產(chǎn)業(yè)基金共享PPP項(xiàng)目投資收益研究

謝玉梅　許于欣　習(xí)志雄

【摘 要】 近年來，PPP模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域得到快速發(fā)展。產(chǎn)業(yè)基金作為一種金融資本和創(chuàng)新投資手段，與在PPP項(xiàng)目中占據(jù)重要份額的建筑央企廣泛合作，參與PPP項(xiàng)目投資。隨著監(jiān)管政策趨嚴(yán)，基金追求高收益與PPP項(xiàng)目收益較低的矛盾越來越突出，產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項(xiàng)目越來越受限。文章旨在通過研究產(chǎn)業(yè)基金與建筑央企共享PPP投資收益的新路徑和新思路，以合理提高基金投資收益，為產(chǎn)業(yè)基金順利募資并與建筑央企合作繼續(xù)參與PPP項(xiàng)目投資提供新的模式。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)業(yè)基金； PPP項(xiàng)目； 投資收益

【中圖分類號(hào)】 F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）14-0069-03

近年來，政府和社會(huì)資本合作PPP模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域得到快速發(fā)展。PPP模式充分發(fā)揮了市場在資源配置中的決定性作用，有力地推動(dòng)了我國基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的建設(shè)。在這一輪的PPP浪潮中，建筑施工企業(yè)無疑是最主要的“弄潮兒”，尤其是以央企為代表的建筑企業(yè)，依靠極其雄厚的建設(shè)、技術(shù)實(shí)力，占據(jù)了PPP市場最大的份額[ 1 ]。但PPP模式給建筑央企提供了巨大投資機(jī)遇的同時(shí)，由于PPP項(xiàng)目投資金額大、周期長、投資收益低等特點(diǎn)，PPP項(xiàng)目也給企業(yè)帶來大量的帶息負(fù)債與低周轉(zhuǎn)率的龐大資產(chǎn)，影響了企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量與效益。

為提高投資效率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，解決資本金出資問題，各施工企業(yè)紛紛以引入產(chǎn)業(yè)基金等方式進(jìn)行表外項(xiàng)目投資[ 2 ]。由于PPP項(xiàng)目的期限和回報(bào)率難以匹配股權(quán)投資者的期望值，因此絕大部分基金都會(huì)要求額外的增信措施來降低風(fēng)險(xiǎn)水平，如采用央企購買劣后級(jí)、遠(yuǎn)期認(rèn)繳等方式進(jìn)行投資[ 3-4 ]。但從2017年底以來，由于資管新規(guī)、國資委192號(hào)文等大批監(jiān)管政策的出臺(tái)，原有的基金投資模式、募資來源受到較大影響，基金要想繼續(xù)參與PPP項(xiàng)目投資需放棄原來央企提供的增信，采用平層股權(quán)基金模式進(jìn)行投資（建筑企業(yè)與產(chǎn)業(yè)基金同股同權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)）。在新的模式下，基金勢必將承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，這就要求產(chǎn)業(yè)基金必須能獲得更高收益。在目前PPP市場公開招標(biāo)、充分競標(biāo)下，產(chǎn)業(yè)基金作為社會(huì)投資人中標(biāo)PPP項(xiàng)目后，通過PPP協(xié)議中約定的項(xiàng)目投資回報(bào)已不能滿足產(chǎn)業(yè)基金及基金投資者的需求，需要挖掘和共享PPP項(xiàng)目中其他收益，通過新的路徑提高投資者收益。

一、建筑央企及產(chǎn)業(yè)基金參與PPP現(xiàn)狀

根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，PPP累計(jì)中標(biāo)成交項(xiàng)目規(guī)模近10萬億元，其中中標(biāo)規(guī)模前五名的央企數(shù)據(jù)如圖1所示，合計(jì)規(guī)模近3萬億元，且均為建筑類央企。2017年全國PPP項(xiàng)目總體成交項(xiàng)目數(shù)量約3 269個(gè)，總投資規(guī)模約4.7萬億元，其中央企及其子公司獨(dú)立中標(biāo)或作為聯(lián)合體牽頭人中標(biāo)項(xiàng)目規(guī)模約2.12萬億元，相較2016年增長約22.87%，占總規(guī)模的45.11%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中標(biāo)規(guī)模前五的建筑央企與產(chǎn)業(yè)基金等金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合中標(biāo)的PPP項(xiàng)目達(dá)4 360億元。

