BIS發(fā)布《應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行和 銀行脆弱性報告》

孫毅 郭棟 于明星

摘 要：近期，國際清算銀行（BIS）發(fā)布《應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行和銀行脆弱性報告》，介紹了應急可轉(zhuǎn)債的主要特征和發(fā)行情況，分析了應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的決定因素、發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債對發(fā)行者CDS利差及股票價格的影響，主要結(jié)論如下：一是資本規(guī)模越大、資本狀況越好的銀行，越傾向發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債；二是應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行會顯著降低發(fā)行者CDS利差，銀行發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債能夠減少風險并降低債務成本；三是觸發(fā)條件水平較高的本金減記類應急可轉(zhuǎn)債對股票價格有正面影響，其他類型應急可轉(zhuǎn)債對股票價格沒有顯著影響。

關(guān)鍵詞：應急可轉(zhuǎn)債；信用違約互換；銀行脆弱性

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）06-0054-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.008

近期，國際清算銀行（BIS）發(fā)布《應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行和銀行脆弱性報告》，介紹了應急可轉(zhuǎn)債的主要特征和發(fā)行情況，分析了應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的決定因素、發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債對發(fā)行者CDS利差及股票價格的影響。本文對該報告進行了摘編。

一、引言

2007—2009年全球金融危機后，為更好應對系統(tǒng)性金融風險，提高金融機構(gòu)風險抵御能力，在加強對銀行資本和流動性監(jiān)管的基礎(chǔ)上，全球主要經(jīng)濟體的金融監(jiān)管部門著手設計新工具來減記問題金融機構(gòu)的債務，以確保下次危機發(fā)生時，金融機構(gòu)的自救措施可以替代外部救助。其中，一種及時有效的自救方式是發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債（CoCos）。應急可轉(zhuǎn)債的基本運作機制是：銀行在正常經(jīng)營時發(fā)行債券，一旦出現(xiàn)風險或危機，發(fā)行條款預設的條件被觸發(fā)，則債券按照事先約定條款強制轉(zhuǎn)換為股份或予以減記，以吸收銀行損失，提高資本充足率。

此后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對應急可轉(zhuǎn)債納入監(jiān)管資本做出了相關(guān)規(guī)定，為銀行探索發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債創(chuàng)造了有利條件。隨著實施《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的國家和地區(qū)數(shù)量的增加，各國銀行開始通過大量發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債補充資本。

從國內(nèi)情況看，2014年10月，中國銀行在中國香港發(fā)行首只帶有強制轉(zhuǎn)換條款的應急可轉(zhuǎn)債。目前，四大國有銀行以及浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行等已經(jīng)在內(nèi)地、中國香港、倫敦等地成功發(fā)行了同類應急可轉(zhuǎn)債。2014—2017年，中資銀行發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債規(guī)模分別為588億美元、186億美元、76億美元和562億美元。

二、應急可轉(zhuǎn)債的主要特征

（一）觸發(fā)條件

觸發(fā)機制即應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款所約定的、必須進行債轉(zhuǎn)股或債務核銷的條件，它是應急可轉(zhuǎn)債機制設計的關(guān)鍵。觸發(fā)條件可以唯一，也可以是多個的，各個條件之間是并列而非疊加關(guān)系，滿足其中之一即可觸發(fā)損失吸收。主要分為三種類型：一是以資本充足情況為觸發(fā)條件，如銀行資本充足率達到某一下限時。二是以市場指標為觸發(fā)條件，如銀行股價低于某一水平時。上述兩類統(tǒng)稱為機械觸發(fā)條件。三是以監(jiān)管當局規(guī)定為觸發(fā)條件，也稱監(jiān)管裁量觸發(fā)條件。

（二）損失吸收機制

應急可轉(zhuǎn)債參與資本重組可以有兩種方式：一種是強制轉(zhuǎn)換為股權(quán)（MC），另一種是本金減記（PWD）。前者是指通過預先設定的轉(zhuǎn)化率將應急可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股權(quán)，以此增加核心一級資本；后者是指通過永久或臨時的減記債券金額來修復銀行的資產(chǎn)負債表。

