產(chǎn)業(yè)政策會(huì)影響股票定價(jià)嗎？

張靜 吳春賢

摘 要：“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)政府一直注重采用以五年規(guī)劃為核心的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)特定的行業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)和支持，以滿足國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。產(chǎn)業(yè)政策的頒布實(shí)施不僅直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)證券市場(chǎng)亦有影響。本文基于國(guó)家“十一五”、“十二五”規(guī)劃，以行為金融學(xué)的視角，研究產(chǎn)業(yè)政策對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股票定價(jià)效率的影響及其影響路徑。研究表明，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司其股價(jià)往往被高估，投資者關(guān)注在其中發(fā)揮了部分中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)投資者關(guān)注為中介對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的正向影響在媒體關(guān)注度高時(shí)才存在。這一結(jié)論不僅拓展和深化了股票錯(cuò)誤定價(jià)成因的研究，同時(shí)豐富了產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)?nèi)容，為政策制定者、監(jiān)管層的決策提供了新的依據(jù)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)政策；投資者關(guān)注；股票錯(cuò)誤定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）06-0074-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.011

一、引言

證券市場(chǎng)的基本功能是利用股票價(jià)格的信號(hào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。相對(duì)于成熟的資本市場(chǎng)，新興資本市場(chǎng)的證券價(jià)格中往往包含著較大“噪音”，不能很好地反映公司基本面信息，難以有效發(fā)揮對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用（黃俊和郭照蕊，2014）。作為新興資本市場(chǎng)的典型代表，我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在股價(jià)偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值即股票錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)資源配置的效率。因此，研究股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響因素，提高證券市場(chǎng)定價(jià)效率，更好地發(fā)揮其在資源配置中的引導(dǎo)作用，已經(jīng)成為市場(chǎng)參與者尤其是監(jiān)管層所面臨的重大問(wèn)題。我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府在社會(huì)資源配置中占據(jù)重要地位，政府管制依然普遍（羅黨論和劉曉龍，2009），并且證券市場(chǎng)設(shè)立的時(shí)間不長(zhǎng)，制度不夠完備，故而形成我國(guó)特有的“政策市”制度背景（張宗益和曾偉，2009）和明顯的投資者有限理性特征。系統(tǒng)深入地研究政府調(diào)控政策、投資者有限理性和股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)之間的關(guān)系，對(duì)于提高政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控和監(jiān)管效率，進(jìn)而保障我國(guó)證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。從研究的層面看，在研究股票錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題時(shí)，多數(shù)文獻(xiàn)主要考察微觀因素與股價(jià)的關(guān)系（李科等，2014；張瑋倩等，2016），卻忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其產(chǎn)業(yè)政策這一重要因素。研究證券市場(chǎng)股票定價(jià)僅從微觀層面探討影響因素是不全面的，尤其作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，產(chǎn)業(yè)政策在社會(huì)資源（包括土地、勞動(dòng)力、金融資本等）分配與流向方面發(fā)揮著舉足輕重的作用（潘亮，2015），將宏觀產(chǎn)業(yè)政策納入股票定價(jià)的研究中具有很強(qiáng)的理論意義。

