基于擴(kuò)展投資時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)配置 策略研究

摘 要：在采用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的領(lǐng)先指數(shù)及滯后指數(shù)構(gòu)建傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的基礎(chǔ)上，引入M2同比代表的貨幣政策變量，構(gòu)造了擴(kuò)展投資時(shí)鐘，在采用協(xié)整檢驗(yàn)、收益統(tǒng)計(jì)等方法研究了2007年1月至2017年12月滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、南華工業(yè)品、南華農(nóng)產(chǎn)品及中債指數(shù)在擴(kuò)展投資時(shí)鐘下的表現(xiàn)后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的加杠桿后的資產(chǎn)指數(shù)，分別構(gòu)造了持有一種資產(chǎn)及平均持有兩種資產(chǎn)的配置策略，發(fā)現(xiàn)基于擴(kuò)展投資時(shí)鐘的資產(chǎn)配置策略無(wú)論在收益提升還是風(fēng)險(xiǎn)控制方面，都表現(xiàn)得極為突出，能夠取得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比；并且在與傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的對(duì)比研究中發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)展投資時(shí)鐘下的資產(chǎn)配置策略要明顯優(yōu)于傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘下的資產(chǎn)配置策略。

關(guān)鍵詞：投資時(shí)鐘；資產(chǎn)配置；資產(chǎn)輪動(dòng)；風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）06-0020-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.003

一、研究背景

資產(chǎn)配置或資產(chǎn)輪動(dòng)是金融市場(chǎng)的一個(gè)核心問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了大量研究。最早進(jìn)行資產(chǎn)輪動(dòng)配置研究的是Vandell和Stevens（1989），他們發(fā)現(xiàn)基于市場(chǎng)擇時(shí)方法設(shè)計(jì)的資產(chǎn)輪動(dòng)策略可以擊敗市場(chǎng)基準(zhǔn)獲得超額收益。之后，Breen等（1990）、Pesaran和Timmermann（1995）、Johannes等（2002）、Thomakos等（2007）、武文超（2014）、周亮（2017）等大量學(xué)者采用短期利率、動(dòng)量反轉(zhuǎn)、投資者情緒、CPI等多種指標(biāo)設(shè)計(jì)了資產(chǎn)輪動(dòng)配置策略，均發(fā)現(xiàn)輪動(dòng)策略的表現(xiàn)可以超過(guò)對(duì)某種資產(chǎn)的簡(jiǎn)單買入持有策略。在這些研究中，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期劃分從而設(shè)計(jì)輪動(dòng)策略是應(yīng)用最廣泛、最深入的，Bolten（2000）、周亮（2018）等大量學(xué)者分析了不同經(jīng)濟(jì)階段下股票、商品與債券等資產(chǎn)的收益差異。Schizas和Thomakos（2015）指出，對(duì)周期拐點(diǎn)信號(hào)判斷的準(zhǔn)確性是模型成功的關(guān)鍵所在，因此，大量學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期劃分進(jìn)行了探索。秦彥（2010）以GDP實(shí)際增長(zhǎng)率作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，采用BN方法以及BP濾波法對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分；王成勇和艾春榮（2010）通過(guò)工業(yè)增加值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分；鄭挺國(guó)和王霞（2013）則構(gòu)建了一種混頻數(shù)據(jù)區(qū)制轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)因子模型以結(jié)合季度與月度的混頻數(shù)據(jù)，從而得到經(jīng)濟(jì)周期的劃分結(jié)果。