二、建筑類央企參與PPP項(xiàng)目投資收益分析

將PPP模式定位為改善公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給質(zhì)量及效率的工具，在客觀上決定了PPP模式所涉及的項(xiàng)目產(chǎn)出與公共利益密切相關(guān)，PPP模式就不可能有暴利。建筑企業(yè)之所以仍能積極參與PPP項(xiàng)目，其投資收益除了PPP協(xié)議中約定的長期投資回報(bào)外，他們參與PPP項(xiàng)目的主要目的之一是希望用投資行為來獲得PPP項(xiàng)目的施工合同，帶動(dòng)自身建筑施工主業(yè)的發(fā)展，同時(shí)取得施工中的短期施工建設(shè)利潤[ 5 ]。

傳統(tǒng)的施工行業(yè)是最市場化、競爭最為激烈的“紅?！鳖I(lǐng)域。在傳統(tǒng)施工承包的公開招標(biāo)中，競爭相當(dāng)激烈。施工企業(yè)為拿到項(xiàng)目，絕大部分是微利中標(biāo)。根據(jù)市場統(tǒng)計(jì)，傳統(tǒng)施工現(xiàn)匯招標(biāo)中施工企業(yè)平均在全預(yù)算的基礎(chǔ)上下浮15%～20%才可能中標(biāo)，中標(biāo)后只有微薄的施工利潤，并不會(huì)產(chǎn)生超額利潤。但PPP項(xiàng)目只在招選社會(huì)資本環(huán)節(jié)進(jìn)行公開招標(biāo)，而這個(gè)環(huán)節(jié)中施工報(bào)價(jià)并不是政府選擇社會(huì)資本的唯一考慮因素，很多時(shí)候政府更看重社會(huì)資本的融資能力，這就給企業(yè)在施工建設(shè)環(huán)節(jié)留出了遠(yuǎn)高于現(xiàn)匯招標(biāo)中的施工建設(shè)利潤。由于“兩標(biāo)并一標(biāo)”的政策，施工企業(yè)如能中標(biāo)PPP項(xiàng)目，將會(huì)理所當(dāng)然地承攬項(xiàng)目的施工任務(wù)。PPP項(xiàng)目在施工承包環(huán)節(jié)，本身作為社會(huì)資本的施工企業(yè)一般就會(huì)在全預(yù)算或全預(yù)算基礎(chǔ)上下浮0%～5%拿到建安合同額。這樣施工企業(yè)往往就能通過投資拿到超出同類施工合同施工利潤的超額利潤，即施工價(jià)差收益，以此來彌補(bǔ)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率不高的問題。建安施工是整個(gè)PPP項(xiàng)目投資活動(dòng)中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，施工價(jià)差收益是項(xiàng)目投資收益中重要的組成部分。

三、建筑央企與基金共享投資收益可行性與必要性分析

（一）可行性分析

從整個(gè)投資過程來看，產(chǎn)業(yè)基金與施工企業(yè)共同投資促進(jìn)了項(xiàng)目的落地，幫助建筑企業(yè)獲得建安合同額，并由此獲得豐厚的施工收益（施工價(jià)差+市場正常施工利潤）。而其中超過正常市場水平的施工收益，即施工價(jià)差收益是由于產(chǎn)業(yè)基金的投資幫助建筑企業(yè)取得項(xiàng)目的總包而獲得的，應(yīng)屬于投資收益的一部分，同股同權(quán)條件下，產(chǎn)業(yè)基金作為與建筑企業(yè)同樣的股東，如只有PPP協(xié)議中約定的投資回報(bào)，明顯不合理。因此合作投資前，產(chǎn)業(yè)基金與建筑央企有必要就整個(gè)投資全過程獲得的收益分配展開談判，這里包括由于投資給施工企業(yè)帶來的價(jià)差收益，具體可以由建筑企業(yè)在投資層面給產(chǎn)業(yè)基金適當(dāng)補(bǔ)償，這完全符合商業(yè)邏輯。

（二）必要性分析

從市場環(huán)節(jié)看，目前大部分PPP項(xiàng)目中標(biāo)投資收益率在6%左右，而大型的銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等資金方要求的投資回報(bào)率已經(jīng)超過了6%，其他私募基金的投資者要求的投資回報(bào)一般為8%～10%，加上管理費(fèi)、稅金，明顯超過了項(xiàng)目的投資回報(bào)率。PPP項(xiàng)目投資收益偏低與目前市場資金成本上升導(dǎo)致資金端議價(jià)能力提升有關(guān)，建筑類央企要想持續(xù)開展PPP項(xiàng)目投資，解決PPP項(xiàng)目投資資金的長期占用及自身資金短缺問題，就必須引入基金與其合作參與PPP項(xiàng)目投資，而鑒于監(jiān)管政策的要求，建筑央企要與產(chǎn)業(yè)基金同股同權(quán)就必然要共享投資項(xiàng)目所有的投資收益，以提高基金投資者收益。