本文的研究試圖回答以下兩個(gè)問(wèn)題：產(chǎn)業(yè)政策是否會(huì)影響股票定價(jià)？如果會(huì)，那么這種影響的作用路徑是什么？由此，本文基于行為金融理論，從投資者關(guān)注的視角探討產(chǎn)業(yè)政策是否會(huì)通過(guò)影響投資者關(guān)注進(jìn)一步對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生影響。研究結(jié)果表明，受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司其股價(jià)往往被高估，投資者關(guān)注在其中發(fā)揮了部分中介作用，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種中介作用在媒體關(guān)注度高時(shí)才存在。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，以往研究股票錯(cuò)誤定價(jià)的文獻(xiàn)多數(shù)忽視了產(chǎn)業(yè)政策這一重要因素，而本文以“十一五”、“十二五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策作為研究背景，考察了我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響及其作用機(jī)理。第二，嘗試構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)政策—投資者關(guān)注—股票錯(cuò)誤定價(jià)”的傳導(dǎo)機(jī)制，豐富了宏觀政策通過(guò)投資者微觀主體如何影響證券市場(chǎng)的相關(guān)研究。第三，以往對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的研究大多使用雙重差分模型，通過(guò)對(duì)實(shí)驗(yàn)組與控制組經(jīng)濟(jì)后果的對(duì)比進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，既可以檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響，又可以檢驗(yàn)這一影響的傳導(dǎo)路徑。綜上所述，本文的研究不僅拓展和深化了股票錯(cuò)誤定價(jià)成因的研究，同時(shí)豐富了產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)?nèi)容，為政策制定者、監(jiān)管層的決策提供了新的依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要工具，產(chǎn)業(yè)政策是政府根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求和一定時(shí)期內(nèi)本國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢(shì)，綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段、法律手段以及必要的行政手段，對(duì)特定產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及提高產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的政策體系（劉南昌，2006）?！靶屡d加轉(zhuǎn)軌”的特殊經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有普遍的政府干預(yù)色彩，我國(guó)政府一直注重采用以五年規(guī)劃為核心的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)特定的行業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)和支持，以滿足國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的走向起著重要的導(dǎo)向作用。早期Amsden（1989）、雷玷和雷娜（2011）、王維平和劉書明（2011）、宋凌云和王賢彬（2013）分別對(duì)韓國(guó)、日本、中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果研究后認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策有效提高了鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)部門的生產(chǎn)率，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。政府制訂發(fā)布的產(chǎn)業(yè)政策除影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，還會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了初步的探索（Pastor和Veronesi，2012；Ramiah等，2013；韓乾和洪永淼，2014），研究主要集中在政府政策對(duì)股價(jià)和收益率的影響方面。產(chǎn)業(yè)政策是否會(huì)對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響路徑鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行深入研究，由于股票錯(cuò)誤定價(jià)的實(shí)質(zhì)是股票價(jià)格對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的偏離，所以為研究以上問(wèn)題，有必要分別從產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股票價(jià)格、產(chǎn)業(yè)政策對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值兩方面分析。

從產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股票價(jià)格的影響看，基于行為金融學(xué)理論，人的注意力是有限的，投資者并不具備關(guān)注全部信息的能力，投資者對(duì)海量的市場(chǎng)信息僅能保持有限的關(guān)注（Kahneman，1973），于是投資者對(duì)于市場(chǎng)中股票存在選擇性的關(guān)注狀態(tài)，那些顯著的刺激和信息通常才能引起人的注意，只有投資者“注意到”的證券才會(huì)作為投資者的投資對(duì)象。產(chǎn)業(yè)政策是宏觀層面的公開(kāi)信息，產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布后，投資者必然會(huì)對(duì)得到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)和扶持行業(yè)的公司聚焦充分的注意力。在關(guān)注度驅(qū)動(dòng)下，投資者就會(huì)成為其關(guān)注股票的凈買入者，從而對(duì)股票造成向上的價(jià)格壓力，短期內(nèi)引起股價(jià)持續(xù)上漲（Barber和Odean，2008）。從產(chǎn)業(yè)政策對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的影響看，被扶持的產(chǎn)業(yè)往往能獲得大量來(lái)自各級(jí)政府的財(cái)政補(bǔ)貼、更為優(yōu)惠的稅收政策、更容易獲得項(xiàng)目審批以及地方政府提供的廉價(jià)土地（江飛濤等，2016），但有研究表明，由于國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束問(wèn)題的存在，產(chǎn)業(yè)政策容易造成國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩（程俊杰，2015），受到產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的民營(yíng)企業(yè)投資效率更低（黎文靖和李耀淘，2014），因而，無(wú)論是受產(chǎn)業(yè)政策支持的國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，其內(nèi)在價(jià)值實(shí)際上未必一定會(huì)提升。即便企業(yè)因產(chǎn)業(yè)政策扶持“天然地”得到國(guó)家多種政策的扶持，通過(guò)獲得較好的投資機(jī)會(huì)和較低的融資成本，可以改善企業(yè)基本面，但是，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值提升是短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，需要長(zhǎng)期的過(guò)程才能逐步體現(xiàn)。由此可以推斷，有限理性的投資者充分關(guān)注引起的股價(jià)上漲在一定時(shí)期內(nèi)高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，導(dǎo)致公司股票價(jià)格向上偏離內(nèi)在價(jià)值即股價(jià)被高估。