（三）監(jiān)管資本分類

按照監(jiān)管要求，應急可轉(zhuǎn)債可分為其他一級資本（AT1）應急可轉(zhuǎn)債和二級資本（T2）應急可轉(zhuǎn)債。AT1應急可轉(zhuǎn)債是指用于補充其他一級資本的應急可轉(zhuǎn)債；T2應急可轉(zhuǎn)債是指用于補充二級資本的應急可轉(zhuǎn)債。兩者都需具備一個可自由選擇的觸發(fā)條件，也稱無法維持營運（PONV）觸發(fā)點。所有AT1應急轉(zhuǎn)換債必須有一個機械觸發(fā)條件，最低觸發(fā)水平為核心一級資本充足率低于5.125%。但美國的情況比較特殊，《多德—弗蘭克法案》規(guī)定銀行發(fā)行的其他一級資本和二級資本工具須符合法定的觸發(fā)條件。

三、應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行概況

（一）總體情況

2009—2015年，除美國外的全球銀行機構(gòu)共發(fā)行731筆應急可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額為5210億美元①。表1按地區(qū)列出了應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行總量。歐洲發(fā)行者占應急可轉(zhuǎn)債市場的39%，非歐洲發(fā)達經(jīng)濟體的銀行占14%，新興市場經(jīng)濟體的市場份額超過46%。

（二）地理及幣種情況

早期應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行主要集中在歐洲發(fā)達國家，總部設在英國和瑞士的發(fā)行人特別活躍。后期非歐洲發(fā)達經(jīng)濟體（澳大利亞、日本和加拿大）的應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模逐步增大。新興經(jīng)濟體銀行在早期的應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模相對較低，直到最近幾年，中國的銀行機構(gòu)才成為特別活躍的發(fā)行主體。

銀行傾向于使用本國貨幣或美元發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債，幾乎所有以英鎊、澳元、日元、加拿大元和人民幣計價的應急可轉(zhuǎn)債都是由各發(fā)行國的銀行發(fā)行的。另外，在以歐元計價的應急可轉(zhuǎn)債中，大約有2/3是由歐元區(qū)銀行發(fā)行的。

（三）變動趨勢

如圖4所示，應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行量自2009年以來迅速增長。從資本類型分類看，早期AT1應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行量比T2應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行量略高。隨著2014年和2015年新興市場經(jīng)濟體銀行發(fā)行量的增加，T2應急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行份額也有所增加。從損失吸收機制分類看，盡管MC應急可轉(zhuǎn)債在早期占主導地位，但隨著時間的推移，PWD應急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量也逐漸增加，固定收益投資者的需求增長以及來自股東的激勵是導致這一趨勢的重要因素。

四、實證分析結(jié)果

（一）應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的決定因素

分析顯示，資產(chǎn)規(guī)模越大的銀行越傾向發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債，而小型銀行則需要更長時間來測試新型融資工具。從應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行速度與主要指標的關(guān)聯(lián)度看：一級資本充足率每增加1個百分點，發(fā)行人的平均發(fā)行時間縮短3.8個月；交易證券在發(fā)行者資產(chǎn)中的占比每增加1個百分點（平均為17.8%），首次發(fā)行所需的時間（從籌備至正式發(fā)行）將縮短0.9個月；存款占總負債的比重每增加10個百分點，銀行首次發(fā)行所需的時間將延長8.1個月。同業(yè)資產(chǎn)占比的變動對應急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行并無顯著影響，但更依賴同業(yè)拆借的銀行發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債的可能性較低。

（二）應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行對CDS利差的影響

1. 應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模對CDS利差的總體影響是負向的（即負相關(guān)關(guān)系）。分析結(jié)果表明，大規(guī)模應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行對CDS利差的影響是負向的，且在5%的水平上具有統(tǒng)計學意義，而小規(guī)模應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的影響在統(tǒng)計上不顯著。較大規(guī)模的發(fā)行對CDS利差的加權(quán)平均影響比較小規(guī)模的發(fā)行要大得多。發(fā)行規(guī)模越大，應急可轉(zhuǎn)債為優(yōu)先無擔保債券持有人提供的保障就越充分。此外，銀行能夠大規(guī)模發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債表明投資者對銀行整體的健康狀況有信心。