美林證券公司于2004年提出的投資時(shí)鐘更是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期下的資產(chǎn)配置進(jìn)行了系統(tǒng)性的闡述，不僅成為實(shí)務(wù)界廣泛采用的基準(zhǔn)模型，也成為學(xué)術(shù)界大量研究的對(duì)象。蘇民和逯宇鐸（2011）、張子能和董必焰（2012）、郜哲（2015）、Wang和Qu（2016）等大量學(xué)者均采用傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期從而設(shè)計(jì)輪動(dòng)策略，發(fā)現(xiàn)均可以獲得超額收益。瞿尚薇和王斌會(huì)（2017）運(yùn)用樣條插值解決數(shù)據(jù)混頻問(wèn)題，并利用X-12-ARIMA季節(jié)調(diào)整與HP濾波法對(duì)我國(guó)進(jìn)行周期劃分，實(shí)證驗(yàn)證了美林投資時(shí)鐘的可行性。張立鶴（2017）根據(jù)真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期（RBC）理論的指導(dǎo)，選取產(chǎn)能利用率作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的唯一指標(biāo)，修正了美林時(shí)鐘，發(fā)現(xiàn)修正后的時(shí)鐘能夠更大程度地降低風(fēng)險(xiǎn)及獲得收益。但是美林投資時(shí)鐘原理中很重要的一點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)周期會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的變動(dòng)，從而影響資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際情況卻是，每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期下的貨幣政策并不必然保持一致，因此在美林時(shí)鐘中增加貨幣變量從而對(duì)模型進(jìn)行擴(kuò)展，便是個(gè)值得研究的課題。興業(yè)證券（2018）在美林投資時(shí)鐘基礎(chǔ)上提出的六階段經(jīng)濟(jì)周期便是個(gè)很有益的探索，在對(duì)貨幣政策變動(dòng)的衡量上，此報(bào)告選擇了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。而在其他文獻(xiàn)中，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（Conover等，2005）、SHIBOR、廣義貨幣增速M(fèi)2（鄒昆侖，2013；葉永剛和周子瑜，2015）被大量用來(lái)對(duì)貨幣政策進(jìn)行區(qū)分。

考慮到我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未徹底完成，長(zhǎng)期以來(lái)M2都是我國(guó)以數(shù)量型為主貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)，因此采用M2數(shù)據(jù)作為貨幣周期的劃分依據(jù)更具合理性。因此，本文在采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)構(gòu)造傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的基礎(chǔ)上，加入M2同比指標(biāo)來(lái)對(duì)各經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，從而形成擴(kuò)展投資時(shí)鐘，并采用協(xié)整檢驗(yàn)、收益統(tǒng)計(jì)等方法，實(shí)證檢驗(yàn)了擴(kuò)展投資時(shí)鐘在我國(guó)實(shí)際應(yīng)用中的有效性。相對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)對(duì)美林投資時(shí)鐘的研究，本文所構(gòu)造的擴(kuò)展投資時(shí)鐘，無(wú)論在理論價(jià)值還是在實(shí)際效果上，都有了明顯改善。并且本文在對(duì)各資產(chǎn)收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略思想引入杠桿率的合理使用上，從而使得資產(chǎn)配置策略在輕度放大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，顯著擴(kuò)大了收益，這是本文的另一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)所在。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）資產(chǎn)指數(shù)及宏觀市場(chǎng)指數(shù)的選取

傳統(tǒng)的投資時(shí)鐘模型包含股票、期貨、債券及現(xiàn)金四大類資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期應(yīng)持有股票資產(chǎn)、在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期應(yīng)持有期貨資產(chǎn)、在經(jīng)濟(jì)滯漲期應(yīng)持有現(xiàn)金資產(chǎn)、在經(jīng)濟(jì)衰退期應(yīng)持有債券資產(chǎn)，四類資產(chǎn)構(gòu)成了一個(gè)完整的資產(chǎn)配置方案。但是考慮到很多研究表明，現(xiàn)金類資產(chǎn)在配置過(guò)程中表現(xiàn)并不理想，完全可以通過(guò)對(duì)債券或其他資產(chǎn)的配置來(lái)獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此本文并沒(méi)有將現(xiàn)金資產(chǎn)納入研究范圍，只考慮了股票、期貨和債券三大類資產(chǎn)的配置。同時(shí)考慮到我國(guó)股市大小盤股指之間風(fēng)險(xiǎn)及收益區(qū)別較大，因此除了考察了代表大盤指數(shù)的滬深300指數(shù)外，還選取了代表中小盤股票的中證500指數(shù)作為配置對(duì)象；在對(duì)期貨資產(chǎn)進(jìn)行分析時(shí)，考慮到我國(guó)商品期貨市場(chǎng)主要由工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品兩大類品種所構(gòu)成，因此不像以往研究只選取綜合指數(shù)為考察對(duì)象，而是選取了南華工業(yè)品指數(shù)和南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)兩個(gè)指數(shù)作為研究對(duì)象；對(duì)債券資產(chǎn)的分析上，雖然我國(guó)債券主要可以分為金融債和企業(yè)債，但是經(jīng)初步計(jì)算發(fā)現(xiàn)，兩者相關(guān)系數(shù)極高，因此只選取中債綜合財(cái)富（總值）指數(shù)反映債券資產(chǎn)。