根據(jù)以上分析可知，投資者關(guān)注在產(chǎn)業(yè)政策與股價(jià)高估關(guān)系中發(fā)揮了的中介效應(yīng)，那么這種中介效應(yīng)是完全中介效應(yīng)還是部分中介效應(yīng)呢？根據(jù)Baron 和Kenny（1986）的觀點(diǎn)，對(duì)完全中介效應(yīng)還是部分中介效應(yīng)的判斷，取決于投資者關(guān)注度是否為產(chǎn)業(yè)政策影響股價(jià)高估的唯一路徑，若產(chǎn)業(yè)政策只有通過(guò)投資者關(guān)注這一條路徑作用于股價(jià)高估，那么投資者關(guān)注起到的是完全中介效應(yīng)；若產(chǎn)業(yè)政策還可通過(guò)其他路徑作用于股價(jià)高估，那投資者關(guān)注起到的是部分中介效應(yīng)。由于產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布后除了引發(fā)投資者充分關(guān)注之外，還有可能因?yàn)閷?duì)受到產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)業(yè)績(jī)的良好預(yù)期引發(fā)投資者樂(lè)觀情緒，在樂(lè)觀情緒的主導(dǎo)下產(chǎn)生凈購(gòu)買行為同樣會(huì)推高股價(jià)。由此可知，產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布后，在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值不一定能夠提升，即便內(nèi)在價(jià)值提升但仍需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)情況下，產(chǎn)業(yè)政策還會(huì)通過(guò)投資者情緒傳導(dǎo)使得股價(jià)被高估①。所以，投資者關(guān)注是導(dǎo)致股價(jià)高估的路徑之一，即投資者關(guān)注在產(chǎn)業(yè)政策與股價(jià)高估關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)：受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司往往股價(jià)被高估，投資者關(guān)注在其中發(fā)揮了部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和手工收集整理《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃的建議》及《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議》中產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)數(shù)據(jù)。選取2006—2012②年A股上市公司為樣本，根據(jù)研究目標(biāo)，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、PT和退市的公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。同時(shí)，為消除極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%—99%的水平上分別進(jìn)行了Winsorize處理。最終，獲得有效樣本為6613個(gè)。

（二）變量定義

1. 股票錯(cuò)誤定價(jià)。本文基于剩余收益模型來(lái)測(cè)度股票錯(cuò)誤定價(jià)。首先估算公司內(nèi)在價(jià)值V，借鑒Frankel和Lee（1998）的研究，假設(shè)未來(lái)第三年的盈余能夠持續(xù)，將剩余收益預(yù)測(cè)模型改寫為模型（1）：

[Vt=bt+f（1）t-r×bt（1+r）+f（2）t-r×b（1）t（1+r）2+f（3）t-r×b（2）t（1+r）2×r]

（1）

其中ft是分析師預(yù)測(cè)的公司未來(lái)盈余。由于分析師盈余的預(yù)測(cè)都偏向樂(lè)觀，并且我國(guó)股票市場(chǎng)上分析師數(shù)量不多，同時(shí)分析師也偏好于大公司和經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)良的公司（岳衡和林小馳，2008），故本文借鑒Hou等（2012）、饒品貴和岳衡（2012）的研究，把分析師盈余預(yù)測(cè)替換為基于公司基本面信息估計(jì)的盈余預(yù)測(cè)。具體的預(yù)測(cè)模型為模型（2）：

[Earningsi，t+r=β0+β1Asseti，t+β2Dividendi，t+β3DDi，t+β4Earningsi，t+β5NegEi，t+ β6Accruali，t+εi，t+r ] （2）

[Earningsi，t+r]是i公司未來(lái)一至三年的每股盈余預(yù)測(cè)值；[Asseti，t]為每股總資產(chǎn)；[Dividendi，t]為每股股利；[DDi，t]為啞變量，發(fā)放當(dāng)年股利取1，否則取0；[NegEi，t]為啞變量，虧損取1，否則取0；[Accruali，t]為每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。

在將計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值V與次年4月末股票收盤價(jià)P相比得到V/P的基礎(chǔ)上，借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的做法，構(gòu)建變量Deviation = |1-V/P|，其中V

2. 產(chǎn)業(yè)政策。本文參考陳冬華等（2010）、陸正飛和韓非池（2013）的方法，采用“五年計(jì)劃”中關(guān)于行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃來(lái)衡量產(chǎn)業(yè)政策。依據(jù)“十一五”、“十二五”規(guī)劃將上市公司所屬行業(yè)分為“產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)”和“非產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)”。如果企業(yè)屬于國(guó)家重點(diǎn)支持和明確鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)即為“產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)”，虛擬變量IP具體反映產(chǎn)業(yè)政策是否扶持，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)為產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)，IP取值為1；否則為0。

