我國(guó)提升直接融資比例的路徑選擇

陸岷峰 李蔚

摘 要：本文同國(guó)內(nèi)外直接融資規(guī)模進(jìn)行了比較，分析了影響我國(guó)直接融資比例的因素，提出建立完善的多層次資本市場(chǎng)；降低股權(quán)融資成本；加快債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程；對(duì)民間金融進(jìn)行正確引導(dǎo)等建議。

關(guān)鍵詞：直接融資比重；融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；資本市場(chǎng)；債券市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-0017-2018（6）-0035-03

一、文獻(xiàn)綜述

（一）直接融資的內(nèi)涵

張永莉（2016）提出，直接融資指企業(yè)在融資活動(dòng)中，不通過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，在資本市場(chǎng)通過發(fā)行債券和股票、資產(chǎn)證券化等融資手段，獲取自身所需的資金。汪杜宇（2017）認(rèn)為，直接融資的優(yōu)勢(shì)在于中介成本低，融資效率高，同時(shí)能夠通過市場(chǎng)進(jìn)行有效的資源配置，使社會(huì)資金能直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且可以分散由于間接融資比例過高而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）提升直接融資比例的必要性和重要性

楊志剛（2016）認(rèn)為，直接融資比例低的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致金融抑制加劇，使得提升直接融資比例成為供給側(cè)改革的重要方式，建立規(guī)范化的多層次資本市場(chǎng)是提升直接融資比例的客觀要求。崔答（2015）提出，提高直接融資的比例，能夠通過多樣的投資渠道，將社會(huì)閑散資金轉(zhuǎn)為直接投資，為企業(yè)解決資金融通的困難，提升籌集資金的能力。史玉強(qiáng)（2017）指出，通過發(fā)展股權(quán)融資的方式提高直接融資的比例，能夠降低企業(yè)的杠桿率，確保資金在各環(huán)節(jié)的良性循環(huán)，直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也有利于防范風(fēng)險(xiǎn)。

（三）我國(guó)企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀

趙夢(mèng)天（2017）指出，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展緩慢，未形成健全的制度體系，很難促進(jìn)中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；直接融資渠道不完善，特別是中小企業(yè)融資，由于其信息披露、融資風(fēng)險(xiǎn)存在問題，導(dǎo)致融資資金有限，阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展。范秋辭（2016）認(rèn)為，目前我國(guó)的直接融資比例逐漸提升，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，但是還沒有建立起功能完善的多層次資本市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制也尚未健全，企業(yè)的融資方式也不夠完善。鄭聯(lián)盛和武立華（2016）提出，我國(guó)的直接融資比例逐年提升，但是在整個(gè)融資體系中所發(fā)揮的作用還是很小。同時(shí)債券融資規(guī)模較小，債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系存在諸多問題，尤其是機(jī)制體制問題。

隨著我國(guó)金融改革的進(jìn)一步深化，提高直接融資比例已是大勢(shì)所趨，也是極其重要的任務(wù)。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢，使得直接融資比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方國(guó)家。企業(yè)的融資問題也大大阻礙了其發(fā)展的進(jìn)程，進(jìn)而阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)提出了新的要求，需要吸收國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在比較中找出發(fā)展中的不足，著眼于我國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)，制定出提高直接融資比例的政策措施，調(diào)整升級(jí)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)迸發(fā)出蓬勃生機(jī)。

二、國(guó)內(nèi)外直接融資規(guī)模比較分析

（一）我國(guó)直接融資比重變化分析

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)的社會(huì)融資總額每年都保持10%左右的增長(zhǎng)率。我國(guó)一再強(qiáng)調(diào)要提高直接融資比重，扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，著重解決企業(yè)融資問題，從2014到2017年，我國(guó)的直接融資比例在穩(wěn)步上升，保持良好的健康態(tài)勢(shì)。而需要注意的是，企業(yè)的債券融資占直接融資的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過股權(quán)融資，企業(yè)在債券市場(chǎng)融資額的上升是直接融資比重上升的主要來源。

（二）國(guó)內(nèi)外直接融資比重變化分析

不管是高收入國(guó)家如美國(guó)、日本，還是中等收入國(guó)家如印尼、巴西，直接融資的比例都呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢(shì)，目前在70%左右。在中等收入國(guó)家中，印尼、巴西和印度等國(guó)的資本市場(chǎng)健全程度與它們自身的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展相關(guān)，在其發(fā)展的過程中由于本國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟而容易受到全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊。而由于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系相對(duì)完善，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也相對(duì)成熟，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的體制機(jī)制健全，使得西方國(guó)家的直接融資比重高，且每年都在緩慢上升。