本文所構(gòu)造的擴(kuò)展投資時(shí)鐘模型，主要包括經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期兩個(gè)方面。經(jīng)濟(jì)周期借鑒美林投資時(shí)鐘的構(gòu)建方法及國(guó)內(nèi)其他一些研究的處理方式，采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)作為劃分依據(jù)。其中領(lǐng)先指數(shù)包括新開工項(xiàng)目、產(chǎn)銷率、消費(fèi)者預(yù)期等成分指標(biāo)，是預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；滯后指數(shù)包括CPI、財(cái)政支出、居民儲(chǔ)蓄等成分指標(biāo)。通過(guò)這兩個(gè)指標(biāo)可以從先行和滯后兩個(gè)角度來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行全面的衡量，用它們來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期具有較強(qiáng)的適用性。在分析貨幣周期方面，由于我國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟金融市場(chǎng)發(fā)展程度尚有差距，國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革雖持續(xù)推進(jìn)，但尚未徹底完成，因此長(zhǎng)期以來(lái)M2都是我國(guó)以數(shù)量型為主貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)，故選擇M2同比作為貨幣周期劃分的基準(zhǔn)指標(biāo)。通過(guò)領(lǐng)先指數(shù)、滯后指數(shù)、M2同比三個(gè)指標(biāo)的漲跌狀況可以將宏觀周期區(qū)分為八個(gè)階段，但是經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在過(guò)熱期（領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)均上漲）及滯脹期（領(lǐng)先指數(shù)下跌，滯后指數(shù)上漲）兩個(gè)階段，M2指標(biāo)均為下跌，因此最終的擴(kuò)展投資時(shí)鐘模型只包括六個(gè)階段，分別是復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期、過(guò)熱期、滯脹期、衰退前期、衰退后期。對(duì)這六個(gè)階段的詳細(xì)描述見(jiàn)下文。

（二）變量描述性統(tǒng)計(jì)

選擇五個(gè)指數(shù)及三個(gè)宏觀市場(chǎng)指標(biāo)2007年1月至2017年12月所有的月度數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，表1報(bào)告了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，可以看到，樣本區(qū)間內(nèi)領(lǐng)先指數(shù)均值為100.78，由于領(lǐng)先指數(shù)大于100說(shuō)明經(jīng)濟(jì)向好、小于100則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)向壞，因此總體而言我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)狀態(tài)；滯后指數(shù)均值為96，最大值為101.69，最小值為91.29，由于滯后指數(shù)更多地反映了通貨膨脹等方面的狀況，因此滯后指數(shù)小于100，說(shuō)明我國(guó)通脹壓力并不大，反而可能存在著一定的通縮壓力；M2同比均值為15.6，最大值達(dá)到29.74，最小值為8.8，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策總體寬松，信貸增長(zhǎng)一直較快。表1最后兩列反映的是指數(shù)序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果，其中倒數(shù)第二列ADFa反映的是原序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果，最后一列ADFb反映的是原序列的一階差分序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，8個(gè)序列均是一階單整序列，因此在后文回歸分析前需要先做協(xié)整檢驗(yàn)。

