新投資不足和創(chuàng)新投資過度可能性的回歸結果，引入賣空機制降低了企業(yè)出現創(chuàng)新投資不足的可能性(-0.036)，但同時也會提高企業(yè)創(chuàng)新投資過度的可能性(0.08)。模型5、6分別是國有企業(yè)和非國有企業(yè)組的回歸結果，在非國有企業(yè)組List*Post系數(0.278)在1%顯著性水平下為正，在國有企業(yè)組不顯著，產權性質起到了調節(jié)作用。模型7、8分別是高市場化程度與低市場化程度的回歸結果，List*Post系數在市場化程度高時顯著為正，在市場化程度低時不顯著，驗證了市場化程度的調節(jié)作用?；貧w結果均與前述匹配之前的結論也是一致。

表7 PSM后引入賣空機制對創(chuàng)新投資的回歸結果

二、其他穩(wěn)健性檢驗

1.保留引入賣空機制當年數據，但令post=0。

賣空機制在推出前市場可能會提前做出反應，為了保證影響效果，從實施賣空業(yè)務的下一年開始定義標的股票的賣空變量post為1，回歸結果如表8所示。

表8結果顯示，當使用全樣本時OLS與Tobit的List*Post系數顯著為正，說明引入賣空機制對創(chuàng)新投資的激勵作用。List*Post系數在非國有企業(yè)組顯著為正，在國有企業(yè)組不顯著，產權性質起到了調節(jié)作用。賣空對創(chuàng)新投資的激勵作用在市場化程度低組弱于市場化程度高組，市場化程度起到一定調節(jié)作用。賣空機制的引入在增加創(chuàng)新投資的過程中降低了創(chuàng)新投資不足的可能性，提高了創(chuàng)新投資過度的可能性。結果基本與前述一致，結論是穩(wěn)健的。

2.賣空交易量及可賣空余量的影響

相關研究指出，賣空者可能會傳播企業(yè)的錯誤信息，因為其在市場上占有較少的份額，股票價格的下降對他們的影響比較小，只有當市場上存在大量賣空者且擁有足夠的融券余量時，賣空機制才能發(fā)揮外部治理的作用，對管理層的決策產生一定的影響。因此，有必要在考慮企業(yè)是否進行了賣空交易的情形下，進一步考察賣空交易量以及可賣空余量來說明賣空對創(chuàng)新投資的影響。由表9的回歸結果可以看出，融券交易量Short1的系數在1%水平下顯著為正，融券余量Short2的系數也在1%的顯著性水平下顯著為正，與前述賣空機制會增加創(chuàng)新投資的結論一致。對產權性質以及市場化程度調節(jié)效應的檢驗結果也與前述結論一致。

表8 引入賣空機制當年post定義為0時賣空與創(chuàng)新投資的回歸結果

研究結論

本文以我國的融資融券交易為背景，主要研究了賣空機制對我國上市公司創(chuàng)新投資的影響，并進一步考察了賣空機制對創(chuàng)新投資影響的真實效果。通過雙重差分模型分析發(fā)現：(1)賣空機制的引入能夠顯著的提升公司的創(chuàng)新投資水平。(2)賣空機制減少了企業(yè)創(chuàng)新投資不足的可能性，但并不會顯著增加企業(yè)創(chuàng)新投資過度的概率。(3)從我國制度環(huán)境出發(fā)，進一步考察了內部產權性質和外部市場化程度的影響，發(fā)現在非國有企業(yè)組，賣空機制能夠促進創(chuàng)新投資的增加，在國有企業(yè)組上述作用并不明顯；相對于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)，賣空機制的引入對創(chuàng)新投資具有更大的促進作用。

由此可見，賣空能夠從微觀層面對企業(yè)的實際決策產生影響，從長期來看，賣空機制的引入能夠約束管理層的行為，使管理層能夠從企業(yè)的長期利益出發(fā)，對企業(yè)的創(chuàng)新投資顯現出激勵的效應，進而促進了企業(yè)資源的有效配置。同時，賣空機制治理作用的發(fā)揮與企業(yè)的產權結構息息相關，也離不開地區(qū)市場環(huán)境的建設。研究為相關政策的制定以及融資融券的分步擴容工作提供了良好的現實依據，為學術界關于賣空機制對企業(yè)長期行為影響的研究提供了新的經驗證據，為金融市場的有效及健康發(fā)展提供了理論上的參考。

表9 融券賣出量、融券余量與創(chuàng)新投資的回歸結果