從建筑央企自身需求來看，相比在傳統(tǒng)施工現(xiàn)匯招標(biāo)中動(dòng)輒以全預(yù)算的基礎(chǔ)上下浮15%～20%中標(biāo)獲得項(xiàng)目，中標(biāo)后只有微薄的施工利潤，建筑央企也愿意與產(chǎn)業(yè)基金共同合作實(shí)施PPP類投資項(xiàng)目來共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。盡管與產(chǎn)業(yè)基金共享了部分超額施工收益，但仍能在獲得一定的投資回報(bào)基礎(chǔ)上，獲得超過傳統(tǒng)施工現(xiàn)匯項(xiàng)目的超額施工收益。

四、產(chǎn)業(yè)基金共享價(jià)差收益路徑及方案設(shè)計(jì)

（一）以某建筑央企為例

由于投資PPP項(xiàng)目的最終決策審批權(quán)在集團(tuán)公司，各二級(jí)施工投資主體參與項(xiàng)目投標(biāo)前會(huì)給集團(tuán)公司上報(bào)投資請示，投資請示很重要的一部分內(nèi)容就是項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)指標(biāo)測算，其中測算資本金收益率時(shí)會(huì)把施工價(jià)差收益考慮在內(nèi)。施工投資主體若是與產(chǎn)業(yè)基金組建聯(lián)合體進(jìn)行投標(biāo)，則在投標(biāo)前向集團(tuán)公司報(bào)投資請示時(shí)，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)指標(biāo)測算中要反映出分配給產(chǎn)業(yè)基金的施工價(jià)差金額，剔除該金額后再進(jìn)行測算，如效益指標(biāo)滿足集團(tuán)公司投資指標(biāo)要求，則得到批復(fù)。在投資決策審批階段，施工投資主體未來將施工價(jià)差收益補(bǔ)償給產(chǎn)業(yè)基金已初步得到上級(jí)集團(tuán)公司的認(rèn)可，為未來中標(biāo)后實(shí)施、具體簽署分享施工收益合同奠定基礎(chǔ)。

（二）投標(biāo)時(shí)簽署聯(lián)合體協(xié)議，約定未來收益共享權(quán)利

雙方就投標(biāo)的價(jià)格、主要條款達(dá)成一致后，測算出雙方認(rèn)可施工價(jià)差收益金額。施工投資主體與產(chǎn)業(yè)基金在項(xiàng)目投標(biāo)時(shí)應(yīng)簽署聯(lián)合體投資協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容應(yīng)該包括各自的出資比例、中標(biāo)后項(xiàng)目公司組建方案、建安/設(shè)計(jì)/監(jiān)理合同的采購方式等。此外，聯(lián)合體可簽訂補(bǔ)充協(xié)議，重點(diǎn)明確建安施工是否再次招標(biāo)，若不再二次招標(biāo)，由施工投資主體獲得全部施工任務(wù)，則由施工投資主體支付部分施工價(jià)差收益給產(chǎn)業(yè)基金，作為施工招標(biāo)權(quán)利的讓渡補(bǔ)償。

（三）中標(biāo)后雙方簽署共享投資收益補(bǔ)償協(xié)議

產(chǎn)業(yè)基金與施工投資主體聯(lián)合體共同中標(biāo)項(xiàng)目后，施工投資主體根據(jù)聯(lián)合體投資協(xié)議中規(guī)定的價(jià)差收益補(bǔ)償義務(wù)，與產(chǎn)業(yè)基金簽訂投資收益補(bǔ)償協(xié)議，對補(bǔ)償?shù)慕痤~和支付時(shí)間做出明確約定，金額原則上不應(yīng)超過投資主體上報(bào)集團(tuán)投資請示金額。

未來施工存在較多不確定性，從風(fēng)險(xiǎn)由更適宜承擔(dān)的一方承擔(dān)的原則，應(yīng)對價(jià)差收益金額進(jìn)行測算并確定固定金額，由施工投資主體進(jìn)行支付。此外價(jià)差收益的實(shí)現(xiàn)和施工進(jìn)度相關(guān)，因此建議價(jià)差收益補(bǔ)償金額應(yīng)在建設(shè)期進(jìn)行支付，并按照工程進(jìn)度分期進(jìn)行支付，這樣較易取得施工投資主體的認(rèn)可。產(chǎn)業(yè)基金共享投資收益路徑流程見表1。

五、施工價(jià)差收益分配談判要點(diǎn)