（三）變量相關(guān)性分析

表2報(bào)告了五個(gè)資產(chǎn)指數(shù)及三個(gè)宏觀市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)?？梢钥吹?，同一類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)很高，滬深300與中證500的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7，南華工業(yè)品指數(shù)與南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.75；不同資產(chǎn)之間，中證500與南華工業(yè)品指數(shù)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)與債券指數(shù)有正相關(guān)關(guān)系，而商品指數(shù)與債券指數(shù)存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相對(duì)而言，南華工業(yè)品指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更明顯（系數(shù)絕對(duì)值更大）。從資產(chǎn)指數(shù)與宏觀市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)上可以看到，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響很大，除了滬深300只與滯后指數(shù)有顯著相關(guān)性、南華農(nóng)產(chǎn)品與M2同比無(wú)顯著相關(guān)性外，其他資產(chǎn)指數(shù)與宏觀市場(chǎng)指數(shù)之間均存在著顯著的相關(guān)關(guān)系；從系數(shù)方向上來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品指數(shù)有顯著的正向作用，而對(duì)股票指數(shù)和債券指數(shù)則均有顯著的負(fù)向作用；從系數(shù)的絕對(duì)值來(lái)看，債券指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性更高。綜合來(lái)看，由于宏觀市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)出對(duì)不同資產(chǎn)不一樣的影響，因此采用擴(kuò)展投資時(shí)鐘來(lái)對(duì)宏觀市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行劃分，從而構(gòu)造輪動(dòng)配置策略是合適的。

（四）擴(kuò)展投資時(shí)鐘及宏觀周期劃分

擴(kuò)展投資時(shí)鐘是依據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期對(duì)宏觀市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行區(qū)分，但是不論是領(lǐng)先指數(shù)、滯后指數(shù)還是M2同比指數(shù)的原始序列，不僅受到季節(jié)性波動(dòng)的影響，而且受到市場(chǎng)噪聲的干擾。因此如果直接采用原始序列進(jìn)行分析，不僅會(huì)由于波動(dòng)劇烈，導(dǎo)致周期切換過(guò)于頻繁，而且也會(huì)由于季節(jié)性本身的擾動(dòng)，導(dǎo)致周期劃分不準(zhǔn)確。因此，首先對(duì)三個(gè)指數(shù)序列進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，采用X11季節(jié)調(diào)整方法對(duì)原始序列進(jìn)行處理；然后采用HP濾波方法對(duì)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的序列進(jìn)行降噪處理，以去除掉噪音擾動(dòng)，提取出趨勢(shì)項(xiàng)；最后，采用降噪后的序列作為擴(kuò)展投資時(shí)鐘的劃分依據(jù)。當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)和M2同比上漲、滯后指數(shù)下跌時(shí)，定義為復(fù)蘇前期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)上漲，滯后指數(shù)、M2同比下跌時(shí)，定義為復(fù)蘇后期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)上漲、M2同比下跌時(shí)，定義為過(guò)熱期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)和M2同比下跌、滯后指數(shù)上漲時(shí)，定義為滯脹期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)、滯后指數(shù)和M2同比均下跌時(shí)，定義為衰退前期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)下跌、M2同比上漲時(shí)，定義為衰退后期，具體如表3所示。從表3也可以看到，在樣本區(qū)間內(nèi)，按擴(kuò)展投資時(shí)鐘，可以將宏觀市場(chǎng)環(huán)境分為6個(gè)階段，其中復(fù)蘇前期包括11個(gè)月、復(fù)蘇后期包括20個(gè)月、過(guò)熱期包括14個(gè)月、滯脹期包括20個(gè)月、衰退前期包括46個(gè)月、衰退后期包括21個(gè)月。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）協(xié)整檢驗(yàn)及回歸分析

表2的相關(guān)性分析結(jié)果已經(jīng)初步論證了采用經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期進(jìn)行大類資產(chǎn)配置是有效的，但是通過(guò)回歸分析可以更清晰地看到宏觀市場(chǎng)指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用。根據(jù)表1各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果，在進(jìn)行回歸分析前，首先需要對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。表4報(bào)告了五個(gè)資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)各自與三個(gè)宏觀市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，在1%的顯著性水平下，均拒絕了“不存在協(xié)整關(guān)系”原假設(shè)，因此可以通過(guò)協(xié)整回歸方法來(lái)分析各資產(chǎn)指數(shù)與宏觀市場(chǎng)指數(shù)間的關(guān)系。