3. 投資者關(guān)注。百度指數(shù)體現(xiàn)關(guān)鍵詞被搜索的頻率，在一定程度上表征著投資者對(duì)信息的關(guān)注程度。本文選取百度指數(shù)中的用戶關(guān)注度作為投資者關(guān)注度的替代變量，百度指數(shù)來(lái)源于百度指數(shù)官方網(wǎng)站。借鑒俞慶進(jìn)（2012）的方法手工收集百度指數(shù)：分別用股票代碼及股票名稱為關(guān)鍵詞搜索百度指數(shù)，再將兩類百度指數(shù)求和以構(gòu)建投資者關(guān)注指標(biāo)。進(jìn)一步為使數(shù)據(jù)更加平滑，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)（張繼德等，2014）。

4. 控制變量。借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的研究，選取的控制變量為：上市公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、盈利能力、上市年齡、流動(dòng)性、第一大股東持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一，同時(shí)還控制了行業(yè)、年度效應(yīng)。

變量定義及具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）檢驗(yàn)方法

本文借鑒Baron和Kenny（1986）、溫忠麟（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策是否通過(guò)投資者關(guān)注的中介效應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)高估。采用普通最小二乘法回歸檢驗(yàn)，共三步：

第一步，檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策與股價(jià)高估的關(guān)系，構(gòu)建模型（3）。如果系數(shù)a1顯著為正，意味著產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股價(jià)高估產(chǎn)生了正向影響，則進(jìn)行下一步；若不顯著，則停止檢驗(yàn)。

第二步，檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策與中介變量投資者關(guān)注的關(guān)系，構(gòu)建模型（4）?？紤]影響投資者關(guān)注度的因素，本文基于公司特征和媒體報(bào)道兩個(gè)方面對(duì)影響投資者關(guān)注的因素加以控制，選擇盈利能力（Roe）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)性質(zhì)（State）、媒體關(guān)注（Media）、行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

第三步，檢驗(yàn)投資者關(guān)注對(duì)產(chǎn)業(yè)政策與股價(jià)高估之間關(guān)系的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（5）。將第二步和第三步回歸結(jié)果結(jié)合起來(lái)判斷：如果b1和l2至少有一個(gè)不顯著，則做Sobel檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如果顯著，意味著投資者關(guān)注的中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著；如果b1和l2都顯著，但l1不顯著，說(shuō)明投資者關(guān)注在產(chǎn)業(yè)政策與股價(jià)高估的關(guān)系中起了完全中介的作用。如果l1顯著，則說(shuō)明投資者關(guān)注在其中只起了部分中介的作用。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股價(jià)高估Deviation的均值為0.67，表明樣本公司市場(chǎng)價(jià)格向上偏離內(nèi)在價(jià)值的部分占市場(chǎng)價(jià)值的比例高達(dá)67%。投資者關(guān)注SV的最大值和最小值分別為7.9和0，表明投資者關(guān)注度差異很大。

（二）產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)投資者關(guān)注中介作用影響股票錯(cuò)誤定價(jià)的檢驗(yàn)

表3是產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)投資者關(guān)注中介作用影響股票錯(cuò)誤定價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果。首先通過(guò)回歸（1）對(duì)產(chǎn)業(yè)政策是否對(duì)股價(jià)高估產(chǎn)生正向影響進(jìn)行驗(yàn)證，回歸結(jié)果中產(chǎn)業(yè)政策IP的系數(shù)在1%的水平顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策與股價(jià)高估之間存在正向影響，證明了假設(shè)前半部分：受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司往往股價(jià)被高估?；貧w（2）中，產(chǎn)業(yè)政策IP與投資者關(guān)注SV在1%的水平顯著正相關(guān)，表明產(chǎn)業(yè)政策扶持引起了投資者關(guān)注的提高?；貧w（3）中，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入投資者關(guān)注變量SV后，產(chǎn)業(yè)政策IP與投資者關(guān)注SV的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明投資者關(guān)注在產(chǎn)業(yè)政策與股價(jià)高估的關(guān)系中起了部分中介效應(yīng)，證明了假設(shè)的后半部分。