由于PPP項(xiàng)目自身?xiàng)l件各不相同，產(chǎn)業(yè)基金與施工投資主體如何分配價(jià)差收益也不盡相同，因此共享收益的金額可以根據(jù)投資項(xiàng)目的具體條件（如投資回報(bào)率、地區(qū)、業(yè)主增信、其他風(fēng)險(xiǎn)等），加上項(xiàng)目施工的具體條件（如施工難度、管理難度、其他施工風(fēng)險(xiǎn)等）綜合談判后達(dá)成一致。在實(shí)際分配中一般應(yīng)考慮如下因素：

（一）投資比例

價(jià)差收益作為社會(huì)資本共同參與PPP項(xiàng)目而享有的除投資回報(bào)外的隱性施工收益，首先考慮的分配應(yīng)為產(chǎn)業(yè)基金與施工投資主體的股權(quán)比例，產(chǎn)業(yè)基金作為PPP項(xiàng)目的股權(quán)投資，原則上應(yīng)按照股權(quán)比例享有施工價(jià)差收益。

（二）價(jià)差收益率

價(jià)差收益定義為通過投資拿到超出同類施工合同、施工利潤的超額利潤。作為超額利潤，由于要與同類施工合同、施工利潤對比，不同類型的項(xiàng)目以及前期設(shè)計(jì)不同的策劃、招投標(biāo)中對施工中標(biāo)價(jià)的下浮率，都對可能獲得的超額施工利潤即價(jià)差收益率造成不同的影響，因此在對價(jià)差收益的確定中應(yīng)考慮超額施工利潤水平的高低。

（三）投資回報(bào)率

此投資回報(bào)率僅指PPP協(xié)議中約定的、項(xiàng)目本身通過投資可能獲得的投資收益率。產(chǎn)業(yè)基金要求分享價(jià)差收益的初衷是因?yàn)轫?xiàng)目的純投資收益率不能滿足投資者的投資預(yù)期，因此分享價(jià)差收益的多少和項(xiàng)目本身的投資收益率有很大關(guān)系，如項(xiàng)目本身具有較高的純投資回報(bào)，產(chǎn)業(yè)基金可在施工價(jià)差收益分享上做出適當(dāng)讓渡。

（四）建安合同額與總投資額的比例

不同額度的建安合同額將產(chǎn)生不同的價(jià)差收益，因此同樣的項(xiàng)目總投資額可以拉動(dòng)的建安合同額的多少也是影響價(jià)差收益分享的重要因素。

（五）項(xiàng)目的開發(fā)主體作用

項(xiàng)目的開發(fā)主體作用即PPP項(xiàng)目在獲得過程中施工投資主體和產(chǎn)業(yè)基金雙方發(fā)揮的作用。多數(shù)情況下能獲得項(xiàng)目，施工企業(yè)的貢獻(xiàn)要遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)基金，施工企業(yè)與哪個(gè)基金合作，多數(shù)情況并不會(huì)影響中標(biāo)的結(jié)果。在這種情況下，產(chǎn)業(yè)基金在同股同權(quán)比例分配下應(yīng)適當(dāng)少享有一些價(jià)差收益。

（六）項(xiàng)目未來風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)

由于施工企業(yè)社會(huì)資本作為施工總承包單位在未來施工中仍需承擔(dān)較大的施工風(fēng)險(xiǎn)，因此在價(jià)差收益的享有上應(yīng)有適當(dāng)?shù)膬A斜。

產(chǎn)業(yè)基金作為社會(huì)資本通過分享施工價(jià)差收益，在一定程度上可以提高基金的收益率，為產(chǎn)業(yè)基金參與收益較低的PPP項(xiàng)目提供了新的路徑和思路，有利于產(chǎn)業(yè)基金開展真股權(quán)投資，也有利于更多社會(huì)投資者參與到PPP項(xiàng)目投資中來。但是產(chǎn)業(yè)基金作為社會(huì)資本而非國有資本，由建筑央企給其支付補(bǔ)償/費(fèi)用，符合商業(yè)邏輯，但在實(shí)際操作中支付方式、路徑、協(xié)議內(nèi)容在符合法規(guī)審計(jì)等方面還有待進(jìn)一步明確。

PPP項(xiàng)目投資周期較長，項(xiàng)目收益率低，通過這種共享施工價(jià)差收益的方式盡管可以解決基金參與的收益問題，但長遠(yuǎn)來看，PPP項(xiàng)目的收益率還應(yīng)尊重市場的定價(jià)，在剔除施工獲得的收益外，項(xiàng)目自身的投資回報(bào)應(yīng)滿足或吸引社會(huì)投資者的投資，回歸投資的本質(zhì)。同時(shí)，PPP項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)，要充分兼顧投資收益與施工收益的平衡，在總投資不變的情況下，項(xiàng)目長期投資回報(bào)水平要與產(chǎn)業(yè)基金預(yù)期收益相符合。

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