表5報(bào)告了資產(chǎn)指數(shù)與宏觀市場(chǎng)指數(shù)間的協(xié)整回歸結(jié)果。從回歸系數(shù)上看，領(lǐng)先指數(shù)對(duì)股票和期貨具有顯著的正向影響，對(duì)債券有顯著的負(fù)向影響，且對(duì)滬深300指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)的影響最大；滯后指數(shù)對(duì)股票和債券指數(shù)具有顯著的負(fù)向影響，對(duì)期貨指數(shù)則具有顯著的正向影響，且對(duì)中證500指數(shù)的影響最大；M2同比對(duì)所有的資產(chǎn)指數(shù)均有顯著的負(fù)向影響，但是從數(shù)值上看卻遠(yuǎn)小于領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)的回歸系數(shù)，說(shuō)明對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響主要還是以經(jīng)濟(jì)周期為主。從方程擬合程度R2值可以看出各資產(chǎn)指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期及貨幣周期之間的相關(guān)程度，中債指數(shù)的調(diào)整R2高達(dá)0.96，說(shuō)明債券受宏觀市場(chǎng)環(huán)境影響最大，其次是中證500指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)，滬深300指數(shù)和南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)相對(duì)而言受宏觀市場(chǎng)環(huán)境的影響較小。但從回歸系數(shù)上來(lái)看，在復(fù)蘇期應(yīng)持有滬深300指數(shù)、在過(guò)熱期應(yīng)持有南華工業(yè)品指數(shù)、在滯脹期應(yīng)持有南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、在衰退期應(yīng)持有債券指數(shù)，具體策略可通過(guò)對(duì)各大類資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)進(jìn)行分析。

（二）資產(chǎn)月度收益率統(tǒng)計(jì)

通過(guò)對(duì)擴(kuò)展投資時(shí)鐘下各資產(chǎn)指數(shù)的收益率分析，可以更清晰直觀地看出各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。表6報(bào)告了擴(kuò)展投資時(shí)鐘下不同資產(chǎn)指數(shù)的月度收益率平均值（考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的滯后性，所有的收益率均采用下一期收益率計(jì)算，如2010年1月根據(jù)擴(kuò)展投資時(shí)鐘應(yīng)歸類為過(guò)熱期，則將2010年2月的收益計(jì)入過(guò)熱期），可以看到，在復(fù)蘇前期，所有的資產(chǎn)指數(shù)均能獲得正收益，相對(duì)而言，中證500指數(shù)的收益率最高，達(dá)到了7.78%；在復(fù)蘇后期，所有的資產(chǎn)指數(shù)也能獲得正收益，南華工業(yè)品指數(shù)的收益率最高，達(dá)到2.43%；在過(guò)熱期，所有的資產(chǎn)指數(shù)也能獲得正收益，收益最高的是中證500指數(shù)的2.44%；在滯脹期，只有南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和中債指數(shù)可以獲得正收益，且南華農(nóng)產(chǎn)品收益率較高；在衰退前期，滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)及中債指數(shù)均能獲得正收益，中證500指數(shù)的收益率最高；在衰退后期只有中債指數(shù)可以獲得正收益。

考慮到資本市場(chǎng)可以加杠桿，在提高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候也能夠增加收益，如股市可以融資融券、商品期貨市場(chǎng)的保證金交易及債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。借鑒周亮（2018）的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，在對(duì)商品期貨指數(shù)和債券指數(shù)進(jìn)行加杠桿時(shí)，使得加杠桿后的指數(shù)與股票指數(shù)具有同樣的波動(dòng)。采用滬深300指數(shù)的波動(dòng)率為基準(zhǔn)，從表1可知其月收益率波動(dòng)率為9.18%，因此根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，南華工業(yè)品指數(shù)的杠桿比率應(yīng)為1.5倍（9.18%/6.05%），南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的杠桿比率應(yīng)為2.6倍（9.18%/3.53%），中債指數(shù)的杠桿比率應(yīng)為14倍（9.18%/0.65%），但是考慮到金融去杠桿的大趨勢(shì)，債券14倍杠桿難以達(dá)到，因此將中債指數(shù)的杠桿比率定為4倍。加杠桿后各資產(chǎn)指數(shù)的月收益率統(tǒng)計(jì)情況如表7所示，在復(fù)蘇前期中證500指數(shù)的收益率最高，在復(fù)蘇后期和過(guò)熱期南華工業(yè)品指數(shù)的收益率最高，在滯脹期南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的收益率最高，在衰退前期和衰退后期中債指數(shù)的收益率最高。