改革開放四十年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，企業(yè)的規(guī)模逐漸壯大，市場(chǎng)上的投資機(jī)會(huì)也越來越多，企業(yè)的內(nèi)部融資已經(jīng)不能滿足其進(jìn)一步擴(kuò)張的需求，因此要進(jìn)行外部融資。而在外部融資過程中，商業(yè)銀行的貸款為主的間接貸款成為了主要的融資方式，直接融資占比低。這是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)展慢，金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，因此企業(yè)的融資渠道自然而然是以銀行信貸為主。

（三）國(guó)外企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和方式

國(guó)外企業(yè)進(jìn)行融資的資金中，所動(dòng)用的留存收益等自有資金占全部融資額的50%左右。而在外部融資方面，由于其完善的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，使得國(guó)外企業(yè)容易通過股權(quán)融資和債券融資籌集所需資金。通過比較分析，可以從理論方面、經(jīng)濟(jì)方面和政策方面找到原因。

一是理論方面。學(xué)術(shù)界普遍接受的融資優(yōu)序理論指出，企業(yè)進(jìn)行融資要從融資成本的角度進(jìn)行考慮，成本的高低決定了融資的順序，遵循成本最低的原則。因此，首先進(jìn)行企業(yè)的內(nèi)部融資，無需支付融資成本；然后，在債券市場(chǎng)上進(jìn)行發(fā)債融資；最后，在股票市場(chǎng)上發(fā)行股票。國(guó)外的企業(yè)由于發(fā)展規(guī)模較大，能夠遵循融資優(yōu)序理論進(jìn)行融資，達(dá)到降低融資成本擴(kuò)大企業(yè)收益的目的。

二是經(jīng)濟(jì)方面。西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步早，金融市場(chǎng)的體系和制度相對(duì)健全，多樣化的融資渠道和融資方式給企業(yè)的發(fā)展帶來了極大的便利，能夠快速的融通資金，彌補(bǔ)資金缺口。而且由于其完善的企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度，使得企業(yè)可以靈活便捷地進(jìn)行間接融資和直接融資。

三是政策方面。國(guó)外對(duì)企業(yè)有貸款援助、財(cái)政補(bǔ)貼和稅收減免等政策優(yōu)惠，而且政府鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行直接融資的力度很大，使得直接融資的比重維持在高水平，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。

三、影響我國(guó)直接融資比重的因素

（一）資本市場(chǎng)發(fā)展不健全

目前，主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)構(gòu)成了我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系，然而這四個(gè)層次的市場(chǎng)發(fā)展并不均衡。無論從上市公司數(shù)量還是股票市值看，主板市場(chǎng)都占據(jù)著主要地位。創(chuàng)業(yè)板起步較晚，代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能不健全、服務(wù)范圍較小，而且機(jī)構(gòu)投資者為創(chuàng)業(yè)板參與者的主力軍，這樣使得該板交易不活躍、流動(dòng)性不足。此外，作為高新技術(shù)公司的“孵化器”，三板市場(chǎng)在培育優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的制度和渠道上存在缺陷，如果在三板市場(chǎng)的企業(yè)想要在創(chuàng)業(yè)板上市的話，必須在三板市場(chǎng)上退市，再去進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，重新審核，重新申請(qǐng)IPO。而且，對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)如何進(jìn)入主板市場(chǎng)并沒有完善的制度法規(guī)。從總體層面來看，我國(guó)資本市場(chǎng)的各個(gè)層次是相互分隔開來的，彼此之間缺乏有效的聯(lián)系，制度法規(guī)上也存在著漏洞和不足，從而影響了直接融資比例的提高，使得資本市場(chǎng)發(fā)揮的作用大打折扣。

（二）股票發(fā)行的審批制度存在不足

目前，核準(zhǔn)制為我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)行制度。核準(zhǔn)制是指股票發(fā)行者需要依法準(zhǔn)確、全面、充分地披露與投資者所進(jìn)行的投資決策相關(guān)的重要信息，而且還必須滿足證券市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)的要求，在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)審批過后，股票發(fā)行者才能發(fā)行股票。在核準(zhǔn)審批過程中，程序繁雜，行政干預(yù)時(shí)有發(fā)生，降低了市場(chǎng)運(yùn)行的效率。此外，金融市場(chǎng)瞬息萬變，在企業(yè)等待核準(zhǔn)的過程中，市場(chǎng)的波動(dòng)很有可能影響企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的預(yù)期，從而影響了企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的意愿，也就阻礙了直接融資比例的提高。