2.不同設計特征的應急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響存在差異。從損失吸收機制分類看，相較于PWD應急可轉(zhuǎn)債，MC應急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響更為負向和顯著。按觸發(fā)條件分類看，機械觸發(fā)條件的應急可轉(zhuǎn)債比監(jiān)管裁量觸發(fā)條件的應急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的負向影響更為顯著。同時具備機械觸發(fā)條件和強制轉(zhuǎn)換為股權(quán)兩個特征的應急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的負向影響最顯著。從觸發(fā)條件水平看，高觸發(fā)條件和低觸發(fā)條件應急可轉(zhuǎn)債均產(chǎn)生負向影響，且在10%的水平具有統(tǒng)計學意義；重復發(fā)行的高觸發(fā)條件應急可轉(zhuǎn)債有負向的和強烈的顯著影響（在1%的水平）；重復發(fā)行的低觸發(fā)條件應急可轉(zhuǎn)債只在10%的水平上具有統(tǒng)計學意義。

3. 對應急可轉(zhuǎn)債工具的監(jiān)管分類也起著重要的作用。AT1應急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響是負向的，且非常顯著（在1%的水平上）。T2應急可轉(zhuǎn)債的影響則不顯著。

4. 從銀行資產(chǎn)規(guī)模角度看，對于資產(chǎn)規(guī)模較小的發(fā)行者，應急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對CDS利差有更大的影響。應急可轉(zhuǎn)債對總資產(chǎn)不足1萬億美元的銀行影響是負向的（在1%的水平上顯著）；對于總資產(chǎn)超過1萬億美元的銀行來說，發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響則不顯著。

（三）應急可轉(zhuǎn)債發(fā)行對銀行股票價格的影響

分析發(fā)現(xiàn)，對于本報告整體樣本，發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響在統(tǒng)計上并不顯著。但發(fā)行高觸發(fā)條件的PWD應急可轉(zhuǎn)債有利于股票價格的上漲且影響顯著（在5%的水平）。發(fā)行高觸發(fā)條件的MC應急可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響是負向的，但在統(tǒng)計上并不顯著。所有機械觸發(fā)條件的PWD應急可轉(zhuǎn)債均有利于股票價格上漲，但在統(tǒng)計上并不顯著，且其正向影響小于高觸發(fā)條件的PWD應急可轉(zhuǎn)債。

五、結(jié)論

總體而言，應急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有助于降低銀行的脆弱性。目前應急可轉(zhuǎn)債市場已趨于成熟，如何簡化應急可轉(zhuǎn)債的設計并對市場加以規(guī)范成為下一步的重要工作。研究表明，銀行股東偏好發(fā)行PWD應急可轉(zhuǎn)債，因為PWD應急可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響是正面的。但從金融監(jiān)管角度來看，MC應急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對CDS利差有更大的影響，表明MC應急可轉(zhuǎn)債對降低銀行脆弱性的作用更顯著。因此，股東偏好與更好維護金融穩(wěn)定間存在一定沖突，這就需要在發(fā)行應急可轉(zhuǎn)債工具時做出權(quán)衡：（1）重新考慮監(jiān)管裁量觸發(fā)條件的應急可轉(zhuǎn)債的益處。（2）由于高觸發(fā)條件的PWD應急可轉(zhuǎn)債（其吸收損失相對較早）比低觸發(fā)條件的PWD應急可轉(zhuǎn)債的損失吸收能力更強，因此應設定更高水平的觸發(fā)條件，將應急可轉(zhuǎn)債設計成“持續(xù)經(jīng)營狀況下”而非“破產(chǎn)清算情況下”的債務工具。（3）重新審視T2應急可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點。（4）增加應急可轉(zhuǎn)債需求以提升吸收損失的總體能力。

注：

①之所以沒有包括美國銀行發(fā)行的其他一級資本優(yōu)先股和二級資本次級債券，因為它們都只有法定的觸發(fā)條件，本報告重點研究至少有一個可自由選擇的觸發(fā)條件的應急可轉(zhuǎn)債。