（三）資產(chǎn)輪動(dòng)配置分析

根據(jù)表7統(tǒng)計(jì)結(jié)果，以收益率高低構(gòu)造兩個(gè)資產(chǎn)配置策略Rotation1和Rotation2，其中Rotation1為在每個(gè)月持有收益率最高的一種資產(chǎn)，Rotation2為在每個(gè)月平均持有收益率最高的兩種資產(chǎn)。表8報(bào)告了兩種輪動(dòng)策略及與五種資產(chǎn)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比情況，圖1則更為形象直觀地展示出兩種配置策略的凈值變化曲線。其中計(jì)算夏普比率時(shí)，采用中債指數(shù)的收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，收益回撤比采用年化收益率除以最大回撤?？梢钥吹剑瑑煞N資產(chǎn)配置策略的年化收益率均遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)指數(shù)的簡(jiǎn)單買入持有策略，且除了中債指數(shù)，相對(duì)于其他四個(gè)資產(chǎn)指數(shù)，在風(fēng)險(xiǎn)上均有了明顯降低（表現(xiàn)為波動(dòng)率和最大回撤有了顯著下降）。對(duì)比兩種資產(chǎn)配置策略，Rotation2的年化收益率有所降低，但是在風(fēng)險(xiǎn)控制上表現(xiàn)得更為出色，其波動(dòng)率和最大回撤分別只有6.16%和20.64%，均低于Rotation1的7.3%和33.24%。因此從最終的風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)看，Rotation2的夏普比率只是略低于Rotation1，而收益回撤比則比Rotation1更高。綜合來(lái)看，基于擴(kuò)展投資時(shí)鐘的資產(chǎn)配置策略無(wú)論在收益提升還是風(fēng)險(xiǎn)控制方面，都表現(xiàn)得極為突出，能夠取得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

（四）進(jìn)一步討論：與傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的比較

為驗(yàn)證擴(kuò)展投資時(shí)鐘的有效性，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的應(yīng)用效果。其中美林投資時(shí)鐘各階段的定義為：當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)上漲、滯后指數(shù)下跌時(shí)，為復(fù)蘇期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)均上漲時(shí)，為過(guò)熱期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)下跌、滯后指數(shù)上漲時(shí)，為滯脹期；當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)均下跌時(shí)，為衰退期。表9統(tǒng)計(jì)了美林投資時(shí)鐘下各資產(chǎn)指數(shù)（加杠桿后）的平均月度收益率，可以看到，在復(fù)蘇期和過(guò)熱期南華工業(yè)品指數(shù)的收益率最高，在滯脹期南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的收益率最高，在衰退期中債指數(shù)的收益率最高。同樣構(gòu)造兩個(gè)輪動(dòng)策略Rotaion3和Rotation4，分別為在每個(gè)月持有收益最高的一種和兩種資產(chǎn)指數(shù)，最終的風(fēng)險(xiǎn)收益情況如表10所示?？梢钥吹?，Rotation3的收益率低于Rotation1，波動(dòng)率則略有下降，最終的夏普比率和收益回撤比均要低于Rotation1；Rotation4的收益率低于Rotation2，波動(dòng)率和最大回撤均高于Rotation2，因此最終的夏普比率和收益回撤比均要低于Rotation2。因此綜合來(lái)看，擴(kuò)展投資時(shí)鐘下的資產(chǎn)配置策略要明顯優(yōu)于傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘下的資產(chǎn)配置策略。

表9：傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘下各資產(chǎn)指數(shù)的月平均收益率統(tǒng)計(jì)

[ 復(fù)蘇 過(guò)熱 滯脹 衰退 滬深300 2.41% 1.87% -0.77% 0.25% 中證500 2.83% 2.44% -0.47% 0.73% 工業(yè)品 4.25% 3.28% -0.76% -1.82% 農(nóng)產(chǎn)品 1.88% 1.58% 1.43% -1.37% 中債指數(shù) 0.83% 0.75% 0.74% 1.66% ]

表10：擴(kuò)展投資時(shí)鐘與傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的風(fēng)險(xiǎn)收益情況比較