（三）債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢

我國(guó)的債券市場(chǎng)對(duì)于不同種類的債券有著不同類型的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行審批制度和交易場(chǎng)所，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體系。不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，延緩了債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。再者，各交易場(chǎng)所之間缺乏有效的聯(lián)系，使得整體的債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)之間相互分割，并沒有建立長(zhǎng)效的連通機(jī)制，導(dǎo)致債券交易成本高、流動(dòng)性較低，抑制了企業(yè)的債券融資活動(dòng)。

四、我國(guó)提高直接融資比例的路徑選擇

（一）建立完善的多層次資本市場(chǎng)

多層次資本市場(chǎng)需要建立相關(guān)的制度和法律體系，完善和健全主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)，尤其是完善新三板市場(chǎng)，并且在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間推出國(guó)際板市場(chǎng)。同時(shí)，要加強(qiáng)各板塊之間的聯(lián)系，完善轉(zhuǎn)板機(jī)制。建立起“三板市場(chǎng)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)—主板市場(chǎng)”的轉(zhuǎn)換體系，企業(yè)經(jīng)過三板市場(chǎng)的“孵化”和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“培育”，在滿足各項(xiàng)法律規(guī)定的前提下，可以申請(qǐng)進(jìn)入主板市場(chǎng)。如若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，不能滿足所在板塊的要求，可以退回下一層級(jí)的板塊市場(chǎng)。如此一來，這三個(gè)板塊市場(chǎng)之間的企業(yè)質(zhì)量表現(xiàn)為逐級(jí)提升，在這樣一個(gè)靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制穩(wěn)健運(yùn)行的前提下，上市公司可進(jìn)可退，充分發(fā)揮了市場(chǎng)資源配置、優(yōu)勝劣汰的職能，提高直接融資比例，保證資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

（二）降低股權(quán)融資成本

降低企業(yè)的發(fā)行成本，簡(jiǎn)化企業(yè)股票發(fā)行上市的審批程序，減少不必要的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，真正實(shí)現(xiàn)證券投資機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行過程中的定價(jià)作用，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)職能，逐步推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革。提高審批流程的透明度，防范權(quán)力的濫用，做到公平公正公開。再者，就是要降低股票的交易成本，各個(gè)證券公司需要進(jìn)行重新整合升級(jí)，朝著全能化、大型化發(fā)展，合理利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低股票的交易費(fèi)用，增強(qiáng)股票的流通性，提高市場(chǎng)參與者的積極性。

（三）加快債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程

建立一個(gè)相互連通的債券市場(chǎng)交易體系，將銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)之間相互分隔的壁壘打通，做到債券可以在各個(gè)市場(chǎng)之間自由買賣，進(jìn)而提高債券的流動(dòng)性，節(jié)約債券的流通成本。提高債券品種的多樣化程度，主要是擴(kuò)大企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期債券的規(guī)模，維持各債券的發(fā)展均衡，并且開發(fā)出具有針對(duì)性的企業(yè)債券。建立完善的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系，對(duì)可轉(zhuǎn)債、上市公司債和企業(yè)債進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)制定健全的債券發(fā)行的信息披露制度和公司的信用評(píng)級(jí)制度。

（四）對(duì)民間金融進(jìn)行正確引導(dǎo)

進(jìn)一步健全我國(guó)關(guān)于民間金融的法律條例，正確引導(dǎo)民間金融的發(fā)展方向，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。將民間金融組織規(guī)范化，根據(jù)法律法規(guī)進(jìn)行注冊(cè)登記，提高對(duì)民間金融的監(jiān)管效率。對(duì)民間金融中高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)制定合理的限制性條款，并且對(duì)這些業(yè)務(wù)進(jìn)行審慎監(jiān)管，維持金融市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定。政府部門要對(duì)民間金融的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控和管理，嚴(yán)格把控民間金融風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決履行監(jiān)管職責(zé)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

參考文獻(xiàn)

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Abstract：Direct financing can raise funds easily for enterprises and is an important financing channel for enterprises. Focusing on the actual needs of Chinas financial market， measures should be taken to build a multi-level capital market system， perfect the stock issuance authorization， push registration system reform， vigorously develop the bond market， guide the informal finance by the government to nongovernmental. At the same time， such measures should be taken as speeding up the development of the network loan platform and the raise business， speeding up the increase the proportion of direct financing， giving full play to the role of the capital market， and promoting the high-quality development of Chinas economy.

Keywords： direct financing ratio； financing structure； equity financing； capital market； bond market

責(zé)任編輯、校對(duì)：黨海麗