（三）進(jìn)一步分析：不同媒體關(guān)注度下的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)多受媒體關(guān)注，媒體本身具有傳播功能，媒體報(bào)道通過(guò)提供有關(guān)公司層面的信息而影響投資者決策（Barber和Odean，2008；游家興和吳靜，2012）。如果媒體通過(guò)大量重復(fù)性報(bào)道不斷傳遞和強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的信息，會(huì)加劇投資者非理性程度，引起投資者過(guò)度關(guān)注引致購(gòu)買進(jìn)而推高股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)高估。如果媒體關(guān)注度不高，投資者注意力驅(qū)動(dòng)下的購(gòu)買相對(duì)較弱，很難發(fā)揮引起股票高估的中介作用。由此推測(cè)，投資者關(guān)注的中介效應(yīng)在不同的媒體關(guān)注條件下存在差異。本文將對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。

媒體對(duì)上市公司的報(bào)道數(shù)量是媒體關(guān)注度最直接有效的衡量。以媒體報(bào)道數(shù)量的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為媒體關(guān)注度高、低兩個(gè)子樣本，對(duì)兩組樣本分別按步驟進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表4是基于不同媒體關(guān)注分組下，產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)投資者關(guān)注中介作用影響股價(jià)高估的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w（1）與（3）中產(chǎn)業(yè)政策IP系數(shù)顯著為正，回歸（5）中IP與SV的系數(shù)顯著為正。表4回歸（2）中產(chǎn)業(yè)政策的系數(shù)不顯著，則停止對(duì)投資者關(guān)注中介效應(yīng)的考察。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，媒體關(guān)注度低組，投資者關(guān)注沒(méi)有發(fā)揮中介效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)政策以投資者關(guān)注為中介對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的正向影響在媒體關(guān)注度高時(shí)才存在。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為考察實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。作為中介變量的投資者關(guān)注是本文的關(guān)鍵變量，關(guān)于投資者關(guān)注的衡量，現(xiàn)有文獻(xiàn)或采用搜索引擎的搜索指數(shù)直接測(cè)量主動(dòng)關(guān)注，或采用間接指標(biāo)度量被動(dòng)關(guān)注，實(shí)際上從投資者主動(dòng)關(guān)注與被動(dòng)關(guān)注兩方面綜合衡量投資者關(guān)注度更為全面。基于此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用百度指數(shù)與媒體報(bào)道數(shù)量之和衡量投資者關(guān)注度，檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，結(jié)果與前文研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性不同，限于篇幅在此省略穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在股價(jià)偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值即股票錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)資源配置的效率。本文基于行為金融理論，以“十一五”、“十二五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策作為研究背景，探討產(chǎn)業(yè)政策如何通過(guò)影響投資者關(guān)注進(jìn)而影響股票定價(jià)，主要研究結(jié)論表明：受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司其股價(jià)往往被高估，投資者關(guān)注在其中發(fā)揮了部分中介作用，并且這種中介作用僅存在于媒體關(guān)注度較高的公司。

通過(guò)研究結(jié)論得到以下啟示：（1）產(chǎn)業(yè)政策不僅僅會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用，還會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。政府部門在制訂、發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策時(shí)要充分考慮到證券市場(chǎng)可能的反應(yīng)，提前做好應(yīng)對(duì)措施。（2）在媒體關(guān)注度較高的情況下，產(chǎn)業(yè)政策以投資者關(guān)注為中介使股價(jià)高估。媒體大量報(bào)道促使投資者注意力驅(qū)動(dòng)下的凈購(gòu)買行為，不利于股票正確定價(jià)，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。監(jiān)管層應(yīng)重視對(duì)媒體報(bào)道的監(jiān)管和對(duì)理性投資者的培育。（3）檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響時(shí)，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法較為恰當(dāng)，既能檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)后果又能檢驗(yàn)確定出該影響的傳導(dǎo)路徑。

注：

①本文基于兩點(diǎn)沒(méi)有做投資者情緒是否起中介作用的檢驗(yàn)：一是本研究主題是投資者關(guān)注在產(chǎn)業(yè)政策與股票錯(cuò)誤定價(jià)之間是否發(fā)揮中介作用；二是由于本文各變量數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，若將投資者情緒納入研究，必須使用衡量投資者情緒的年度數(shù)據(jù)，而若以年為周期刻畫投資者情緒，無(wú)法真實(shí)客觀衡量投資者情緒。

②本文研究“十一五”、“十二五”期間受產(chǎn)業(yè)政策扶持的上市公司股票錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題，故原始數(shù)據(jù)區(qū)間為2006—2015年，由于估計(jì)上市公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)未來(lái)三年盈余預(yù)測(cè)的需要，截止時(shí)間為2012年，所以實(shí)際有效區(qū)間為2006—2012年。

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