[ Rotation3 Rotation4 Rotation1 Rotation2 最終凈值 16.45 9.27 20.99 12.67 年化收益率 28.99% 22.44% 31.88% 25.96% 波動(dòng)率 7.11% 6.25% 7.30% 6.16% 最大回撤 33.24% 34.04% 33.24% 20.64% 夏普比率 3.55 2.99 3.86 3.61 收益回撤比 0.87 0.66 0.96 1.26 ]

四、結(jié)論與討論

采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的領(lǐng)先指數(shù)及滯后指數(shù)劃分經(jīng)濟(jì)周期，并采用M2同比指標(biāo)來(lái)劃分貨幣周期，在對(duì)原始序列用X11方法調(diào)整了季節(jié)性及HP濾波法降噪后，構(gòu)造了擴(kuò)展的投資時(shí)鐘，并通過(guò)協(xié)整分析及收益統(tǒng)計(jì)等方法探討了滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)及中債指數(shù)在擴(kuò)展投資時(shí)鐘下的表現(xiàn)及應(yīng)用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在2007年1月至2017年12月的樣本區(qū)間內(nèi)，基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的加杠桿后的資產(chǎn)指數(shù)，在復(fù)蘇前期中證500指數(shù)的收益率最高，在復(fù)蘇后期和過(guò)熱期南華工業(yè)品指數(shù)的收益率最高，在滯脹期南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的收益率最高，在衰退前期和衰退后期中債指數(shù)的收益率最高；并分別構(gòu)造了持有一種資產(chǎn)及平均持有兩種資產(chǎn)的配置策略，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基于擴(kuò)展投資時(shí)鐘的資產(chǎn)配置策略無(wú)論在收益提升還是風(fēng)險(xiǎn)控制方面，都表現(xiàn)得極為突出，能夠取得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。這與大量學(xué)者的研究結(jié)論相同，即通過(guò)基于特定的指標(biāo)和分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)出的配置策略可以獲得超額收益，并且在與傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的對(duì)比研究中發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)展投資時(shí)鐘下的資產(chǎn)配置策略要明顯優(yōu)于傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘下的資產(chǎn)配置策略。因此綜合來(lái)看，加入貨幣因素的擴(kuò)展投資時(shí)鐘在我國(guó)資本市場(chǎng)上表現(xiàn)出非常強(qiáng)的可應(yīng)用性。

本文的研究結(jié)論無(wú)論對(duì)于理論研究還是投資實(shí)踐均有一定的指導(dǎo)意義，但是仍然存在著很多的不足之處，在下一步研究中可以從以下方面進(jìn)行改進(jìn)：首先，在構(gòu)造擴(kuò)展投資時(shí)鐘時(shí)，只是根據(jù)以往的研究及經(jīng)驗(yàn)選擇了領(lǐng)先指數(shù)、滯后指數(shù)和M2同比指標(biāo)，但是工業(yè)增加值、CPI、市場(chǎng)利率等其他指標(biāo)同樣可以用來(lái)對(duì)周期進(jìn)行劃分，因此可以通過(guò)實(shí)證比較這些指標(biāo)間的優(yōu)劣，選擇更合適的指標(biāo)來(lái)對(duì)擴(kuò)展投資時(shí)鐘下的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分；其次，在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期劃分的依據(jù)上，只是簡(jiǎn)單采用經(jīng)季節(jié)調(diào)整和HP濾波法調(diào)整后的序列漲跌狀況進(jìn)行分類，這種方法雖然簡(jiǎn)單且易于實(shí)際操作，但是相對(duì)于結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)、馬爾科夫轉(zhuǎn)移等模型，在精確度上有所欠缺，在接下來(lái)的研究中，可以在考慮具體實(shí)際可行性的基礎(chǔ)上，采用更復(fù)雜的模型對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分；最后，可以對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行再進(jìn)一步的細(xì)分，如可以通過(guò)選股策略選出在特定時(shí)期表現(xiàn)更佳的股票組合，可以選擇表現(xiàn)更優(yōu)的期貨品種，同樣也可以對(duì)債券進(jìn)行進(jìn)一步挑選，從而在設(shè)計(jì)資產(chǎn)配置策略時(shí)可以有更多樣的選擇。

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